李定國

融創(chuàng)中國（01918.HK）的半年報相當驚艷。

報告期內(nèi)，公司實現(xiàn)銷售金額1915億元，較上年同期增長76.0%，權(quán)益銷售額1378億元，同比增83.7%；收入為465.8億元，較上年同期增長約215.3%；毛利率為24.7%，較上年同期增長2.5個百分點；歸屬股東利潤為63.6億元，較上年同期增長約287.7%；現(xiàn)金余額874.2億元；有息負債余額較上年年底減少95億元，凈負債率較上年年底下降9.5個百分點。

業(yè)績?nèi)嫣嵘?/h3>

報告期內(nèi)，融創(chuàng)總計結(jié)算收入708.9億元，同比增長73.4%，其中表內(nèi)部分為465.8億，同比增長215.3%；歸屬股東凈利潤為63.6億元，同比大增287.7%。融創(chuàng)2017年利潤根據(jù)新會計準則重新調(diào)整過，如果不考慮調(diào)整因素，歸屬股東溢利潤實際同比增長389%，大幅超于預(yù)期。來自合聯(lián)營公司的利潤是11億元，此外業(yè)務(wù)合并所得收益32.8億元，主要是因為重慶萬達文旅重估負商譽利潤26億元構(gòu)成。筆者對融創(chuàng)全年凈利潤維持在200億元以上的判斷，估計200億-230億元概率比較大。

數(shù)據(jù)顯示，并表部分毛利為82.5億元，同比增長251%，毛利率從22.2%提升至24.7%；考慮合聯(lián)營后總毛利潤為185.9億元，整體毛利率為26.2%，其中公司擁有人應(yīng)占153億元，權(quán)益比例為82.3%，權(quán)益比例超過預(yù)期估計是高權(quán)益比例項目結(jié)算占比比較高的緣故，主要是因為萬達項目結(jié)算比較多；其中權(quán)益毛利率從19.3%提升至26%。通過上述數(shù)據(jù)可以得到表外收入是243.1億元，表外毛利是70.6億元，表外的毛利率達到了29%，毛利率繼續(xù)穩(wěn)步提升。表內(nèi)毛利率只有24.6%，主要是因為萬達重估后土地成本大幅提升到4000多元每平方米，而結(jié)算的收入銷售比較早售價只有每平方米11000元左右，毛利率較低繼續(xù)拖累表內(nèi)毛利率。預(yù)計下半年萬達的結(jié)算將不會再拖累表內(nèi)毛利率，估計2018年全年整體毛利率可以在26.2%基礎(chǔ)上繼續(xù)再提高1-2個百分比。

集團的銷售成本中包含業(yè)務(wù)合并收益對應(yīng)的收購物業(yè)評估增值于本期間的攤銷金額43.7億元，剔除這個因素，集團實際毛利率為34.1%。解釋一下就是，融創(chuàng)2017年重估了便宜的并購項目土地成本，將未來的銷售利潤中部分提前在2017年確認了，這部分利潤叫負商譽利潤。如果2017年不重估產(chǎn)生負商譽利潤，那么2018年結(jié)算的收入就會額外多出來部分，這部分額外的利潤加上與之對應(yīng)遞延的土增稅和所得稅便是43.7億元。將這部分金額加回來，融創(chuàng)實際毛利率是34.1%，這個毛利率是相當高的。主要是因為融創(chuàng)2016-2017年在土地價格與資金成本便宜的時候儲備了大量土地，孫宏斌稱之為“民國以來最好的機會”。這些土地開發(fā)銷售出來，帶來了融創(chuàng)利潤的高速增長，過去兩年利潤復(fù)合增速為83%，而2018年利潤增速將有望繼續(xù)實現(xiàn)80%-100%的高增長。

現(xiàn)金充裕，杠杠率穩(wěn)步下降

報告期內(nèi)，融創(chuàng)有息負債總額2098億元，同比上年年底減少95億元，平均利率為6.74%；永續(xù)債75.9億元，永續(xù)權(quán)益減少17億元；上半年利息支出71億元，資本化財務(wù)成本46億元，資本化比例64.8%，匯兌虧損4.3億元。報告期內(nèi)銷售金額1915億元，回款1700億元，回款率88%；賬上現(xiàn)金余額為874.2億元，同比上年年底下降93億元，主要原因是負債降低112億元，分紅22億元。2018年融創(chuàng)全年推貨7000億元，需要大量資金開工，同時濟南、昆明等文旅城開工也需要資金。

融創(chuàng)的凈負債率從2017年年中的260%大幅下降到192%，主要是因為凈資產(chǎn)從2017年年中的342億元大幅提高至目前的635億元。預(yù)計到2018年年底繼續(xù)大幅下降至150%左右。

未來兩三年，融創(chuàng)將會加大推貨銷售去化，嚴控拿地速度，公司凈資產(chǎn)會穩(wěn)步提升，賬面現(xiàn)金將大幅提升，凈負債率會持續(xù)下降至100%以內(nèi)。

下半年銷售保二爭一

數(shù)據(jù)顯示，報告期內(nèi)銷售金額1915億元，較上年同期增長76%，回款1700億元，回款率88%，權(quán)益銷售額1378億元，同比增83.7%；這樣的增速在前五龍頭中排第一，融創(chuàng)這個體量，銷售額仍在高速增長。

下半年融創(chuàng)可售資源4912億元，其中上半年代入下半年舊貨769億元，新貨4143億元。全新項目開盤是1503億元，已開盤項目加推是3409億元。分布到具體區(qū)域的話：北京區(qū)域999億元，華北區(qū)域844億元，西南區(qū)域818億元，上海區(qū)域775億元，東南區(qū)域532億元，廣深區(qū)域426億元，華中區(qū)域305億元，海南區(qū)域213億元。

上半年融新推貨值去化率是85%以上，保守預(yù)估下半年新推去化率下降為75%，那么新推銷售額將有3107億元，假設(shè)舊貨去化率40%，銷售額有308億元，下半年總計有望實現(xiàn)3415億元銷售額，融創(chuàng)下半年的銷售潛力在行業(yè)中有望保二爭一。全年銷售額保守估計將超過5300億元。

如果去化率不止75%，或者下半年又新拿地或者新并購增加可售資源，銷售額還可以繼續(xù)提升，預(yù)計融創(chuàng)全年有望實現(xiàn)5300億-5600億元的銷售額，那么融創(chuàng)從2010年上市以來，銷售額同比增長65倍，年化增速68.5%。

優(yōu)質(zhì)土地儲備以及已售未結(jié)金額

截至8月底，融創(chuàng)總土地儲備貨值3.29萬億元，一二線占比85%，環(huán)一線占比7%，總土地儲備面積2.31億平方米，公開市場拿地4483萬平方米，通過并購獲得1.15億平方米，舊改總計7051萬平方米，平均土地成本經(jīng)重估提升后為4470元/平方米，土儲權(quán)益比例是75%。由于擁有較低的土地成本，即使房價下跌10%，融創(chuàng)依然能夠保障良好的盈利空間。而融創(chuàng)的土儲主要位于一二線核心地段，即便行業(yè)轉(zhuǎn)冷，也可以維持較高的銷售去化水平。

2018年至今，獲取土地總建筑面積2920萬平方米，權(quán)益建筑面積1545萬平方米，權(quán)益比例為53%，平均土地成本為3620元/平方米，總貨值3400億元左右。土地成本很低，占售價比例僅為30%，整體可以保證利潤率13%-15%以及IRR50%以上。而且，融創(chuàng)目前的優(yōu)質(zhì)土儲仍然在穩(wěn)步提升，為未來兩年銷售額增長繼續(xù)保持在行業(yè)前四水平打下堅實基礎(chǔ)。

截至2017年年底，融創(chuàng)已售未結(jié)為3500億元，上半年總計結(jié)算收入700億元左右，上半年銷售額是1915億元，那么已售未結(jié)資源大概4700多億元，整體毛利率估計在26%以上?？赡懿糠滞顿Y者對這個已售未結(jié)資源沒有直觀感受，那么來看一看相關(guān)數(shù)據(jù)對比。行業(yè)規(guī)模與土儲第一的恒大的已售未結(jié)資源是4500多億元，而多年行業(yè)老大萬科是5200億元，融創(chuàng)已售未結(jié)資源顯然已經(jīng)是第一梯隊級別。

4700億元的已售未結(jié)資源意味著已經(jīng)儲備了400億-500億元的利潤待結(jié)算，為融創(chuàng)未來一二年業(yè)績增長儲備了足夠利潤。所以，2018年全年利潤有望實現(xiàn)200億元+，2019年全年利潤有望實現(xiàn)350億元+。

總體來看，2016年和2017年，融創(chuàng)通過對地產(chǎn)周期的精準判斷，抓住了最好的機會，在資金最便宜和土地極其便宜共振的時間點加足了杠桿，使得公司以最小的體量彎道超車獲得行業(yè)前三的一二線優(yōu)質(zhì)土地儲備。

2018年及之后兩年，融創(chuàng)的主旋律會是：將巨大的戰(zhàn)略優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為優(yōu)異的財務(wù)表現(xiàn)。負債率將隨著利潤與凈資產(chǎn)的增厚逐步降低，融創(chuàng)將從高杠桿高風險潛力股蛻變成優(yōu)質(zhì)成長藍籌股，這將會是融創(chuàng)的芳華時代。

聲明：本文僅代表作者個人觀點；作者聲明：本人持有文中所提及的股票