寶鋼股份兼并武鋼股份績(jī)效研究

曹治

摘 要：本文以武鋼股份和寶鋼股份的并購(gòu)為研究對(duì)象，采用事件研究法，利用兩者在公告日前后的股票累積超常收益率來(lái)測(cè)度短期績(jī)效。實(shí)證研究結(jié)果表明，雙方的并購(gòu)重組促進(jìn)了公司短期績(jī)效的提高。但對(duì)于長(zhǎng)期績(jī)效的影響，還有待后續(xù)觀察。

關(guān)鍵詞：并購(gòu)重組績(jī)效；事件研究法；累積超常收益率

中圖分類號(hào)：F275.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1671-2064（2018）14-0250-03

2016年6月26日，武鋼股份和寶鋼股份分別發(fā)布公告，稱兩家公司正在籌劃戰(zhàn)略重組事宜，從而拉開(kāi)了中國(guó)兩家鋼鐵巨頭合并的序幕。9月23日，寶鋼股份發(fā)布消息稱寶鋼股份（600019，SH）和武鋼股份（600005，SH）的重組方案正式出爐，寶鋼股份將換股吸收合并武鋼股份。隨后，雙方成立中國(guó)寶武鋼鐵集團(tuán)。

近幾年來(lái)，受國(guó)內(nèi)市場(chǎng)產(chǎn)能過(guò)剩、各鋼鐵企業(yè)過(guò)度低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)、全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展放緩后鋼鐵需求不足等多重不利因素的影響，鋼鐵行業(yè)一直不景氣。盡管武鋼股份和寶鋼股份作為國(guó)內(nèi)鋼鐵行業(yè)的佼佼者，也首當(dāng)其沖。這一次兩者選擇重組兼并，強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，是否能夠?qū)崿F(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，走出目前的困境呢？本文主旨在于通過(guò)事件研究法，從公司價(jià)值的角度來(lái)驗(yàn)證雙方并購(gòu)后的績(jī)效發(fā)展，并分析其中的原因。

1 案例背景分析

當(dāng)前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，國(guó)內(nèi)鋼鐵企業(yè)運(yùn)營(yíng)情況不容樂(lè)觀，全行業(yè)普遍巨額虧損。2015年武鋼股份由上年的盈利12.57億元轉(zhuǎn)為巨虧75.15億元；寶鋼股份凈利潤(rùn)也僅為10.13億元，同比大幅下降82.51%?？紤]到我國(guó)經(jīng)濟(jì)上行還有待時(shí)日，鋼鐵行業(yè)一時(shí)難以走出低谷。正是在經(jīng)營(yíng)困境中，兩家公司選擇重組兼并。寶鋼股份完成對(duì)武鋼股份的收購(gòu)過(guò)后，寶武鋼鐵集團(tuán)將一舉成為中國(guó)最大、全球第二的特大型鋼鐵企業(yè)。

同時(shí)，證券市場(chǎng)對(duì)兩家企業(yè)合并的消息反應(yīng)熱烈。自合并消息公布時(shí)起，截止到2017年1月9日，寶鋼股份收盤(pán)價(jià)從4.90上漲到6.64，漲幅高達(dá)35.5%。而武鋼股份也表現(xiàn)不俗，同期漲幅達(dá)28.99%。由此可知社會(huì)公眾對(duì)此次并購(gòu)事件十分看好。

2 文獻(xiàn)綜述

2.1 并購(gòu)的動(dòng)因

西方學(xué)術(shù)界對(duì)公司并購(gòu)問(wèn)題研究較早，目前主要的并購(gòu)動(dòng)因理論均由其提出，其中包括效率理論[1]、協(xié)同理論[2]和代理理論[3]等。效率理論認(rèn)為公司并購(gòu)能夠快速提升其規(guī)模水平，通過(guò)產(chǎn)出的增加而帶來(lái)平均成本的下降，從而增強(qiáng)公司的盈利能力。協(xié)同理論認(rèn)為公司并購(gòu)后的有效整合能夠發(fā)揮雙方的協(xié)同效應(yīng)。協(xié)同效應(yīng)又包括管理協(xié)同、經(jīng)營(yíng)協(xié)同、財(cái)務(wù)協(xié)同。發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)有利于減少雙方交易成本，實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值增值。代理理論則提出由于公司所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離，公司管理人員可能做出不利于公司利益的經(jīng)營(yíng)行為，導(dǎo)致代理成本增加。而企業(yè)并購(gòu)帶來(lái)的外部壓力能夠有效減少代理成本，提高公司的運(yùn)營(yíng)效率。

我國(guó)學(xué)者從中國(guó)實(shí)際國(guó)情出發(fā)，提出了有“中國(guó)特色”的并購(gòu)動(dòng)機(jī)。汪濤提出，九十年代我國(guó)企業(yè)的兼并動(dòng)因有政府動(dòng)因、要素動(dòng)因、獲取優(yōu)惠政策動(dòng)因、管理者效用最大化動(dòng)因等[4]。齊安甜結(jié)合我國(guó)體制轉(zhuǎn)軌時(shí)期的特殊背景，提出政府在我國(guó)企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)中發(fā)揮了重要作用。具體體現(xiàn)在地方政府通過(guò)企業(yè)并購(gòu)消除虧損企業(yè)的困境，中央政府通過(guò)企業(yè)并購(gòu)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整[5]。

2.2 并購(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響

目前，學(xué)術(shù)界主要通過(guò)股票數(shù)據(jù)或財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)測(cè)度公司并購(gòu)中的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。梁嵐雨實(shí)證檢驗(yàn)我國(guó)92家上市公司在1998至2002年間的并購(gòu)行為，發(fā)現(xiàn)并購(gòu)不能給參與雙方帶來(lái)顯著的股價(jià)增長(zhǎng)[6]。周瑞凌研究了我國(guó)1993至2003年并購(gòu)樣本中目標(biāo)公司在并購(gòu)前后的股價(jià)反應(yīng)，結(jié)果表明，公司股票在并購(gòu)首次公告日前后各1個(gè)月內(nèi)獲得顯著為正的累積反常收益，但其認(rèn)為股東因并購(gòu)增加的財(cái)富很可能隨時(shí)間推移而消散[7]。綜上所述，我國(guó)學(xué)術(shù)界目前對(duì)于并購(gòu)后對(duì)并購(gòu)雙方績(jī)效的影響尚無(wú)定論。

從鋼鐵行業(yè)的并購(gòu)績(jī)效研究來(lái)看，之前主要是從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)角度對(duì)鋼鐵企業(yè)的長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行測(cè)度[8]，本文將利用股票價(jià)格數(shù)據(jù)對(duì)鋼鐵企業(yè)的短期并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行研究。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 數(shù)據(jù)來(lái)源

武鋼和寶鋼并購(gòu)重組公告日前后證券市場(chǎng)股票價(jià)格數(shù)據(jù)，主要來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）。

3.2 研究方法

事件研究法。其通過(guò)研究事件發(fā)生前后期間樣本股票收益率的變化來(lái)解釋該事件對(duì)樣本股票價(jià)格與收益率的影響[9]。

3.3 模型構(gòu)建

本文選取并購(gòu)重組公告日2016年9月26日前后30個(gè)交易日為事件窗，記為[-30，30]。

首先，計(jì)算公司股票在事件窗[-30，30]內(nèi)每日預(yù)期收益率。預(yù)期收益率是指如果該事件不發(fā)生時(shí)，該股票預(yù)計(jì)得到的收益率。其衡量方法主要有市場(chǎng)調(diào)整法和市場(chǎng)模型法兩種，本文采用市場(chǎng)模型法計(jì)算股票預(yù)期收益率。并選定事件窗之前150個(gè)交易日作為清潔期窗口，即從2015年9月28日至2015年5月11日，記為[-180，-31]。市場(chǎng)的走勢(shì)情況用該時(shí)間段內(nèi)上證綜指的收益率來(lái)衡量，記大盤(pán)收益率為。事件期內(nèi)公司股票每天的預(yù)期正常收益率為。

建立市場(chǎng)模型，對(duì)清潔期內(nèi)[-180，-31]股票收益率和大盤(pán)收益率進(jìn)行OLS回歸。根據(jù)回歸模型和事件窗內(nèi)大盤(pán)收益率計(jì)算股票每日預(yù)期收益率。

對(duì)武鋼股份在窗口期的數(shù)據(jù)進(jìn)行OLS回歸結(jié)果如下：

其次，計(jì)算公司股票每日超常收益率。即公司股票每日實(shí)際收益率減去預(yù)期正常收益率。即。

再次，計(jì)算公司股票累積超常收益率。計(jì)算公式為。

最后，檢驗(yàn)與0是否有顯著差異。如果>0，并且檢驗(yàn)結(jié)果顯著，表明公司價(jià)值得到提升；如果<0，并且檢驗(yàn)結(jié)果顯著，表明公司價(jià)值的下降；當(dāng)與0的差異不顯著時(shí)，則可認(rèn)為公司價(jià)值在并購(gòu)中沒(méi)有變化。

4 實(shí)證分析

從圖1可知，武鋼股份在窗口期[-30，0]內(nèi)整體呈下降的趨勢(shì)。在并購(gòu)重組公告日，快速向上拉動(dòng)。在公告日前后一天武鋼股份累積超常收益率為8.40%，價(jià)值增值明顯。從第3天開(kāi)始雖有起伏，但從整體來(lái)看呈下降趨勢(shì)。說(shuō)明市場(chǎng)雖然對(duì)該次合并事件有積極反應(yīng)，但是仍然有所保留。

寶鋼股份的走勢(shì)和武鋼股份相似。在窗口期[-30，0]內(nèi)在波動(dòng)中下降。公告日前后一天寶鋼股份累積超常收益率為8.15%，價(jià)值增值明顯。但在窗口期[3，23]內(nèi)整體呈下降趨勢(shì)，說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)該事件仍保持觀望的態(tài)度，在等待事件的后續(xù)發(fā)展。在窗口期[24，30]內(nèi)再次顯著提升。

表1的計(jì)算結(jié)果表明，對(duì)武鋼股份和寶鋼股份來(lái)說(shuō)，該次并購(gòu)活動(dòng)得到了市場(chǎng)的認(rèn)同，并顯著增加了兩者的市場(chǎng)價(jià)值，該次并購(gòu)重組的效益為正。武鋼股份在窗口期[1，30]的為12.51%，相比公告日前一個(gè)月的累積超常收益-2.13%，上漲明顯。寶鋼股份在窗口期[1，30]的為13.01%，大于公告日前一個(gè)月的累積超常收益-8.25%。從總體來(lái)看，武鋼股份公告日前后兩個(gè)月的累積超常收益為10.38%，寶鋼股份為4.76%，均處于高位，市場(chǎng)對(duì)該次并購(gòu)重組反應(yīng)熱烈。

由表2可以看出，在[-30，0]的窗口期內(nèi)，武鋼股份和寶鋼股份值均為負(fù)數(shù)，且寶鋼股份顯著小于0。在[0，30]的窗口期內(nèi)，武鋼股份和寶鋼股份的大于0，且檢驗(yàn)證明為顯著。這再次說(shuō)明兩公司價(jià)值在公告日后有顯著提升。

該并購(gòu)事件顯著提升兩家公司價(jià)值的主要原因如下：一方面，這是我國(guó)鋼鐵行業(yè)的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，整合之后，在產(chǎn)業(yè)鏈方面，雙方對(duì)上下游的議價(jià)能力提升；在產(chǎn)品方面能夠形成優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)；在項(xiàng)目資源方面能夠統(tǒng)籌規(guī)劃，避免惡性競(jìng)爭(zhēng)[10]。總之，該次整合有助于發(fā)揮雙方在采購(gòu)、銷售、產(chǎn)品研發(fā)、技術(shù)創(chuàng)新等方面的協(xié)同效應(yīng)。另一方面，武鋼和寶鋼都是國(guó)務(wù)院國(guó)資委監(jiān)管的大型鋼鐵央企。這次并購(gòu)的批準(zhǔn)是在同一行政主導(dǎo)部門(mén)內(nèi)完成，因此得到了政策的大力支持。而從以往的鋼鐵行業(yè)并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，跨越地區(qū)和行政部門(mén)的并購(gòu)重組往往難以獲得成功。所以，外界對(duì)該次并購(gòu)抱有較多期待。

5 結(jié)論及啟示

基本結(jié)論：從短期來(lái)看，寶鋼股份和武鋼股份的合并事件確實(shí)帶來(lái)了兩家公司價(jià)值的提升，提高了兩家公司的績(jī)效。但是，市場(chǎng)對(duì)兩家公司合并后的未來(lái)發(fā)展前景仍然保持觀望態(tài)度。

從行業(yè)發(fā)展周期來(lái)看，我國(guó)鋼鐵行業(yè)早已進(jìn)入低谷期。從國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)周期來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于“L”型經(jīng)濟(jì)的底部，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇尚需時(shí)日。雖然前幾年房地產(chǎn)行業(yè)的快速發(fā)展推動(dòng)了鋼鐵行業(yè)復(fù)蘇，但并未形成可持續(xù)態(tài)勢(shì)。另一方面，隨著越來(lái)越多的國(guó)內(nèi)鋼企積極開(kāi)拓全球市場(chǎng)，鋼鐵貿(mào)易糾紛會(huì)進(jìn)一步增多，這也給本不景氣的鋼鐵行業(yè)再度蒙上一層陰影。

從國(guó)內(nèi)以往眾多的鋼鐵企業(yè)并購(gòu)案例中，可以發(fā)現(xiàn)很多的鋼企并購(gòu)并沒(méi)有帶來(lái)雙方運(yùn)營(yíng)能力的提升，整而不合的情況屢見(jiàn)不鮮。這次寶鋼股份和武鋼股份的并購(gòu)，能否超越員工利益、公司的利益，協(xié)調(diào)好地方政府和中央政府的利益，真正實(shí)現(xiàn)雙方在采購(gòu)、銷售、產(chǎn)品研發(fā)、技術(shù)創(chuàng)新等方面的協(xié)同效應(yīng)，達(dá)到管理模式乃至公司文化的融合，從而促進(jìn)長(zhǎng)期績(jī)效的提高，仍然有待后續(xù)觀察。

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