證券行業(yè)并購績效評價分析及其啟示

[提 要]方正證券并購民族證券作為行業(yè)內(nèi)第一例市場化并購案例，將掀起證券行業(yè)并購重組的新浪潮，研究證券公司的并購活動，評價其是否達到預(yù)期效果，并購后發(fā)揮怎樣的協(xié)同效應(yīng)等，顯得十分重要。評價方正證券并購民族證券的績效，分析此次并購對方正證券的影響，為證券同行業(yè)間的并購整合提供有益的啟示以及并購績效評價的思路。

[關(guān)鍵詞]方正證券；并購績效；因子分析法

[作者簡介]侯俊華（1967—），女，東華理工大學(xué)教授，碩士生導(dǎo)師，研究方向為績效管理、管理會計；雷 思（1992—），男，東華理工大學(xué)會計碩士研究生，研究方向為管理會計。（江西南昌330013）

一、文獻綜述

Healy、Palepu和Ruback[1]（1992）以1979至1983年美國發(fā)生的100起最大的并購案例為研究樣本，選取并購公司的現(xiàn)金流量和資產(chǎn)回報率兩項指標來評價并購績效；Ehsan Feroz等人[2]（2002）以上市公司為對象，運用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法分析其并購之后的績效；Sandra Moffett和Rodney Macadam[3]（2009）運用因子分析法對企業(yè)的財務(wù)活動進行分析并得出結(jié)論：使用因子分析法評價出的結(jié)果相對更加客觀全面，而且其評價結(jié)果具有更強的說服力和實踐指導(dǎo)意義；常丹丹[4]（2013）運用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析理論，以招商銀行并購永隆銀行為研究對象，測算并評價了并購前后3年的規(guī)模效率和技術(shù)效率；余鵬翼、王滿四[5]（2014）利用多元回歸模型對我國2005年至2010年間103家跨國并購企業(yè)績效的影響因素進行了實證檢驗；陳平、陸蕓[6]（2015）從盈利能力、償債能力、現(xiàn)金流能力、用戶價值和營銷價值多方面綜合的對網(wǎng)絡(luò)視頻企業(yè)并購事件作出績效評價。

綜上所述，國內(nèi)外學(xué)者對并購績效評價的研究歷史比較長，評價方法也比較豐富，各學(xué)者對如何評價企業(yè)并購績效進行了大量分析探討，但是目前關(guān)于并購績效評價的研究大部分集中于制造業(yè)、農(nóng)業(yè)、銀行業(yè)等領(lǐng)域，在證券行業(yè)方面的并購績效評價研究較少。國內(nèi)關(guān)于企業(yè)并購績效評價的文獻主要是基于財務(wù)指標法，在此基礎(chǔ)上采用各種不同的方法來研究，得出的結(jié)論也有所不同，在各種財務(wù)指標法中，因子分析法對財務(wù)指標的運用可以保證丟失極少的數(shù)據(jù)信息來進行全面的分析，該方法在國內(nèi)研究應(yīng)用中也比較常見，因此本研究將采用因子分析法評價證券并購績效。

二、案例研究

（一）背景介紹

在券商日益趨近同質(zhì)化和競爭日益激烈的狀況下，特別是在即將放開的券商牌照及其價值逐漸貶值的環(huán)境下，由于證券公司缺乏規(guī)模優(yōu)勢而變得越來越艱難，并購重組成了處于低谷期的證券行業(yè)的最佳選擇。2013年8月31日，方正證券首次董事會決議與民族證券的并購重組事宜，中國證監(jiān)會于2014年8月1日核準方正證券正式發(fā)行股份購買民族證券全部股權(quán)的方案，方正證券以1，298，449.75萬元的股權(quán)評估值取得民族證券100%股權(quán)，這也是證券行業(yè)內(nèi)首例市場化并購案例。

（二）并購績效評價

為了研究此次并購活動對方正證券財務(wù)業(yè)績的影響，本文選取了從2011年至2017年共13個樣本數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)覆蓋范圍涵蓋了并購前、并購中和并購后，具有縱向可比性，而并購后收取至2017年中期報告數(shù)據(jù)，具有一定的延伸性，基本可以看出并購事件對方正證券業(yè)績的影響及這種影響的變動趨勢。經(jīng)過對方正證券這6年半的財務(wù)報告計算整理，可以得到本次因子分析中需要的原始數(shù)據(jù)，如表1。

首先利用SPSS19.0對數(shù)據(jù)做KMO（Kaiser-Meyer-Olkin）和巴特利特（Bartlett）球形檢驗。KMO值是0.694，滿足0.6

其次，經(jīng)過對因子載荷矩陣旋轉(zhuǎn)之后，就可以進行因子變量的命名。因子載荷的絕對值越高，說明該因子與該變量相關(guān)聯(lián)的信息就越多。據(jù)表2可以看出，在第一個因子上有較大載荷的初始變量為資產(chǎn)負債率V1、凈資產(chǎn)收益率V3、每股收益V4、主營業(yè)務(wù)利潤率V5、市場占有率V9和總資產(chǎn)V10，這6個變量在公共因子F1上的載荷均達到60%以上，雖然資產(chǎn)負債率反映公司的償債能力，總資產(chǎn)反映公司資產(chǎn)規(guī)模，但是凈資產(chǎn)收益率、每股收益、主營業(yè)務(wù)利潤率和市場占有率這四個指標都與公司的盈利情況相關(guān)，所以把公共因子F1命名為盈利能力因子。

在第二個因子上有較大載荷的初始變量為債務(wù)償付比率V2、凈利潤增長率V7和總資產(chǎn)增長率V8，這3個變量在公共因子F2上的載荷均達到80%以上，雖然債務(wù)償付比率反映的是公司債務(wù)償還狀況，但是其他兩個指標均反映了公司的成長能力，所以把公共因子F2命名為成長能力因子。

在第三個因子上有較大載荷的初始變量為經(jīng)紀業(yè)務(wù)收入占比V6，該變量在公共因子F3上的載荷為94.3%，經(jīng)紀業(yè)務(wù)收入占比反映的是收入結(jié)構(gòu)，所以把公共因子F3命名為收入結(jié)構(gòu)因子。

最后，運用SPSS軟件提供的回歸分析功能估計各因子的的得分系數(shù)矩陣及綜合得分，從而繪制出并購績效評價體系各公共因子評價結(jié)果及綜合評價結(jié)果的走勢圖如下。

第一個公共因子F1的得分在2011年出現(xiàn)小幅下降，但到了2012年又迅速回升至原來水平，從2013年開始，直到2016年中期公共因子F1得分持續(xù)上升，后又下降至與2015年年底的得分水平相當。所以從走勢圖來看，公共因子F1對這起并購事件有顯著影響。

第二個公共因子F2的得分在2011年的中期至2013年的中期走勢平穩(wěn)，基本沒有變化，從2013年中期開始，直到2015年中期加速上漲，之后的一年時間又迅速下跌且低于前期2011年的最低點，2016年中期至今又開始緩慢回升。從走勢圖來看，并購事件對公共因子F2有助推作用。

第三個公共因子F3的得分在2011年至2013年緩慢下降，2013年末到2015年中期又逐漸上升，2015年下半年有所下降，但之后又快速提升，到2017年中期F3得分達到最高。

方正證券的綜合并購績效得分在2014年以前一直是負數(shù)，但是得分在逐漸增長，并購后，民族證券被納入方正證券合并報表開始，綜合績效得分變?yōu)檎龜?shù)，綜合績效呈現(xiàn)出整體上升趨勢。其原因主要有三點：第一，并購前，方正證券目標明確；第二，并購中，作為我國首例市場化并購整合案例，方正證券以發(fā)行股份的方式作為支付對價收購民族證券100%股權(quán)，具有創(chuàng)新意義；第三，并購后，資源整合效果顯現(xiàn)，規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)降低了方正證券的營業(yè)成本，并購使得其資產(chǎn)、管理能力上得到最有效的利用，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)效果。

三、結(jié)論與啟示

通過上述案例研究，發(fā)現(xiàn)此次并購事件對并購方方正證券長期上具有積極影響，使資源得到整合，并發(fā)揮規(guī)模與協(xié)同效應(yīng)，總體上達到預(yù)計的效果?？偨Y(jié)其經(jīng)驗，以期對證券行業(yè)并購案例提供有益的啟示。

（一）并購前要防患于未然

在實施并購前，并購發(fā)起方需要執(zhí)行完善的盡職調(diào)查。如果并購方在并購實施前未對目標企業(yè)執(zhí)行詳細的盡職調(diào)查或者調(diào)查流于形式，甚至由于某些其他原因?qū)е卤M職調(diào)查時信息不對稱，從而使主并購方對目標公司了解不全面或者有誤解，最終造成制定并購方案、確定并購對價以及實施并購整合環(huán)節(jié)不順利的后果，給并購發(fā)起方在推行實質(zhì)性并購進程時帶來難以預(yù)料的財務(wù)風(fēng)險或者財務(wù)損失，甚至是并購失敗。

（二）并購行為要符合發(fā)展趨勢

從國際金融業(yè)發(fā)達國家和地區(qū)的發(fā)展形勢看，證券行業(yè)并購重組是大勢所趨；從我國上世紀九十年代的證券業(yè)整合潮流以及近年來金融業(yè)相互融合滲透的發(fā)展方向來看，資源整合是證券行業(yè)的必經(jīng)之路，方正證券并購民族證券作為第一例上市券商并購案例，政府政策支持是并購成功的重要因素。

（三）并購支付方式要合理

證券行業(yè)是資本聚焦行業(yè)，對資本的充足性和流動性要求較高。方正證券采用股權(quán)支付，不需要支付巨額現(xiàn)金，不影響企業(yè)的現(xiàn)金流，不會造成財務(wù)壓力，良好的財務(wù)環(huán)境降低了企業(yè)的營運風(fēng)險。但是股權(quán)支付的方式也會對原有股權(quán)產(chǎn)生稀釋效果，從而削弱原始股東的控制權(quán)。因此，證券公司在并購時，要結(jié)合自身條件，考慮自身發(fā)展要求，兼顧各種并購支付方式的利弊，選擇最適宜的并購支付方式。

（四）并購整合要注重優(yōu)勢互補

優(yōu)勢互補是并購整合的動力，民族證券優(yōu)勢在于投資銀行業(yè)務(wù)和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，而這兩項恰好是方正證券業(yè)務(wù)薄弱的地方，并購后各業(yè)務(wù)可以全面拓展，在營業(yè)部、分支機構(gòu)分配布局上也可以實現(xiàn)全范圍覆蓋，這樣有利于提升企業(yè)的競爭實力、增強盈利能力，籌資融資能力也得到進一步提升。因此，證券行業(yè)的并購整合需要注重優(yōu)勢互補、取長補短，發(fā)揮出被并購方的最大優(yōu)勢，這樣才有可能達到并購成功的目標。

[參考文獻]

[1] Healy P M，Palepu K G，Ruback R S.Does Corporate Performance Improve After Mergers[J]. Journal of Financial Economics， 1992，（8）.

[2]Ehsan Feroz，Sungsoo Kim，Ilene Levin，Ray Raab.Do Mergers Improve Manageria Performance？A Date Envelopment Analysis Approach[J].UMD Bureau of Business and Economic Research Working paper，2002.

[3]Sandra Moffett，Rodney Macadam.Knowledge management：a factor analysis of sectoreffects[J].Journal of Knowledge Management，2009，（3）.

[4]常丹丹.基于DEA的并購績效研究——以招商銀行并購永隆銀行為例[J].對外經(jīng)貿(mào)，2013，（11）.

[5]余鵬翼，王滿四.國內(nèi)上市公司跨國并購績效影響因素的實證研究[J].會計研究，2014，（3）.

[6]陳平，陸蕓.網(wǎng)絡(luò)視頻企業(yè)并購績效評價體系研究[J].財會通訊，2015，（11）.

[責(zé)任編輯：熊文瑾]