張波 馬志里 夏凡

摘 要：我國計劃在“十三五”期間，戶籍人口城鎮(zhèn)化率年均提高1%以上，年均轉(zhuǎn)戶1 300萬人以上，到2020年，常住人口城鎮(zhèn)化率達(dá)到60%左右，實現(xiàn)1億左右農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口和其他常住人口在城鎮(zhèn)落戶。大量的農(nóng)村人口轉(zhuǎn)移，對住房的需求日益增加，但房地產(chǎn)行業(yè)中有80%是中小開發(fā)商，近年來政策趨緊和市場的逐步規(guī)范，土地價格的水漲船高、貸款難度的加大，這使得在巨大的市場需求下中小房企融資卻面臨著退出的選擇。在城鎮(zhèn)化和去庫存背景下，本文立足中小房地產(chǎn)企業(yè)的視角，分析總結(jié)了國外“房地產(chǎn)次貸”模式融資的特點(diǎn)，在此基礎(chǔ)上設(shè)想了一種全新的融資模式。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)次貸；中小房企；城鎮(zhèn)化；去庫存；融資新模式

中圖分類號：F83 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1002-2589（2018）01-0127-03

房地產(chǎn)市場是城鎮(zhèn)化建設(shè)的主要部分，建立一個讓大多數(shù)城鄉(xiāng)居民滿意的房地產(chǎn)市場是未來城鎮(zhèn)化的重要目標(biāo)。當(dāng)前我國的房地產(chǎn)市場存在著結(jié)構(gòu)性失衡問題，一方面是大城市受土地供給、人口流入量刺激，房價持續(xù)上升；另一方面是小城市人口持續(xù)流出，不少地方面臨著去庫存壓力。因此，房地產(chǎn)市場的健康發(fā)展一方面關(guān)系著城鎮(zhèn)化建設(shè)的成敗，另一方面也關(guān)系著房地產(chǎn)去庫存政策的成敗。仔細(xì)分析不難看出，城鎮(zhèn)化導(dǎo)致大量農(nóng)村人口流入城鎮(zhèn)，而三、四、五線城市的房地產(chǎn)卻面臨去庫存的風(fēng)險，那么這是什么原因造成的呢？怎樣解決呢？筆者認(rèn)為是中小城市房價仍然偏高造成的，是由占據(jù)中小城市大量項目的中小房企造成的。如果中小房企擁有長期穩(wěn)定的資金鏈，參與更多的大城市的房地產(chǎn)開發(fā)，那么可以使得中小房企獲得足夠的利潤，那么獲得足夠利潤的中小房企可以在自身擁有大量項目的中小城市進(jìn)行降價，響應(yīng)城鎮(zhèn)化和去庫存政策。

房地產(chǎn)是資金密集型行業(yè)，近年來房地產(chǎn)信貸占銀行信貸資產(chǎn)的比重不斷上升，房價的不斷上漲大大超過老百姓收入的提升，致使銀行信貸的風(fēng)險率也大大提升，這對于整個金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性是很大的威脅，央行出臺了一些條例，限制了中小房地產(chǎn)企業(yè)向銀行直接融資；其他傳統(tǒng)的融資方式，例如內(nèi)部籌資、企業(yè)上市、信托融資、私募、REITS因為各種約束都無法給予中小房地產(chǎn)企業(yè)前端融資。

作為20世紀(jì)最主要的金融創(chuàng)新之一，房地產(chǎn)次級貸款把政府引入，緩和了投資者與購房者之間的信任危機(jī)。另外房地產(chǎn)次級貸款在去庫存、解決信貸資產(chǎn)流動性、提高資本利用效率、化解銀行信貸風(fēng)險、維持銀行體系穩(wěn)定、活躍房地產(chǎn)市場以及拓展投資機(jī)會等方面發(fā)揮了重要作用。房地產(chǎn)次貸都是以購房者作為貸款的對象，并沒有將房地產(chǎn)商作為貸款對象。因此，本文在總結(jié)了”房地產(chǎn)次貸”模式的特點(diǎn)的基礎(chǔ)上，考慮一種將房地產(chǎn)商作為貸款對象、適合我國中小房地產(chǎn)開發(fā)商的融資模式。

一、我國中小型房地產(chǎn)企業(yè)融資過程中的困難

目前中小房地產(chǎn)企業(yè)直接融資存在以下障礙。

（一）制度障礙

在我國，銀行業(yè)、證券業(yè)、信托業(yè)、保險業(yè)分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)管理，由于分業(yè)經(jīng)營制度的限制，不同的金融產(chǎn)品，管理部門各不相同；銀行對公開房貸業(yè)務(wù)的全面收縮，銀監(jiān)會將房企貸款全面納入監(jiān)測[1]。

（二）法律障礙

擔(dān)保法對國家機(jī)關(guān)、事業(yè)單位、企業(yè)分支機(jī)構(gòu)擔(dān)任擔(dān)保人做了禁止性規(guī)定，擔(dān)保法第8條規(guī)定“國家機(jī)關(guān)不得為保證人，但經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)為使用外國政府或者國際經(jīng)濟(jì)組織貸款進(jìn)行轉(zhuǎn)貸的除外”。第9條規(guī)定“學(xué)校、幼兒園、醫(yī)院等以公益為目的的事業(yè)單位、社會團(tuán)體不得為保證人。第10條規(guī)定企業(yè)法人的分支機(jī)構(gòu)、職能部門不得為保證人。企業(yè)法人的分支機(jī)構(gòu)有法人書面授權(quán)的，可以在授權(quán)范圍內(nèi)提供保證”。第11條規(guī)定“任何單位和個人不得強(qiáng)令銀行等金融機(jī)構(gòu)或者企業(yè)為他人提供保證；銀行等金融機(jī)構(gòu)或者企業(yè)對強(qiáng)令其為他人提供保證的行為，有權(quán)拒絕。”因此，要求政府為房地產(chǎn)抵押貸款進(jìn)行擔(dān)保支持存在實質(zhì)性的障礙。

（三）吸引力障礙

市場方面諸如市場投資需求主體的缺乏不利于開展房地產(chǎn)證券化也是重大的阻礙。MBS由于久期較長、收益偏低而造成的吸引力缺失，目前5年以上商業(yè)貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益率為6.5%，對銀行來說扣除成本收益不高，對投資者來說收益率不如一些理財產(chǎn)品。（銀行的盈利是：房貸利率-MBS年收益率-發(fā)行成本）。一級市場規(guī)模過小的限制、專業(yè)人才的限制也是妨礙直接向銀行融資的內(nèi)在障礙。

二、國外次級貸款抵押證券化的模式總結(jié)

MBS是最早的資產(chǎn)證券化品種。最早產(chǎn)生于20世紀(jì)60年代的美國。它主要由美國住房專業(yè)銀行及儲蓄機(jī)構(gòu)利用其貸出的住房抵押貸款，發(fā)行的一種資產(chǎn)證券化商品。其基本結(jié)構(gòu)是，把貸出的住房抵押貸款中符合一定條件的貸款集中起來，形成一個抵押貸款的集合體（pool），利用貸款集合體定期發(fā)生的本金及利息的現(xiàn)金流入發(fā)行證券，并由政府機(jī)構(gòu)或政府背景的金融機(jī)構(gòu)對該證券進(jìn)行擔(dān)保[2]。

（一）集中式MBS模式研究

集中式MBS的主要特點(diǎn)在于證券化通道相對集中，通常由政府來組織，即構(gòu)建在二級市場上具有國家信用的證券化機(jī)構(gòu)，從事住房抵押貸款的證券化，美國是該種模式的主要代表。

該模式是在一級市場上成立貸款市場的擔(dān)保機(jī)構(gòu)，消除銀行貸款風(fēng)險，這些機(jī)構(gòu)一般由政府組織成立的，比如聯(lián)邦住宅管理局（FHA）。在二級市場引入證券化機(jī)構(gòu)，這些機(jī)構(gòu)可以是政府組織成立的也可以是私營的[3]。

該模式的優(yōu)點(diǎn)有以下幾點(diǎn)。

1.在一級市場上引入了政府機(jī)構(gòu)作為信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)，政府以其自身的信用在一級、二級市場上給不同對象進(jìn)行擔(dān)保。引入了大型的私營保險公司，把沒有政府進(jìn)行擔(dān)保的貸款出售給政府機(jī)構(gòu)、準(zhǔn)政府機(jī)構(gòu)、私營還有公私合營的機(jī)構(gòu)，并利用他們的信用和強(qiáng)大的資金實力作為擔(dān)保把證券賣給一些機(jī)構(gòu)投資者。這么做大大增加了投資者對抵御風(fēng)險的信心，而且這種模式因為受到政府的重視，在未來的立法上也會受到重視。

2.金融機(jī)構(gòu)出于應(yīng)對利率、流動性風(fēng)險、發(fā)展投資銀行業(yè)務(wù)、降低不良資產(chǎn)率的考慮，加入到這項目中去。

3.成立了相關(guān)機(jī)構(gòu)。對于政府來說，由于房地產(chǎn)行業(yè)資金周轉(zhuǎn)時間較長，二級市場的良好運(yùn)行是維持貸款機(jī)構(gòu)資金流動性的關(guān)鍵，也是對一級市場發(fā)展的保障。政府成立了福利美、房利美這樣的機(jī)構(gòu)，購買一級抵押貸款者手中的抵押物權(quán)，以提供給一級抵押貸款機(jī)構(gòu)發(fā)放新貸款所需現(xiàn)金。同時，成立了吉利美，對貸款進(jìn)行擔(dān)保。另外房地美和房利美通過上市、發(fā)行債券融資等承擔(dān)了確保住房貸款市場穩(wěn)定性、流動性、可支付能力的職能。

4.通過設(shè)定承保標(biāo)準(zhǔn)，促進(jìn)貸款條件的標(biāo)準(zhǔn)化；支持鼓勵由銀行房地產(chǎn)信貸部、住宅銀行、抵押銀行、信托銀行、房地產(chǎn)信托投資公司等組成的多元化投資機(jī)構(gòu)體系。

（二）分散式MBS模式研究

在這種模式下，MBS通常由商業(yè)性的證券化機(jī)構(gòu)在市場機(jī)制的作用下自主進(jìn)行，政府的作用在于提供相應(yīng)的法律與制度環(huán)境，而并不直接參與證券化過程。

采用這種方式，一般是由商業(yè)銀行和貸款機(jī)構(gòu)發(fā)起，他們把錢貸給購房者，然后購房者把房屋的產(chǎn)權(quán)抵押給以上機(jī)構(gòu)，以上機(jī)構(gòu)把貸款給信托機(jī)構(gòu)或者SPV進(jìn)行證券化，然后找機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用增級后賣給投資者。

該種模式在于政府不參與發(fā)行，給予機(jī)構(gòu)更多的選擇貸款者的權(quán)利，該種模式的優(yōu)點(diǎn)在于相比政府項目，市場化程度提高了很多，機(jī)構(gòu)可以選擇質(zhì)量更優(yōu)的項目進(jìn)行貸款，獲得更多的回報。集中式MBS模式政府可投資的數(shù)目項目數(shù)量較小，機(jī)構(gòu)隨之投資的項目也少，而分散式MBS模式?jīng)]有了政府的參與，機(jī)構(gòu)可以投資更多的項目，更好地為市場提供充沛的資金。該模式缺點(diǎn)也很明顯，一些收益低前景不太好帶有扶貧性質(zhì)的項目或許很難收到貸款。

（三）表內(nèi)融資證券化模式研究

這種模式類似于政府和市場混合的一種模式。市場為主，政府為輔。該模式以德國的Pfandbriefe抵押債券為主要模式。

該債券就是銀行須保證擔(dān)保資產(chǎn)池有足夠的價值可以清償債券，由德國的監(jiān)管銀行機(jī)構(gòu)指定一個受托人來監(jiān)督檢查，如果債券的持有者不能支付債務(wù)利息，則債務(wù)持有人享有對擔(dān)保資產(chǎn)池要求優(yōu)先清償?shù)臋?quán)利，若擔(dān)保資產(chǎn)池的資產(chǎn)價值也不夠清償，則債務(wù)的持有人享有對發(fā)行人資產(chǎn)負(fù)債表上的其他資產(chǎn)的清償權(quán)。

該模式把銀行機(jī)構(gòu)和一些風(fēng)控指標(biāo)引入，加大了對風(fēng)險的控制，提高了資金的安全性和風(fēng)險發(fā)生的概率，同時給予投資者足夠的風(fēng)險補(bǔ)償。這對于吸收更多的投資者資金提供了足夠大的吸引力。通過把貸款貸給公共部門、半公共部門促進(jìn)了公共事業(yè)的發(fā)展，同時獲得了公共事業(yè)的抵押權(quán)，對增進(jìn)該貸款的信用等級有很大的幫助。該模式唯一不足之處在于貸款項目必須有公共、半公共部門參與，約束了項目數(shù)量的增加。

對于政府來說，應(yīng)該引導(dǎo)公共和半公共部門購買抵押貸款，鼓勵公共部門對抵押貸款進(jìn)行擔(dān)保，完善金融市場監(jiān)管指標(biāo)。對于中小房企來說，采用這種模式要以自有資產(chǎn)擔(dān)負(fù)一定的風(fēng)險，而且銀行對一些風(fēng)險指標(biāo)會有較嚴(yán)格的要求，需要找到合適的公共部門或半公共部門。

三、我國中小房企融資的新模式

目前MBS的模式都僅僅是講購房者作為貸款的對象，并沒有將房地產(chǎn)商作為貸款對象。既然采用次級貸款對銀行和中小房地產(chǎn)企業(yè)都是有益的，但鑒于以上原因，銀行對中小房地產(chǎn)企業(yè)直接貸款在我國的應(yīng)用存在著障礙。鑒于以上三種次貸的特點(diǎn)，結(jié)合目前可行的融資模式，利用眾籌融資購買全部股份，銀行機(jī)構(gòu)作為資金托管和監(jiān)管人，政府機(jī)構(gòu)作為擔(dān)保人和證券化機(jī)構(gòu)，然后各自通過一定的手段進(jìn)行盈利。

（一）引入眾籌

房地產(chǎn)眾籌發(fā)端于美國。即籌資人依托互聯(lián)網(wǎng)眾籌平臺為其發(fā)起的項目向出資人融資，每位出資人就是投資者，通過少量的投資金額從籌資人那里獲得實物（比如預(yù)期產(chǎn)出的產(chǎn)品）或股權(quán)回報。

對于中小房地產(chǎn)企業(yè)來說，眾籌作為前端融資模式可行性在于門檻低和相關(guān)法律監(jiān)管還不構(gòu)成約束。和傳統(tǒng)的內(nèi)部融資和外部融資相比，眾籌投資不需要像銀行貸款那樣需要房地產(chǎn)企業(yè)先在一二線城市拿下開發(fā)項目、需要有較高的信用評級；不需要像證券融資那樣需要企業(yè)上市；不像債券融資那樣需要進(jìn)行對企業(yè)發(fā)行債券進(jìn)行審核；也不像房地產(chǎn)信托那樣需要對中小房地產(chǎn)企業(yè)的風(fēng)險控制機(jī)制有要求。房地產(chǎn)眾籌不像私募那樣有很大資金標(biāo)準(zhǔn)，這樣可以吸收更大的社會閑散資金，服務(wù)更多的中小企業(yè)。一般來說，只要項目足夠吸引人，能兌現(xiàn)眾籌融資承諾的能力，就可以發(fā)布眾籌融資項目。對于中小房地產(chǎn)企業(yè)來說可以發(fā)揮在公共關(guān)系上靈活性的特點(diǎn)，利用好“互聯(lián)網(wǎng)+”，采用高效的方式就能達(dá)到預(yù)期的目的。

另外，房地產(chǎn)眾籌融資效率更高，成本低。一方面眾籌融資主要的傳播渠道是依托于互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行，可以避免傳統(tǒng)的融資過程中出現(xiàn)的信息不對稱的問題而且相比銀行、信托、債券融資速率更快。另一方面，眾籌融資主要是通過網(wǎng)絡(luò)平臺，可以節(jié)約廣告、宣傳費(fèi)等管理費(fèi)用。對于中小企業(yè)來說，依靠傳統(tǒng)的模式，融資時間長，而且成本很高，采取眾籌作為直接性融資是非常合適中小企業(yè)的。

（二）借鑒德國Pfandbriefe項目經(jīng)驗

采用眾籌作為以住宅為主的項目的前端融資，則開發(fā)模式類似于項目融資，該模式與傳統(tǒng)的融資方式不同點(diǎn)在于項目融資不以開發(fā)商整體資信能力為融資授信的主要依據(jù)。一般來說，項目融資一般用于能源、交通運(yùn)輸?shù)拇笮涂捎椖?，開發(fā)商不負(fù)有自有資產(chǎn)償債的義務(wù)，一旦無法支付債息，投資者無法對項目發(fā)起方其他項目進(jìn)行追索。前端眾籌給予中小房企和項目融資一樣足夠的資金，為了增加對政府、REITS和其他機(jī)構(gòu)投資者的信心，可以選擇與公共、半公共部門采用合伙制機(jī)構(gòu)，并在極端情況下選擇將債權(quán)利息用開發(fā)商的其他項目和其他自由資產(chǎn)進(jìn)行負(fù)債，這樣做相比項目融資更能吸引投資。

（三）模式主要內(nèi)容

首先，房地產(chǎn)公司找到眾籌平臺發(fā)行眾籌貸款，結(jié)合投資建房型和合作建房型眾籌。投資建房型眾籌是一些金融機(jī)構(gòu)和互聯(lián)網(wǎng)籌資，將籌集的資金用于房地產(chǎn)投資，可以是直接投向房地產(chǎn)項目建設(shè)，也可以是購買房產(chǎn)獲得房產(chǎn)增值收益。合作建房型眾籌更加強(qiáng)調(diào)的是企業(yè)開發(fā)企業(yè)的代建功能即通過互聯(lián)網(wǎng)平臺發(fā)布眾籌，征集意向購房者，根據(jù)購房者意向獲取土地使用權(quán)，再經(jīng)由開發(fā)企業(yè)代建，最終分配到參與眾籌的購房者手中，這一過程企業(yè)只發(fā)揮技術(shù)顧問和代建的功能。房地產(chǎn)公司要找到兩家眾籌平臺，一家負(fù)責(zé)投資建房籌資，一家負(fù)責(zé)合作建房籌資，規(guī)定投資建房的眾籌投資者獲得該住房未來的股權(quán)；合作建房的投資者獲得未來住房的使用權(quán)。

其次，負(fù)責(zé)投資型建房的眾籌平臺把股權(quán)分為四部分。一部分賣給私募；一部分為了降低資金風(fēng)險借助銀行進(jìn)行托管，并像德國的Pfandbriefe模式那樣指定托管銀行進(jìn)行監(jiān)管，然后再把托管這部分股權(quán)按一定比例轉(zhuǎn)化成抵押貸款引入政府機(jī)構(gòu)進(jìn)行購買，并由政府機(jī)構(gòu)或其他機(jī)構(gòu)把剩下的部分進(jìn)行證券化后賣給銀行、REITS房地產(chǎn)信托投資基金和其他機(jī)構(gòu)投資者；一部分可以通過房企引入與該項目相關(guān)或無關(guān)的公共、半公共部門進(jìn)行購買；剩下一部分的歸眾籌投資者持有，由于份額不大，符合當(dāng)今的監(jiān)管政策。以上部分，房企以自己其他項目追索權(quán)對項目對眾籌和其他投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行擔(dān)保。

最后，各個機(jī)構(gòu)選取合適的方式運(yùn)作自己的股份獲利。銀行進(jìn)行托管獲得收益，購買政府的MBS，加快資金回收時間，利于資金結(jié)構(gòu)調(diào)整；私募基金可以通過上市、并購或管理層回購等方式，出售持股獲利；REITS可以通過穩(wěn)定房屋和物業(yè)的租金收入來維持經(jīng)營；其他機(jī)構(gòu)投資者則可以在獲得穩(wěn)定收入的同時，以期持有到政策給證券帶來的紅利時再賣出賺取差價。

四、結(jié)語

房地產(chǎn)市場關(guān)系著城鎮(zhèn)化和去庫存政策的成敗，而中小房企的生存是其中的關(guān)鍵一環(huán)。讓中小企業(yè)有新的融資渠道是至關(guān)重要的，在筆者看來，恰當(dāng)?shù)匾氡娀I作為前端性融資工具，再利用“眾籌+”與“房地產(chǎn)次貸”工具進(jìn)行結(jié)合，使得中小房地產(chǎn)企業(yè)融資的問題有了新的可行的模式，對未來的房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展起到積極的作用。

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