唐婧 何曉楠

2008年全球金融危機(jī)后，加強(qiáng)宏觀審慎監(jiān)管成為共識(shí)。金融基礎(chǔ)設(shè)施是金融市場(chǎng)重要的組成部分，系統(tǒng)重要性金融基礎(chǔ)設(shè)施亦被納入宏觀審慎監(jiān)管視野。宏觀審慎監(jiān)管與行業(yè)監(jiān)管不是非此即彼的關(guān)系，而是在合理分工基礎(chǔ)上加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)同，自然需要更高層面的政策協(xié)調(diào)。宏觀審慎監(jiān)管實(shí)踐越來(lái)越豐富，但認(rèn)識(shí)卻越來(lái)越模糊。我們對(duì)美國(guó)的宏觀審慎框架進(jìn)行了梳理，特別研究其系統(tǒng)重要性金融基礎(chǔ)設(shè)施認(rèn)定及在此基礎(chǔ)上的分工與協(xié)作，對(duì)進(jìn)一步完善我國(guó)宏觀審慎監(jiān)管框架具有借鑒意義。

系統(tǒng)重要性金融基礎(chǔ)設(shè)施的認(rèn)定及監(jiān)管分工 系統(tǒng)重要性金融基礎(chǔ)設(shè)施認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)及認(rèn)定情況

《多德-弗蘭克華爾街改革和消費(fèi)者保護(hù)法案》（以下簡(jiǎn)稱《多德-弗蘭克法案》）規(guī)定，認(rèn)定系統(tǒng)重要性金融基礎(chǔ)設(shè)施， 需綜合考慮以下幾個(gè)因素：一是交易總金額；二是平臺(tái)或單個(gè)金融機(jī)構(gòu)對(duì)所有交易對(duì)手方的總風(fēng)險(xiǎn)；三是與其他金融基礎(chǔ)設(shè)施或其他支付、清算或結(jié)算活動(dòng)之間的關(guān)系；四是該平臺(tái)的支付、清算或結(jié)算活動(dòng)失靈或受到擾亂時(shí)，對(duì)關(guān)鍵市場(chǎng)、金融機(jī)構(gòu)或金融體系的整體影響；五是金融穩(wěn)定委員會(huì)（FBS）認(rèn)為應(yīng)予考慮的其他因素。

金融穩(wěn)定委員會(huì)目前已認(rèn)定八家金融基礎(chǔ)設(shè)施機(jī)構(gòu)具有系統(tǒng)重要性，包括清算所支付公司、外匯交易結(jié)算系統(tǒng)、芝加哥商品交易所、洲際交易所信用清算所、存托公司、固定收益工具清算公司、全國(guó)證券清算公司、期權(quán)清算公司。

系統(tǒng)重要性金融基礎(chǔ)設(shè)施的監(jiān)管職責(zé)分工

依據(jù)《多德-弗蘭克法案》，美國(guó)于2010年設(shè)立了金融穩(wěn)定監(jiān)管委員會(huì)（FSOC），著力構(gòu)建宏觀審慎監(jiān)管架構(gòu)。該委員會(huì)主席由美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)出任，成員包括美聯(lián)儲(chǔ)主席和美國(guó)主要金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的負(fù)責(zé)人。金融穩(wěn)定監(jiān)管委員會(huì)擁有廣泛的權(quán)力，可以對(duì)美國(guó)金融系統(tǒng)的任何風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行監(jiān)測(cè)、調(diào)查和評(píng)估。

金融穩(wěn)定監(jiān)管委員會(huì)對(duì)系統(tǒng)重要性金融基礎(chǔ)設(shè)施有認(rèn)定權(quán)?！抖嗟?弗蘭克法案》授權(quán)金融穩(wěn)定監(jiān)管委員會(huì)，在認(rèn)定某金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施一旦停止運(yùn)行或出現(xiàn)故障，將會(huì)在金融機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)之間產(chǎn)生或增加嚴(yán)重的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)或信貸風(fēng)險(xiǎn)，從而威脅到美國(guó)金融系統(tǒng)穩(wěn)定時(shí)，在三分之二以上有投票權(quán)成員同意的情況下， 可以認(rèn)定該金融基礎(chǔ)設(shè)施有系統(tǒng)重要性。

在分工方面，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)系統(tǒng)重要性金融基礎(chǔ)設(shè)施有宏觀審慎監(jiān)管權(quán)和流動(dòng)性救助責(zé)任。根據(jù)《多德-弗蘭克法案》，金融穩(wěn)定監(jiān)管委員會(huì)認(rèn)定的系統(tǒng)重要性金融基礎(chǔ)設(shè)施納入美聯(lián)儲(chǔ)的宏觀審慎監(jiān)管范疇。美聯(lián)儲(chǔ)通常并不直接介入這些基礎(chǔ)設(shè)施的監(jiān)管， 而是與金融穩(wěn)定監(jiān)管委員會(huì)和相關(guān)行業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行協(xié)商，制定關(guān)于金融基礎(chǔ)設(shè)施涉及的支付、清算和結(jié)算活動(dòng)的額外的風(fēng)險(xiǎn)管理標(biāo)準(zhǔn)。當(dāng)金融危機(jī)事件發(fā)生時(shí)，如果系統(tǒng)重要性金融基礎(chǔ)設(shè)施證明自己無(wú)法從其他銀行機(jī)構(gòu)獲得足夠的信用融通，由美聯(lián)儲(chǔ)與財(cái)政部磋商后，依法授權(quán)一家聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行在非常情況或緊急情況下向上述金融基礎(chǔ)設(shè)施提供貼現(xiàn)和借款。

在分工中，注意保留行業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)系統(tǒng)重要性金融基礎(chǔ)設(shè)施的主監(jiān)管人地位。在認(rèn)定的八家系統(tǒng)重要性金融基礎(chǔ)設(shè)施中， 除了外匯交易結(jié)算系統(tǒng)是依據(jù)《艾奇法》（Edge Act）設(shè)立的公司，因此被美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)作一家銀行進(jìn)行監(jiān)管外，其余七家都屬于市場(chǎng)自律組織，在美國(guó)證監(jiān)會(huì)、美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)、美聯(lián)儲(chǔ)這三個(gè)行業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)中的至少一家注冊(cè)。根據(jù)《多德-弗蘭克法案》，美國(guó)證監(jiān)會(huì)是全國(guó)證券清算公司、存托公司、固定收益清算公司與期權(quán)清算公司的主監(jiān)管機(jī)構(gòu)，美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)是芝加哥商品交易所、洲際交易所信用清算所的主監(jiān)管機(jī)構(gòu)， 美聯(lián)儲(chǔ)是清算所支付公司外匯交易結(jié)算系統(tǒng)的主監(jiān)管機(jī)構(gòu)。

宏觀審慎監(jiān)管的特點(diǎn) 強(qiáng)化協(xié)同監(jiān)管

在被認(rèn)定為系統(tǒng)重要性金融基礎(chǔ)設(shè)施之前，上述八家機(jī)構(gòu)分別受到美聯(lián)儲(chǔ)、美國(guó)證監(jiān)會(huì)和美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)的監(jiān)管。被認(rèn)定為系統(tǒng)重要性金融基礎(chǔ)設(shè)施之后，四家證券清算機(jī)構(gòu)即全國(guó)證券清算公司、存托公司、固定收益清算公司與期權(quán)清算公司，仍需滿足在美國(guó)證監(jiān)會(huì)注冊(cè)為自律組織的要求。2012年10月22日，美國(guó)證監(jiān)會(huì)要求所有注冊(cè)的證券清算機(jī)構(gòu)在風(fēng)險(xiǎn)管理和運(yùn)營(yíng)方面保持既定標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)一步強(qiáng)化了對(duì)證券清算機(jī)構(gòu)的監(jiān)管權(quán)力，提升了清算機(jī)構(gòu)監(jiān)管的整體性和一致性。兩家衍生品清算組織，即芝加哥商品交易所、洲際交易所信用清算所，仍需滿足在美國(guó)期監(jiān)會(huì)注冊(cè)為自律組織的要求，且需遵循《商品交易法》（Commodity Exchange Act）中規(guī)定的衍生品清算組織核心原則。

行業(yè)監(jiān)管與美聯(lián)儲(chǔ)監(jiān)管協(xié)同發(fā)揮作用。除了行業(yè)監(jiān)管固有職責(zé)不變或強(qiáng)化之外，被認(rèn)定為系統(tǒng)重要性金融基礎(chǔ)設(shè)施的八家機(jī)構(gòu)，按照《多德-弗蘭克法案》，仍需在金融穩(wěn)定監(jiān)管委員會(huì)框架安排下，受到美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施的宏觀審慎監(jiān)管，主要是系統(tǒng)重要性金融基礎(chǔ)設(shè)施涉及的支付結(jié)算活動(dòng)相關(guān)的額外風(fēng)險(xiǎn)管理的標(biāo)準(zhǔn)制定。美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)系統(tǒng)重要性金融基礎(chǔ)設(shè)施的宏觀審慎監(jiān)管的具體內(nèi)容包括參加年度檢查和持續(xù)監(jiān)管會(huì)議，進(jìn)行非現(xiàn)場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估并強(qiáng)化監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間信息共享，組織或參與跨部門(mén)檢查及進(jìn)行監(jiān)管評(píng)分等。

精準(zhǔn)確定監(jiān)管重點(diǎn)

美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布《HH條例》（Regulation HH），以落實(shí)《多德-弗蘭克法案》對(duì)系統(tǒng)重要性金融基礎(chǔ)設(shè)施提升風(fēng)險(xiǎn)管理標(biāo)準(zhǔn)的要求。《HH條例》歷經(jīng)多次修改，但概括起來(lái)，并非對(duì)系統(tǒng)重要性金融基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)行無(wú)所不包的細(xì)致管理，而是將重點(diǎn)放在風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)、風(fēng)險(xiǎn)處置及穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期等方面。具體內(nèi)容涉及六個(gè)方面，即提升董事會(huì)標(biāo)準(zhǔn)、改進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)管理預(yù)期、擴(kuò)充恢復(fù)與處置計(jì)劃、改進(jìn)流動(dòng)性缺口規(guī)則及程序要求、提出更廣泛的風(fēng)險(xiǎn)管理要求和提高信息透明度和披露要求。

宏觀審慎的監(jiān)管關(guān)注重點(diǎn)在支付結(jié)算相關(guān)活動(dòng)。一個(gè)有意思的現(xiàn)象是，洲際交易所集團(tuán)沒(méi)有被整體認(rèn)定具有系統(tǒng)重要性，而其子公司洲際交易所信用清算所卻被納入宏觀審慎監(jiān)管，該子公司是全球信用違約掉期（CDS）市場(chǎng)交易清算的領(lǐng)先者。同樣的情形是，全國(guó)證券清算公司、存托公司、固定收益工具清算公司被認(rèn)定具有系統(tǒng)重要性，但這三家機(jī)構(gòu)的母公司即存管信托與結(jié)算公司（DTCC）卻不屬于宏觀審慎監(jiān)管范疇。美國(guó)金融穩(wěn)定監(jiān)管委員會(huì)對(duì)DTCC旗下的10家子公司逐一進(jìn)行考察，最終將上述三家清算機(jī)構(gòu)納入宏觀審慎監(jiān)管。

借鑒與啟示

合理分工是提高宏觀審慎協(xié)同監(jiān)管效率的基礎(chǔ)。這需要高層次的宏觀審慎政策協(xié)調(diào)機(jī)構(gòu)發(fā)揮作用，也需要統(tǒng)籌安排好宏觀審慎相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的分工與職責(zé)。只有各部門(mén)宏觀審慎相關(guān)職責(zé)清晰、權(quán)責(zé)對(duì)等，協(xié)同監(jiān)管才會(huì)更有效率。目前，我國(guó)已設(shè)立金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)，同時(shí)強(qiáng)化央行宏觀審慎政策和貨幣政策“雙支柱”職能，并在區(qū)分間接融資和直接融資基礎(chǔ)上分設(shè)銀保監(jiān)會(huì)和證監(jiān)會(huì)。上述機(jī)構(gòu)未來(lái)宜在各司其職的基礎(chǔ)上加強(qiáng)統(tǒng)籌協(xié)調(diào)， 從宏觀、微觀的“二元”角度消除監(jiān)管真空，著力實(shí)現(xiàn)監(jiān)管全覆蓋，并進(jìn)一步完善落實(shí)信息共享系統(tǒng)。

突出宏觀審慎監(jiān)管的重點(diǎn)內(nèi)容和領(lǐng)域。從美國(guó)的實(shí)踐看，美國(guó)并非將金融基礎(chǔ)設(shè)施全面納入宏觀審慎監(jiān)管范疇，而是更加注重支付結(jié)算的安全與效率。因而，美國(guó)將洲際交易所下屬的信用產(chǎn)品結(jié)算子公司、DTCC下屬的部分結(jié)算子公司“精準(zhǔn)”認(rèn)定為具有系統(tǒng)重要性，而非將洲際交易所集團(tuán)和DTCC集團(tuán)認(rèn)定為具有系統(tǒng)重要性。要指出的是，這種認(rèn)定行為旨在提升風(fēng)險(xiǎn)控制標(biāo)準(zhǔn)，且不改變、不削弱這些基礎(chǔ)設(shè)施在相關(guān)領(lǐng)域作為自律組織的應(yīng)有作用。我國(guó)當(dāng)前的監(jiān)管和研究較為注重“前端”交易規(guī)則， 對(duì)于“后端”支付清算的關(guān)注相對(duì)較少，但實(shí)際上支付清算作為合同履行的重要保障，是確保市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行的重要前提和基礎(chǔ)。建議未來(lái)以貨幣、證券兩個(gè)標(biāo)的物的特定性為出發(fā)點(diǎn)，以賬戶體系為核心，提高對(duì)支付清算的研究力度，明確劃分不同當(dāng)事人之間的權(quán)利義務(wù)，夯實(shí)法治基礎(chǔ)，保障金融基礎(chǔ)設(shè)施功能穩(wěn)健運(yùn)行。

立足資本市場(chǎng)運(yùn)行的微觀基礎(chǔ)改進(jìn)宏觀審慎監(jiān)管。資本市場(chǎng)金融基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)生于微觀交易服務(wù)，需要提供基礎(chǔ)性的證券登記、交易、結(jié)算等服務(wù)。資本市場(chǎng)運(yùn)行特征決定了我們不能脫離微觀交易基礎(chǔ)及運(yùn)行規(guī)律本身去談宏觀審慎監(jiān)管及政策調(diào)整，也不宜將登記、交易與結(jié)算活動(dòng)人為地切割開(kāi)來(lái)，更要避免因?yàn)榉ㄔ?、授?quán)及規(guī)則的重大變化帶來(lái)不可預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)沖擊。從全球經(jīng)驗(yàn)看，需要更加注重風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向，提高風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)；需要更加注重信息共享，提高協(xié)同監(jiān)管能力；需要考慮資本市場(chǎng)金融基礎(chǔ)設(shè)施作為自律監(jiān)管載體的獨(dú)特性及不可或缺性；需要考慮資本市場(chǎng)跨區(qū)域特征和國(guó)際化趨勢(shì)，提高全球?qū)υ捘芰驮捳Z(yǔ)權(quán)。20世紀(jì)60年代“紙面危機(jī)”時(shí)，國(guó)外便開(kāi)始對(duì)金融基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)行深入研究。我國(guó)的研究尚未全面展開(kāi)，在我國(guó)資本市場(chǎng)實(shí)施開(kāi)放政策的大背景下，宜逐步掌握制定金融基礎(chǔ)設(shè)施監(jiān)管規(guī)則的話語(yǔ)權(quán)， 從積極參與升級(jí)為主導(dǎo)規(guī)則制定，對(duì)一些重要問(wèn)題提出“中國(guó)方案”。

（作者單位：中證金融研究院）