李竑毅

[摘要]價(jià)值投資最早于上世紀(jì)90年代末期被引入到我國，隨著少數(shù)早期的投資者在我國股市實(shí)踐價(jià)值投資，并在投資中取得了優(yōu)異的投資業(yè)績，價(jià)值投資逐漸引人關(guān)注。但是，價(jià)值投資被引入到我國后，一直伴隨著對(duì)它在我國股市的適用性的質(zhì)疑，本論文結(jié)合價(jià)值投資的真正含義再一次去辯證分析其適用或者不適用的原因，觀察他們得到的結(jié)論是否過于肯定或者否定，從而得出新的價(jià)值投資在我國A股適用性的結(jié)論。

[關(guān)鍵詞]價(jià)值投資 適用論 不適用論 辯論

證監(jiān)會(huì)在2001年2月23日時(shí)發(fā)布了《虧損公司暫停上市和終止上市實(shí)施辦法》，很快又在2001年11月30日修訂該法律，該法律明確指出如果上市公司連續(xù)三年都處于虧損狀態(tài)，將會(huì)面臨被退市的處理，標(biāo)志著我國正式開始實(shí)行上市公司退市制度，不少專家認(rèn)為我國的退市制度形同虛設(shè)，自從2001年我國A股實(shí)施上市公司退市制度以來，滬深兩市主板由于觸犯監(jiān)管規(guī)定而被證監(jiān)會(huì)宣布退市的公司只有少數(shù)的42家。占比不到2%。從國際上成熟市場的退市情況可知，每年美國納斯達(dá)克大約有8%的公司退市，紐約證券交易大約有6%的公司退市，英國AIM大約有12%的公司退市，我國A股上市公司的退市比例與境外成熟市場上市公司的退市比例存在顯著的差距。因此，開展對(duì)股票證券的價(jià)值投資研究，有助于投資者更加針對(duì)性地開展投資。

一、價(jià)值投資理論的核心思想

（一）企業(yè)價(jià)值的反映

本杰明.格雷厄姆在《證券分析》一書中，提出了價(jià)值投資的核心理念，那就是把投資股票看作是做生意，投資者應(yīng)該以企業(yè)所有者的角度來看待股票投資，是否站在企業(yè)所有者的角度，從企業(yè)經(jīng)營的基本面情況來對(duì)待股票和股市，是區(qū)分價(jià)值投資和其它所有股市獲利方法最根本的區(qū)別。

而應(yīng)該要從何種角度來看待價(jià)值投資這一問題中，本杰明·格雷厄姆在《聰明的投資者》一書中認(rèn)為，企業(yè)的經(jīng)營是需要時(shí)間來改變的，短期來看，在基本面沒有大變化的情況下企業(yè)股票的價(jià)格變化難以預(yù)測，缺乏可遵循的邏輯關(guān)系，很多波動(dòng)都是毫無理由的，因此難以出現(xiàn)持續(xù)有效的方法，但是，長期看來，股票的價(jià)格取決于股票的內(nèi)在價(jià)值，最終向在股票的內(nèi)在價(jià)值回歸，企業(yè)經(jīng)營的結(jié)果對(duì)投資者收益的相關(guān)性變大，確定性變強(qiáng)。當(dāng)投資者持有股票3年時(shí)，企業(yè)收入和股價(jià)的相關(guān)程度在0.3左右；當(dāng)投資者持有5年時(shí)，兩者的關(guān)系是0.374-0.599；如果拉長到10年的投資期，兩者的關(guān)系上升到0.593-0.693；如果再延長到18年持股期，收入和股價(jià)的關(guān)系就穩(wěn)定在0.688以上。因此，可以得知，投資的時(shí)間越長，企業(yè)經(jīng)營的結(jié)果對(duì)投資者收益的重要性就越大的結(jié)果，所以，站在企業(yè)的角度來看待投資是很有必要的。

（二）安全邊際的需要

安全邊際是投資中是一個(gè)獨(dú)有的概念，但這思想其實(shí)也廣泛存在于其他學(xué)科之中，例如在設(shè)計(jì)橋梁的時(shí)候需要有足夠的設(shè)計(jì)冗余，以避免意外情況的發(fā)生，又比如在日常生活中，從家里到客運(yùn)車站通常只要半小時(shí)，但是為了避免交通堵塞所以要留出足夠的四十五分鐘。這些其實(shí)都是安全邊際。在證券投資中，安全邊際有其特定的含義，認(rèn)為安全邊際是要為了彌補(bǔ)某些投資中必然包含的不確定性因素，因此需要股價(jià)有足夠的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償后才能買入。簡單地說，就是要足夠便宜，就是要有用5分就買到1元錢的東西的思想，用5分錢能買到價(jià)值1元錢東西的前提是，你對(duì)這件東西的價(jià)值非常了解，用價(jià)值投資里面的話來說，就是你非常了解它的內(nèi)在價(jià)值，10克黃金500元可能就非常便宜，但10克黃銅這個(gè)價(jià)位就太離譜，所以搞清楚投資對(duì)象的具體情況，衡量對(duì)其未來經(jīng)營的基本期望值，以及達(dá)到這一目標(biāo)的不確定程度，綜合考慮這些之后才能大致得出一個(gè)可以接受的價(jià)格區(qū)間，如果這個(gè)價(jià)格區(qū)間低于該企業(yè)目前的價(jià)格，那么我們就可以得到一個(gè)相對(duì)的安全邊際了，安全邊際越大，說明這筆投資的風(fēng)險(xiǎn)越小，回報(bào)越大。

二、價(jià)值投資在我國A股的適用性辨析

（一）價(jià)值投資的適用論

首先，當(dāng)前的價(jià)值投資存在誤區(qū)，那就是認(rèn)為價(jià)值投資就是買“業(yè)績穩(wěn)定，市盈率低”的股票，價(jià)值投資對(duì)象的條件應(yīng)該是該企業(yè)未來產(chǎn)生現(xiàn)金流的折現(xiàn)值在考慮安全邊際原則之后仍然大于當(dāng)前企業(yè)的市場價(jià)值，這與“業(yè)績穩(wěn)定，市盈率低”這兩個(gè)條件可以沒有任何關(guān)系，再者，如果一個(gè)企業(yè)符合業(yè)績穩(wěn)定，且當(dāng)前市盈率低，但是通過詳細(xì)了解該企業(yè)的基本面后，發(fā)現(xiàn)該企業(yè)未來的發(fā)展呈下降趨勢，通過大概估算發(fā)現(xiàn)企業(yè)在經(jīng)過安全邊際考慮后的內(nèi)在價(jià)值小于當(dāng)前的市場價(jià)值，那么，雖然該企業(yè)目前業(yè)績穩(wěn)定和市盈率低，但長遠(yuǎn)看來，這個(gè)價(jià)格還是貴了，不符合價(jià)值投資買入的條件。

（二）價(jià)值投資的不適論

我國形同虛設(shè)的退市制度讓垃圾股不能有效退市，使得瘋狂炒作投機(jī)垃圾股重組的游戲成為我國A股中的一種畸形的風(fēng)氣，使得我國股市的資源配置功能不能充分發(fā)揮，使得市場的資金分散，從而導(dǎo)致了一些業(yè)績優(yōu)秀的上市公司不能享有更高的估值溢價(jià)，因而影響了價(jià)值投資的投資回報(bào)率。但是，這并不能說明價(jià)值投資在我國A股不適用，如果一個(gè)企業(yè)未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流的折現(xiàn)值在經(jīng)過安全邊際因素的考慮之后得出的價(jià)值仍大于當(dāng)前企業(yè)的市場價(jià)值，那么這個(gè)企業(yè)便具備了投資的價(jià)值，價(jià)值投資就適用。所以，我國的退市制度確實(shí)影響了價(jià)值投資的投資回報(bào)率，但不能全面否定價(jià)值投資在我國的適用性。

同時(shí)，國的發(fā)行制度使得上市公司發(fā)行的估值偏高，有些上市公司在上市初期的股價(jià)就已經(jīng)嚴(yán)重透支了未來業(yè)績增長的空間，使得價(jià)值投資的安全邊際很小，使得價(jià)值投資的適用對(duì)象減少。本文認(rèn)為這種觀點(diǎn)沒有錯(cuò)，但是話說回來，新股發(fā)行再貴也沒有人拿槍逼著股民的腦袋買，更何況，上市發(fā)行的新股普遍昂貴幾乎是全球股市的通病，不少投資大師如彼得·林奇和等普頓等曾大聲疾呼“不要買剛上市的股票”這點(diǎn)即使在美國也不例外，新股發(fā)行的估值偏高使得價(jià)值投資的適用對(duì)象減少，但是長期看來，股票的價(jià)格取決于股票的內(nèi)在價(jià)值，最終向在股票的內(nèi)在價(jià)值回歸，但幸運(yùn)的是，我們可以選擇耐心等待，直到股價(jià)下將到該股票的內(nèi)在價(jià)值之下再選擇買入也未嘗不可。

此外，財(cái)務(wù)造假確實(shí)會(huì)使信息失真，使價(jià)值投資失去意義?，F(xiàn)代會(huì)計(jì)制度容易讓人轉(zhuǎn)空子，投資者在這方面的專業(yè)水平與公司的CFO比起來相差甚遠(yuǎn)，但因?yàn)樨?cái)務(wù)功底的缺乏投資者不能站在審計(jì)的角度來對(duì)待財(cái)務(wù)問題，而且就算有足夠的財(cái)務(wù)功底，專業(yè)審計(jì)要核實(shí)問題也是需要原始憑證的。不過，企業(yè)財(cái)務(wù)造假其實(shí)總是有跡可循的，一個(gè)有問題的企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)一定會(huì)在我們通過商業(yè)邏輯的分析下顯示出某種明顯的缺陷，一旦財(cái)務(wù)數(shù)字出現(xiàn)了違背企業(yè)經(jīng)營的普遍性規(guī)律的時(shí)候，我們就要提高警惕，觀察上市公司是否有強(qiáng)烈的主觀意圖去作假，那么我們才能遠(yuǎn)離投資陷阱，當(dāng)然，這對(duì)投資者的商業(yè)邏輯分析能力也存在著一定的要求，也需要投資者懂得一定的財(cái)務(wù)知識(shí)，對(duì)投資者能力的要求較高。

三、研究結(jié)論

對(duì)價(jià)值投資適用論和不適用論的文獻(xiàn)綜述進(jìn)行深入辯證的分析，可以得知，我們不能單純地用“適用”或者“不適用”這兩個(gè)詞來描述價(jià)值投資理念在我國A股運(yùn)用的情況，應(yīng)該辯證地分析其適用或者不適用的原因，首先，由于我國A股的市場波動(dòng)大，市場在短時(shí)間之內(nèi)暴漲暴跌，所以短期內(nèi)價(jià)值規(guī)律會(huì)失效，但長時(shí)間三五年來看，價(jià)值終會(huì)回歸，大多數(shù)公司總會(huì)回到合理的價(jià)位，當(dāng)價(jià)格大幅偏離其內(nèi)在價(jià)值時(shí)買進(jìn)，反而可以利用市場的波動(dòng)性來使得價(jià)值投資獲得更好的投資收益，所以我國股市波動(dòng)性大這一因素不但不能否定價(jià)值投資在我國A股的適用性，反而我們有理由相信在我國A股采取價(jià)值投資的策略會(huì)增加投資者的收益率。其次，我國的形同虛設(shè)的退市制度使得市場資金偏向于炒作投機(jī)，使得市場資金分散，導(dǎo)致業(yè)績優(yōu)秀的公司享受的估值溢價(jià)減少，在一定程度上影響了價(jià)值投資的投資回報(bào)率，但不能完全否定價(jià)值投資在我國的適用性。我國的發(fā)行制度使新股發(fā)行的估值偏高，使得價(jià)值投資的適用對(duì)象減少，但長期看來，股票的價(jià)格最終會(huì)回歸到股票的內(nèi)在價(jià)值，所以投資者可以選擇耐心等待，直到股價(jià)下將到該股票的內(nèi)在價(jià)值之下再選擇買入也未嘗不可。同時(shí)，我國分紅制度的缺陷與價(jià)值投資在我國的適用性兩者之間并沒有直接關(guān)系，而我國上市公司財(cái)務(wù)造假會(huì)使價(jià)值投資失去意義，但財(cái)務(wù)造假并非無跡可尋，在一定程度上可以避免，但是對(duì)投資者能力要求較高。因此，價(jià)值投資雖然有著較為明確的優(yōu)勢，但是就目前的現(xiàn)狀而言，價(jià)值投資還不能夠完全適應(yīng)我國的證券市場，不過長期來看，價(jià)值投資依然有著較大的價(jià)值。