范寶鈞

【摘 要】從20世紀(jì)70年代，隨著金融創(chuàng)新浪潮在全球的興起，涌現(xiàn)了許多種金融創(chuàng)新工具，資產(chǎn)證券化是國(guó)際金融領(lǐng)域的重大創(chuàng)新之一，也是發(fā)展迅速和比較流行的金融融資工具。近些年來(lái)，中國(guó)改革開(kāi)放政策不斷深入推進(jìn)，宏觀經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，不僅規(guī)模上實(shí)現(xiàn)了多年高速增長(zhǎng)，質(zhì)量上也實(shí)現(xiàn)了粗放型向節(jié)約型的根本轉(zhuǎn)變，在此過(guò)程中，我國(guó)資產(chǎn)證券市場(chǎng)也取得了長(zhǎng)足進(jìn)步，但整體上還處在初級(jí)階段，本文通過(guò)分析資產(chǎn)證券化在我國(guó)的應(yīng)用，指出資產(chǎn)證券化在我國(guó)存在的問(wèn)題，并提出實(shí)施資產(chǎn)證券化的建議。

【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)證券化；金融；證券；金融資產(chǎn)

資產(chǎn)證券化是金融工程和衍生的證券技術(shù)相結(jié)合的產(chǎn)物，它為商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債增加了流動(dòng)性，并且增加了新的資金來(lái)源。

一、資產(chǎn)證券化的概述

資產(chǎn)證券化（AS）是指通過(guò)結(jié)構(gòu)性的重組，把缺乏流動(dòng)性、但是未來(lái)具有穩(wěn)定預(yù)期的現(xiàn)金流資產(chǎn)匯總起來(lái)構(gòu)成資產(chǎn)池轉(zhuǎn)變?yōu)樵诮鹑谑袌?chǎng)上可以出售和流通的證券。資產(chǎn)證券化的主要形式有資產(chǎn)支持證券化（ABS）、抵押支持證券化（MBS）、資產(chǎn)支持商業(yè)證券票據(jù)（ABCP）。

資產(chǎn)證券化的主要特點(diǎn)為：采用特定的方式提高信用等級(jí)，將原來(lái)較低等級(jí)的項(xiàng)目進(jìn)入高檔的國(guó)際證券市場(chǎng)，充分利用本市場(chǎng)信用等級(jí)高、流動(dòng)性高和債券利率低、安全性的特點(diǎn)，較大幅度地降低籌集債券資金的成本。資產(chǎn)證券化募集資金的方式是通過(guò)SPV發(fā)行高檔債券來(lái)實(shí)現(xiàn)的，屬于原始權(quán)益人的“資產(chǎn)負(fù)債表”上不反映這種負(fù)債，這樣就避免了原始權(quán)益人資產(chǎn)質(zhì)量方面的限制。SPV巧妙地利用融資改組，將未來(lái)的現(xiàn)金流改組成質(zhì)量高的投資對(duì)象，充分顯示出金融方面創(chuàng)新的技巧。資產(chǎn)證券化有其獨(dú)特的構(gòu)思和巧妙的功能為世人所矚目。

二、資產(chǎn)證券化的產(chǎn)生背景和發(fā)展歷程

（一）資產(chǎn)證券化的產(chǎn)生背景

資產(chǎn)證券化于20世紀(jì)60年代末起源于美國(guó)，那時(shí)美國(guó)絕大部分不動(dòng)產(chǎn)抵押方面的貸款均來(lái)自存款機(jī)構(gòu)。伴隨著利率和高通脹率的出現(xiàn)，銀行等金融中介融資功能下降，資金流直接進(jìn)入了資本市場(chǎng)。這使得存款機(jī)構(gòu)的資金流滿足不了房地產(chǎn)抵押貸款方面的需求。為了增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性，這就需要把儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)的抵押貸款變成現(xiàn)金。不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款證券后，非按揭債權(quán)資產(chǎn)也廣泛地運(yùn)用證券化技術(shù)?，F(xiàn)在證券化技術(shù)廣泛應(yīng)用于信用卡、消費(fèi)品、企業(yè)應(yīng)收賬款、版權(quán)專(zhuān)利費(fèi)、租金等分期付款領(lǐng)域。現(xiàn)在，資產(chǎn)證券化市場(chǎng)已經(jīng)是美國(guó)債務(wù)市場(chǎng)的第一市場(chǎng)。

（二）資產(chǎn)證券化的發(fā)展過(guò)程

在2001年，ABS/MBS總共的發(fā)行額為21078億美元，當(dāng)時(shí)的債務(wù)發(fā)行總量為45558億美元，占到了46.27%。幾乎占據(jù)了債務(wù)市場(chǎng)發(fā)行總額的半邊天。以美國(guó)為發(fā)源地，資產(chǎn)證券化很快向歐、亞、以及拉丁美洲發(fā)展，它迅速成為一個(gè)全球化的現(xiàn)象。2001年歐洲證券發(fā)行額為1400多億歐元。20世紀(jì)90年代中期，亞洲證券開(kāi)始迅速發(fā)展。

中國(guó)境內(nèi)首次開(kāi)展證券化形式的融資發(fā)生在1996年8月的珠海市，憑借高速公路過(guò)路費(fèi)和交通工具注冊(cè)費(fèi)作為支持，在美國(guó)，摩根·斯坦利安排發(fā)行兩批2億美元債券。中國(guó)遠(yuǎn)洋運(yùn)輸總公司在1997年以北美航運(yùn)的應(yīng)收賬款作為支持，總金額為3億美元的浮息票據(jù)通過(guò)私募形式在美國(guó)發(fā)行。在2000年，中國(guó)國(guó)際海運(yùn)集裝箱公司和荷蘭銀行在深圳簽訂了總額為8000萬(wàn)美元的應(yīng)收賬款證券化協(xié)議，這開(kāi)創(chuàng)了充分利用國(guó)外資金的新途徑。從1999年以來(lái)，信達(dá)、華融、東方、長(zhǎng)城這四家資產(chǎn)管理公司也先后成立，這四家公司一直在為推進(jìn)資產(chǎn)證券化和加大處置不良資產(chǎn)的速度而做出努力。2003年1月23日，信達(dá)與德意志銀行達(dá)成合作，信達(dá)在不同行業(yè)、不同地區(qū)選取20個(gè)項(xiàng)目，總金額為15.88億人民幣，向境外機(jī)構(gòu)的投資者出售全部的債券，預(yù)期全部項(xiàng)目的回收在三到五年內(nèi)完成。利用外資和資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)了重大的突破。2005年，中國(guó)資產(chǎn)證券化第一次試點(diǎn)，在銀監(jiān)會(huì)和中央銀行的主導(dǎo)下，基本上確定由信托公司組建 SPV、融資基礎(chǔ)為信貸資產(chǎn)，在銀行之間的債券市場(chǎng)發(fā)行資產(chǎn)并支持證券流通，這是首批試點(diǎn)。2007年，成為第二批試點(diǎn)的成員有：工行、浦發(fā)、浙商、興業(yè)和上海通用汽車(chē)金融公司。第二批試點(diǎn)受到金融危機(jī)的影響，試點(diǎn)額度用完的時(shí)候即告終。2012年5月，財(cái)政部、銀監(jiān)會(huì)、央行聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，2013年3月，資產(chǎn)證券化重新開(kāi)啟，以證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》為標(biāo)志。2014年2月，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)審批被證監(jiān)會(huì)取消，一些配套措施和制度銜接也開(kāi)始完善。

三、資產(chǎn)證券化的一般流程

資產(chǎn)證券的業(yè)務(wù)成本比銀行貸款的中介成本要小，銀行傳統(tǒng)的貸款業(yè)務(wù)被證券業(yè)務(wù)所取代，金融體系的操作效率被提高。資產(chǎn)證券化的流程如下，它是一種“反中介”融資方式。

（一）明確資證券化目標(biāo)，組建資產(chǎn)池

原始權(quán)益人依據(jù)融資需求，確定證券化的目標(biāo)，估算工作、清理有收益的信貸資產(chǎn)，確認(rèn)資產(chǎn)數(shù)額，最終匯集成資產(chǎn)池。

（二）組建特殊資產(chǎn)證券化目的機(jī)構(gòu)（SPV），實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售

享有特殊資產(chǎn)證券化目的機(jī)構(gòu)，被命名為特設(shè)機(jī)構(gòu)（SPV）。資產(chǎn)證券的貸款組合由原始權(quán)益人賣(mài)給SPV，這樣能夠獲得專(zhuān)業(yè)化分工效益。在設(shè)立SPV時(shí)，只是投放最低限度的資本，設(shè)立之后，原始權(quán)益人和SPV 簽訂買(mǎi)賣(mài)合同，資產(chǎn)池中資產(chǎn)被原始權(quán)益人出售給SPV。這種交易是真實(shí)地實(shí)現(xiàn)了銷(xiāo)售。

（三）交易機(jī)構(gòu)的完善，實(shí)行內(nèi)部的評(píng)級(jí)

確定SPV后，資產(chǎn)證券化的機(jī)構(gòu)必須完善，各參與者簽訂法律文件，明確權(quán)利和義務(wù)；法律含有貸款服務(wù)合同、信托協(xié)議、證券承銷(xiāo)協(xié)議。接著信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)ABS和交易機(jī)構(gòu)做內(nèi)部的評(píng)級(jí)，提供內(nèi)部評(píng)級(jí)的結(jié)果。這時(shí)的評(píng)級(jí)結(jié)果不太理想，因?yàn)樵假Y產(chǎn)中不規(guī)則的現(xiàn)金流沒(méi)有重組，所以對(duì)投資者的吸引力不大。

（四）信用增級(jí)

SPV提高ABS的信用級(jí)別，也就是“信用增級(jí)”目的是為了吸引更多的投資者，并改善發(fā)行的條件。主要有三種信用增級(jí)的方式：（1）破產(chǎn)隔離，提高ABS信用等級(jí)；（2）優(yōu)先和次級(jí)證券的劃分，優(yōu)先證券的本息付清之后，還本次級(jí)證券；（3）金融擔(dān)保，SPV辦理金融擔(dān)保，擔(dān)保公司給予投資者保證SPV按規(guī)定的日期還本付息。

（五）發(fā)行評(píng)級(jí)，銷(xiāo)售證券

在信用增級(jí)后，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)SPV的聘請(qǐng)，正式發(fā)行評(píng)級(jí)ABS，向投資者公告評(píng)級(jí)結(jié)果，證券銷(xiāo)售商ABS給投資者。

（六）證券發(fā)行收入的獲取，支付購(gòu)買(mǎi)價(jià)格給原始權(quán)益人

證券的發(fā)行收入SPV是從證券承銷(xiāo)商那里獲得的，再按合同的購(gòu)買(mǎi)價(jià)格，支付給原始權(quán)益人大部分的發(fā)行收入。這樣，原始權(quán)益人籌集資金的目的達(dá)到了。

四、資產(chǎn)證券化在我國(guó)應(yīng)用的現(xiàn)實(shí)意義

（一）有利于轉(zhuǎn)移銀行的不良資產(chǎn)

我國(guó)銀行的大量資產(chǎn)中，有相當(dāng)比例的不良資產(chǎn)，對(duì)我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和穩(wěn)定存在著潛在的危險(xiǎn)。在金融資產(chǎn)證券化之后，商業(yè)銀行可以通過(guò)證券市場(chǎng)分散轉(zhuǎn)資產(chǎn)，降低風(fēng)險(xiǎn)

（二）有利于增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)和商業(yè)銀行資產(chǎn)的流動(dòng)性

資產(chǎn)證券化有利于銀行把資本市場(chǎng)上流動(dòng)性較低的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為較高流動(dòng)性的現(xiàn)金，大量的資產(chǎn)被盤(pán)活，資金來(lái)源實(shí)現(xiàn)了多樣化，商業(yè)銀行的資金周轉(zhuǎn)率和信貸能力均被提高了。

（三）有利于銀行優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，提高經(jīng)營(yíng)效率

通過(guò)資產(chǎn)證券化，出售金融資產(chǎn)之后，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)得到調(diào)整，降低資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)比例，資產(chǎn)的收益結(jié)構(gòu)得到改善。

五、我國(guó)資產(chǎn)證券化存在的問(wèn)題和建議

（一）資產(chǎn)證券化存在的問(wèn)題

20世紀(jì)90年代，我國(guó)引入資產(chǎn)證券化的運(yùn)作模式。初始是為了解決銀行的不良信貸問(wèn)題，雖然取得了一些成效，但是在實(shí)際的運(yùn)作中還在一些問(wèn)題需要解決。

1.界定基礎(chǔ)資產(chǎn)種屬概念欠妥

理論和實(shí)踐中，由于對(duì)法律概念界定的欠妥，導(dǎo)致以下兩方面的問(wèn)題。

一方面，對(duì)于資產(chǎn)證券化“種”的理解偏差。如果按照依據(jù)資產(chǎn)證券化的概念，它的目的只是使資本的流動(dòng)性增強(qiáng)，不是轉(zhuǎn)移以至于消除風(fēng)險(xiǎn)的。資產(chǎn)證券化未來(lái)一定要有預(yù)期收益的。但是我國(guó)的資產(chǎn)證券化是因?yàn)榻鉀Q不良貸款而產(chǎn)生的，發(fā)育必然不良。這種特殊的產(chǎn)品是我國(guó)特定政策的產(chǎn)物，它的存在主要依靠政府的擔(dān)保，伴隨著銀行改制，不良貸款方面的證券化一定會(huì)轉(zhuǎn)移和擴(kuò)大市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。

另一方面，資產(chǎn)證券化外延“屬”的范圍有些偏窄，對(duì)證券化產(chǎn)品方面的拓展不利。證券化產(chǎn)品的現(xiàn)有品種一般針對(duì)專(zhuān)項(xiàng)管理項(xiàng)目、不良資產(chǎn)、信貸資產(chǎn)等幾類(lèi)資產(chǎn)。隨著資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)范圍的擴(kuò)大，外延“屬”的界定將不利于業(yè)務(wù)的創(chuàng)新。

2.缺乏權(quán)威的信用評(píng)審機(jī)構(gòu)

權(quán)威的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和規(guī)則在證券化過(guò)程中發(fā)揮著重要作用。我國(guó)信用評(píng)審機(jī)構(gòu)不完善，存在以下問(wèn)題：第一，缺乏評(píng)審的專(zhuān)業(yè)人才，評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)較低，評(píng)審部門(mén)經(jīng)驗(yàn)不足；第二，資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品需要有銀行提供擔(dān)保，產(chǎn)品信用即為銀行的信用，信用評(píng)級(jí)也沒(méi)有真正得發(fā)揮作用；第三，可以向外公布的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)并沒(méi)有形成，也無(wú)法形成產(chǎn)品設(shè)計(jì)的指示作用。由于被認(rèn)可的評(píng)審機(jī)構(gòu)的缺乏，在很大程度上影響資產(chǎn)證券化的順利實(shí)行。

3.環(huán)境依托存在障礙

我國(guó)資產(chǎn)證券化的環(huán)境障礙主要表現(xiàn)在法律環(huán)境問(wèn)題和市場(chǎng)環(huán)境問(wèn)題。資產(chǎn)證券化的法律文件主要有單個(gè)部門(mén)或者協(xié)同頒布，并沒(méi)有形成統(tǒng)一立法文件，權(quán)威性不高。市場(chǎng)環(huán)境方面對(duì)現(xiàn)金流的要求，數(shù)量的要求，證券化的要求，市場(chǎng)化的要求都存在著一定的障礙。

4.多元監(jiān)管模式存在弊端

監(jiān)管方面：以中央銀行為主，政府職能部門(mén)配合的多元化監(jiān)管雖然有一定的積極作用，同時(shí)也暴露了好多問(wèn)題。監(jiān)管權(quán)利不明晰，引起監(jiān)管缺失，利益方面的誘惑，造成部門(mén)之間交叉監(jiān)管，引起監(jiān)管成本的增加。

（二）對(duì)實(shí)施資產(chǎn)證券化的建議

1.完善資產(chǎn)證券化的法律法規(guī)

我國(guó)資產(chǎn)證券化在實(shí)踐過(guò)程中，法律、稅收、會(huì)計(jì)制度不健全。我們需要在實(shí)踐中不斷地探索，借鑒美國(guó)和日本的成熟經(jīng)驗(yàn)，運(yùn)用法律、法規(guī)來(lái)保護(hù)各方的利益。充分詳盡地理解資產(chǎn)證券化的立法，恰當(dāng)?shù)囟ㄎ慌c分工。充分發(fā)揮法律和市場(chǎng)的作用。

2.健全資本市場(chǎng)，豐富證券化產(chǎn)品品種

依據(jù)國(guó)務(wù)院發(fā)布的《國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革方向和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見(jiàn)》，大力發(fā)展資本市場(chǎng)，開(kāi)發(fā)多元化的證券化產(chǎn)品，品種創(chuàng)新機(jī)制以市場(chǎng)為主導(dǎo)，包括汽車(chē)貸款、銀行不良資產(chǎn)、房地產(chǎn)抵押貸款以及企業(yè)的應(yīng)收賬款等等。我國(guó)是一個(gè)高儲(chǔ)蓄率的國(guó)家，應(yīng)該尋找多樣的證券化產(chǎn)品，從而使資產(chǎn)證券化更能順利的發(fā)展。

3.規(guī)范信用評(píng)級(jí)制度

目前，我國(guó)存在著資產(chǎn)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)質(zhì)量不高、數(shù)量少的情況。因此建立具有權(quán)威性、影響力的資產(chǎn)和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)非常有必要。另外還要統(tǒng)一管理評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，獨(dú)自發(fā)揮作用，使評(píng)估工作客觀、公正。學(xué)習(xí)國(guó)外成熟、先進(jìn)的評(píng)級(jí)經(jīng)驗(yàn)，采用法律的手段切斷評(píng)估者與評(píng)估機(jī)構(gòu)的非正常的往來(lái)，提高信用評(píng)機(jī)構(gòu)的權(quán)威性。

六、結(jié)束語(yǔ)

資產(chǎn)證券化理論來(lái)源于金融市場(chǎng)，也服務(wù)于金融市場(chǎng)。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步發(fā)展，必然出現(xiàn)更多的資產(chǎn)證券化問(wèn)題，需要金融業(yè)理論聯(lián)系實(shí)踐，探索出適合我國(guó)國(guó)情的解決策略，以理論推動(dòng)實(shí)踐的改善，以實(shí)踐促進(jìn)理論的發(fā)展。

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