廖志明

在2016年10月10日國務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》（以下簡稱《指導意見》），提出積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的七大途徑。其中，債轉(zhuǎn)股作為降杠桿的重要措施， 受到市場的極大關(guān)注。自《指導意見》實施以來，五大行相繼成立了債轉(zhuǎn)股子公司作為債轉(zhuǎn)股專業(yè)實施機構(gòu)。然而，債轉(zhuǎn)股子公司監(jiān)管辦法出臺緩慢，也一定程度上使得債轉(zhuǎn)股推進緩慢。作為落實《指導意見》要求的重要舉措，2018年6月29日，銀保監(jiān)會以規(guī)章的形式，正式發(fā)布了《金融資產(chǎn)投資公司管理辦法（試行）》（以下簡稱《辦法》），對債轉(zhuǎn)股實施機構(gòu)金融資產(chǎn)投資公司業(yè)務(wù)行為予以規(guī)范，推動市場化、法治化債轉(zhuǎn)股進程。

債轉(zhuǎn)股的資金來源

商業(yè)銀行債轉(zhuǎn)股以金融資產(chǎn)投資子公司為實施機構(gòu)。金融資產(chǎn)投資公司作為商業(yè)銀行子公司，具有法人資格，依法獨立承擔民事責任。金融資產(chǎn)投資公司債轉(zhuǎn)股需要解決資金來源問題， 《辦法》對錢從哪來進行了明確，主要是資本金、優(yōu)先股、同業(yè)負債、發(fā)行金融債、私募資管產(chǎn)品募資等。

資金來源高度市場化

母行對金融資產(chǎn)投資子公司的資金支持主要是資本金出資， 以及購買子公司發(fā)行的金融債等，債轉(zhuǎn)股主要依靠市場化資金來源。第一，母行與其他境內(nèi)外法人股東的出資。不低于100億元實繳資本。正式稿相比征求意見稿，將“境內(nèi)法人機構(gòu)”改為“境內(nèi)外法人機構(gòu)”，體現(xiàn)了金融開放之政策導向。第二，金融資產(chǎn)投資公司發(fā)行優(yōu)先股。第三，同業(yè)負債。債券回購、同業(yè)拆借、同業(yè)借款。第四，金融債。滿足資質(zhì)和監(jiān)管要求，即可在銀行間或交易所發(fā)行;主要目的只能用于流動性管理和收購銀行債權(quán);對“募集資金必須交叉”和“母行不得對本行項目直接或間接融資”的規(guī)定可豁免。第四，私募資管產(chǎn)品募資。金融資產(chǎn)投資公司可依據(jù)規(guī)定成立私募股權(quán)投資基金管理人附屬機構(gòu)，面向合格投資者，發(fā)行債轉(zhuǎn)股項目為底層資產(chǎn)的私募資管計劃。

銀行理財可作為有限合伙人（LP）參與

2018年4月27日發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導意見》（以下簡稱“資管新規(guī)”）里提到，私募產(chǎn)品可以投資“未上市企業(yè)股權(quán)（含債轉(zhuǎn)股）”“鼓勵充分運用私募產(chǎn)品支持市場化、法治化債轉(zhuǎn)股”“鼓勵金融機構(gòu)通過發(fā)行資產(chǎn)管理產(chǎn)品募集資金支持經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，支持市場化、法治化債轉(zhuǎn)股，降低企業(yè)杠桿率”。這也就是說，銀行理財原則上可以參與債轉(zhuǎn)股，但僅限于私募類產(chǎn)品，且必須遵守“母行不得對本行項目直接或間接融資”。這與《辦法》里要求募集資金“應(yīng)當主要用于交叉實施債轉(zhuǎn)股”所傳達的監(jiān)管意圖是一致的。言外之意就是說，銀行理財可以設(shè)私募產(chǎn)品投資債轉(zhuǎn)股項目，但只能投資于其他銀行的項目。這個設(shè)計是為了防止利益輸送、明股實債、隱形剛兌，保證債轉(zhuǎn)股債權(quán)潔凈轉(zhuǎn)讓，體現(xiàn)了市場化的原則。

另外，市場化債轉(zhuǎn)股是需要“金融資產(chǎn)投資公司”這塊牌照才能運作的，涉及私募股權(quán)投資的“募—投—管—退”四個階段，銀行理財即使以后變成銀行系資產(chǎn)管理子公司，也是無法獨立實施債轉(zhuǎn)股的。因此，銀行理財參與債轉(zhuǎn)股的方式，可以是發(fā)行私募資管產(chǎn)品，作為LP認購金融資產(chǎn)投資子公司的附屬私募基金管理公司發(fā)行的私募資管計劃，沒有突破資管新規(guī)的“最多一層嵌套”的限制。

母行可認購子公司所發(fā)金融債

《辦法》第二十六條規(guī)定：“金融資產(chǎn)投資公司使用發(fā)行金融債券募集的資金開展債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)，不適用本辦法第二十七條第三款和第三十一條?！倍邨l第三款的含義是，募集資金主要應(yīng)該交叉實施債轉(zhuǎn)股;三十一條的含義是，母行不得對本行債轉(zhuǎn)股項目直接或間接融資。這就為銀行為本行的債轉(zhuǎn)股項目融資提供了合法合規(guī)渠道，即通過認購金融資產(chǎn)投資公司發(fā)行的金融債的方式，這也是6月24日央行為五大行及股份行降準約5000億元安排的主要用途。

債轉(zhuǎn)股的實施方式

《辦法》中明確規(guī)定了金融資產(chǎn)投資公司的主營業(yè)務(wù)范圍有五類，即購債轉(zhuǎn)股、入股還債、自主投資及與債轉(zhuǎn)股相關(guān)財務(wù)咨詢顧問業(yè)務(wù)。顯然，債轉(zhuǎn)股是主要業(yè)務(wù)。銀行債轉(zhuǎn)股子公司主營業(yè)務(wù)營收占比需超過50%?！掇k法》第二十三條規(guī)定：“實施機構(gòu)應(yīng)以債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)為主業(yè)，全年主營業(yè)務(wù)占比或者主營業(yè)務(wù)收入占比原則上不應(yīng)低于總業(yè)務(wù)或者總收入的50%。”債轉(zhuǎn)投的形式主要有購債轉(zhuǎn)股和入股還債兩種。

購債轉(zhuǎn)股

即金融資產(chǎn)投資公司以債轉(zhuǎn)股為目的收購銀行對企業(yè)的債權(quán)，然后將債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)并對股權(quán)進行管理?！敖鹑谫Y產(chǎn)投資公司收購銀行債權(quán)應(yīng)當嚴格遵守潔凈轉(zhuǎn)讓、真實出售的原則，通過評估或估值程序?qū)徤髟u估債權(quán)質(zhì)量和風險，堅持市場化定價， 實現(xiàn)資產(chǎn)和風險的真實完全轉(zhuǎn)移?！笔袌龌瘋D(zhuǎn)股有兩種主要模式，“購債轉(zhuǎn)股”和“入股還債”，區(qū)別在于入股的時機和方式。入股還債是此前比較常用的模式，但該模式被實踐證明了其容易走向“明股實債”，不能保證風險真實出表;而購債轉(zhuǎn)股則可以將債權(quán)作價賣斷，其剝離風險的過程更加透明且易于監(jiān)督， 更容易實現(xiàn)風險真實出表，因此更受監(jiān)管青睞。

購債轉(zhuǎn)股模式的具體流程：首先，金融資產(chǎn)投資公司發(fā)行金融債，或者通過PE子公司發(fā)行私募資管產(chǎn)品募資。其次，金融資產(chǎn)投資公司買斷銀行的債權(quán)，涉及不良貸款的，按照市場公允價值評估后的損失，由銀行用貸款撥備來消化。然后，金融資產(chǎn)投資公司同企業(yè)商定轉(zhuǎn)股方案（原股東資本減記或增資、引進新股東等）。最后，投后管理。根據(jù)《辦法》第五條，“支持金融資產(chǎn)投資公司推動企業(yè)改組改制，切實行使股東權(quán)利，履行股東義務(wù)，提高企業(yè)公司治理水平”，正是讓其區(qū)別于傳統(tǒng)AMC而更偏向現(xiàn)代PE機構(gòu)的定位。

入股還債

金融資產(chǎn)投資公司或其設(shè)立的債轉(zhuǎn)股私募資管計劃以債轉(zhuǎn)股為目的投資企業(yè)股權(quán)，由企業(yè)將股權(quán)投資資金全部用于償還現(xiàn)有債權(quán)?！敖鹑谫Y產(chǎn)投資公司對企業(yè)進行股權(quán)投資后，由企業(yè)將股權(quán)投資資金全部用于償還銀行債權(quán)的，應(yīng)當與企業(yè)約定在合理期間償還銀行債權(quán)，并約定所償還銀行債權(quán)的定價機制，確保按照實際價值償還銀行債權(quán)。金融資產(chǎn)投資公司應(yīng)當與企業(yè)約定必要的資金用途監(jiān)管措施，嚴格防止企業(yè)挪用股權(quán)投資資金?！?/p>

由于銀行系金融資產(chǎn)投資公司與母行的交易天然存在道德風險，為保證公平交易，實現(xiàn)風險真實出表，避免債轉(zhuǎn)股回到銀行集團內(nèi)部賬面騰挪的老路上去，《辦法》比《征求意見稿》更加明確了“交叉處實施”的導向。《辦法》對此做出了明確的規(guī)定：使用自營資金的，“鼓勵”交叉實施債轉(zhuǎn)股;使用募集資金的，“應(yīng)當主要用于”交叉實施債轉(zhuǎn)股。

市場化債轉(zhuǎn)股的對象

《辦法》遵循了《指導意見》之要求，并進一步細化了債轉(zhuǎn)股對象要求。

目標企業(yè)范圍

《辦法》從三個角度框定了債轉(zhuǎn)股企業(yè)的范圍：基本門檻、優(yōu)先類、禁止類?；鹃T檻是前景好但暫時困難，有可行的改革計劃或脫困安排，重點是信用狀況較好。優(yōu)先企業(yè)是行業(yè)周期性波動但有望逆轉(zhuǎn)，處于戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，目前高杠桿而負擔過重，高負債且產(chǎn)能過剩，但具有國家安全或戰(zhàn)略關(guān)鍵性。而僵尸企業(yè)、惡意逃廢債、不符合國家政策的企業(yè)都屬于禁止類。

從《辦法》對目標企業(yè)范圍的界定來看，如果嚴格按此標準選定債轉(zhuǎn)股企業(yè)，最后極有可能產(chǎn)生尷尬的局面：好的企業(yè)銀行不愿意轉(zhuǎn)，太差的不讓轉(zhuǎn)，中間層的企業(yè)客觀上并不多，高杠桿的大型國企會是主角。除此之外，逆向選擇之下，銀行可能把其余債轉(zhuǎn)股資源向不良資產(chǎn)傾斜。

目標資產(chǎn)范圍

用于債轉(zhuǎn)股的資產(chǎn)最好是信貸類資產(chǎn)，但《辦法》并沒有徹底否定其他類型的資產(chǎn)，比如非標資產(chǎn)?！掇k法》第三十二條規(guī)定，“應(yīng)當以銀行對企業(yè)發(fā)放貸款形成的債權(quán)為主，適當考慮其他類型銀行債權(quán)和非銀行金融機構(gòu)債權(quán)”。另外，《辦法》附則第六十四條規(guī)定，“對非銀行金融機構(gòu)債權(quán)實施債轉(zhuǎn)股適用本辦法規(guī)定”，進一步強調(diào)對信托和券商的非標債權(quán)債轉(zhuǎn)股的合法合規(guī)性。這就為銀行和非銀機構(gòu)投資的非標債權(quán)開辟了一種合法的退出渠道，“非標轉(zhuǎn)標”對銀行表內(nèi)額度的壓力減輕了，非標置換股權(quán)也減輕了其到期接續(xù)不足而發(fā)生違約的壓力。

功能上更偏向不良處置

在實際操作中，富裕的債轉(zhuǎn)股資源會偏向不良或潛在不良貸款的處置，這主要基于以下幾方面的考慮：

一是利潤方面的逆向選擇。好客戶既不想給子公司，也不想被其他股東分利潤，更不想交叉處置給其他銀行的子公司，削弱本行的客戶基礎(chǔ)。

二是通過債轉(zhuǎn)股子公司處理不良比傳統(tǒng)打包核銷更好，銀行處置不良的愿望增強。從對銀行盈利的影響來看，市場化債轉(zhuǎn)股要優(yōu)于傳統(tǒng)的打包核銷等方式。因為打包是打折賣斷給AMC， 徹底轉(zhuǎn)給了外部機構(gòu)，把未來收益可能性掐斷了;而核銷雖然“賬銷案存”，但銀行后續(xù)參與企業(yè)管理的可能性微乎其微，只是靠著資產(chǎn)保全等手段做被動的催收。因此，對不良或潛在不良貸款來說，銀行以市場化債轉(zhuǎn)股方式來消化的動力較為充足。

母行的資本計提

債轉(zhuǎn)股引發(fā)的銀行資本計提問題從一開始就成為一個焦點問題。根據(jù)《辦法》的出臺，有兩個判斷可以做出：首先，金融資產(chǎn)投資公司的資本預(yù)計納入母行并表管理。根據(jù)《辦法》第九條，銀行需要作為“主要”股東，且承諾“5年內(nèi)不轉(zhuǎn)讓所持有的股權(quán)”;又根據(jù)《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》，“商業(yè)銀行直接或間接擁有50%以上表決權(quán)”，或者有證據(jù)表明“商業(yè)銀行實際控制被投資金融機構(gòu)”，就需要將該機構(gòu)納入并表資本充足率計算范圍。對于金融資產(chǎn)投資供公司本身，市場化債轉(zhuǎn)股形成的股權(quán)，將按150%權(quán)重計算RWA計提資本。根據(jù)《辦法》第五十條，“金融資產(chǎn)投資公司資本充足率、杠桿率和財務(wù)杠桿率水平參照金融資產(chǎn)管理公司資本管理相關(guān)規(guī)定執(zhí)行”;而根據(jù)《金融資產(chǎn)管理公司資本管理辦法（試行）》，資本充足率對于“市場化債轉(zhuǎn)股按150%計提”。銀行在并表管理時大概率會采用金融資產(chǎn)投資公司的計提比例。并表的時候，要么選擇把子公司的資本和資產(chǎn)拿過來，用母行的計提標準重新算一遍（已知部分銀行系金融租賃、證券公司是按照該方法并表的），要么直接采用子公司的RWA計算結(jié)果，加在母行的RWA上作為分母。其次，以私募股權(quán)（PE）模式債轉(zhuǎn)股將大大節(jié)約資本占用，資本節(jié)約效果將增加銀行實施債轉(zhuǎn)股的動力?！掇k法》有金融資產(chǎn)投資公司成立私募股權(quán)投資基金的表述，包含了對PE模式運用的許可和引導。PE模式具有天然的杠桿屬性，也即金融資產(chǎn)投資公司可以設(shè)立私募資管計劃向合格投資者募資，其自身或其子公司作為管理人（GP）可低比例出資或不出資。以私募資管計劃為市場化債轉(zhuǎn)股持股主體，那么當作為單純管理人角色時，金融資產(chǎn)投資公司就不用計提資本，也就不涉及對母行RWA的占用了。若以金融資產(chǎn)投資公司為市場化債轉(zhuǎn)股的持股主體，股權(quán)投資的RWA計提比例按150%對母行并表計算，資本占用不高。而以PE模式私募資管計劃為持股主體更是極少消耗資本，料將會被銀行市場化債轉(zhuǎn)股廣泛采用。在能節(jié)約資本且能騰出表內(nèi)信貸空間的雙重激勵下，再加上長期來看避免了過度向AMC讓利， 可為盈利能力增加正面因素，銀行實施債轉(zhuǎn)股的動力更足，有利于形成新的長效機制。

市場化債轉(zhuǎn)股的前景

市場化債轉(zhuǎn)股的進展

央行針對定向降準提到的“市場化法治化債轉(zhuǎn)股”，并非銀行用來處置不良貸款的那個“債轉(zhuǎn)股”，而是自2016年10月以來，為配合中央“三去一降一補”中“去杠桿”的政策導向而推出的舉措，專門用于降低企業(yè)杠桿率，穩(wěn)定、有序化解金融風險。據(jù)《證券日報》報道，截至2018年5月，五大行已簽約市場化債轉(zhuǎn)股金額達1.6萬億元，已落地規(guī)模2300億元。

6月24日央行宣布的對大行和股份行定向降準的5000億元， 疊加上央行的1∶1撬動社會資本的要求，債轉(zhuǎn)股規(guī)模有望超萬億。而此前債轉(zhuǎn)股難推進的阻礙之一就是長期資金難以一步到位，本次釋放出的存款準備金理論上是適宜的彈藥。料各家銀行在定向降準的激勵下，下一步會加快債轉(zhuǎn)股進程，實體經(jīng)濟杠桿率有望回落，扭轉(zhuǎn)市場對違約高發(fā)的預(yù)期，穩(wěn)定情緒，減少資金面動蕩因素，保證去杠桿過程平穩(wěn)、有序。

在8月16日的國家發(fā)改委新聞發(fā)布會上，國家發(fā)改委財政金融司司長陳洪宛表示，截至7月31日，市場化債轉(zhuǎn)股簽約金額達到17325億元，資金到位3516億元，資金到位率為20.29%， 涉及資產(chǎn)負債率較高的115家優(yōu)質(zhì)企業(yè)。數(shù)據(jù)顯示，到今年6月底，全部國有企業(yè)資產(chǎn)負債率達64.9%，分別較年初和去年同期下降0.7和0.6個百分點。到6月末，中央企業(yè)的資產(chǎn)負債率為67.8%，分別較年初和去年同期下降0.3和0.6個百分點。

如果本輪債轉(zhuǎn)股順利，平穩(wěn)去杠桿的過程使暫時遇到困難的高杠桿企業(yè)債務(wù)負擔穩(wěn)步降低，實體經(jīng)濟的穩(wěn)定性提高，當實體盈利能力回升時，整個經(jīng)濟復蘇反彈的力度都會有所增強。對銀行來講，債轉(zhuǎn)股一方面化解了銀行的潛在貸款風險，夯實了資產(chǎn)質(zhì)量，并且為其積累的非標資產(chǎn)找到了不擠占表內(nèi)額度也不造成大面積違約的退出渠道，整個行業(yè)的估值中樞料將上移;另一方面信貸處置的鏈條有所延長，減少了向AMC的分潤，長期來看對盈利能力會有正向貢獻。

債轉(zhuǎn)股子公司估計數(shù)量不多

根據(jù)《辦法》第十一條規(guī)定，“金融資產(chǎn)投資公司的注冊資本應(yīng)當為一次性實繳貨幣資本，最低限額為100億元人民幣或等值自由兌換貨幣”;第九條第（四）款規(guī)定，除主要股東即商業(yè)銀行外，其他境內(nèi)外法人機構(gòu)“權(quán)益性投資余額原則上不超過其凈資產(chǎn)的50%”。商業(yè)銀行需以自有資金入股，在注冊資本中的占比需在50%以上，這一部分資金將導致銀行消耗核心一級資本。根據(jù)《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》，銀行需要在2018年底滿足核心一級資本不低于7.5%（國內(nèi)系統(tǒng)重要性銀行8.5%），在不考慮任何資本補充的假設(shè)下，按照2018年一季度的核心一級資本充足率情況，至少有5家A股上市銀行不具備作為單一主要股東成立債轉(zhuǎn)股子公司的條件。

還應(yīng)該注意到，《辦法》并未要求金融資產(chǎn)投資公司的主要股東僅限一家銀行，出于節(jié)約資本的考慮，中小銀行甚至部分資本緊張的股份行，可能考慮共同出資成立債轉(zhuǎn)股子公司?？紤]到五大行已相繼設(shè)立金融資產(chǎn)投資公司，股份行或共同出資設(shè)立債轉(zhuǎn)股子公司，小銀行很難有實力出資設(shè)立債轉(zhuǎn)股子公司，我們預(yù)計債轉(zhuǎn)股子公司最終將有十余家，數(shù)量不會很多。

2018年8月3日，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會網(wǎng)站最新備案數(shù)據(jù)顯示，工銀金融資產(chǎn)投資有限公司（成立于2017年9月26日） 已成功拿下私募股權(quán)牌照，管理基金主要類別為私募股權(quán)、創(chuàng)業(yè)投資基金管理人。2018年8月6日，農(nóng)銀金融資產(chǎn)投資有限公司注冊成立私募基金子公司——“農(nóng)銀資本管理有限公司”，作為農(nóng)行的市場化債轉(zhuǎn)股實施機構(gòu)。該機構(gòu)由農(nóng)銀金融資產(chǎn)投資公司100%全資控股，經(jīng)營范圍為資產(chǎn)管理、股權(quán)投資、投資管理、投資咨詢等。

市場化債轉(zhuǎn)股利好銀行業(yè)

市場化債轉(zhuǎn)股有利于提升不良處置收益，加快不良處置進程?！吨笇б庖姟分貜娬{(diào)債轉(zhuǎn)股的市場化，不得強制要求銀行參與債轉(zhuǎn)股。債轉(zhuǎn)股讓商業(yè)銀行在處置不良時多了一種選擇，或?qū)⒃谝欢ǔ潭壬细纳粕虡I(yè)銀行處置不良的定價能力，提升處置收益。另外，也將加快不良處置進程。

市場化債轉(zhuǎn)股利于改善市場對不良數(shù)據(jù)真實度的擔憂。本輪債轉(zhuǎn)股將正常類和關(guān)注類貸款也納入考慮范圍，降低非不良類貸款的隱含風險，有助于改善市場預(yù)期。

債轉(zhuǎn)股或帶來稅收優(yōu)惠等政策優(yōu)惠。人民銀行明確表態(tài)將為債轉(zhuǎn)股的推行營造松緊適度的貨幣環(huán)境，財政部也指出將制定配套政策營造良好的外部環(huán)境。債轉(zhuǎn)股的一定規(guī)模實施必然需要社會資金參與，定向?qū)捤傻呢泿耪咧С钟欣趥D(zhuǎn)股的推行。財政部研究制定了一系列涉及降杠桿、債轉(zhuǎn)股的相關(guān)財稅的配套政策和比較全面的稅收優(yōu)惠政策，商業(yè)銀行有望從中受益。總之， 若能堅持市場化的基本原則，本輪債轉(zhuǎn)股對商業(yè)銀行的影響偏利好。

（作者系天風證券研究所銀行業(yè)首席分析師）