張春芳

（上海證券交易所，上海200120）

股權激勵是上市公司治理結構中激發(fā)企業(yè)活力的重要機制，對提高企業(yè)經濟效益，增加員工凝聚力和歸屬感，發(fā)揮了積極作用。證監(jiān)會對此高度重視，多次優(yōu)化調整相關法規(guī)制度安排。在當前經濟由高速增長轉向高質量增長時，完善相關基礎制度安排，進一步激發(fā)企業(yè)活力應是重點考慮的問題之一。

一、上市公司股權激勵發(fā)展的歷史沿革

股權激勵作為員工持股的制度性安排，隨著股權分置改革破繭而出，截至2018年5月底，滬市公司已累計推出461家次①股權激勵方案，且歷年方案家次呈現穩(wěn)中有升態(tài)勢。根據股權激勵發(fā)展的政策環(huán)境，可以將其歷史沿革分為四個階段。

（一）思考探索階段

作為股權分置改革的政策配套措施，股改后部分上市公司實施了股權激勵，證監(jiān)會也適時頒布了 《上市公司股權激勵試行辦法》（以下簡稱 《試行辦法》）。但是，隨著股改后股票市場的大幅上漲，導致上市公司股權激勵出現激勵收益過大的情況，引起市場高度質疑，部分公司因此主動降低了激勵份額。同時，該階段的股權激勵還存在激勵費用計算與分攤無規(guī)可循、激勵費用與考核指標相互影響等突出問題，市場各界開始在《試行辦法》框架內思考如何進一步完善股權激勵制度設計。

（二）治理整改階段

面對股權分置改革完成后上市公司治理出現的新變化，證監(jiān)會于2007年組織開展了“加強上市公司治理專項活動”，明確提出所有股權激勵方案暫時中止實施，待治理整改驗收合格后再繼續(xù)推進。在此過程中，結合前期股權激勵實踐，證監(jiān)會于2008年就股權激勵實務中的一些未明確事項頒布了三個備忘錄，用以指導上市公司股權激勵實踐。

（三）穩(wěn)步推進階段

在試行辦法和三個備忘錄規(guī)范之下，尤其是2號備忘錄中股權激勵與公司再融資、重大資產重組等重大事項互斥規(guī)定，即股權激勵和重大事項如不能滿足一定期限的間隔期要求，只能“二選一”分別實施，使得股權激勵方案紛紛讓位于公司再融資及重組需要。據統(tǒng)計，2號備忘錄頒布后，滬市約有23家上市公司明確終止了股權激勵計劃，自此上市公司股權激勵進入穩(wěn)步推進階段。

（四）快速發(fā)展階段

2014年，證監(jiān)會調整監(jiān)管思路，取消了股權激勵與重大事項的互斥規(guī)定，2015年更是取消了股權激勵事前備案，此后股權激勵得到了較快發(fā)展。以滬市為例，取消重大事項互斥及事前備案規(guī)定后，股權激勵公司家數由之前的每年約30家增加到40至50家（詳見圖1），出現了較大幅度增長。在此基礎上，為更好地規(guī)范上市公司股權激勵行為，證監(jiān)會以放松管制、加強監(jiān)管為指導思想全面修訂試行辦法，并于2016年7月頒布實施《上市公司股權激勵管理辦法》（以下簡稱《管理辦法》），上市公司股權激勵實踐由此進入快速發(fā)展階段。

二、滬市公司股權激勵實踐特點分析

滬市公司股權激勵家數雖然不多，但《管理辦法》實施后，方案披露速度有加快的跡象。《管理辦法》實施至今近兩年的時間，共有219家次上市公司披露股權激勵計劃，約占全部股權激勵計劃數量的48%，尤其是2017年增加數量更為明顯，達125家次。對照《管理辦法》和股權激勵實施效果，滬市公司股權激勵呈現以下特點。

（一）股權激勵以定向增發(fā)的限制性股票為主，激勵期限以4到5年居多

在經歷股票市場幾次大幅波動后，滬市公司的股權激勵由以股票期權為主的逐步過渡為以限制性股票為主的激勵方式。尤其是2015年股市異常波動后，為保證激勵對象在考核達標的情況下取得激勵收益，減少二級市場波動對激勵效果的影響，上市公司更是傾向于采取限制性股票激勵方式（詳見圖1）。這一現象與西方公司薪酬體系中股票期權比重在降低、其他股權激勵方式比重在上升的趨勢基本一致。主要有兩方面原因：一是股價下跌，期權失去其價值；二是2004年FASB修訂會計準則，改變了APB（美國注冊會計師協(xié)會下屬會計準則委員會）原先關于期權“內在價值”計量薪酬費用的規(guī)定，要求期權必須以公允價值計量并計入公司成本，使得期權方式在會計成本計量和利潤確認方面不再具有制度優(yōu)勢，由此導致公司為實現激勵收益轉而采取限制性股票激勵方式。

圖1 滬市股權激勵總覽

從股票來源看，90%以上的公司選擇向激勵對象定向發(fā)行股票作為股票來源。從激勵期限來看，滬市公司股權激勵方案大部分只涉及3個考核年度，加上國企和民企分別有兩年和一年的等待期，導致股權激勵的期限以4至5年居多，合計達375家次，占全部461家次的81%。究其原因，可能是上市公司出于激勵效果考慮而作出的安排，以規(guī)避市場波動導致的激勵過度或激勵不足風險。

（二）以單一財務指標增長率為主要激勵考核指標

以《管理辦法》頒布后的219家次股權激勵方案為例，公司激勵考核考核指標多集中在財務方面的盈利和發(fā)展指標，而較少涉及運營指標和償債指標，具體表現在：

一是單一財務考核指標最多，增長率幅度差異較大。單一財務考核指標達170家次，占219家次的78%。其中，單一凈利潤增長考核指標最多，為134家次；單一營業(yè)收入指標22家次；凈利潤和營業(yè)收入指標二選一12家次。從凈利潤考核指標披露情況看，滬市公司以是否扣除非經常性損益的凈利潤為考核基數，考核指標既有單一、復合、環(huán)比、平均增長率，也有通過絕對數額、行業(yè)75分值、同行業(yè)利潤比較行業(yè)特定指標，如航空業(yè)的單機利潤指標等體現增長率要求。

相對來說，國有企業(yè)雖然也以財務指標為主，但不僅涉及多項指標考核，而且包括行業(yè)對照指標等外部約束，中央國有企業(yè)更是以“凈資產收益率+經濟增加值”為標配，搭配凈利潤和營業(yè)收入等作為考核指標。

增長率在各家公司間幅度差異較大，小到僅有年度5%的增幅，大到年度高達100%以上的增幅。

二是以凈利潤為核心的多指標組合是激勵考核指標體系的有益補充。在利潤指標之外，輔以凈資產收益率、主營業(yè)務收入增長率，主營業(yè)務收入占比，包括扣非后營業(yè)收入要有較高占比，主營業(yè)務利潤增長率、營業(yè)利潤占比、研發(fā)費用增長率、息稅折舊及攤銷前利潤、現金營運指數、現金分紅等指標組合，但此類組合指標整體占比不大，合計僅為49家次。早期公司還采用應收賬款、產品銷量、礦產量、總資產周轉率等營運指標組合。總體來看，上市公司之所以選擇財務指標作為考核對象，可能主要緣于這些指標簡單直觀，提供了一個“可視標準”，符合一般投資者對于公司價值的認知。尤其是凈利潤指標，與市盈率相結合，可以動態(tài)反映公司股價高低。

（三）國企激勵家數較少，但人均激勵幅度并不低

從實施股權激勵的公司數量看，國企激勵家數少于民企。451家激勵方案中，國企僅88家，占比19%，低于國有上市公司家數約40%的總體占比。

從人均激勵份額看，國企人均激勵份額略低于民企。雖然國有股權激勵管理制度規(guī)定，國企首期激勵份額不得超過公司總股本的1%，且存在激勵收益絕對金額限制，但從整體人均激勵份額中位數6.82萬份看，國有企業(yè)人均激勵份額中位數為6.59萬份，并未顯著低于股權激勵公司的整體水平。

從激勵幅度看，董事高管與員工差距較大，但國企激勵幅度差距明顯低于民企。已披露董事高管和員工激勵份額的384家公司初始激勵份額顯示：22家次只對高管激勵，董事高管與員工人均激勵份額差異較大，最大的達到28倍之多，高管激勵份額是員工10倍以上的公司共有37家，其中，17家為上市10年以上的公司。但從總體看，董事高管與員工激勵倍數（董事高管激勵份額÷員工激勵份額）中位數為4.08倍，國企董事高管激勵倍數超過中位數的家次占比僅為29%，明顯低于非國有企業(yè)54%的比例，說明國有企業(yè)董事高管與員工激勵幅度差距相對較小。

此外，國企從預案披露到股東大會審議時間間隔略長于民企，這可能是國企激勵數量較少的原因之一。從方案披露到完成股東大會審議程序的58家國企中，時間間隔中位數為40天，但各家公司差異巨大，有的長達1年半。甚至有公司披露預案后兩年多依然未召開股東大會審議股權激勵事項，也未明確終止股權激勵計劃，公司披露股權激勵方案的目的根本無從實現。

（四）上市公司尤其是新上市公司推出方案速度明顯加快

《管理辦法》出臺后，上市公司尤其是新上市公司推出股權激勵的速度明顯加快。其中，2017年推出的公司數量多達125家，是前些年的2倍之多。主要原因包括以下兩個方面：

一是兌現承諾，維護股價。2016年7月至今，219家股權激勵方案有76家是上市不滿一年的公司，更有23家是上市不滿3個月的公司。為避免股權結構出現大幅變動導致影響公司的IPO進程，實現盡快上市，部分公司在上市前推遲實施股權激勵計劃，待上市后即迫不及待地推出股權激勵方案，以兌現上市前承諾。推出股權激勵方案，雖然有利于公司未來發(fā)展，也可借機維護公司二級市場股價，但在實踐中，上市后即匆忙推出股權激勵計劃經常是得不償失，隨著公司股價回歸理性，部分方案不得不提前終止實施。

二是外部環(huán)境有利于實施股權激勵計劃。從市場環(huán)境看，近兩年股票市場整體穩(wěn)定，股價處于較低水平，全球經濟開始復蘇，國內經濟底部區(qū)域逐漸明朗，公司業(yè)績增長可期。在經歷2015年滬市公司利潤整體下滑后，2016年已開始恢復性增長，2017年實現穩(wěn)中有升，在股價和業(yè)績雙重底部推出股權激勵計劃更有利于實現股權激勵效果。從政策環(huán)境看，《管理辦法》無事前備案要求的便捷性在一定程度上有利于上市公司根據需要適時推出股權激勵計劃，加快股權激勵方案的披露速度?！豆芾磙k法》實施后滬市公司股權激勵以小批量、多頻次為主，公司激勵幅度占公司總股本比例的中位數僅為1.6%；預留需求也不強烈，只有約54%的公司有預留股份安排，預留股份中位數約為15%，說明《管理辦法》的相關規(guī)定能夠滿足公司正常需要。

（五）提高企業(yè)效益效果比較明顯

以1年為1個考核期，全部461家股權激勵方案已完成454期考核，達標314期，達標率為69%，而以2014年歸母凈利潤為基數，以股權激勵最低凈利潤增長率5%為標準，滬市公司近3年歸母凈利潤總體增長達標率僅為56%，明顯低于股權激勵公司的達標率，其中，除11期因激勵價格倒掛而沒有行權外，其余考核期激勵對象均正常行權，實現激勵收益。由于激勵方案的考核指標大部分為財務增長率，反映出股權激勵對于提升企業(yè)財務業(yè)績以及改善財務狀況效果明顯。滬市也涌現了一批通過股權激勵實現跨越式發(fā)展的公司，如某家電制造企業(yè)自2009年實施股權激勵以來，已連續(xù)成功實施了四期股權激勵計劃，公司的股東權益、歸母凈利潤、公司市值分別由2008年年底的68億元、7.7億元、120億增長到2017年年底的322億元、69億元、1148億元。

（六）股權激勵與公司股價上漲無顯著相關性

股價是公司價值的綜合反映，股權激勵方案披露對公司股價上漲無顯著影響。以2015年取消股權激勵事前備案后完成股東大會的256家股權激勵方案為樣本，股權激勵披露預案日至股東大會召開日，股權激勵公司股價總體上漲率為57%，兩者無顯著相關性。隨著股權激勵公司進入行權期，從預案披露日至行權起始日和行權起始日下一年度對應日的股價變化看，股價上漲公司占比分別為59%和61%，說明股權激勵公司進入行權期后，即使業(yè)績考核達標，股價上漲幅度也相對有限。為取得激勵收益，激勵價格的折扣優(yōu)勢仍比較突出。

上述256家公司中，僅有51家次涉及非公開發(fā)行、配股及高送轉，對應期間股價上漲比例分別為70%、51%和31%，從另一方面反映出公司股價短期可能受高送轉或資本運作影響，長期則與公司因股權激勵提高經濟效益有關。

三、滬市公司股權激勵存在的主要問題

股權激勵對于完善上市公司治理結構、提升企業(yè)經濟效益取得了良好成效，但也反映出信息披露針對性不強、部分公司目標錯位、配套制度有待進一步完善等需要解決的問題。

（一）董事高管的股份減持限制和稅款籌集矛盾突出，激勵對象的稅收負擔仍然過重

不同于貨幣薪酬，股權激勵持股要求與及時繳納稅款成為一對現實矛盾。股權激勵的目的之一是希望激勵對象長期持股，以實現激勵對象與公司利益綁定，這也是股權激勵制度設計的初衷。目前，持股管理制度日漸趨嚴，尤其是減持新規(guī)出臺后，減持股份更是受到嚴格限制，而稅務部門出于稅收監(jiān)管的嚴肅性，要求激勵對象按時繳納稅款。雖然稅務部門在個稅繳納時限方面已經做了很多努力，由最初的即時納稅到延緩12個月納稅，但納稅義務時間與減持股份限制間的矛盾依然存在，實踐中也確實出現減持額度無法滿足繳納稅款的需要，或者計算應納稅所得額時采用的股價遠大于激勵股份出售時股價的情況，大幅降低了激勵收益，增加了納稅人負擔。

（二）《管理辦法》部分條款的規(guī)定與股權激勵實踐需要存在一定差距

1.窗口期的原則性規(guī)定不利于股權激勵的正常實施

目前，《管理辦法》對股權激勵限制性股票授出、行使權益的窗口期作出了原則性限制，但未設定股權激勵預案披露的窗口期。從制度設計初衷看，窗口期的設置主要是防范內幕交易，但就激勵股份的授出、行使而言，因激勵對象的激勵價格等關鍵要素在獲授股票、行權、繳款、股份登記過程中均已既定，規(guī)定實施階段的窗口期不僅不能約束激勵效果，反而會影響《管理辦法》規(guī)定的股東大會60天內完成相關授予登記的工作進程，影響激勵對象的正常行權。

2.取得激勵股份納入短線交易買入端管理有監(jiān)管過嚴之嫌

《證券法》中關于短線交易的規(guī)定是為了防范內幕交易，目前在實踐中，也將激勵對象獲得激勵股份時視為買入，與前、后半年內賣出股份的行為構成短線交易。但激勵對象獲得激勵股份不同于二級市場買賣，更類似于協(xié)議轉讓，從方案披露到股東大會批準，再到獲得激勵股份，期間較長，每一進展均履行了信息披露義務，獲得時點也不完全由激勵對象掌握，且有相應的等待期或鎖定期安排，時間跨度均超6個月以上，將其納入短線交易范圍有監(jiān)管過嚴之嫌。

3.激勵股份注銷程序過于繁冗

目前，《管理辦法》沿用《公司法》的相關條款，規(guī)定激勵股份回購注銷需編制回購預案，提交股東大會審議通過，并按照《公司法》規(guī)定通知債權人，此外還需取得債券持有人會議通過，與純粹減資回購注銷程序并無實質差別。激勵對象在獲得激勵股份后，其是否真正歸屬于激勵對象、從而增加公司注冊資本，還取決于后續(xù)是否完成考核指標的約束，因此從股份性質上看，該部分股份屬于效力待定股份。不加區(qū)別地采用同一注銷程序，增加了上市公司不必要的負擔。

（三）股權激勵費用的計量在實踐中缺乏統(tǒng)一標準，影響考核指標評價的公允性

股權激勵費用計量與分攤關乎業(yè)績考核指標是否實現，一直是股權激勵的難點問題，也容易引起市場關注和討論。目前，股票期權采取B-S模型進行估值，各公司在參數選取上存在較大差異，由此導致各公司激勵費用的確認結果缺乏可比性，尤其是限制性股票的激勵費用估算差異更大，實踐中存在授予日市價法、年末表日市價法，看跌期權法、基金估值法等多種估算方法。雖然證監(jiān)會會計部在2014年5月的會計監(jiān)管報告明確指出：“一般情況下，公司向職工授予的股份在職工提供服務以達到行權條件的等待期內被限制轉讓，但是計量所授予股份在授予日的公允價值時，不應考慮在等待期內轉讓的限制或其他限制，因為這些限制屬于可行權的非市場條件”，但因其不具有規(guī)則效力，實務中仍有公司采用其他方法確認限制性股票公允價值，從而影響了考核指標評價的公允性。

（四）股權激勵方案考量因素的信息披露針對性不強

股權激勵方案的要素設計無所謂好壞，應體現公司激勵與約束目的。從披露情況看，存在相關要素設計的考量因素信息含量不足的情況。主要包括三個方面：首先是考核指標的確定依據不足。無論采取哪種考核指標，少有公司披露股權激勵考核指標的確定依據，對于公司制訂的各項考核指標缺乏具體分析和論證。如某有色金屬冶煉企業(yè)，2016年凈利潤只有8000萬元，其未來3年的凈利潤考核指標分別高達3億元、6億元和12億元，對其確定的依據和相關風險揭示不夠，不利于投資者正確決策。其次是激勵幅度標準不夠明確。一般來說，激勵幅度基本是參照貨幣薪酬標準和結構來設定的，通常設定為基本工資的一定倍數。但相關股權激勵方案未向投資者傳遞有關各激勵對象額度分配標準、股權激勵收益在整個薪酬結構中的占比信息，難以建立股權激勵的合理預期。再次是較少公司披露激勵期限的設定與公司發(fā)展需要之間的關系，相關內容不夠充分。

（五）有些公司隨意推出股權激勵方案，激勵條件過于寬松

因《管理辦法》對激勵價格作出了不能下調的剛性規(guī)定，導致部分方案在匆忙推出后因股價下跌，出現公司股價與激勵價格倒掛而被迫終止。有些公司隨后推出完全重復的股權激勵計劃，變相調低股權激勵價格。如某電子設備制造企業(yè)2015年披露了兩次股權激勵方案，差異主要體現在：一是激勵份額擴大到原先的3倍，二是限制性股票激勵價格由首次每股11.3元下調為7.25元。

有些公司設定的激勵考核指標過于寬松，如僅為單項財務指標，而且增長幅度極為有限，即使是雙指標考核，也經常是二選一達標即可，基本起不到約束效果。更有公司為達到考核指標，不惜以各種原因多次調整考核指標。相關方案的調整，雖然有其客觀原因，但卻直接反映出確保激勵收益的自利意圖。

在激勵價格上，上市公司普遍采用限制性股票五折的激勵方式，以確保實現激勵收益，2015年后這一激勵方式占比高達84%，也是激勵指標寬松的表現形式。

四、有關完善上市公司股權激勵實踐的相關政策建議

針對股權激勵實踐中存在的各類問題，需要持續(xù)優(yōu)化股權激勵相關制度安排，支持企業(yè)合理合規(guī)推進股權激勵計劃，以促進公司股權激勵實踐活動的進一步開展。

（一）進一步調整納稅時點，切實減輕激勵對象稅收負擔

股權激勵收入本質上屬于工資薪金范疇，自2005年明確納入個稅征管范圍以來，相關規(guī)定幾經修改和完善，在一定程度上減輕了激勵對象納稅負擔，但通過納稅義務時間調整，進一步減輕激勵對象納稅負擔仍有較大空間。雖然目前還無法做到股權出售與納稅負擔的反向調節(jié)機制，但可以通過進一步調整納稅時點，在股票出售時計算激勵對象應納稅所得額并納稅，既可以保持持股穩(wěn)定，同時也確保稅款不會流失，切實減輕激勵對象納稅負擔，避免出現以薪酬納稅的情況。

（二）細化和完善《管理辦法》窗口期、短線交易、股份注銷等相關規(guī)定

目前，《管理辦法》對間隔期、窗口期和短線交易僅是做了相關的原則性規(guī)定，而激勵股份注銷又規(guī)定的過于細致，給實踐工作帶來一些困難，有必要進一步予以完善。

1.優(yōu)化窗口期相關規(guī)定

從實際效果角度看，股權激勵在實施階段因關鍵要素已經確定，沒有必要為其設定窗口期。相比之下，股權激勵預案因確定了股權激勵價格，會直接影響激勵對象利益和激勵效果，為其設定窗口期反倒有必要，同時取消實施階段的窗口期也能減少實施過程中因授出、繳款、登記等流程較長引起的不便。

2.激勵股份不納入短線交易范疇

如前所述，激勵對象獲取的激勵股份來自于上市公司而不是二級市場，且上市公司須按照既定程序，履行公開信息披露義務，因此，此類股份并不具有內幕交易特征，建議股權激勵所得股份不納入短線交易范疇。雖然這種安排可能存在一定程度上的套利空間，但能提高股權激勵效率，給予激勵對象出售股份籌措稅款的時間窗口，便于股權激勵計劃的實施。

3.簡化股權激勵股份回購注銷程序

股權激勵股份雖然會增加公司注冊資本，但不同于股東主動增資行為，在激勵對象未完成考核指標、不符合解鎖條件的情況下，該部分股票應當無條件注銷，以區(qū)別于股東主動增減資行為。但目前對該類應當無條件注銷的股份規(guī)定了相對繁冗的決策程序，將激勵股份注銷當作普通減資行為，妨礙了股權激勵的正常退出機制。建議修改相關法律規(guī)定，增加激勵股份注銷的例外規(guī)定，避免過度保護債權人利益，提高實施股權激勵的便利性。

（三）明確激勵費用計算標準和會計處理

如前所述，雖然有關企業(yè)會計準則就激勵費用的計算做了原則性規(guī)定，但在實踐中，不同公司在具體會計處理和參數選擇時依然有一定差異性。同時，因激勵費用對凈利潤的抵減作用，明確的激勵費用計量標準有利于公司確定合理的激勵幅度。因此，在監(jiān)管上有必要進一步提供明確的指導意見，便于上市公司統(tǒng)一執(zhí)行，保證考核指標的嚴肅性和可比性。

（四）股權激勵方案設計應綜合考慮公司發(fā)展的實際需要，功能宜定位于激勵對象貨幣收入的補充

新“國九條”將完善上市公司股權激勵制度作為提高上市公司質量的重要抓手之一，上市公司設計激勵方案時，應統(tǒng)籌考慮激勵指標、激勵幅度、激勵期限的關系，增強考核指標的約束性，將其與增強上市公司盈利能力、增加股東回報緊密結合，建立與公司發(fā)展相適應的激勵幅度與激勵期限，減少激勵對風險行為的過度偏好。

（五）通過信息披露等途徑增強激勵指標的約束機制

股權激勵屬于公司自治事項，放松管制、強化監(jiān)管已成為國內外監(jiān)管部門的共同理念，通過完備的決策程序和充分的信息披露，為投資者提供更多的激勵方案內容和考量因素，充分發(fā)揮投資者決策支持作用。

注釋：

① 無特別注明，文中數據均統(tǒng)計至2018年5月底。