開放式基金“泵浦”現(xiàn)象檢驗：基于規(guī)模、投資風(fēng)格和管理團隊視角的經(jīng)驗證據(jù)

凌愛凡, 莫陽紫嫣

(江西財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，江西 南昌 330013)

1 引言

隨著基金市場的激烈競爭，如何更好地吸引投資者關(guān)注并留住投資者，已成為基金經(jīng)理業(yè)績考核的重要指標。研究者發(fā)現(xiàn)，基金經(jīng)理為了提高自己的業(yè)績水平，會對自己所管理的基金在年末或季末進行一系列的買賣操作，以使其掌管的基金業(yè)績報表“漂亮”[1-2]。這種漂亮的業(yè)績報表容易誤導(dǎo)投資者對基金經(jīng)理真實能力的看法，進而有利于實現(xiàn)基金經(jīng)理自己的利益[3]。稅損賣盤和櫥窗粉飾行為就是導(dǎo)致季末和年末股票收益率出現(xiàn)異常波動的重要原因。

本文試圖給出基金經(jīng)理在年末或季末對基金進行異常操作的另一種解釋，我們稱之為基金經(jīng)理的泵浦行為，其導(dǎo)致的現(xiàn)象稱為基金泵浦現(xiàn)象(Funds pumping) ，在文獻中也稱組合泵浦(Portfolio pumping)現(xiàn)象。具體而言，基金泵浦現(xiàn)象是指基金經(jīng)理為了提升基金季度或年度業(yè)績，會在季末或年末持續(xù)買入基金原有的持倉證券，以抬高基金持有的證券價格，從而提升基金在報表當(dāng)中顯示的收益率，我們將基金經(jīng)理進行這一操作的行為稱為基金經(jīng)理的泵浦行為?？梢?，基金經(jīng)理的泵浦行為無疑會給投資者造成認為基金業(yè)績良好的假象，從而達到吸引投資者持續(xù)持有該基金的目的。

一般而言，基金經(jīng)理的泵浦行為對基金投資者和證券市場均會產(chǎn)生較大的危害。對基金投資者而言，基金泵浦現(xiàn)象的存在，會讓投資者無法準確的通過基金季報或者年報來判斷基金經(jīng)理的真實投資能力；同時，基金泵浦現(xiàn)象將增加投資者的持有成本，降低證券市場的公平性和有效性，最終將導(dǎo)致投資者對基金經(jīng)理投資能力做出錯誤判斷，從而給投資者造成損失。對證券市場而言，基金泵浦現(xiàn)象加劇證券市場的短期波動，這不利于投資者在證券市場中進行長期的價值投資。

因此，基金經(jīng)理的泵浦行為對投資者和證券市場均會造成不利影響。一個高效的、市場化運行良好的市場，應(yīng)該抵制基金經(jīng)理的泵浦行為，減少基金泵浦現(xiàn)象的頻繁出現(xiàn)，讓基金交易和其業(yè)績回歸正常，使得投資者與基金之間的信息更加透明，增加證券市場的公平性。

盡管基金泵浦現(xiàn)象對市場和投資者均會產(chǎn)生許多弊害，然而，關(guān)于基金泵浦現(xiàn)象的研究在近幾年才引起學(xué)術(shù)界和業(yè)界的關(guān)注。Gallagher，Gardner和Swan[4]是較早研究基金泵浦現(xiàn)象的學(xué)者，他們發(fā)現(xiàn)，基金經(jīng)理在季末會購買流動性差的股票，即使在投資組合中這些股票已經(jīng)是過度購買了，因為流動性差的股票價格更容易被操縱，從而會掩蓋基金經(jīng)理的真實水平，使得市場高估基金經(jīng)理的業(yè)績。 Hu等[5]認為，機構(gòu)投資者是使得市場產(chǎn)生泵浦現(xiàn)象的主要推手，因為機構(gòu)投資者進行買賣的資金額度比較大，其微小的買賣變化都能引起市場上巨大的變化，機構(gòu)投資者參與誤導(dǎo)性強的季末或者年末交易，更能擾亂市場秩序。Duong, Felix和Meschke[6]的最新研究顯示，基金泵浦現(xiàn)象是關(guān)于股票收益率在季末變動的一種新模式，美國市場在1997～2001年間泵浦現(xiàn)象尤為顯著，而在2001年之后由于公眾媒體的報道、學(xué)術(shù)方面的研究和政府監(jiān)管，使得證券市場上的泵浦現(xiàn)象驟減，他們認為，2001年之后證券市場中的泵浦現(xiàn)象銳減，主要是歸功于監(jiān)管機構(gòu)對基金經(jīng)理監(jiān)管力度的提升。

除了歐美市場外，其他市場也發(fā)現(xiàn)類似的泵浦現(xiàn)象。Lee，Baek和Park[7]和Tan[8]在韓國和新加坡證券市場上，分別發(fā)現(xiàn)存在顯著的基金泵浦現(xiàn)象。Bhattacharyya和Nanda[9]基于一個交易的基金資產(chǎn)凈值(NAV)模型進行研究，發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理具有強烈動機通過購買已擁有的證券投資組合來提升自己的臨時投資收益率，這種現(xiàn)象正是泵浦現(xiàn)象。關(guān)于更多的泵浦現(xiàn)象文章，可參閱Wang Xiaolu[10]及Ortiz, Ramirez和Marzal[11]等有關(guān)文獻。

在基金績效研究的文獻中，與基金經(jīng)理通過泵浦行為提升基金業(yè)績相類似的是基金經(jīng)理的櫥窗粉飾(Window dressing)行為。櫥窗粉飾行為是基金經(jīng)理購買過去表現(xiàn)好的股票或賣出過去表現(xiàn)差的股票，不必是基金持倉中的股票?；鸾?jīng)理的泵浦行為是指基金經(jīng)理繼續(xù)大量買入基金原有持倉中的股票。因此，兩種提升基金業(yè)績的行為雖然目的相同，但是操作行為不同，兩種導(dǎo)致基金季末和年末收益異像的差異特征，正是激起本文研究的主要原因。

最近，Patel和Sarkissian[12]基于美國基金數(shù)據(jù)，將投資組合泵浦現(xiàn)象與基金的櫥窗粉飾現(xiàn)象進行了實證比較，他們發(fā)現(xiàn)，在美國市場，單個基金經(jīng)理管理的基金，相對于多個基金經(jīng)理共同管理的基金，有更加顯著櫥窗粉飾和泵浦現(xiàn)象。其原因是，如果基金公司中只有一個基金經(jīng)理，那么他可以根據(jù)自己的意愿來進行操作，而沒有其他經(jīng)理人來監(jiān)督約束其行為；如果基金公司中有多個基金經(jīng)理，那么他們之間能相互約束，相互督促，所以其管理的基金發(fā)生泵浦現(xiàn)象和櫥窗粉飾現(xiàn)象的可能性都非常小。

我國開放式基金市場是一個新興市場，已有文獻發(fā)現(xiàn)，由于我國市場法制法規(guī)的不健全、監(jiān)管的不到位和基金績效評估方法的不合理，導(dǎo)致我國開放式基金存在櫥窗粉飾現(xiàn)象或其他基金業(yè)績被提升現(xiàn)象[13-14]。最近，郭春松，蔡慶豐和湯旸玚[15]研究發(fā)現(xiàn)，基金家族的共同技能效應(yīng)和共同噪聲效應(yīng)使得家族基金之間業(yè)績高度相關(guān)，且這些效應(yīng)會受到基金家族和基金經(jīng)理特征的影響。李夢雨和魏熙曄[16]以基金重倉股為研究對象發(fā)現(xiàn)，在樣本期間內(nèi)具有季末平均超額正收益和季初平均負收益，從而表明我國基金公司季末存在操縱股票價格的現(xiàn)象，在證券市場情況好轉(zhuǎn)時，該操縱行為較為緩和；而在市場情況惡化時，該操縱行為更為明顯。其他相關(guān)的研究可以參閱趙秀娟、吳啟芳和汪壽陽[17]，申宇、趙靜梅和何欣[18]，顧婧、任珮嘉和徐澤水[19]，馮旭南和李心愉[20]，劉莎莎、劉玉珍和唐涯[21]等的研究。

本文研究的基金泵浦現(xiàn)象，雖然也是關(guān)注基金在季末或年末業(yè)績被提升的行為。但是我們的研究與上述國內(nèi)文獻存在以下兩點不同。其一，我們在利用基金全樣本檢驗基金泵浦現(xiàn)象存在的同時，考慮了基金重倉股樣本在季末和年末的異常交易，這是國內(nèi)文獻沒有涉及的研究；其二，國內(nèi)文獻主要考查全樣本情形，在本文中，我們將樣本進行的不同層次的分組，考查了基金泵浦現(xiàn)象的三個重要影響因素，即基金規(guī)模、投資風(fēng)格和基金經(jīng)理數(shù)量對基金泵浦現(xiàn)象影響程度。我們的研究獲得了以下與國內(nèi)文獻不同的新發(fā)現(xiàn)。(1)我國開放式基金在季末和年末存在顯著的泵浦現(xiàn)象，特別，在季末的日平均收益率比平均日收益率高約0.38%，在年末高約0.62%，(2)不同規(guī)模的基金在季末和年末會有不同程度的泵浦現(xiàn)象，我們發(fā)現(xiàn)，中等市值的基金，季末和年末的泵浦現(xiàn)象最嚴重，大市值基金次之，小市值反而偏弱，但都在1%的置信水平下顯著；(3)基金經(jīng)理數(shù)量對基金泵浦現(xiàn)象產(chǎn)生的程度也不同，單個基金經(jīng)理管理的基金，容易在季末和年末進行泵浦操作，使得其管理的基金比團隊管理的基金，在年末的日平均收益率要高出約0.14%；(4)通過重倉股實證發(fā)現(xiàn)，在季末和年末基金業(yè)績被提升的另一個原因是大大減少了重倉股的賣出行為。

2 數(shù)據(jù)與變量

本文選取了2005年1月至2015年12月期間我國所有開放式基金數(shù)據(jù)樣本。數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。樣本由2902只開放式基金構(gòu)成，同時本文選取滬深300指數(shù)和上證國債構(gòu)成基準基金。為了研究基金投資的重倉股變動情形，本文選取了基金所持重倉股股價數(shù)據(jù)，包括市值、持有期、重倉股買入、賣出量等日數(shù)據(jù)。通過數(shù)據(jù)進行篩選，剔除了有缺失值的樣本，最終得到1122829個基金日交易數(shù)據(jù)，4891112個開放式基金重倉股日交易數(shù)據(jù)和1262522個重倉股股票買入、賣出量日交易數(shù)據(jù)。

本文主要通過觀察我國開放式基金在季末或年末收益率的異常波動，來分析基金在季末或年末是否存在泵浦現(xiàn)象，為此，我們需要選取一系列與季末和年末相關(guān)的變量。在我們的分析中，左邊的變量主要有：基金凈值收益率(R)，超額收益率(AR)，日均收益率偏離度(AD)，異常買入(AB) 或賣出(AS)量，其中本文的超額收益率是用基金的凈值收益率減去基準收益率，基準收益率為滬深300指數(shù)收益率乘80% 與上證國債收益率乘20%之和組成，具體地，表1給出了上述所有變量的定義和計算。異常買入(AB) 或賣出(AS)量，度量每個季度最后一天買入(賣出)量，減去季末前五天平均每日買入(賣出)量，再除以過去五天平均每日買入(賣出)量。異常買入(賣出)量作為因變量可以反映在最后一天的交易量相對于在過去五天平均交易量的一個偏差度，顯著偏大，表明存在異常交易。

表1 變量定義

在接下來的實證分析中，我們擬從三方面進行，首先，我們以開放式基金的收益率為對象，考慮了年末和季末對基金收益率影響的實證分析，然后，我們重點考察了開放式基金重倉股收益率在季末和年末的變化，最后，我們進一步考察了開放式基金重倉股在季末和年末交易量的變化情況。

3 實證方法

如果開放式基金存在泵浦現(xiàn)象，那么在季末或年末，其基金日收益率將會有較大波動。特別，會出現(xiàn)明顯的提升現(xiàn)象，為了證明這種現(xiàn)象的存在，我們考慮基金季末或年末收益率(R)關(guān)于虛擬變量QEND和YEND的回歸，即考慮如下回歸方程：

Rit=β0+β1QENDt+β2YENDt+εit

(1)

如果存在泵浦現(xiàn)象，那么，基金的日超額收益率(AR)和日均凈值的偏離度(AD)受季末和年末的影響也將會比較顯著，為此我們也考察如下回歸：

LRit=β0+β1QENDt+β2YENDt+εit

(2)

其中LR=AR(或AD)，下同。由于季末和下一個季初(年末和下一個年初) 是連續(xù)交易日，故我們在上述回歸中，分別考慮加入季初QBEG或者年初YBEG兩個虛擬變量，以觀察基金在季末或年末之后，是否存在收益率異常的回復(fù)現(xiàn)象。為了簡單，在本文剩余部分，我們將回歸方程(1)-(2) 加入季初和年初變量，得回歸方程為：

LRit=β0+β1QENDt+β2YENDt+β3QBEGt+β4YBEGt+εit

(3)

基金收益率在季末或年末的變化可能受到基金市值和基金存續(xù)期變化的影響，因此為了排除這兩個因素在季末或年末對基金收益率的影響，我們把基金市值和基金存續(xù)期作為控制變量加入回歸方程(3) 中，即考慮如下形式的回歸：

LRit=β0+β1QENDt+β2YENDt+β3QBEGt+β4YBEGt+β5Lnsize+β6Lntianshu+εit

(4)

這里L(fēng)nsize和Lntianshu分別按照市值和存續(xù)期的對數(shù)計算。依據(jù)上述實證方法和泵浦現(xiàn)象的論述，我們的實證將基于如下假設(shè)進行展開：

H1： 如果我國開放式基金存在顯著的泵浦現(xiàn)象，則季末或年末變量將與基金收益率(R)，超額收益率(AR)和在季末和年末的收益率偏離度(AD)會存在正相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)H1是非常直觀的，也是容易理解的，如果基金存在泵浦現(xiàn)象，那么表明在季末或年末，基金經(jīng)理會通過繼續(xù)買入持倉來拉升基金業(yè)績，因此，基金的業(yè)績在季末或年末相對于正常情況，會上升，這正是假設(shè)H1含義。

要理解假設(shè)H2，我們必須結(jié)合監(jiān)管來考慮。一般而言，正常的資本市場是不允許進行惡意買賣，基金經(jīng)理為了規(guī)避他們在季末或年末的異常操作不被監(jiān)管部門發(fā)現(xiàn)，不會在季初或年初立即進行快速的賣出操作，短期內(nèi)的買入和賣出，很容易被監(jiān)管部門察覺。然而，另一方面，由于季末與下個季度的季初恰好是連續(xù)交易日，基金經(jīng)理在季末進行異常操作拉升了基金業(yè)績后，會吸引投資者跟進，從而使得基金在季初和年初的業(yè)績繼續(xù)保持良好(或者說，基金在季初和年初的業(yè)績繼續(xù)保持良好可能性高于業(yè)績下降的可能性)。

4 實證結(jié)果

首先，我們考慮了基于基金日收益率(R)、基金超額日收益率(AR)和日均凈值偏離度(AD)關(guān)于季末(年末)和季初(年初)變量的回歸，結(jié)果如表2所示。

表2 基于基金日收益率、基金超額收益率和日均凈值的偏離度數(shù)據(jù)的回歸結(jié)果

注：表中括號內(nèi)為回歸系數(shù)對應(yīng)的p值。(下同)

由表2的結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)，基金收益率(R)關(guān)于季末和年末虛擬變量系數(shù)均顯著為正，這表明，基金收益率在季末和年末確實被提升了?；诔~收益率(AR)關(guān)于年末和季末的回歸發(fā)現(xiàn)，季末的系數(shù)顯著為正的，而基于日均凈值偏離度(AD)關(guān)于季末和年末的回歸發(fā)現(xiàn)，基金在年末具有顯著高于日均凈值的正向收益。表2的回歸結(jié)果與假設(shè)H1 陳述的泵浦現(xiàn)象非常吻合。

另一方面，當(dāng)我們在回歸中加入季初和年初虛擬變量時，發(fā)現(xiàn)季初與年初對季末與年末變量的影響甚微，且季初與年初變量與基金平均收益率呈正相關(guān)關(guān)系，這與假設(shè)H2又非常吻合。這表明，受到基金經(jīng)理在季末或年末拉升基金的影響，投資者在后續(xù)跟進買入拉升了基金的業(yè)績。

所有上述結(jié)果表明，我國開放式基金在季末和年末存在提升基金業(yè)績的異常操作行為，即存在顯著的泵浦現(xiàn)象。那么接下面我們的問題是，泵浦現(xiàn)象與基金規(guī)模有關(guān)嗎？規(guī)模大的基金與規(guī)模小的基金是否具有不同的泵浦現(xiàn)象呢？接下來的實證將回答這些問題。

為了探索基金規(guī)模大小對泵浦現(xiàn)象程度的影響，我們對所有樣本基金按照市值從大到小等分成3組：large, mid, small。對于每組基金，我們考慮基金日平均收益率(R)關(guān)于季末和年末等虛擬變量的回歸，即回歸方程(5)。從表3給出的回歸結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)，三種市值規(guī)模的基金，其日均收益率與季末和年末均存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。特別，中等市值的基金，年末系數(shù)為0.0066，相對大市值與小市值公司在年末的系數(shù)0.0059偏大，年化后中等市值基金年末對收益率的影響高于大市值和小市值基金約15.4%。因此，中等市值基金的基金經(jīng)理在年末相對更愿意進行業(yè)績提升操作，這種現(xiàn)象可以解釋為，大市值基金由于基金市值偏大，難于操作，而小市值基金在年末對價格進行操縱時，容易被投資者，特別是監(jiān)管者察覺，而中等市值的基金，顯然在一定程度上，避開了上述問題。

表3的實證結(jié)果表明，基金規(guī)模對基金泵浦現(xiàn)象有一定的影響，那么，基金的投資風(fēng)格是否對基金泵浦會產(chǎn)生不同的影響呢？我們考慮三種不同的投資風(fēng)格基金：收入型、成長型和平衡型。收入型基金是指以追求穩(wěn)定的經(jīng)常性收入為基本目標；成長型基金是指以追求資本增值為基本目標，主要以具有良好增長潛力的股票為投資對象；平衡性基金則是既注重資本增值又注重當(dāng)期收入的基金。以判斷不同的基金風(fēng)格是否具有不同的泵浦現(xiàn)象。分析三種基金的日均收益率對季末和年末虛擬變量的關(guān)系。表4給出了這些檢驗的實證結(jié)果。

(3)種類3。主要是關(guān)于創(chuàng)客教育與職業(yè)教育、成人教育等，除了學(xué)校教育之外的其他的社會教育形態(tài)間的關(guān)系。

由表4 Panel A 我們發(fā)現(xiàn)，在三種不同投資風(fēng)格的基金中，其規(guī)模在季末和年末，對收益率的敏感性不同，即泵浦現(xiàn)象具有明顯的基金規(guī)模效應(yīng)。比如對于平衡型基金，中、小規(guī)?；鹪谀昴┦找娌▌幼畲?，年末變量系數(shù)分別為0.0110和0.0106，高于規(guī)模更大基金的年末系數(shù)0.0081。然而，對于收入型基金，大規(guī)模的基金其收益在年末的收益波動最大，年末對收益率的敏感度系數(shù)為0.0054，高于中、小規(guī)模收入型基金年末敏感系數(shù)(分別為0.0036和0.0031)。不同規(guī)模的成長型基金與前面兩種類型的基金又不同，在成長型基金中，中等規(guī)模的基金在年末收益波動最大，年末變量回歸系數(shù)為0.0068，高于小規(guī)模和大規(guī)模的年末變量回歸系數(shù)(分別為0.0060和0.0055)。

表3 基于市值分組后基金平均日收益率(R)的回歸結(jié)果

雖然表4 Panel A的結(jié)果很好地反應(yīng)基金在季末和年末存在顯著的業(yè)界提升現(xiàn)象，但是，提升程度如何？為了量化這一問題，表4 Panel B 給出了這一結(jié)果。所有三種投資類型的基金，在年末期間，基金日均偏離度對年末變量均顯著，這個結(jié)果與表4 Panel A一致。然而，對于不同類型的基金，超額收益的程度是不同的，如小市值下的平衡型基金，年末期間，對基金超額收益的貢獻度達到0.0315，非常顯著(p-值為0.0002，遠小于1%)。但是該種類型的基金，在中等和大市值情形下，超額收益率對年末不顯著。對于中小市值的平衡型基金，超額收益對年末是顯著的，貢獻度分別為0.0185和0.0144，對應(yīng)p-值分別為0.0005和0.0116，中等市值情形下，顯著性有所下降。成長型基金的超額收益在年末的情況剛好相反，中、大規(guī)?；鸬膶δ昴└舾?，這些結(jié)果與基于收益率的回歸是一致的。

表4 基于不同基金類型收益率的回歸結(jié)果

泵浦現(xiàn)象是否還與管理基金的經(jīng)理數(shù)量有關(guān)？直觀的認識是，如果基金只由單個基金經(jīng)理管理，那么相對比較容易出現(xiàn)泵浦現(xiàn)象，而如果基金有一個基金經(jīng)理團隊負責(zé)管理，由于基金經(jīng)理之間存在潛在互相監(jiān)督，不容易形成泵浦現(xiàn)象。為了驗證這一結(jié)果，我們進一步做如下回歸：

Rit=β0+β1QENDt+β2YENDt+β3QBEGt+β4YBEGt+β5QENDt*Teami+β6YENDt*Teami+β7QBEGt*Teami+β8YBEGt*Teami+β9Lnsize+β10Lntianshu+εit

(5)

我們的回歸按兩步進行，第一步，依據(jù)管理基金的基金經(jīng)理數(shù)量，對基金進行分組，我們先得到兩大組(單個基金經(jīng)理的基金組和多個基金經(jīng)理組)和五小組(僅有單個基金經(jīng)理的為第1組，有2個基金經(jīng)理的為第2組，有3個基金經(jīng)理的為第3組，有4個基金經(jīng)理的為第4組，有5個以上基金經(jīng)理的為第5組)；第二步，對上述兩組和五小組中的基金進行逐組回歸。表5給出了相應(yīng)的回歸結(jié)果。在表5中，single表示只有一個基金經(jīng)理人的情況，team 表示多個基金經(jīng)理人的情況，而FMi(i=2,3,4,5)表示存在兩個、三個、四個以及五個以上基金經(jīng)理人的情況。

表5 基金經(jīng)理數(shù)量對于泵浦現(xiàn)象的影響

表5的結(jié)果顯示，當(dāng)基金由單個基金經(jīng)理管理時，其季末和年末對收益率的敏感系數(shù)分別為0.0038和0.0071，基金由團隊管理或基金經(jīng)理人數(shù)多于1人時，其季末和年末對收益率的敏感系數(shù)分別為0.0037和0.0057。這種差異似乎很小，主要原因是我們使用的是日數(shù)據(jù)，我們把這種差異年化后發(fā)現(xiàn)，單個基金經(jīng)理管理的基金，比團隊管理的基金，季末和年末對基金收益率影響，年化后分別為2.52% 和35.28%，這表明，單個基金經(jīng)理管理的基金，其基金收益率受年末調(diào)整的影響，要比團隊管理的基金受年末調(diào)整的影響，平均每年高出35.28%。因此，基金由單個基金經(jīng)理管理時，在年末和季末，基金經(jīng)理更容易對基金進行異常操作來提升基金的業(yè)界，其基金的泵浦現(xiàn)象相對更嚴重。雖然團隊管理的基金也存在年末和季末的泵浦現(xiàn)象，但是團隊中存在多個基金經(jīng)理，相互之間有潛在的監(jiān)督，因此在年末或季末進行異常操作時，一般難于形成完全統(tǒng)一的意見，這種情形發(fā)生時，在一定程度上有利于限制基金經(jīng)理的泵浦行為。

基金經(jīng)理數(shù)量對年末泵浦現(xiàn)象的影響是否與基金投資風(fēng)格有關(guān)？表6給出了這個問題的結(jié)果。觀察表6的結(jié)果可知，對于所有類型的基金，單個基金經(jīng)理對泵浦現(xiàn)象的影響顯著高于團隊情形，這與表5的整體樣本結(jié)果是一致的。但是，我們還發(fā)現(xiàn)，在年末期間，相對其他兩種類型的基金，平衡型基金的基金經(jīng)理數(shù)量對基金泵浦現(xiàn)象影響要更大，如在平衡型基金中，單個經(jīng)理與團隊經(jīng)理的系數(shù)貢獻程度差異為0.0111-0.0084=0.0027，而這個差異在其他兩種投資風(fēng)格基金中分別為0.0006 和0.0007，分別不到平衡型基金差異的1/3。這種現(xiàn)象可以解釋為，平衡型基金由于既關(guān)注基金的增值，同時還要注重基金的當(dāng)期收益，在非年末期間，他們的目標會將基金增值作為重點。而在年末，由于影響全年業(yè)績和投資者偏好，他們此時的目標會偏重短期收益，從而加大了泵浦現(xiàn)象。

表6 不同基金類型下基金經(jīng)理數(shù)量對于基金泵浦現(xiàn)象的影響

我們做一下簡短的評論以結(jié)束這一小節(jié)。綜合本節(jié)的實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，我們按照不同基金規(guī)模、不同基金投資風(fēng)格和不同基金經(jīng)理數(shù)量等多個因素對基金季末或年末進行實證，其結(jié)果均與假設(shè)H1吻合，因此，基金規(guī)模、基金風(fēng)格和基金經(jīng)理數(shù)量這些因素對基金的泵浦現(xiàn)象有不同程度的影響。另外，由表2-表6中關(guān)于季初和年初變量的實證發(fā)現(xiàn)，基金收益率與季初和年初虛擬變量幾乎成正相關(guān)關(guān)系，這與假設(shè)H2 是非常吻合的，這種現(xiàn)象有時也是正是基金經(jīng)理所想看到的。一方面，基金經(jīng)理進行季末或年末拉升基金業(yè)績的目的，正是吸引投資者跟進，另一方面，基金經(jīng)理為了規(guī)避監(jiān)管，在季末和年末進行了異常買入操作后， 在季初和年初不會進行短期的賣出操作，而是愿意持有一段時間。

5 基于重倉股進一步的實證

5.1 基于基金重倉股收益率的檢驗

基金重倉股占有基金80% 以上的持股比例，因此，重倉股的變動直接導(dǎo)致基金市場價值的變動。如果某個基金在季末或年末存在泵浦現(xiàn)象，那么他們的重倉股在季末或年末將會有異常變動。為了檢驗基金重倉股在季末和年末異常行為給基金收益率帶來的影響，我們分兩步回歸。

第一步，我們對所有被列為基金重倉股的股票，按照下面回歸方程，進行時間序列回歸：

Rit=αi+βi1QENDt+βi2YENDt+βi3QBEGt+βi4YBEGt+βi5Xt+εit

(6)

其中，i表示某個重倉股股票，X表示兩個控制變量Lnsize和Lntianshu。在對每個重倉股股票i完成了上述回歸后，對所有i的回歸系數(shù)取平均值，結(jié)果見表7的左半欄。

第二步，我們將基金重倉股的所有股票，按照其所在基金市值的大中小進行分組，對于每組中的重倉股，重復(fù)進行第一步。如果某個重倉股同時在多個市值不同的基金中，則這種重倉股同時放在不同市值的基金組中。

從表7左邊全樣本回歸發(fā)現(xiàn)，無論是否加入季初、年初和控制變量，重倉股股票收益率關(guān)于季末和年末敏感系數(shù)在1%的置信水平下顯著為正，這表明季末和年末，不但基金整體收益率被提升，而且其重倉股股價也顯著被提升了，這種行為正是導(dǎo)致泵浦現(xiàn)象的主要原因。

表7 基于基金重倉股收益率的回歸結(jié)果

進一步，對基金市值分組后的回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，不同市值的基金，在季末或年末，其重倉股平均收益均與季末年末存在顯著關(guān)系，這與全部股本季末和年末情形類似。然而特別有趣的是，大市值基金的重倉股平均收益率在季末、年末呈現(xiàn)更高的敏感性，即大市值基金的重倉股在季末、年末出現(xiàn)買入行為更多，這與我們直觀的認識似乎不吻合。直觀上，在股市中，中小市值的個股，由于其市值規(guī)模不大，容易被操縱，從而容易出現(xiàn)異常交易導(dǎo)致價格波動的行為。但是對于開放式股票基金而言，與個股可能不同，因為即使是小市值的基金，也可能持有大市值的股票作為重倉股，同時，小市值的基金由于基金規(guī)模本身小，通過繼續(xù)買入重倉股來拉升整個基金所持股票的收益率就不會很明顯。另一方面，大市值基金由于資金量相對充足，很容易能夠在短期內(nèi)通過持續(xù)買入其重倉股，通過拉升重倉股的價格來拉升基金的收益。

5.2 基于重倉股異常交易的檢驗

季末或年末的異常買入或賣出，是基金存在泵浦行為的重要依據(jù)。由于基金往往持有許多股票，投資較為分散，因此，重倉股的異常交易，能夠很好地反映基金主要資金的異常流動。在本小節(jié)中，我們著重分析基金重倉股的異常買入和賣出行為。我們定義t時刻異常買入率為，t時刻的買入量減含t時刻在內(nèi)的過去5天的平均買入量，并除以這個平均買入量，用公式可表示為：

ABt=AbnormalBuyingt=

類似地，定義t時刻異常賣出率為，t時刻的賣出量減去含t時刻在內(nèi)的過去5天的平均賣出量，除以這個平均賣出量，用公式可表示為：

ASt=AbnormalSellingt=

引入異常買入率和賣出率后，做如下回歸，以檢

驗季末、年末對異常交易的影響：

AB(S)it=αi+βi1QENDt+βi2YENDt+βi3QBEGt+βi4YBEGt+βi5X+εit

(7)

其中i表示某個重倉股股票，X表示兩個控制變量Lnsize和Lntianshu。

根據(jù)表8的回歸結(jié)果顯示，異常買入、賣出率的季末系數(shù)均為負，且異常買入率的系數(shù)是-0.0298，異常賣出率的系數(shù)為-0.0321。這表明，就平均而言，基金重倉股季末最后1天的實際買入量要少于過去4天的平均買入量，同時，基金重倉股季末最后1天的實際賣出量也要少于過去4天的平均賣出量。然而，有趣的是，相對于季末最后1天的實際賣出率而言，季末最后1天的實際買入率稍微偏高，從而實際凈買入率為正，這說明總體而言，基金經(jīng)理在季末更偏向于持有重倉股，至少其持有或買入的意愿高于賣出的意愿。

異常買入量的年末系數(shù)為0.0178，明顯高于異常賣出量的年末系數(shù)-0.0531，因此，基金在年末呈現(xiàn)顯著的凈買入，這就有理由說明基金經(jīng)理在年末存在明顯的繼續(xù)買入重倉股的行為，通過拉升重倉股價格以提升基金收益率，說明我國開放式基金所持有的重倉股在年末存在泵浦現(xiàn)象，這與前述全樣本實證結(jié)果相同。

表8 對異常買入(AB)和賣出(AS)量關(guān)于季末和年末的回歸

從表8的結(jié)果進一步發(fā)現(xiàn)，不同市值基金，其基金經(jīng)理季末和年末的異常買入和賣出具有明顯差異。以年末對買入率的影響為例，小市值基金的買入率對年末的敏感度為是0.0125，中等市值基金是0.0185，而大市值基金的買入率最大，為0.0468，這一情形與表7的情形類似，即大市值基金在年末對其重倉股具有更多買入需求和買入行為?；谏鲜龇治觯浑y發(fā)現(xiàn)，我國開放式基金在年末確實存在重倉股異常買入行為，從而導(dǎo)致股價價格拉升，形成基金泵浦現(xiàn)象。

通過本節(jié)基于基金重倉股的實證結(jié)果，結(jié)合上一節(jié)的實證，我們不難發(fā)現(xiàn)，我國開放式基金在季末和年末存在顯著的泵浦現(xiàn)象。然而，從全樣本的結(jié)果來看，基金在季末與年末的泵浦現(xiàn)象差異不明顯，即是說，基金經(jīng)理在季末和年末均會通過泵浦行為來提升基金業(yè)績。但是根據(jù)重倉股的實證發(fā)現(xiàn)，基金經(jīng)理在年末更傾向于通過買入重倉股來提升業(yè)績。

6 結(jié)語

本文以我國開放基金為樣本，檢驗我國開放式基金的基金經(jīng)理在季末和年末，為了提升基金業(yè)績，通過持續(xù)買入基金持倉導(dǎo)致的基金泵浦現(xiàn)象。通過對基金規(guī)模、基金投資風(fēng)格和基金經(jīng)理數(shù)量等因素的考慮，發(fā)現(xiàn)基金規(guī)模在一定程度上影響了基金泵浦現(xiàn)象的程度，相對于小市值和大市值基金，中等規(guī)模的基金泵浦現(xiàn)象最嚴重，主要原因是比大市值基金容易操縱，同時不容易被監(jiān)管部門發(fā)現(xiàn)。但是從基金重倉股的異常交易來看，大市值基金的重倉股交易更為活躍，泵浦程度更大?；痫L(fēng)格對泵浦現(xiàn)象的影響差異不大，而基金經(jīng)理數(shù)量對泵浦現(xiàn)象的影響差異明顯，單個基金經(jīng)理管理的基金，較多個基金經(jīng)理的基金，泵浦現(xiàn)象更嚴重，其原因是多個基金經(jīng)理管理的基金中，基金經(jīng)理之間能夠互相監(jiān)督，不容易完成短期內(nèi)的操作行為。

依據(jù)本文的結(jié)論，為了有助于監(jiān)管機構(gòu)和基金公司對基金平穩(wěn)運行的管理，促進市場穩(wěn)定，我們認為，基金公司，特別是公募開放式基金公司，在考核基金經(jīng)理業(yè)績時，基金績效不應(yīng)該成為主要因素，另外，基金公司應(yīng)該對其旗下的每個基金匹配至少兩個基金經(jīng)理，以降低異常交易的風(fēng)險。作為監(jiān)管機構(gòu)，應(yīng)進一步加大異常交易的監(jiān)管力度和懲罰力度，以促進市場穩(wěn)定，給廣大投資者一個更加透明和公平交易的資本市場。