民企杠桿率為何不降反升

葛豐

國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室發(fā)布的《中國(guó)去杠桿進(jìn)程二季度報(bào)告》顯示，我國(guó)企業(yè)杠桿率自2017年一季度達(dá)到160.9%的峰值后持續(xù)下降，今年二季度末的這一指標(biāo)為156.4%，較2017年末下降0.6個(gè)百分點(diǎn)。

在企業(yè)杠桿率整體穩(wěn)中趨降的背景下，國(guó)企、民企杠桿率的分化，成為上半年較突出的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象之一。與以往常見(jiàn)的情況恰恰相反，上半年企業(yè)杠桿率的不同走向分別是：融資約束相對(duì)較松的國(guó)企杠桿率有所下降，而融資約束相對(duì)較緊的民企杠桿率卻不降反升。

針對(duì)民企杠桿率上升的問(wèn)題，需要予以足夠重視并設(shè)法合理疏導(dǎo)，因?yàn)檫@一輪民企杠桿率上升主要源于其被動(dòng)的加杠桿行為，而這種被動(dòng)的加杠桿行為又主要因?yàn)椋?/p>

首先，國(guó)企經(jīng)營(yíng)狀況的改善，在某種程度上對(duì)民企利潤(rùn)形成擠占，這主要表現(xiàn)在：因?yàn)榉N種因素共同作用，近年來(lái)主要由國(guó)企把控的上游行業(yè)盈利狀況明顯好轉(zhuǎn)，而民營(yíng)企業(yè)集中分布的下游行業(yè)則需要相應(yīng)承擔(dān)上游產(chǎn)品價(jià)格上漲，由此導(dǎo)致后者的資本開(kāi)支進(jìn)一步受限于利潤(rùn)留存規(guī)模，其資產(chǎn)擴(kuò)張只能相對(duì)更依賴(lài)于負(fù)債擴(kuò)張。

其次，在整體去杠桿進(jìn)程中，民營(yíng)企業(yè)相對(duì)較緊的融資約束反而導(dǎo)致其負(fù)債上升，這主要表現(xiàn)在：在信用收縮環(huán)境下，民營(yíng)企業(yè)更多遭遇的融資難、融資貴現(xiàn)象，導(dǎo)致其還本付息壓力顯著高于國(guó)有企業(yè)，而財(cái)務(wù)成本的快速上升導(dǎo)致民企利潤(rùn)被進(jìn)一步侵蝕。

第三，如果說(shuō)上述兩項(xiàng)供給端因素帶有較多階段性特征，那么從需求端來(lái)看，民企被動(dòng)的加杠桿行為可能更具長(zhǎng)期性，并且更難得到紓解。因?yàn)榫驮谄髽I(yè)杠桿率開(kāi)始見(jiàn)頂回落的同時(shí)，我國(guó)居民杠桿率仍在進(jìn)一步?jīng)_高中，而且增速雖有所放緩，但仍然處于較高水平（上半年上升2個(gè)百分點(diǎn)至51%）。

處于高位并仍在較快增長(zhǎng)中的居民債務(wù)，對(duì)消費(fèi)的擠出效應(yīng)越來(lái)越明顯。有研究顯示，2017年，我國(guó)居民可支配收入名義增速為9%（這一增速無(wú)論如何不能算低），但是居民部門(mén)可支配收入中用于還本付息的資金占比達(dá)到10.6%，這意味著居民可支配收入的增量完全被用于維持當(dāng)前債務(wù)水平（其實(shí)還不夠）。

居民部門(mén)債務(wù)累積對(duì)消費(fèi)的擠出最終必然傳導(dǎo)到企業(yè)部門(mén)。因?yàn)槭艿娇傂枨笸侠郏彝ジ軛U率每升高1個(gè)百分點(diǎn)，城鎮(zhèn)家庭人均實(shí)際消費(fèi)支出就會(huì)下降0.11個(gè)百分點(diǎn)），企業(yè)銷(xiāo)售額隨之下降，因此不得不大量增加短期貸款以維持運(yùn)轉(zhuǎn)。

可以說(shuō)，這一波民企杠桿率被動(dòng)上升，從根本上來(lái)說(shuō)，是居民部門(mén)杠桿率上升的一個(gè)鏡像，而這個(gè)事實(shí)提醒我們，在當(dāng)前階段，固然要通過(guò)各種政策手段與市場(chǎng)化改革減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)，為企業(yè)營(yíng)造更優(yōu)營(yíng)商環(huán)境，但這些努力必須同時(shí)輔之以居民實(shí)際可支配收入真實(shí)、穩(wěn)步、持續(xù)增長(zhǎng)，畢竟只有這樣，企業(yè)才能獲得效率提升、績(jī)效改善最本源、最持久的動(dòng)力。