原 野，胡 堅

（北京大學 經(jīng)濟學院，北京 100089）

0 引言

股利政策作為公司金融的核心內(nèi)容之一，一直備受金融領域的關注。成熟資本市場容納的企業(yè)往往伴有穩(wěn)健穩(wěn)定的股利政策，以及完善的配套法律法規(guī)，以價值投資為導向，以分享公司成長收益為初衷，更好地引導資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟，發(fā)揮市場職能。而新三板市場作為新興經(jīng)濟體場外市場的探索，作為肩負國家戰(zhàn)略的改革試驗田，其股利分配情況以及分配動因都呈現(xiàn)出獨特的運行軌跡和行為模式。深入探討影響股利分配的因素，有助于更好地把握新三板市場特征，進而有的放矢地監(jiān)管調(diào)控，高效快速地推進制度完善和市場發(fā)展。

1 變量選取、模型構建及數(shù)據(jù)來源

1.1 變量選取與模型

本文采取Logit模型利用極大似然估計方法對掛牌公司是否分配股利的影響因素進行分析。根據(jù)對成熟市場的研究經(jīng)驗選取相關的變量，如表1所示。

表1 變量的選取和說明

1.2 數(shù)據(jù)來源

本文選取的樣本以2017年4月30日為時間節(jié)點，一共11275家掛牌企業(yè)，其中做市轉讓1524家，協(xié)議轉讓9751家。公布分配預案的企業(yè)一共2496家，占比22.13%。由于股票股利只是把原來屬于股東所有的盈余公積轉化為股東所有的投入資本，并無資金從企業(yè)流出，實質(zhì)上是留存利潤的凝固化、資本化。因此考慮現(xiàn)金股利分配的情況。發(fā)放現(xiàn)金股利的公司有1799家，占比15.96%，其中做市轉讓351家，協(xié)議轉讓1448家。剔除掉金融業(yè)、各個指標存在缺失值的公司以及存在異常值的公司，剩余8443個樣本，其中分派股利的有2344家，分派現(xiàn)金股利的有1727家。派現(xiàn)的1727家公司的每股股利90%以上都在1元以內(nèi)，呈現(xiàn)明顯的偏態(tài)分布（見圖1），其中有188家企業(yè)的每股股利超過了當年EPS，有50家企業(yè)每股股利超過1元，存在一邊定向增發(fā)同時還進行高額派現(xiàn)的情況，部分公司派現(xiàn)水平遠超滬深兩市企業(yè)。

圖1分紅公司每股股利分布狀況

2 數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計

2.1 股權結構的描述性統(tǒng)計

考慮到新三板掛牌公司股權結構的特殊性，即股東人數(shù)少、股權集中，多數(shù)企業(yè)公眾化程度不高。因此有理由認為新三板掛牌公司所面對的委托代理問題并不像滬深兩市上市公司一樣。換言之，在低分散度的企業(yè)，由于只有少數(shù)股東持股，同時管理層和股東的利益基本一致，不存在成熟市場上的代理問題，因此企業(yè)并不傾向于分紅送配。即在新三板市場，大股東持股比例越高的企業(yè)越不傾向于分配股利，同時這種影響關系在低分散度的企業(yè)更加顯著。這一猜想有別于成熟市場上市公司的情況，是本文想要論證的新三板股利政策的自身特有規(guī)律。鑒于此，將8443個樣本，按照股東人數(shù)劃分為四個子樣本：（1）不分散（股東人數(shù)10人以下）；（2）低度分散（股東人數(shù)10～50人）；（3）中度分散（股東人數(shù)50～200人）；（4）高度分散（200人以上）。股權分散度如圖2所示。

圖2股權分散度

通過圖2可以發(fā)現(xiàn)，若股權分散度對分紅傾向沒有影響，則兩圖的比例應該基本一致，但是兩圖的結構比例存在顯著差異。這就從直觀上印證了前文所述的猜想，即分散度低下的企業(yè)，面臨的委托代理問題很小或者幾乎不存在，在相同因素影響下更不傾向于分配股利。

2.2 自變量的描述性統(tǒng)計

進一步對全樣本數(shù)據(jù)的各個解釋變量進行了描述性統(tǒng)計，如表2所示?？梢园l(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例均值51.73%，中位數(shù)50.09%，整個市場的股東控制權偏大。成長性指標營業(yè)收入增長率均值31.37%，中位數(shù)18.28%存在嚴重的右偏。盈利水平的代理變量ROE均值14.79%，中位數(shù)18.28%。負債率集中在39%左右。結合圖3可以發(fā)現(xiàn)，主要變量的分布或者正偏或者具有尖峰的性質(zhì)，但大體均呈現(xiàn)“鐘型”分布，為模型估計的可行性提供了支撐。

表2 變量的描述性統(tǒng)計

同時，考察各個變量之間的相互關系，發(fā)現(xiàn)各個變量基本相互獨立，不存在共線性的問題。

3 因子檢驗與數(shù)據(jù)回測

3.1 全樣本的因子檢驗結果

為了驗證本文的猜想，研究新三板市場影響掛牌公司分紅送配意愿的因子的獨特規(guī)律。首先使用模型Ⅰ：

來考察股東控制權（第一大股東持股比例）對股利分配意愿的影響（見下頁表3）所示。估計結果顯示系數(shù)為-0.8856，在99%的置信區(qū)間上顯著。表示大股東持股比例每增加1%，公司分配股利的優(yōu)勢比的對數(shù)值降低0.8856，即公司分配股利的概率減少約0.29%。這與傳統(tǒng)的委托代理理論符號相反卻與本文的猜想一致，意味著股東控制權越大企業(yè)越不傾向于分配股利。因為新三板企業(yè)股東人數(shù)少股權結構集中，不存在嚴峻的委托代理問題，公司不存在依靠股利發(fā)放來解決代理沖突的動機，通俗來說就是公司和股東利益一致，盈余資金如何分配都是在同一主體流轉。而現(xiàn)金股利需要支付個人所得稅等原因，使得企業(yè)更傾向于將收益留存用于公司發(fā)展而不是分紅送配。

進一步地采用模型Ⅱ：

引入反映公司治理情況的虛擬變量，即董事長和經(jīng)理人是否為一人。當董事長和經(jīng)理人為同一人時候，企業(yè)面臨的委托代理問題相對較小，與模型Ⅰ類似的，企業(yè)更不傾向分配股利。如表3所示，引入虛擬變量以后，第一大股東持股比例的解釋力度降低但依然顯著，為-0.8290。公司治理變量的系數(shù)在1%置信區(qū)間上顯著，為-0.2398。說明董事長和經(jīng)理人為同一人，則企業(yè)更不傾向于分配股利。最后，將盈利水平、成長性、杠桿率等顯著影響成熟市場上市公司股利政策的變量引入模型。即模型Ⅲ：

表3 參數(shù)估計

表4顯示的結果表明，盈利能力、成長性、杠桿率以及公司規(guī)模這些顯著的影響上市公司股利分配傾向的因子，對新三板企業(yè)股利分配與否的影響同樣顯著，且符號方向與理論一致。具體來說，成長性好的企業(yè)有更多的發(fā)展空間，有更多凈現(xiàn)值為正的項目，因此企業(yè)更傾向于將收益用于再投資，利用留存收益開拓市場擴展規(guī)模，即成長性越好，掛牌公司越不傾向于分配股利。營業(yè)收入增長率每增加一個1%，企業(yè)分配股利的概率下降約0.34%。盈利能力是股利分配的上限和基礎，盈利能力越強，掛牌公司越傾向分配股利。ROE增長1%，企業(yè)分配股利的概率上升約0.99%。公司規(guī)模越大，掛牌公司越傾向于分配股利。而杠桿率越高，也即資產(chǎn)負債率越高，表明企業(yè)償債能力越弱，一方面可以利用的融資渠道少,另一方面財務成本高，所以企業(yè)更不傾向于分配股利。資產(chǎn)負債率每增長1%，企業(yè)分配股利的概率下降0.05%。此外，通過對數(shù)似然值可以看出模型擬合效果越來越好。

3.2 子樣本的因子檢驗結果

與之前討論相一致，本文將全樣本數(shù)據(jù)根據(jù)股權集中度分為四個子樣本。分別利用模型Ⅲ進行回歸，估計系數(shù)如表4所示。成長性、盈利水平、公司規(guī)模以及杠桿率對企業(yè)股利分配傾向的影響在各個子樣本都是高度顯著的，且與理論預期一致。這相當于一個穩(wěn)健性檢驗，說明成長性、盈利水平、公司規(guī)模和杠桿率確實是影響股利分配與否的重要決定因素。值得注意的是，當股權分散度低下時，企業(yè)由于股東人數(shù)少，所有權和經(jīng)營決策權基本一致，因此不存在嚴峻的委托代理問題，此時第一大股東持股比例顯著影響分紅送配傾向，持股比例越高越不傾向于分配股利。而隨著股權結構越來越分散，這一因素的解釋力顯著下降。這一規(guī)律特性符合新三板市場特有的情況。理論上認為，由于現(xiàn)代兩權分離的企業(yè)結構和分散的股權結構導致了委托代理問題，因此股東控制權越大越傾向于分紅送配。而新三板掛牌企業(yè)多數(shù)處于發(fā)展初期，股權分散度低下，因此根本不存在嚴峻的委托代理問題，股東控制權越大則越不傾向于分紅送配。隨著股權分散度的提高、公眾化程度增強，第一大股東持股比例的系數(shù)越來越不顯著。公司治理也符合同樣的規(guī)律?？梢灶A見隨著公眾化程度不斷提高，公司治理結構不斷完善，掛牌企業(yè)股利政策的影響因素可能會越來越趨同于成熟市場，不過從現(xiàn)階段來看，新三板企業(yè)的股利政策選擇動因呈現(xiàn)出其自身獨有的運行規(guī)律。

表4 子樣本參數(shù)估計

3.3 數(shù)據(jù)回測

本文以2016年4月30日為時間節(jié)點,即以2015年年報披露數(shù)據(jù)為樣本，經(jīng)過與之前論述相同的數(shù)據(jù)清洗，選取5183家掛牌企業(yè)，利用模型Ⅲ所估計模型帶入5183個樣本測試集的數(shù)據(jù)來回測，具體為-10.3758-0.4733largesti-0.1768governancei-0.6354growthi+5.2050ROEi+1.2133sizei-2.8516leveragei

通過模型計算出單個掛牌企業(yè)的分紅概率傾向Pi，一般認為Pi大于0.5的掛牌企業(yè)選擇分配股利，反之則不分配。表5列示了模型預測值和實際發(fā)生值之間的關系?？芍?，實際上未進行股利分配同時模型預測結果也不進行分配的企業(yè)有4183家；而實際上沒有分配股利而模型顯示其分配股利的企業(yè)有117家；實際上進行了掛牌公司送配而模型并沒有顯示其分配的有806家；實際進行了分配同時模型也預測分配的掛牌公司有77家。主對角線上的數(shù)據(jù)即為預測準確的個數(shù)，經(jīng)過計算發(fā)現(xiàn)模型預測的準確率高達82.19%。同時還給出了ROC曲線以及AUC值，一般認為AUC在0.7左右模型就比較合理。由此推定，模型良好的涵蓋了影響股利政策選擇的核心因素，本文所選取的變量：第一大股東持股比例、董事長和經(jīng)理人分離與否、盈利能力、成長性、杠桿率以及公司規(guī)?？梢砸暈閽炫乒痉旨t與否的主要動因和考慮因素，同時對于新三板市場的股利政策有良好的解釋力。

表5 預測數(shù)據(jù)情況

4 結論與建議

通過上述討論分析，本文得出以下結論：（1）股權結構、盈利水平、公司規(guī)模、成長性、杠桿率和公司治理是決定掛牌企業(yè)是否分配股利的核心因素。（2）第一大股東持股比例越高，掛牌企業(yè)越不傾向于分配股利；董事長和經(jīng)理人同一人的企業(yè)更不傾向于分配股利；成長性越好的企業(yè)，越不傾向于分配股利；盈利水平越高的企業(yè)越有可能分配股利；公司規(guī)模越大的掛牌公司，越傾向于分配股利；杠桿率越高，掛牌企業(yè)越不傾向于分配股利。

基于此本文認為，針對不同發(fā)展階段、不同生命周期的企業(yè)，應當采取差異化的政策引導：對于現(xiàn)金流充裕相對成熟的企業(yè)，鼓勵穩(wěn)定的股利分配政策，引導企業(yè)積極進行價值分享，培養(yǎng)市場參與者價值投資的理念；對于成長階段、研發(fā)成本等開支大、凈現(xiàn)值為正的投資項目多的企業(yè)，應當監(jiān)控利潤走向，將留存收益更好地引導到企業(yè)成長壯大的過程中，杜絕一邊融資一邊高額派現(xiàn)的情況；此外，對于成熟的現(xiàn)金流充裕營業(yè)狀況穩(wěn)定的企業(yè)，應當引導鼓勵掛牌公司提高公眾化程度，鼓勵大股東通過二級市場釋放股權，從而間接地加強掛牌企業(yè)分紅送配意愿。