胡慧馨　李群

自2018年以來(lái)，人民幣匯率打破原有的單向貶值或升值模式，呈現(xiàn)出雙向波動(dòng)趨勢(shì)，大體經(jīng)歷了升值、小幅回調(diào)、貶值三個(gè)階段。尤其是2018年端午節(jié)過(guò)后，人民幣匯率呈現(xiàn)持續(xù)下跌趨勢(shì)，引發(fā)市場(chǎng)恐慌，人民幣貶值預(yù)期不斷擴(kuò)散，“破7”言論也受到了人們的普遍關(guān)注。本文就近期的人民幣匯率波動(dòng)情況，來(lái)分析其對(duì)企業(yè)和商業(yè)銀行的影響，并進(jìn)而對(duì)未來(lái)貨幣政策操作預(yù)判。

人民幣匯率波動(dòng)的背景

其實(shí)，近幾年來(lái)，隨著我國(guó)人民幣匯率改革和人民幣國(guó)際化進(jìn)程的推進(jìn)，人民幣匯率基本上都已由市場(chǎng)供求變化決定，有貶有升，這些都符合經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基本規(guī)律，是一種正常的市場(chǎng)調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的方式。面對(duì)近期人民幣匯率的快速連續(xù)的貶值，我們要透過(guò)現(xiàn)象看本質(zhì)，切忌過(guò)于驚慌。

人民幣貶值原因

此次人民幣貶值主要是由于人們形成的貶值預(yù)期造成的，與此同時(shí)，美元指數(shù)的上升起著推波助瀾的作用?？偠灾谌嗣駧艆R率貶值是由內(nèi)因和外因兩個(gè)方面共同作用的結(jié)果，具體可以歸納為以下四個(gè)方面的原因：一是我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展處于轉(zhuǎn)型期，由高速發(fā)展階段向高質(zhì)量發(fā)展階段轉(zhuǎn)變，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速下降；二是央行近來(lái)的定向降準(zhǔn)、債轉(zhuǎn)股等政策釋放流動(dòng)性，市場(chǎng)上形成了貨幣政策放松預(yù)期；三是從3月份以來(lái)，愈演愈烈的中美貿(mào)易摩擦，使得央行具備了用人民幣貶值來(lái)進(jìn)行應(yīng)對(duì)的動(dòng)機(jī)；四是未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)仍有加息的空間，容易吸引更多的資本流入。

人民幣貶值屬于短期波動(dòng)而非長(zhǎng)期趨勢(shì)

從全球和長(zhǎng)期的角度來(lái)看，本次人民幣匯率的貶值屬于市場(chǎng)調(diào)節(jié)下的短期波動(dòng)，而并不是未來(lái)發(fā)展的長(zhǎng)期趨勢(shì)。首先，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式轉(zhuǎn)型穩(wěn)步推進(jìn)，由高速發(fā)展階段向高質(zhì)量發(fā)展階段的過(guò)渡有條不紊，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)基本面穩(wěn)中向好，跨境資本雙向流動(dòng)，國(guó)際收支基本平衡；其次，中國(guó)人民銀行具備利用現(xiàn)有的貨幣政策工具和已有的匯率調(diào)節(jié)經(jīng)驗(yàn)，根據(jù)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展實(shí)際情況，保持人民幣匯率在合理區(qū)間水平上的雙向波動(dòng)；最后，美元指數(shù)持續(xù)走強(qiáng)，和目前美國(guó)的稅改和對(duì)外貿(mào)易政策有很大的關(guān)系，從短期來(lái)看，這使得美國(guó)各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)良好，美元將繼續(xù)保持強(qiáng)勢(shì)，但是從長(zhǎng)期來(lái)看，美元升值動(dòng)力有限，甚至有可能會(huì)回落。

當(dāng)前人民幣匯率波動(dòng)對(duì)企業(yè)和商業(yè)銀行的影響

2018年以來(lái)，人民幣匯率雙向波動(dòng)趨勢(shì)明顯，使得匯率形成機(jī)制更加貼近市場(chǎng)供求關(guān)系，人民幣匯率已近“清潔浮動(dòng)”，不僅減輕了人民幣單邊升值或貶值的壓力，而且人民幣匯率的彈性明顯上升?？偠灾?，在目前市場(chǎng)決定機(jī)制起到越來(lái)越重要作用之際，人民幣的波動(dòng)對(duì)企業(yè)和商業(yè)銀行都提出了更高的要求。

企業(yè)匯率風(fēng)險(xiǎn)加大，應(yīng)對(duì)能力有待提高

長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)一直處于人民幣單邊升值時(shí)代，大多數(shù)企業(yè)面對(duì)匯率變動(dòng)的應(yīng)對(duì)經(jīng)驗(yàn)相對(duì)較少，容易導(dǎo)致措施采取不及時(shí)而遭受不必要的損失，因此，在匯率波幅進(jìn)一步擴(kuò)大后，企業(yè)必須要提高風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，更加關(guān)注國(guó)內(nèi)和國(guó)際市場(chǎng)上可能影響人民幣匯率的因素，積極運(yùn)用各類工具進(jìn)行匯率風(fēng)險(xiǎn)管理，通過(guò)更頻繁及更靈活的方式應(yīng)對(duì)匯率變動(dòng)帶來(lái)的挑戰(zhàn)和風(fēng)險(xiǎn)。

商業(yè)銀行外匯業(yè)務(wù)發(fā)展具有新機(jī)遇

根據(jù)市場(chǎng)供求狀況來(lái)決定人民幣的匯率水平，放松對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)的嚴(yán)格限制，必然會(huì)使得人民幣匯率在合理的區(qū)間自由浮動(dòng)，商業(yè)銀行可以抓住機(jī)遇，更好地發(fā)展自身的外匯業(yè)務(wù)。

一是人民幣浮動(dòng)幅度的擴(kuò)大為未來(lái)人民幣交易業(yè)務(wù)創(chuàng)造了更大的發(fā)展空間，商業(yè)銀行可積極利用銀行間外匯市場(chǎng)交易，通過(guò)波段操作獲取更高做市收益。

二是匯率浮動(dòng)區(qū)間的擴(kuò)大增加了企業(yè)和居民對(duì)規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)類金融產(chǎn)品的需求，為商業(yè)銀行外匯產(chǎn)品創(chuàng)新帶來(lái)機(jī)遇。一方面，匯率雙向波動(dòng)將導(dǎo)致客戶對(duì)遠(yuǎn)期結(jié)售匯、人民幣掉期等匯率避險(xiǎn)產(chǎn)品的需求增加；另一方面，在客戶持有更多外匯的情況下，對(duì)外匯理財(cái)產(chǎn)品的需求增加，從而為銀行外匯代客業(yè)務(wù)和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)帶來(lái)機(jī)遇。

三是人民幣雙向波動(dòng)幅度擴(kuò)大，意味著企業(yè)需要更多地對(duì)人民幣外匯交易進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，并采取相應(yīng)的對(duì)沖措施。與此同時(shí)，這也將鼓勵(lì)更多的企業(yè)在外貿(mào)中使用人民幣作為結(jié)算貨幣，來(lái)降低相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。這意味著中國(guó)的金融市場(chǎng)和金融產(chǎn)品將出現(xiàn)較大幅度的發(fā)展。

對(duì)商業(yè)銀行外匯風(fēng)險(xiǎn)管理能力提出了更高要求

由于匯率波動(dòng)幅度的加大，將使得匯率變動(dòng)趨勢(shì)更加難以預(yù)測(cè)，從而使得產(chǎn)品和業(yè)務(wù)定價(jià)難度提高。然而，隨著人民幣遠(yuǎn)期、匯率期權(quán)、期貨等市場(chǎng)的發(fā)展，對(duì)商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)管理也提出更高要求。

一是匯率區(qū)間波動(dòng)對(duì)商業(yè)銀行本外幣資產(chǎn)和負(fù)債的匹配管理形成了沖擊。人民幣單邊升值趨勢(shì)的結(jié)束將改變市場(chǎng)預(yù)期，商業(yè)銀行的外幣負(fù)債可能會(huì)大量減少，而外幣資產(chǎn)的需求可能仍然維持較高的水平。如果商業(yè)銀行對(duì)匯率變動(dòng)趨勢(shì)判斷失誤，就有可能導(dǎo)致本外幣資產(chǎn)的錯(cuò)配，造成資產(chǎn)的低效配置。

二是匯率浮動(dòng)區(qū)間的擴(kuò)大對(duì)銀行的結(jié)售匯業(yè)務(wù)以及外匯頭寸風(fēng)險(xiǎn)管理提出了更高的要求。如果市場(chǎng)人民幣貶值預(yù)期強(qiáng)烈，居民和企業(yè)購(gòu)匯需求將增加，此時(shí)銀行為滿足客戶需求必須持有一定的外匯頭寸。但是，波動(dòng)幅度擴(kuò)大后，銀行對(duì)于持有隔夜頭寸會(huì)更加謹(jǐn)慎，因?yàn)橐坏?duì)匯率變動(dòng)趨勢(shì)判斷失誤，且第二天波幅過(guò)大，商業(yè)銀行可能就要承受較大的損失。

由于習(xí)慣了較為穩(wěn)定的匯率環(huán)境，在短期內(nèi)應(yīng)對(duì)較大匯率波動(dòng)的能力有限，受到?jīng)_擊在所難免。商業(yè)銀行也必須學(xué)習(xí)如何在更加寬松的匯率環(huán)境下管理龐大的外匯資產(chǎn)。

未來(lái)央行匯率政策趨勢(shì)預(yù)測(cè)

繼續(xù)支持脫虛向?qū)?、金融去杠桿的貨幣政策操作

在我國(guó)融資總量總體穩(wěn)定情況下，宏觀杠桿增速有所下降，但是實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本仍居高不下，與當(dāng)前經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的宏觀發(fā)展階段、發(fā)展模式，金融機(jī)構(gòu)市場(chǎng)化運(yùn)作、實(shí)體經(jīng)濟(jì)自身發(fā)展等因素有關(guān)，特別對(duì)于煤炭、鋼鐵等落后產(chǎn)能行業(yè)。未來(lái)有必要采取更加有針對(duì)性的貨幣政策操作加速“去產(chǎn)能、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板”的節(jié)奏，切實(shí)解決實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資難的問(wèn)題，真正發(fā)揮金融為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的作用，對(duì)我國(guó)的經(jīng)濟(jì)基本面的發(fā)展形成良好的支撐，從而進(jìn)一步穩(wěn)定人民幣匯率，穩(wěn)定人民幣發(fā)展預(yù)期，使其在合理區(qū)間自由浮動(dòng)。

7月初召開(kāi)的金融穩(wěn)定委員會(huì)會(huì)議明確指出，當(dāng)前國(guó)內(nèi)金融風(fēng)險(xiǎn)處置取得積極效果，人民幣匯率來(lái)自基本面的支撐力量較強(qiáng)。目前，我國(guó)抑制房地產(chǎn)泡沫、防范金融風(fēng)險(xiǎn)和推進(jìn)改革效果明顯，金融體系整體穩(wěn)健，金融風(fēng)險(xiǎn)整體可控。在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展穩(wěn)中向好，經(jīng)濟(jì)發(fā)展結(jié)構(gòu)優(yōu)化的背景下，央行將繼續(xù)保持穩(wěn)健中性的貨幣政策，同時(shí)充分發(fā)揮市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)資源的配置作用，使得人民幣在國(guó)際市場(chǎng)在合理區(qū)間自由浮動(dòng)，不會(huì)過(guò)多干預(yù)，進(jìn)而推動(dòng)我國(guó)金融對(duì)外開(kāi)放步伐，提升人民幣國(guó)際化水平。此外，在目前宏觀經(jīng)濟(jì)暫時(shí)趨穩(wěn)情況下，利率提升將造成經(jīng)濟(jì)下行，也表明央行“提準(zhǔn)、加息”可能性不大。

新型貨幣政策工具解決“三元悖論”的“加息難題”

美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家保羅·克魯格曼提出了著名的“三元悖論”。其結(jié)論認(rèn)為，一國(guó)在匯率穩(wěn)定、貨幣政策獨(dú)立和資本完全流動(dòng)三個(gè)目標(biāo)之中，只能實(shí)現(xiàn)其中的兩個(gè)。就中國(guó)貨幣政策、匯率政策、全球金融一體化（資本賬戶開(kāi)放）的現(xiàn)狀來(lái)看，處于貨幣政策獨(dú)立、嚴(yán)格限制資本的國(guó)際流動(dòng)和固定的匯率制度的情況。在美國(guó)經(jīng)濟(jì)向好、中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩的大背景下，人民幣匯率將持續(xù)承壓，日本等國(guó)負(fù)利率也加劇貨幣競(jìng)爭(zhēng)性貶值。央行面臨是否堅(jiān)持穩(wěn)定匯率的局面。然而，在“三元悖論”的兩難境地下，如果央行堅(jiān)持穩(wěn)定匯率，那么必須加強(qiáng)資本管制。從央行提高常設(shè)借貸便利（Standing Lending Facility，SLF）與中期借貸便利（Medium-term Lending Facility，MLF）而未“提準(zhǔn)、加息”的操作來(lái)看，“三元悖論”確實(shí)開(kāi)始實(shí)際地影響到央行的貨幣政策執(zhí)行，已逐步扭轉(zhuǎn)投資者對(duì)于貨幣政策寬松的預(yù)期。但是如果接下來(lái)海外貨幣政策進(jìn)一步收緊，而我國(guó)未有加息等操作的情況下，使國(guó)內(nèi)與海外的利差再次加大，那么人民幣進(jìn)一步貶值的壓力進(jìn)一步增加，不利于修復(fù)國(guó)內(nèi)投資者對(duì)貨幣政策的悲觀預(yù)期。因此，使用SLF、MLF等新型貨幣政策工具調(diào)節(jié)當(dāng)前金融市場(chǎng)流動(dòng)性現(xiàn)狀較為恰當(dāng)。雖然以新型貨幣政策工具替代降準(zhǔn)，是央行短期為平衡匯率穩(wěn)定、貨幣政策關(guān)系所采取的權(quán)宜之計(jì)，但當(dāng)前我國(guó)仍然面臨較大的資本外流壓力，在外匯儲(chǔ)備頻創(chuàng)新低的情況下，未來(lái)無(wú)疑仍然需要以MLF、SLF等市場(chǎng)操作組合拳進(jìn)行基礎(chǔ)貨幣的對(duì)沖，平衡市場(chǎng)流動(dòng)性。

對(duì)未來(lái)貨幣政策的預(yù)測(cè)

綜上所述，未來(lái)貨幣政策調(diào)控實(shí)施的預(yù)測(cè)主要有四個(gè)：

一是“三元悖論”下的貨幣政策選擇中央銀行將高度關(guān)注匯率因素；二是中央銀行流動(dòng)性管理與貨幣政策調(diào)控勢(shì)必將新型貨幣政策工具、傳導(dǎo)機(jī)制相結(jié)合；三是貨幣政策操作將更加注重靈活性、差異性、區(qū)域性與針對(duì)性，疏通貨幣政策影響微觀經(jīng)濟(jì)主體的路徑；四是在實(shí)體經(jīng)濟(jì)難趨好轉(zhuǎn)、支持金融去杠桿等中國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)情況下繼續(xù)使用MLF、SLF等貨幣政策操作的預(yù)期強(qiáng)烈，不會(huì)輕易實(shí)施加息或提準(zhǔn)操作。

（作者單位：中國(guó)社會(huì)科學(xué)院數(shù)量經(jīng)濟(jì)與技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究所）