陳珍珍 張崢

摘 要：近年來，隨著并購事件的規(guī)模與數(shù)量的增長，并購，創(chuàng)新與企業(yè)績效的關系越來越被人們關注。文章基于2011—2012年制造業(yè)上市公司的并購事件，將企業(yè)并購分為支持性并購，掏空性并購和其他并購，分類依據(jù)為企業(yè)并購前的盈利能力和并購后是否增發(fā)股票。并通過實證研究證明支持性并購對于企業(yè)的盈利能力提升有顯著的正向影響，其他并購對于企業(yè)盈利能力的提升有負向影響，而掏空性并購對于企業(yè)能力的提升沒有顯著影響，并且企業(yè)的創(chuàng)新能力會弱化支持性并購和盈利能力的提升。

關鍵詞：利益輸送；創(chuàng)新；并購績效

中圖分類號：F 275.5 文獻標識碼：A 文章編號：1672-7312（2018）03-0346-05

Abstract：In recent years，with the increase of the scale and quantity of M & A events，the relationship between M & A，innovation and business performance has drawn more and more attention.Based on the M & A events of manufacturing listed companies in 2011—2012，the paper divides M & A into propping，tunneling and others through the ROE before M & A and whether to public offerings.Empirical research showed that propping mergers and acquisitions have a significant positive impact on the profitability of enterprises，while other mergers and acquisitions have a negative impact on the profitability，but tunneling acquisitions have no significant effect on the capabilities.The innovation weakened the relationship between propping acquisitions and profitability improvements.

Key words：propping or tunneling；innovation；performance of the enterprise

0 引 言

近年來，隨著經(jīng)濟和技術的發(fā)展，產(chǎn)業(yè)優(yōu)化升級和企業(yè)規(guī)模的擴大已經(jīng)成為一種趨勢。而并購作為企業(yè)做大做強的重要戰(zhàn)略選擇之一，在資本市場上也越來越活躍。理論研究的重要目的之一就是服務于實踐，所以有眾多的學者致力于研究并購對于企業(yè)的影響，一般而言，創(chuàng)新對于企業(yè)的發(fā)展會起到關鍵性的作用，所以并購對于企業(yè)創(chuàng)新業(yè)績的影響也是學者重點關注的領域。國內(nèi)的學者最開始研究并購事件時，也是參考國外比較成熟的理論，結(jié)合我國的實際數(shù)據(jù)進行分析，如協(xié)同理論，代理成本等。但是隨著研究的深入，學者們發(fā)現(xiàn)，這些理論有時難以解釋我國并購實踐中的一些現(xiàn)象。所以有些研究從我國的現(xiàn)實情況和市場制度出發(fā)，認為企業(yè)之間相互關聯(lián)的利益輸送是解釋并購績效的原因之一，其中就包括支持理論和掏空理論。支持理論認為，出于我國規(guī)章制度對于上市公司的監(jiān)管要求，上市公司的股東可能會向上市公司輸送利益以保證上市資格和獲得增配資格。掏空理論認為，當企業(yè)處于穩(wěn)定的盈利狀態(tài)時，大股東可能會從中謀取私人利益，通過隱秘的“隧道”來竊取公司利益，并購可能就是其中的手段之一。

從企業(yè)戰(zhàn)略目標的角度來看，并購動因主要是擴張公司規(guī)模，調(diào)整所有權(quán)和控制權(quán)。也有學者對其進行更加微觀的劃分。朱寶憲等（2002）將并購類型分為出售殼資源，行政主導，上下游整合，購買殼資源和投資型并購，并且通過數(shù)據(jù)分析了這5種并購動因?qū)τ谄髽I(yè)的影響[1]。這種分類的方式雖然貼合我國的實際情況，但是過于繁雜，不同的類別之間有相互重合的可能。李增泉等（2005）使用掏空和支持理論來解釋我國上市公司的并購行為，他們認為基于利益輸送的目的，即支持和掏空上市公司為目的的并購行為，會對企業(yè)績效產(chǎn)生不同的影響。實證研究表明，支持性并購對于企業(yè)的股票收益和會計收益都有顯著的正向影響，而掏空性并購則會產(chǎn)生顯著的負向影響[2]。在此基礎之上，陳駿（2012）通過研究關聯(lián)方之間的并購交易來證實支持和掏空理論，他發(fā)現(xiàn)關聯(lián)企業(yè)會通過對并購資產(chǎn)的評估增值率在公司之間進行利益輸送[3]。但是該研究主要探究的支持性并購和掏空性并購對并購過程中估值的影響，沒有對支持性并購和掏空性并購對并購結(jié)果的影響進行進一步的研究。李彬（2015）對定向增發(fā)的研究表明，大股東參與行為雖然可能涉嫌利益輸送，但從長期看卻能起到提升內(nèi)部資本配置效率及公司價值的戰(zhàn)略效能，且大股東參與程度越高，其提升效果越顯著[4]。

并購活動對于企業(yè)創(chuàng)新是否存在顯著的影響？不同的學者基于不同的研究樣本得出的結(jié)果可能存在差異。一些學者研究了并購對目標公司研究與開發(fā)（R&D）的影響，發(fā)現(xiàn)并購活動降低了目標公司的R&D投入（Ravenscraft and Scherer，1989；Hittetal.1991），但另外一些學者又發(fā)現(xiàn)并購活動使目標公司有更好的技術表現(xiàn)（Hagedoorn and Duysters，2002；Arora et al. ，2004）。王宛秋等（2016）基于2007—2012年的上市公司技術并購事件實證研究認為并購事件對于并購主體的直接效應并不顯著，但是并購主體的成熟度和財務資源會對創(chuàng)新績效產(chǎn)生影響，并且驗證了研發(fā)行為在其中起到的調(diào)節(jié)作用[5]。張崢等（2016）認為技術并購對于并購企業(yè)的創(chuàng)新績效有正向影響。而非技術并購對于并購企業(yè)創(chuàng)新績效的影響不顯著[6]。還有一些國內(nèi)的學者基于我國具體的并購案例的研究，也能給我們帶來一定的啟示，于開樂（2008）基于南汽并購羅孚汽車案例的研究，認為并購可以對企業(yè)的創(chuàng)新能力產(chǎn)生積極的影響，但是基于雙方原始知識積累的互補和并購方有整合的能力[7]。王艷（2016）基于瀚藍環(huán)境2001—2015年3次并購案例進行研究得出的結(jié)論是得出混合所有制并購能夠促進企業(yè)實現(xiàn)創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展[8]。但是僅僅以所有制對并購效果進行解釋，存在著一定的局限性。

1 研究假設

與上市公司并購有關的利益輸送行為包括支持性行為和掏空性行為。當企業(yè)需要提升業(yè)績時，控股股東可能會通過支持性并購向上市公司輸送利益。支持性并購主要包括2類：一是指當上市公司的利潤小于零，面臨被停牌的風險時可能會選擇支持性并購來保證自己的上市地位[9-14]。二是增發(fā)的條件是上市公司近3個會計年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于6%。所以如果公司在并購后3年有增發(fā)行為，并且并購前凈資產(chǎn)收益率低于6%，我們也認為該并購為支持性并購。當企業(yè)盈利且沒有增發(fā)計劃時，上市公司股東可能會通過并購來侵占上市公司的利益，也就是掏空性并購。所以文中將利潤大于零，并且在并購后3年沒有增發(fā)的并購定義為掏空性并購。剩余的并購定義為其他類型的并購。

從分類和已有的文獻研究成果可以看出，支持性并購的目的明確，即提高企業(yè)的績效以保證上市資格或者增發(fā)資格，所以在并購后應該會增加企業(yè)的績效，而掏空性并購可能會將上市公司的利益向大股東輸送，所以可能會降低企業(yè)績效[15-20]。所以文中做出以下的猜想。

H1支持性并購對企業(yè)盈利能力的提升有正向的影響；

H2掏空性并購對企業(yè)盈利能力的提升有負向的影響；

H3其他并購對企業(yè)盈利能力的提升有負向的影響。

創(chuàng)新水平是否能夠提高企業(yè)的績效，對此學術界沒有一致的定論。有學者認為創(chuàng)新水平對于企業(yè)績效的影響不顯著，也有學者認為創(chuàng)新水平更高的企業(yè)在績效上會有更好的表現(xiàn)。文中認為在并購活動中企業(yè)的創(chuàng)新水平可能會對企業(yè)盈利能力的提高有調(diào)節(jié)作用，發(fā)生支持性并購時，創(chuàng)新水平高擁有專利多的企業(yè)盈利能力的提升水平可能更高[21-23]。發(fā)生掏空性并購時，創(chuàng)新水平高擁有專利多的企業(yè)盈利能力降低的程度可能更低[24]。

所以做出以下假設

H4創(chuàng)新水平在支持性并購與企業(yè)盈利能力的提升之間起到正向調(diào)節(jié)的作用；

H5創(chuàng)新水平在掏空性并購與企業(yè)盈利能力的提升之間起到負向調(diào)節(jié)的作用；

H6創(chuàng)新水平在其他并購與企業(yè)盈利能力的提升之間起到負向調(diào)節(jié)的作用。

研究假設的框架如圖1所示。

2 研究設計

2.1 樣本選擇

文中的并購數(shù)據(jù)主要來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。在選取并購樣本中遵循以下原則：①選取制造業(yè)上市公司為并購方的并購事件；②選取的是重組類型為資產(chǎn)收購和吸收合并；③已經(jīng)在2011.01.01—2012.12.31成功完成并購。共取得并購事件264起作為研究樣本。

企業(yè)專利數(shù)據(jù)，凈資產(chǎn)收益率數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫。

2.2 變量定義

1）因變量為盈利能力的提升。對于盈利能力的衡量可以采取多種指標，比如利潤總額，總資產(chǎn)利潤率，凈資產(chǎn)利潤率等。理論上，采取不同的指標并對研究的結(jié)果有很大的影響。為了避免規(guī)模對盈利能力的干擾和考慮到增發(fā)對于企業(yè)凈資產(chǎn)利潤率的要求，見表1所示，文中采用（并購完成當年的凈資產(chǎn)利潤率-并購前一年的凈資產(chǎn)利潤率）來衡量盈利能力的提升。

2）自變量為并購的類型，主要分為支持性并購、掏空性并購和其他并購。支持性并購，掏空性并購和其他并購變量都是虛擬變量，即滿足變量選擇條件的取值1，不滿足則取值為0.

3）調(diào)節(jié)變量為創(chuàng)新水平。企業(yè)的創(chuàng)新水平體現(xiàn)在很多方面，比如企業(yè)的研發(fā)投入，研究人員占比，專利的申請數(shù)，專利的獲得數(shù)，新產(chǎn)品的數(shù)量，新產(chǎn)品的銷售額等，考慮到數(shù)據(jù)的可獲得性和準確性（見表1），文中選取并購完成前一年企業(yè)年報中披露的專利總數(shù)，作為對創(chuàng)新水平的計量。企業(yè)可能會選擇非專利技術，商業(yè)秘密來保護創(chuàng)新成果，所以在文中我們假設同為制造業(yè)企業(yè)，對于創(chuàng)新成果的保護策略是相同的。

2.3 研究模型

文中采用多元線性回歸方程來分析解釋變量，被解釋變量，調(diào)節(jié)變量之間的關系。

首先以企業(yè)盈利能力的提升為被解釋變量，以并購是否為支持性并購，是否為掏空性并購，是否為其他性并購為解釋變量，形成基本模型1.其次，在基本模型的基礎之上加入企業(yè)的創(chuàng)新水平作為調(diào)節(jié)變量，形成調(diào)節(jié)作用的模型，即模型2，3，4.

3 實證研究

3.1 描述性統(tǒng)計

將樣本進行描述性統(tǒng)計的結(jié)果見表2.樣本中一共包含264起并購事件，根據(jù)將其通過是否增發(fā)和凈資產(chǎn)收益率來進行分類，分成支持性并購，掏空性并購和其他類型的并購。從表2中的數(shù)據(jù)可以看出，支持性并購66起，并購凈資產(chǎn)利潤率降低的最小值為0.39，增大的最大值為0.59，均值0.12，凈資產(chǎn)利潤率增長為正向增長，和其他類型的并購相比，減少的幅度最小而增大的幅度最大，這也是符合我們的預期，因為支持性并購的直接目的就是為了保證上市資格和獲得增發(fā)資格而提高凈資產(chǎn)利潤率。掏空性并購101起，最小值為-0.56，最大值為0.11，即凈資產(chǎn)凈利率減少幅度最大的公司減少了0.56，增大幅度最大的公司增大了0.11，均值為-0.01，所以平均來看，掏空性并購對于企業(yè)的凈資產(chǎn)凈利率是負向的作用。其他類型的并購97起，從數(shù)據(jù)上來看，與掏空性并購更相似。

文中是以專利數(shù)來衡量企業(yè)的創(chuàng)新水平，從統(tǒng)計的數(shù)據(jù)來看，3種類型的并購之間主并企業(yè)創(chuàng)新水平的差異是比較明顯的，支持性并購的專利數(shù)最大值為82，均值為11.56.明顯小于掏空性并購和其他類型的并購。

3.2 回歸結(jié)果分析

3.2.1 不同類型的并購與企業(yè)盈利能力增長的關系

表3中，模型1驗證了支持性并購、掏空性并購和其他類型的并購對于企業(yè)盈利能力增長的關系。從統(tǒng)計數(shù)據(jù)可以看出支持性并購對于企業(yè)盈利能力的增長有顯著的正向作用，假設H1得到了驗證。掏空性并購對于企業(yè)盈利能力的增長沒有顯著的影響，文中認為可能是由于進行掏空性并購的企業(yè)本身的盈利能力比較強，即便進行了利益輸送，盈利能力也沒有受到顯著的影響。其他類型的并購對于企業(yè)盈利能力增長有顯著的負向影響，假設3得到了驗證，這說明對于一般的并購來說，并購后企業(yè)的盈利能力往往是下降的而不是上升的。

3.2.2 創(chuàng)新水平對并購類型與企業(yè)盈利能力增長關系的影響 從表3中可以看出，模型2在模型1的基礎之上加入調(diào)節(jié)變量創(chuàng)新水平以及創(chuàng)新水平和支持性并購的交叉項，R-squared的值從0.050提高到0.155，雖然創(chuàng)新水平不顯著，但是交叉項顯著為負，說明創(chuàng)新水平對于企業(yè)盈利增長沒有顯著的影響，但是對支持性并購與企業(yè)盈利能力的增長之間起到負向調(diào)節(jié)的作用。也就是說并購主體的創(chuàng)新能力會削弱支持性并購對于企業(yè)盈利能力增加的積極影響。結(jié)果與假設4相反，說明在支持性并購中，創(chuàng)新水平更高的企業(yè)不能帶來更大幅度的盈利能力增加。

4 結(jié) 論

1）支持性并購能夠提升企業(yè)的盈利能力。相對于掏空性并購和其他類型的并購而言，支持性并購的目的主要就是提高企業(yè)的盈利水平以保證上市資格和取得增發(fā)資格。這使得支持性并購對于企業(yè)的盈利能力有正向的影響。而研究的結(jié)果也說明，支持性并購確實會使企業(yè)的盈利能力得到提升。

2）其他類型的并購會降低企業(yè)的盈利能力。當企業(yè)不是出于明顯的利益輸送（支持和掏空）目的，并購活動可能會對企業(yè)的盈利能力的提升起到負向影響的作用。文中認為，這可能是因為并購使企業(yè)需要一定時間的調(diào)整和磨合，在短期內(nèi)不會帶來企業(yè)盈利能力的上升，甚至會使得企業(yè)盈利能力下降。

3）創(chuàng)新水平對支持性并購對于企業(yè)盈利能力提升有負向的影響。當企業(yè)進行支持性并購時，為了保證上市資格和獲得增發(fā)資格，可能已經(jīng)最大限度地調(diào)增了企業(yè)的盈利水平。所以更高的創(chuàng)新水平，擁有更多的專利技術，也并不能給企業(yè)的績效帶來正向的影響。

文中以制造業(yè)上市公司的并購樣本進行研究，得出的結(jié)論對于基于不同目的的并購有一定的參考價值。

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（責任編輯：王 強）