現(xiàn)在能買地產(chǎn)股嗎

奧克

地產(chǎn)股的估值底線就是這么簡(jiǎn)單的凈資產(chǎn)價(jià)值。

房地產(chǎn)公司的估值，看似非常簡(jiǎn)單，有多少土地賣多少錢。但也不是這么簡(jiǎn)單，同樣的土地，可能萬(wàn)科能賺更多的錢，到了有的公司手上，弄不好會(huì)虧錢。于是，地產(chǎn)股有了一個(gè)特別的估值方法——資產(chǎn)凈值重估（Revaluated Net Asset Value，RNAV）。

為什么要重估？因?yàn)橥恋貢?huì)升值。2017年夏天，掀起了對(duì)房地產(chǎn)公司土地價(jià)值重估的高潮?？梢韵胍?jiàn)，在這個(gè)地王迭起、土地拍賣價(jià)格頻創(chuàng)新高、“面粉比面包貴”的瘋狂環(huán)境中，各房地產(chǎn)公司原有的土地在不斷重估之下，其“價(jià)值”一定是遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其賬面所載。

如果僅僅是重估，可能還不能造成地產(chǎn)股的瘋狂，分析師的想象力是無(wú)限的。賬上的現(xiàn)金是能買地的，現(xiàn)有的土地掙了錢之后也還是要買地的，買來(lái)地之后能掙更多錢的。于是，分析師們開(kāi)始認(rèn)為，合理股價(jià)應(yīng)該是RNAV的一個(gè)倍數(shù)，其中以兩倍的說(shuō)法最為常見(jiàn)。經(jīng)常在分析師的報(bào)告中看到諸如“公司RNAV20元，合理股價(jià)40元”的說(shuō)法。

如果覺(jué)得給RMAV翻倍還不過(guò)癮，干脆對(duì)地產(chǎn)公司的估值方法升個(gè)級(jí)，干脆用PE。站在2017年預(yù)測(cè)2018年，對(duì)房地產(chǎn)公司的盈利能力一片樂(lè)觀：房?jī)r(jià)漲得快，銷量沒(méi)問(wèn)題，能結(jié)算的房子都是2017年以前拿的土地，成本低。對(duì)這個(gè)盈利給予20倍的動(dòng)態(tài)PE，股價(jià)上漲空間無(wú)限。

一個(gè)強(qiáng)周期的行業(yè)，在它盈利能力最強(qiáng)的時(shí)候，給予20倍的動(dòng)態(tài)PE。如果這句話僅僅是一個(gè)命題放在你的面前，估計(jì)你絕對(duì)不會(huì)贊同。但如果是2017年的夏天，有人告訴你要給房地產(chǎn)2018年10倍的動(dòng)態(tài)PE，你會(huì)反對(duì)嗎？

自認(rèn)為價(jià)值投資的人們，在2007年夏日的瘋狂中，正陶醉于對(duì)中國(guó)城市化進(jìn)程中房地產(chǎn)的偉大前景，一切政策調(diào)控自然都被認(rèn)為是不可能擋住“歷史潮流”的。當(dāng)2007年8月關(guān)于保障性住房的法規(guī)頒布后，筆者曾在一個(gè)小范圍的會(huì)議中預(yù)言，房地產(chǎn)將面臨結(jié)構(gòu)性變化，盡管這一變化的具體方式當(dāng)時(shí)還不敢斷定，但現(xiàn)在看來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生了翻天覆地的變化。

房地產(chǎn)行業(yè)是一個(gè)強(qiáng)周期的行業(yè)，這與該行業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展之間不矛盾。馬克思早就告訴了我們“螺旋式上升”的道理，要相信“螺旋”總會(huì)來(lái)的。

那么，這個(gè)“螺旋”的上升中軸在哪里？就是RNAV。

RNAV也是蒙著面紗的，不同的分析師，估計(jì)得也不一樣。如果你有興趣查查“深長(zhǎng)城”的研究報(bào)告，你會(huì)發(fā)現(xiàn)不同分析師估計(jì)的RNAV竟有數(shù)倍之差。如果你查查“廣宇發(fā)展”的RNAV，你會(huì)發(fā)現(xiàn)有的分析師的估值竟然是當(dāng)前股價(jià)的5倍之多。

但當(dāng)前市場(chǎng)中，RNAV打折已經(jīng)是很正常的現(xiàn)象了。那折扣的底線在哪里？一個(gè)最差的公司，這個(gè)底線應(yīng)該是真實(shí)的凈資產(chǎn)價(jià)值（NAV）。這里強(qiáng)調(diào)是真實(shí)的NAV，是因?yàn)橛械墓镜膬糍Y產(chǎn)是不真實(shí)的，主要表現(xiàn)為：應(yīng)收賬款可能收不回，預(yù)付賬款打水漂，固定資產(chǎn)價(jià)值高估，金融資產(chǎn)或長(zhǎng)期股權(quán)投資的價(jià)值存在泡沫等等。如果排除這些不真實(shí)，公司的凈資產(chǎn)價(jià)值應(yīng)該是RNAV的底線。

RNAV與NAV的差異在哪里？在于對(duì)土地價(jià)值的估計(jì)，前者根據(jù)估計(jì)的未來(lái)收益對(duì)土地價(jià)值進(jìn)行了重估，后者則應(yīng)回歸現(xiàn)實(shí)，按照能夠最快出手的原則，給定一個(gè)容易變現(xiàn)的價(jià)格。NAV是肯定比RNAV要低的。NAV也不是一成不變，但至少在每一個(gè)時(shí)點(diǎn)都是現(xiàn)實(shí)的。當(dāng)一個(gè)公司的股價(jià)低于NAV的時(shí)候，可以考慮收購(gòu)其股份實(shí)現(xiàn)間接的地產(chǎn)開(kāi)發(fā)，而不是直接購(gòu)買土地。

即便一個(gè)公司的股價(jià)低于真正的NAV，也不代表具有投資價(jià)值。因?yàn)樽玖拥墓芾碚呤菚?huì)踐踏價(jià)值的。所以，優(yōu)秀的團(tuán)隊(duì)總能使公司的股價(jià)高于其NAV。但即便是最拙劣的管理者，只要其股價(jià)低于NAV的幅度過(guò)大，也會(huì)想到尋找收購(gòu)者以實(shí)現(xiàn)價(jià)值。這是產(chǎn)業(yè)資本與金融資本博弈的一般均衡。

穿過(guò)估值的迷霧，原來(lái)地產(chǎn)股的估值底線就這么簡(jiǎn)單的NAV。當(dāng)人們使用RNAV時(shí)尚屬正常，如果試圖給予兩倍估值，甚至要換用PE估值方法的時(shí)候，就該賣出地產(chǎn)股了。當(dāng)股價(jià)已經(jīng)低于經(jīng)得起考驗(yàn)的真實(shí)的NAV的時(shí)候，地產(chǎn)股也該暫緩下滑的步伐了。