馬陽坤

摘 要：在政策持續(xù)調(diào)控下，當(dāng)前社會(huì)資本方融資成為PPP項(xiàng)目落地的決定性因素。本文在總結(jié)社會(huì)資本方傳統(tǒng)融資模式的基礎(chǔ)上，探討了近年來政策調(diào)控的影響，提出了合規(guī)性融資方式與退出機(jī)制，并分析了其適用范圍和可行性。

關(guān)鍵詞：PPP 社會(huì)資本方 融資 資產(chǎn)證券化 退出

中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-0298（2018）07（a）-055-02

PPP已經(jīng)成為我國(guó)大型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目運(yùn)作的主要模式。隨著銀行貸款利率持續(xù)上浮、國(guó)有企業(yè)嚴(yán)控投資杠桿和PPP市場(chǎng)的深度政策調(diào)控下，社會(huì)資本方傳統(tǒng)的表外融資渠道已成明日黃花。如何利用合規(guī)渠道解決融資難題，已成為社會(huì)資本方參與PPP項(xiàng)目的成敗關(guān)鍵。

1 當(dāng)前PPP模式社會(huì)資本方的融資困境

1.1 社會(huì)資本方的傳統(tǒng)融資模式

PPP項(xiàng)目傳統(tǒng)融資模式主要指“表外融資”（不列入資產(chǎn)負(fù)債表），社會(huì)資本方通過引入投資者并控股項(xiàng)目公司，從而無需合并項(xiàng)目公司財(cái)務(wù)報(bào)表。受國(guó)企考核、市值管理、資金短缺和追求杠桿收益等因素驅(qū)動(dòng)，社會(huì)資本方具有強(qiáng)烈的表外融資需求。

現(xiàn)實(shí)操作中，因設(shè)立和解散程序相對(duì)簡(jiǎn)單、可避免企業(yè)所得稅與個(gè)人所得稅雙重征稅、收益分配不受出資比例限制等優(yōu)勢(shì)，主要由有限合伙基金承擔(dān)戰(zhàn)略投資者角色，與政府平臺(tái)公司、社會(huì)資本方形成對(duì)項(xiàng)目公司的三方持股結(jié)構(gòu)。其中政府方和社會(huì)資本方一般出資比例均低于25%，以實(shí)現(xiàn)“不構(gòu)成控制”目的。有限合伙基金中，一般由社會(huì)資本方成員與投資機(jī)構(gòu)聯(lián)合成立基金管理公司作為普通合伙人（GP），投資機(jī)構(gòu)（通常以信托或資管計(jì)劃形式）、社會(huì)資本方聯(lián)合體作為有限合伙人（LP）分別認(rèn)購(gòu)優(yōu)先級(jí)、劣后級(jí)份額，同時(shí)，劣后級(jí)以回購(gòu)、差額補(bǔ)足等方式，為優(yōu)先級(jí)獲取相對(duì)固定收益提供保證。

1.2 政策調(diào)控對(duì)傳統(tǒng)融資模式的影響

2017年以來，國(guó)家相關(guān)部委相繼印發(fā)《關(guān)于規(guī)范政府和社會(huì)資本合作（PPP）綜合信息平臺(tái)項(xiàng)目庫(kù)管理的通知》（財(cái)辦金〔2017〕92號(hào)）、《關(guān)于加強(qiáng)中央企業(yè)PPP業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控的通知》（國(guó)資發(fā)財(cái)管〔2017〕192號(hào)）、《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)政府和社會(huì)資本合作（PPP）示范項(xiàng)目規(guī)范管理的通知》（財(cái)金〔2018〕54號(hào)）等文件，對(duì)PPP項(xiàng)目庫(kù)準(zhǔn)入退出、聯(lián)合體成員變更、中央企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管控、社會(huì)資本方引入“名股實(shí)債”類股權(quán)資金或購(gòu)買劣后級(jí)份額等方式進(jìn)行了嚴(yán)格控制，系統(tǒng)性封堵了社會(huì)資本方傳統(tǒng)融資模式。

根據(jù)財(cái)辦金〔2017〕92號(hào)文要求，截至2018年“3·31”大限，被退出全國(guó)PPP綜合信息平臺(tái)項(xiàng)目管理庫(kù)或整改的PPP項(xiàng)目達(dá)3700個(gè)，約占51%，涉及投資近5萬億元，約占入庫(kù)項(xiàng)目投資總額的36%。其中累計(jì)清理PPP退庫(kù)項(xiàng)目1695個(gè)、涉及投資額近2萬億元。退庫(kù)PPP項(xiàng)目本質(zhì)是物有所值評(píng)價(jià)和財(cái)政承受能力評(píng)價(jià)未達(dá)標(biāo)，故遭到市場(chǎng)各方紛紛摒棄。如中建集團(tuán)明確要求，對(duì)“3·31”時(shí)間已開工未入庫(kù)項(xiàng)目或被清理出庫(kù)的項(xiàng)目，堅(jiān)決停工；對(duì)投資批復(fù)下達(dá)一年仍無實(shí)質(zhì)性進(jìn)展、融資關(guān)閉無望的項(xiàng)目，一律停止；如再需啟動(dòng)，必須作為新投項(xiàng)目重新履行審批程序?？梢灶A(yù)見，社會(huì)資本方退出未入庫(kù)PPP項(xiàng)目將成為未來一段時(shí)期的市場(chǎng)焦點(diǎn)。

2 社會(huì)資本方參與已入庫(kù)PPP項(xiàng)目的主要融資通道

2.1 組建全產(chǎn)業(yè)鏈的社會(huì)資本方聯(lián)合體

組建全產(chǎn)業(yè)鏈的社會(huì)資本方聯(lián)合體，既能適應(yīng)PPP項(xiàng)目全過程、全壽命周期的特點(diǎn)，也為投資機(jī)構(gòu)提前介入項(xiàng)目、滿足社會(huì)資本方融資需求提供了合規(guī)渠道。

2.1.1 組建“建設(shè)+金融”結(jié)構(gòu)的社會(huì)資本方聯(lián)合體

《關(guān)于制止地方政府違法違規(guī)融資行為的通知》（財(cái)預(yù)〔2012〕463號(hào)）出臺(tái)前，國(guó)有企業(yè)特別是中央企業(yè)已開始聯(lián)合信托企業(yè)，使用此模式參與BT項(xiàng)目。盡管BT模式不在PPP項(xiàng)目分類適用模式之列，但聯(lián)合體的此種構(gòu)成依然極具借鑒意義，可以將政府方對(duì)聯(lián)合體組成單位過多、協(xié)調(diào)管理難度大的擔(dān)憂和排斥降至較低水平。

2.1.2 組建“金融+建設(shè)+運(yùn)營(yíng)”結(jié)構(gòu)的社會(huì)資本方聯(lián)合體

這是第一類的細(xì)化和變種，主要因?yàn)檫\(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)是當(dāng)前市場(chǎng)的稀缺資源，且有公共場(chǎng)館、軌道交通、地下管廊、市政基礎(chǔ)設(shè)施、公路、養(yǎng)老、生態(tài)治理、節(jié)能環(huán)保等高度細(xì)分市場(chǎng)，即便是國(guó)內(nèi)一流的投融建集團(tuán)也不具備“十項(xiàng)全能”“大小通吃”的實(shí)力。

2.1.3 需克服的障礙

一是金融機(jī)構(gòu)對(duì)項(xiàng)目建設(shè)運(yùn)營(yíng)周期、盈利能力、現(xiàn)金流量及合作方資信能力有嚴(yán)苛審核，且立項(xiàng)和報(bào)批流程較長(zhǎng)。針對(duì)此類情況，可靈活地把聯(lián)合體協(xié)議拆分為投標(biāo)報(bào)名、資格預(yù)審、投標(biāo)等環(huán)節(jié)，盡量把有關(guān)事項(xiàng)化整為零，把前期決策納入金融機(jī)構(gòu)基層的決策權(quán)限內(nèi)，提高決策效率。二是在資格預(yù)審和投標(biāo)環(huán)節(jié)容易受政府方排斥，因?yàn)檎畠A向于找到一家集成投資、設(shè)計(jì)、建造和運(yùn)營(yíng)維護(hù)等能力的綜合方案解決商，這要求社會(huì)資本方聯(lián)合體加強(qiáng)內(nèi)部協(xié)同，體現(xiàn)規(guī)模成本和細(xì)分專業(yè)優(yōu)勢(shì)。三是根據(jù)《招投標(biāo)法》和《政府采購(gòu)法》規(guī)定，聯(lián)合體各方就中標(biāo)項(xiàng)目和采購(gòu)合同約定事項(xiàng)承擔(dān)連帶責(zé)任。此規(guī)定效力優(yōu)先于聯(lián)合體內(nèi)部協(xié)議，故現(xiàn)階段最優(yōu)選擇是聯(lián)合體各方均有足夠的資信實(shí)力和商業(yè)信譽(yù)，且在合規(guī)前提下完善風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制，將責(zé)任連帶風(fēng)險(xiǎn)降至最低。

2.2 資產(chǎn)證券化

PPP資產(chǎn)證券化是指以項(xiàng)目當(dāng)前和未來的資金回報(bào)流入為基礎(chǔ)，將缺乏流動(dòng)性的項(xiàng)目公司收益權(quán)、債權(quán)、股權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，轉(zhuǎn)換為金融市場(chǎng)可交易證券的行為。隨著《關(guān)于推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會(huì)資本合作（PPP）項(xiàng)目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》（發(fā)改投資〔2016〕2698號(hào)）和《關(guān)于規(guī)范開展政府和社會(huì)資本方項(xiàng)目資產(chǎn)證券化有關(guān)事宜的通知》（財(cái)金〔2017〕55號(hào)）等規(guī)范性文件相繼出臺(tái)。據(jù)財(cái)新網(wǎng)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2018年3月中旬，全國(guó)共有16單PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品掛牌交易，發(fā)行金額達(dá)112.43億元，發(fā)行利率為3.7%～6.87%不等，發(fā)行期限0.3～18年不等。從相關(guān)統(tǒng)計(jì)看，此類融資方式目前主要適用于路橋、教育、環(huán)保、新型城鎮(zhèn)化、供熱、污水處理等經(jīng)營(yíng)性（使用者付費(fèi)）和準(zhǔn)經(jīng)營(yíng)性（使用者付費(fèi)+政府可行性缺口補(bǔ)貼）類型、具有優(yōu)質(zhì)收益權(quán)資產(chǎn)的PPP項(xiàng)目。由于目前PPP項(xiàng)目周期遠(yuǎn)超一般資產(chǎn)證券化產(chǎn)品7年以內(nèi)的存續(xù)期，且社會(huì)資本方普遍面臨融資困境，故以項(xiàng)目公司債權(quán)和股權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品暫無落地案例。

2.3 公開上市

PPP項(xiàng)目公開上市，是指符合《證券法》規(guī)定上市條件的PPP項(xiàng)目公司，按照規(guī)定的證券發(fā)行程序，將股東的部分股權(quán)在證券交易所掛牌交易?！蛾P(guān)于在公共服務(wù)領(lǐng)域推廣政府和社會(huì)資本合作模式指導(dǎo)意見的通知》（國(guó)辦發(fā)〔2015〕42號(hào)）鼓勵(lì)依托各類產(chǎn)權(quán)、股權(quán)交易市場(chǎng)，為社會(huì)資本提供多元化、規(guī)范化、市場(chǎng)化的退出渠道。在這種模式下，社會(huì)資本方可以通過在交易所轉(zhuǎn)出所持有的股票進(jìn)行融資。2015年5月，以PPP為主營(yíng)業(yè)務(wù)模式之一的的云南水務(wù)投資股份有限公司在香港聯(lián)交所掛牌上市，體現(xiàn)了公開上市的可操作性。但這一融資方式就目前而言還面臨諸多壁壘，一是PPP項(xiàng)目公司具有明確的存續(xù)期，項(xiàng)目全壽命結(jié)束或移交后，PPP項(xiàng)目公司退市可能影響投資者權(quán)益；二是具有實(shí)際控制權(quán)和建設(shè)運(yùn)營(yíng)責(zé)任的社會(huì)資本方若退出全部股份，如何保障PPP項(xiàng)目供給公共產(chǎn)品和服務(wù)的連續(xù)性、質(zhì)量和效率，是政府方必須重點(diǎn)考慮的問題；三是PPP涉及的基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)領(lǐng)域的運(yùn)作模式和回報(bào)機(jī)制與一般企業(yè)有別，缺乏專門的上市管理辦法。這些原因?qū)е履壳肮_上市融資渠道僅停留在理論層面，尚無完整意義的成功案例。

2.4 發(fā)行債券

根據(jù)《政府和社會(huì)資本合作（PPP）項(xiàng)目專項(xiàng)債券發(fā)行指引》（發(fā)改辦財(cái)金〔2017〕730號(hào)），PPP項(xiàng)目專項(xiàng)債券是由項(xiàng)目公司或社會(huì)資本方發(fā)行，主要用于特許經(jīng)營(yíng)和購(gòu)買服務(wù)等模式PPP項(xiàng)目的企業(yè)債券。根據(jù)該文明確規(guī)定，現(xiàn)階段僅適用于納入傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域PPP項(xiàng)目庫(kù)的項(xiàng)目。因缺乏債券評(píng)級(jí)等配套制度，目前尚缺乏操作性和實(shí)踐案例。

3 社會(huì)資本方退出未入庫(kù)PPP項(xiàng)目的主要途徑

3.1 股權(quán)轉(zhuǎn)讓

股權(quán)轉(zhuǎn)讓是《公司法》等相關(guān)法律規(guī)定的一項(xiàng)重要的資本退出通道。在現(xiàn)實(shí)操作中，主要有兩種類型。第一種是社會(huì)資本方的部分或全體組成單位，在項(xiàng)目公司成立后，將部分或全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓給新設(shè)立或新引進(jìn)的基金，實(shí)際由基金方履行被替代的社會(huì)資本方的出資義務(wù)。鑒于根據(jù)《關(guān)于規(guī)范政府和社會(huì)資本合作合同管理工作的通知》（財(cái)金〔2014〕156號(hào)），項(xiàng)目公司股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化可能導(dǎo)致PPP項(xiàng)目投資人或?qū)嶋H控制人成為不合適的主體，PPP項(xiàng)目合同一般會(huì)約定股權(quán)鎖定期等變更限制性條款，故此退出方式一般適用于通過合同或協(xié)議確定政策變化為股權(quán)解鎖有效條件等為基金進(jìn)入預(yù)留通道的PPP項(xiàng)目。

第二種是項(xiàng)目公司成立后社會(huì)資本方聯(lián)合體內(nèi)部的部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓。從《公司法》和《招投標(biāo)法》的規(guī)定看，部分股權(quán)的內(nèi)部轉(zhuǎn)讓，不屬于聯(lián)合體成員減少等投標(biāo)無效情況，項(xiàng)目公司股東的內(nèi)部股權(quán)轉(zhuǎn)讓，不屬于引入第三方情形。此方式一般適用于社會(huì)資本方中融資能力和責(zé)任與項(xiàng)目公司持股比例錯(cuò)配、同時(shí)社會(huì)資本方中有金融機(jī)構(gòu)或其他具備能力和意愿的成員，且符合有股權(quán)鎖定例外條款的PPP項(xiàng)目。

3.2 清算

清算即指社會(huì)資本方就PPP項(xiàng)目已完工程量與政府方代表結(jié)算后，獲得相應(yīng)款項(xiàng)支付或支付承諾后退出。此方式有悖政府利用PPP模式降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的初衷，為項(xiàng)目接續(xù)實(shí)施造成較大協(xié)調(diào)量，故社會(huì)資本方就方案與政府方達(dá)成一致并及時(shí)結(jié)算存在較大困難。清算需達(dá)成一致的主要內(nèi)容為：社會(huì)資本方對(duì)已建設(shè)部分繼續(xù)墊資至雙方商定的新增工程內(nèi)容和節(jié)點(diǎn)，政府方參照投資—建設(shè)—回購(gòu)等模式，回購(gòu)社會(huì)資本方施工項(xiàng)目，實(shí)踐中一般制定政府財(cái)政可以承受的回購(gòu)期和分期回購(gòu)金額，結(jié)算及投資利息按PPP項(xiàng)目合同執(zhí)行，回購(gòu)協(xié)議生效后，PPP項(xiàng)目合同效力自行解除，雙方互不追究違約或賠償責(zé)任。此方式下，社會(huì)資本方一般要求回購(gòu)資金支付計(jì)劃納入政府中長(zhǎng)期財(cái)政預(yù)算，以保障債權(quán)實(shí)現(xiàn)。

4 結(jié)語

隨著政策和市場(chǎng)環(huán)境進(jìn)一步規(guī)范，PPP市場(chǎng)必然由上規(guī)模向提質(zhì)落地轉(zhuǎn)變?；貧wPPP項(xiàng)目商業(yè)價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)的本質(zhì)，綜合分析自身資產(chǎn)質(zhì)量、盈利能力、償債能力和流動(dòng)性，加強(qiáng)投融資和專業(yè)化運(yùn)營(yíng)管理能力，是社會(huì)資本方利用PPP項(xiàng)目搶占高端市場(chǎng)、延伸產(chǎn)業(yè)鏈條、推進(jìn)產(chǎn)融結(jié)合的長(zhǎng)期戰(zhàn)略選擇。

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