“非真空”條件下宏觀經(jīng)濟(jì)新聞對匯率波動(dòng)的影響研究
——基于境內(nèi)即期匯率與境外NDF匯率的對比分析

孫 文 珠

（1.天津大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部，天津 300072；2.天津大學(xué)中國社會計(jì)算研究中心，天津 300072）

引言

自2005年人民幣匯率改革以來，匯率的彈性和波幅與前期相比明顯增加，人民幣也處在不斷升值進(jìn)程中。我國的央行在2010年6月19日改革人民幣匯率形成機(jī)制，使其彈性得到了進(jìn)一步增強(qiáng)，并且央行在2012年4月16日和2014年3月17日兩次擴(kuò)大了人民幣/美元匯率的波動(dòng)幅度限制，第一次是從0.5%擴(kuò)至1%，第二次是從1%擴(kuò)至2%，并且我國的貨幣當(dāng)局在2014年8月8日表示再對外匯市場施加常態(tài)干預(yù)。這表明，市場的重要性得到認(rèn)可并將發(fā)揮出更多更大的作用，但制約外匯市場發(fā)展的因素依舊存在，人民幣匯率的市場化程度仍需要進(jìn)一步提高。相比而言，境外人民幣NDF市場的市場化程度更加高，因?yàn)槠洳粌H是免受貨幣金融當(dāng)局的管制，并且NDF市場是由市場供求決定其定價(jià)機(jī)制的。

許多傳統(tǒng)的匯率決定理論和模型（如利率平價(jià)理論、匯率彈性價(jià)格模型、購買力平價(jià)理論、資產(chǎn)組合模型、黏性價(jià)格模型等等）認(rèn)為，宏觀經(jīng)濟(jì)基本面信息是決定匯率變化的重要因素。同時(shí)，融入了理性預(yù)期的思想的新聞模型，認(rèn)為導(dǎo)致匯率變化的主要因素是宏觀經(jīng)濟(jì)中沒有及時(shí)有效地被市場中的相關(guān)主體預(yù)期到的那部分信息。但是在國際經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，卻存在著匯率的“無關(guān)性之謎”，它包括兩方面的內(nèi)容。第一方面，在某時(shí)間段內(nèi)，宏觀經(jīng)濟(jì)基本面和匯率變動(dòng)有著階段式的脫節(jié)，即在統(tǒng)計(jì)意義上兩者僅有微弱相關(guān)性或者不相關(guān)；第二方面，匯率的實(shí)際情況與匯率的決定理論中關(guān)于匯率波動(dòng)的描述是不一致的。從實(shí)證的角度來看，近幾十年這些傳統(tǒng)的宏觀理論與模型很難被相關(guān)的實(shí)證研究結(jié)果所支持，包含了各種宏觀經(jīng)濟(jì)變量的宏觀結(jié)構(gòu)模型從不同的角度進(jìn)行實(shí)證分析的結(jié)果并不能很好地解釋匯率的變動(dòng)，因此有學(xué)者提出了“匯率的決定之謎”[1]。因此，構(gòu)建恰當(dāng)?shù)膮R率的決定模型，采用何種方法和指標(biāo)來研究宏觀經(jīng)濟(jì)基本面新聞變量對匯率變動(dòng)的影響，如何才能獲得相對較好的模型擬合效果，從而能夠破解“匯率決定之謎”，是近幾十年相關(guān)學(xué)者所面臨的一大難題。

因此，本文在借鑒國內(nèi)外相關(guān)研究方法的基礎(chǔ)之上，構(gòu)建合適的模型并選取合適的指標(biāo)來著重探究宏觀經(jīng)濟(jì)基本面中包含的新聞信息對人民幣/美元即期匯率和NDF這兩個(gè)匯率波動(dòng)的影響，以探究“無關(guān)性之謎”中的相關(guān)性問題（即第一個(gè)方面的問題）和2010年6月19日（重啟匯改日）—2017年12月31日宏觀經(jīng)濟(jì)基本面新聞信息是否對人民幣匯率波動(dòng)有顯著影響，若顯著，該影響是否存在杠桿效應(yīng)、非對稱性等。通過實(shí)證對比分析宏觀經(jīng)濟(jì)基本面新聞對人民幣/美元即期匯率與人民幣/美元NDF這兩種匯率波動(dòng)的影響，以求更加嚴(yán)謹(jǐn)?shù)难芯繀R率波動(dòng)問題，并提供更加嚴(yán)謹(jǐn)、科學(xué)的新的證據(jù)來豐富我國在此方面的研究。

一、文獻(xiàn)綜述

在宏觀經(jīng)濟(jì)基本面與匯率波動(dòng)之間的關(guān)系方面，國內(nèi)外主要有以下幾個(gè)方面的研究。

第一，宏觀經(jīng)濟(jì)新聞信息對匯率波動(dòng)影響的顯著與否及其解釋力方面。一開始有學(xué)者的研究結(jié)果表明，宏觀經(jīng)濟(jì)基本面對匯率波動(dòng)沒有顯著影響，但是隨著樣本區(qū)間的擴(kuò)大和模型的改善，越來越多的國內(nèi)外學(xué)者發(fā)現(xiàn)前者能在一定程度上解釋后者。Grauwe（2000）分析研究了美國和歐元區(qū)的相對通貨膨脹率、經(jīng)常賬戶、長期利率、短期率工業(yè)生產(chǎn)增長率、失業(yè)率等指標(biāo)的新聞效應(yīng)，他發(fā)現(xiàn)，1999—2000年歐元/美元匯率的變化不受經(jīng)濟(jì)基本面的影響[2]。éigert（2009）根據(jù)高頻數(shù)據(jù)探究經(jīng)濟(jì)基本面因素對蘭特/美元匯率的影響，結(jié)果顯示匯率水平會顯著地被大宗商品的價(jià)格和新興市場中的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)情況所影響[3]。Mark J.Flannery，Protopapadakis（2012）采用GARCH模型研究宏觀經(jīng)濟(jì)基本面公告中沒有被預(yù)期到的信息對DM/$匯率變動(dòng)的影響，發(fā)現(xiàn)所有未被預(yù)期到的意料之外的公告信息，加在一起占模型總解釋能力高達(dá)52.5%，對匯率的影響比較大。僅看徳國的宏觀經(jīng)濟(jì)公告也是有顯著影響的，占模型的解釋能力達(dá)到了9.5%[4]。蔣繼勛（2013）選擇澳元/人民幣匯率的高頻數(shù)據(jù)，并采用EAGRCH模型、事件研究法來驗(yàn)證分析匯率是否會受到中澳兩國的宏觀經(jīng)濟(jì)基本面消息的影響。結(jié)果顯示，中澳的6個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)新聞變量都可以顯著地影響2010年10月—2012年9月的匯率值[5]。

第二，宏觀經(jīng)濟(jì)新聞信息對匯率波動(dòng)影響的時(shí)效性質(zhì)方面。學(xué)者在是否存在滯后效應(yīng)，以及滯后的時(shí)間方面的研究結(jié)論同樣存在差異。Kuttner（2000）提取出未被預(yù)期到的貨幣政策信息，研究發(fā)現(xiàn)其能夠顯著地影響國債收益，但是滯后效應(yīng)并不顯著[6]。Speight和Evans（2010）對世界宏觀經(jīng)濟(jì)新聞與歐元匯率意外波動(dòng)之間關(guān)系的驗(yàn)證分析發(fā)現(xiàn)，匯率與經(jīng)濟(jì)新聞密切相關(guān)。在相關(guān)新聞在發(fā)布后的5分鐘內(nèi)，匯率迅速的對其做出反應(yīng)[7]。劉曉峰和曹華（2012）運(yùn)用GARCH模型，研究了中美兩國發(fā)布的13種宏觀經(jīng)濟(jì)信息對人民幣兌美元匯率變動(dòng)的影響，發(fā)現(xiàn)在宣布貿(mào)易、消費(fèi)、房地產(chǎn)、投資、零售等宏觀經(jīng)濟(jì)信息以及兩國貨幣政策的當(dāng)天，匯率會異常波動(dòng)。并且匯率對于中國方面的貨幣政策消息、消費(fèi)信息和美國的貿(mào)易信息、消費(fèi)信息產(chǎn)生的反應(yīng)有持續(xù)性，在當(dāng)天之后匯率還會繼續(xù)有一段時(shí)間的劇烈波動(dòng)[8]。蔣濟(jì)續(xù)（2013）的研究也顯示出來自澳大利亞方面的貿(mào)易收支平衡數(shù)據(jù)和GDP數(shù)據(jù)對匯率變動(dòng)的瞬時(shí)效應(yīng)是顯著的，中國方面的CPI、GDP信息對匯率的影響則有著顯著滯后效應(yīng)[5]。

第三，宏觀經(jīng)濟(jì)新聞信息對匯率水平影響的非對稱性方面。Fratzscher和Ehrmann（2005）運(yùn)用實(shí)時(shí)數(shù)據(jù)和累計(jì)公告效應(yīng)模型，研究了在1994—2003年新聞信息對歐元/德馬匯率波動(dòng)所產(chǎn)生的影響。實(shí)證結(jié)果表明，通過新聞模型所預(yù)期到的匯率波動(dòng)幅度要小于實(shí)際的，并且他們還證實(shí)了不對稱性影響的存在[9]。李曉峰、魏英輝（2008）用新聞模型對人民幣/美元即期匯率進(jìn)行的研究表明，來自中國的正面新聞對人民幣匯率變動(dòng)有正向作用，負(fù)面消息對人民幣匯率負(fù)向影響，而在美國方面，正面新聞能夠讓人民幣匯率的水平降低，而來自美國的負(fù)面新聞會使人民幣匯率上升[10]。Fatum（2010）研究兩國的宏觀經(jīng)濟(jì)信息與日元/美元的匯率變動(dòng)存在的聯(lián)系，結(jié)果表明兩國的宏觀新聞都顯著的影響到了匯率，然而只有來自美國的新聞對匯率的影響具有非對稱性[11]。蔣濟(jì)續(xù)（2013）的研究結(jié)果還顯示出杠桿效應(yīng)的存在，即壞消息比好消息能夠在更大程度上引起澳元/人民幣匯率的波動(dòng)[5]。

綜上，國內(nèi)外的相關(guān)學(xué)者在匯率波動(dòng)問題研究的模型設(shè)計(jì)與構(gòu)建、指標(biāo)選取與度量等方面都有諸多的探討，并且得出了有諸多差異的結(jié)論。但是，國內(nèi)外學(xué)者往往是將宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)和匯率變動(dòng)放在一個(gè)“真空”的環(huán)境中進(jìn)行實(shí)證從而得出結(jié)論，即在忽略其他因素的干擾的前提下單純地研究二者之間的關(guān)系，但匯率往往受到諸多因素的干擾，忽略這些因素會導(dǎo)致實(shí)證結(jié)果存在較大誤差。而本文創(chuàng)新性地將一些影響重大的全球性大事件考慮在內(nèi)，如政策因素、政治性大事件、經(jīng)濟(jì)大事件、戰(zhàn)爭因素等等。同時(shí)，考慮到匯率波動(dòng)可能同時(shí)會受到2012年4月16日和2014年3月17日央行前后兩次擴(kuò)大匯率波動(dòng)幅度限制的影響，即將宏觀經(jīng)濟(jì)與匯率波動(dòng)放在“非真空”的條件下進(jìn)行分析。并且，本文還通過EGARCH模型的方差估計(jì)來檢驗(yàn)是否存在杠桿效應(yīng)和非對稱性，試圖破解“匯率決定之謎”，并力圖為宏觀經(jīng)濟(jì)對匯率變動(dòng)影響的研究提供一種新的視角和較為嚴(yán)謹(jǐn)?shù)男伦C據(jù)。

二、新聞的界定與度量

（一）新聞的定義

新聞可以分為廣義的新聞和狹義的新聞，其中廣義的新聞包括所有待發(fā)生的信息；而只有那些尚且沒有發(fā)生的并且不能夠被及時(shí)有效地預(yù)測到的信息才能被稱為狹義的新聞[12]，只有新信息沒有能夠被預(yù)測出的信息才是狹義的新聞。而在理性預(yù)期的前提下，市場上的參與者往往是依據(jù)自身所能預(yù)期到的未來的信息做決策，這種行為本身已經(jīng)抵消掉了能夠預(yù)期到的信息對資產(chǎn)的價(jià)格（比如匯率）的影響。相反，狹義的新聞是指那些市場上相關(guān)參與者無法預(yù)期到和沒有辦法事先感知到的信息，這部分沒有被及時(shí)有效地預(yù)測出來的信息是由不斷地在預(yù)測期間進(jìn)入市場中的新的信息所構(gòu)成。而對于匯率，上述即期匯率和遠(yuǎn)期匯率會不斷、及時(shí)、有效地被上述狹義新聞所影響從而產(chǎn)生新的變化，這在某種程度上是遠(yuǎn)期匯率對現(xiàn)貨匯率有偏差的原因。因此，資產(chǎn)價(jià)格并非因?yàn)橄嚓P(guān)信息是“好的信息”或者“壞的信息”而發(fā)生波動(dòng)，而是相對于人們的預(yù)期而言是“更好的信息”還是“更壞的信息”。本文采用的新聞指的是狹義的新聞。

（二）新聞的度量

1.定期發(fā)布的宏觀經(jīng)濟(jì)新聞變量的度量。本文選擇GDP增長率、凈出口凈額、CPI、PMI等作為定期發(fā)布的新聞變量，用Ai，t表示第i個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)變量在t時(shí)刻的實(shí)際公告值，用E（Ai，t）表示t時(shí)第i個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的期望值。本文借鑒李曉峰和魏英輝（2008）等大部分學(xué)者對于新聞的度量方法[10]，對宏觀經(jīng)濟(jì)信息變量的數(shù)據(jù)做以下處理：

其中，Xi，t代表的是表示t時(shí)期第i個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)對應(yīng)的新聞變量，σi表示第i個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)對應(yīng)的新聞變量的實(shí)際值和預(yù)期值之間差值的標(biāo)準(zhǔn)偏差。

2.貨幣政策意外的度量。貨幣政策意外的含義為：貨幣當(dāng)局所進(jìn)行的貨幣政策的操作與其他的宏觀經(jīng)濟(jì)變量類似，能夠分為能夠被市場的參與者及時(shí)有效的預(yù)測得到的信息和不能夠被及時(shí)有效預(yù)測得到的部分。另外，我國的貨幣當(dāng)局通常會不定期的發(fā)布貨幣政策操作，因此預(yù)測出所有的信息難度會更大，即貨幣政策信息中通常會有更多不能被預(yù)期到的信息。那么匯率在某個(gè)時(shí)間段發(fā)生的變動(dòng)是由哪些沒有被市場參與者預(yù)期到的信息引起的，這部分尚未被預(yù)期到的狹義的新聞則被成為貨幣政策意外。借鑒熊海芳和王志強(qiáng)（2012）的方法，中國貨幣政策中意外變量的代理變量受到市場利率變化的影響，則由市場利率的變動(dòng)情況來度量，即用第t期發(fā)生的貨幣政策操作的t-1期t+1期交易日的利率的差值來代表貨幣政策意外[13]，表達(dá)公式如下：

公式中，Surpt代表貨幣政策意外在第t期時(shí)候的新聞值，rt+1表示第t+1期也即發(fā)生貨幣政策操作下一個(gè)交易日的市場利率的值，rt-1代表的是上一個(gè)交易日中市場利率的值。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）變量的選取與新聞的生成

1.定期發(fā)布的新聞變量。本文中定期發(fā)各布的新聞變量選取了中美兩國的凈出口NET、GDP增長率、PMI（采購經(jīng)理人指數(shù)）、CPI（消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)），樣本期內(nèi)以上指標(biāo)的公布情況如表1，在宏觀經(jīng)濟(jì)新聞發(fā)布的日期t，各個(gè)變量的取值為經(jīng)過標(biāo)準(zhǔn)化之后的新聞值Xk，t。①美國的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的預(yù)期值來自金十?dāng)?shù)據(jù)，從而可以得到對應(yīng)的新聞值。由于中國沒有可以提供宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)預(yù)期值的類似機(jī)構(gòu)，因此本文中使用ADF單位根檢驗(yàn)來判斷中國宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的時(shí)間序列是否為是非平穩(wěn)序列，若存在單位根，則采用靜態(tài)預(yù)期的方法來確定預(yù)期值，否則使用AR（1）模型參數(shù)估計(jì)方法估計(jì)此變量的預(yù)期值。經(jīng)檢驗(yàn)，中國的四個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)中只有PMI不存在單位根。

表1 中美兩國定期發(fā)布的宏觀經(jīng)濟(jì)新聞變量的發(fā)布情況

2.貨幣政策意外。本文將選取的不定期發(fā)布的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)對應(yīng)的新聞值轉(zhuǎn)換為貨幣政策意外，另外選取已經(jīng)實(shí)現(xiàn)市場化的SHBOR一周利率②相對較為活躍且受貨幣政策操作的影響也比較大的是SHIBOR一周的利率和隔夜的利率，但是考慮到SHIBOR的隔夜利率容易受到有關(guān)新股發(fā)行的影響，若用它來度量貨幣政策意外也會產(chǎn)生較大誤差。作為貨幣政策意外的度量利率，數(shù)據(jù)來源于上海銀行間同業(yè)拆借利率的官方網(wǎng)站。由表2可知，有13個(gè)日期發(fā)布過利率調(diào)整的相關(guān)公告，18個(gè)日期發(fā)布過調(diào)整存款準(zhǔn)備金率的相關(guān)公告，剔除重復(fù)日期之后共得到了31個(gè)有效公告日。

3.全球重大事件虛擬變量。本文將用虛擬變量的GBt形式來度量全球性重大事件對匯率波動(dòng)所產(chǎn)生的影響，其中在本文的樣本期內(nèi)凡是有發(fā)生重大事件的日期，變量GBt的值取1，若在某天同時(shí)發(fā)生了多件重大事件，變量GBt的值仍取1，沒有發(fā)生重大事件的日期，變量GBt的值取0，如遇周末或法定節(jié)假日則順延。本文共搜集了樣本期間內(nèi)全球的重大軍事及政治事件、重大經(jīng)濟(jì)事件、重大災(zāi)害事件、其他重大事件，其中重大災(zāi)害事件的數(shù)據(jù)來源為EM-DAT災(zāi)難數(shù)據(jù)庫，其他全球性的可能會影響匯率的重大事件的信息來源為英刊、時(shí)代周刊、軍事觀察、經(jīng)濟(jì)學(xué)人等和其他公布重大信息的相關(guān)網(wǎng)站。相關(guān)事件的統(tǒng)計(jì)（如下頁表3所示），各類重大事件發(fā)生的日期和匯率數(shù)據(jù)的日期對應(yīng)之后，變量GBt共有 1 132個(gè)取1的值。

表2 中國不定期公布的貨幣政策操作公告情況統(tǒng)計(jì)

表3 全球各類重大事件情況

（二）實(shí)證模型的確定

1.新聞模型的構(gòu)建。參考李曉峰，魏英輝（2008）在匯率波動(dòng)的相關(guān)研究中所使用的模型，本文采用較為適合本研究的標(biāo)準(zhǔn)新聞模型的基本形式如式（3），在此基礎(chǔ)上構(gòu)建本文的新聞模型：代表t時(shí)期人民幣兌美元匯率的價(jià)值。

其中，St代表的t時(shí)期人民幣兌美元匯率的數(shù)值；α0為常數(shù)項(xiàng)；A（L）代表的是K*1階新聞向量所對應(yīng)的系數(shù)向量，Xt表示K*1階新聞向量中第K個(gè)新聞項(xiàng)的第t期的經(jīng)過標(biāo)準(zhǔn)化的新聞值，Zt表示其他解釋變量，εt表示殘差項(xiàng)[11]。

本文進(jìn)行新聞變量對匯率波動(dòng)的影響的檢驗(yàn)時(shí)，宏觀經(jīng)濟(jì)變量均采取來自中國的指標(biāo)進(jìn)行衡量，宏觀經(jīng)濟(jì)基本面新聞變量分為定期發(fā)布的宏觀經(jīng)濟(jì)新聞變量和不定期發(fā)布的宏觀經(jīng)濟(jì)新聞變量，即貨幣政策意外，同時(shí)考慮到我國兩次波幅限制和全球性大事件對匯率的影響，故本文所構(gòu)建的新聞模型如下：

其中，模型中的St代表第t期時(shí)市場中匯率的變動(dòng)，本文中St是用100*lnet/et-1來表示，其中et是t期時(shí)市場中的匯率水平；St-i表示St的自回歸項(xiàng)的第i期的滯后變量，i代表滯后階數(shù)，本文人民幣即期匯率和NDF匯率的滯后階數(shù)是通過Schwarz和Akaike信息準(zhǔn)則確定，結(jié)果顯示前者滯后3階，后者滯后 1 階；ND1，t和 ND2，t表示波幅限制虛擬變量，其中，ND1，t為2012年4月16日擴(kuò)大波幅對對應(yīng)的虛擬變量，ND2，t為2014年3月17日擴(kuò)大波幅所對應(yīng)的虛擬變量；GBt表示第t期時(shí)全球重大事件虛擬變量；Xk，t-j為第k個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)對應(yīng)的新聞變量第t期的數(shù)值，而j表示的是其新聞變量滯后期①關(guān)于滯后期階數(shù)的選擇，部分學(xué)者選擇根據(jù)信息準(zhǔn)則判斷，但考慮到本文選取的宏觀經(jīng)濟(jì)新聞變量的發(fā)布頻率為季度或月度且模型中變量較多，如果選取過長的滯后階數(shù)則會引起實(shí)證結(jié)果的難以預(yù)估偏差，因此，本文中給所有的新聞變量設(shè)定了2期的滯后期，即j=0，1，2。的第j期。Surpt-j表示貨幣政策意外變量的第t期的值，j表示該變量的第j階滯后期。εt代表回歸中的殘差項(xiàng)，即能夠影響匯率波動(dòng)的其他的因素。

2.EGARCH模型。經(jīng)濟(jì)基本面對匯率的影響可能存在不對稱和杠桿效應(yīng)，即匯率會針對好消息和壞消息做出不同的反應(yīng)，EGARCH模型不僅可以比較好地處理實(shí)證中存在的異方差性，還可以通過方差估計(jì)來檢查是否存在非對稱性和杠桿效應(yīng)。因此，本文在基于新聞模型對單個(gè)的新聞檢驗(yàn)之后，篩選出顯著的新聞變量，再用EGARCH模型對其進(jìn)行檢驗(yàn)，以檢驗(yàn)對稱性和杠桿效應(yīng)。

EGARCH模型（也稱為指數(shù)GARCH模型）具有與GARCH相同的均值方程組，其EGARCH條件方差為：

式（5）中自然對數(shù)條件方差的方式來表明杠桿效應(yīng)的影響不是二次的，而是指數(shù)的；λ1是用來測度ARCH效應(yīng)，代表ARCH項(xiàng)；λ2是杠桿效應(yīng)系數(shù)，它是用來度量市場波動(dòng)是否會對正的沖擊與負(fù)的沖擊作出非對稱性的反應(yīng)，λ2如果顯著不為0的值，那么說明新聞項(xiàng)對匯率波動(dòng)產(chǎn)生的影響中有非對稱性的存在，進(jìn)一步若λ2＜0，則匯率波動(dòng)受到負(fù)的沖擊（“壞消息”）的影響要大于受到正的沖擊（“好消息”）對匯率波動(dòng)所產(chǎn)的影響要大，即λ2＜0時(shí)杠桿效應(yīng)顯著；λ3是用來測度市場中匯率波動(dòng)的持久性[14]。

四、實(shí)證檢驗(yàn)及其結(jié)果分析

（一）宏觀經(jīng)濟(jì)基本面新聞對即期匯率波動(dòng)和NDF匯率波動(dòng)影響的實(shí)證檢驗(yàn)

由于在本文的經(jīng)實(shí)證檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭幸肓吮容^多的解釋變量，并且涉及多重共線性，本文采用逐步回歸的方法來逐步剔除不顯著的變量。得到顯著的變量及其解釋力度，Eviews估計(jì)結(jié)果（如表4和下頁表5所示）。

表4 宏觀經(jīng)濟(jì)變量對即期匯率變動(dòng)影響的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

續(xù)表

表5 宏觀經(jīng)濟(jì)變量對NDF匯率變動(dòng)影響的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

對逐步回歸的方程進(jìn)行ARCH異方差檢驗(yàn)結(jié)果（如 表6所示）。

表6 對即期匯率進(jìn)行的ARCH異方差檢驗(yàn)結(jié)果

表7 對NDF匯率進(jìn)行的ARCH異方差檢驗(yàn)結(jié)果

由表6和表7可知，q=1時(shí)，兩種匯率的ARCH檢驗(yàn)的Obs*R-squared的值分別為127.9441和133.1062，伴隨概率為0，表明模型具有自回歸條件異方差。伴隨概率小于顯著性水平1%或者5%，模型中存在自回歸條件異方差。因此對由新聞模型得到的顯著變量進(jìn)一步進(jìn)行EGARCH估計(jì)是合理的。因此在用單個(gè)檢驗(yàn)的新聞模型進(jìn)行OLS估計(jì)的基礎(chǔ)上，將經(jīng)過篩選后統(tǒng)計(jì)上顯著的變量進(jìn)一步用EGARCH模型進(jìn)行極大似然估計(jì)，即期匯率對應(yīng)的EGARCH方差模型的估計(jì)結(jié)果如下：

NDF匯率對應(yīng)的EGARCH方差模型的估計(jì)結(jié)果如下：

（二）主要結(jié)論及啟示

根據(jù)本文中兩個(gè)實(shí)證檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷墓烙?jì)結(jié)果，可以得出以下幾個(gè)結(jié)論。

1.在本文的樣本期間內(nèi)，無論是人民幣兌美元即期匯率還是人民幣NDF匯率，宏觀經(jīng)濟(jì)新聞信息對匯率的日波動(dòng)影響都存在統(tǒng)計(jì)意義上的顯著性，但是該數(shù)據(jù)對模型的擬合程度并不高，在本文的樣本期內(nèi)，宏觀經(jīng)濟(jì)中包含的新聞信息僅能解釋大約9.02%的境內(nèi)人民幣/美元即期匯率波動(dòng)，同樣的宏觀經(jīng)濟(jì)新聞信息對于市場化的人民幣NDF匯率波動(dòng)的解釋程度相對較高，但它只能解釋13.15%的匯率變動(dòng)。我國學(xué)者李曉峰、魏英輝（2008）通過實(shí)證發(fā)現(xiàn)，宏觀經(jīng)濟(jì)新聞信息對人民幣/美元匯率的日波動(dòng)的影響雖然是顯著的，但是其解釋力度僅有5%。這表明，本文在考慮了全球性大事件和匯率波動(dòng)幅度限制的影響后，使研究處于“非真空”的狀態(tài)。因此，本研究的擬合度比相關(guān)學(xué)者在真空狀態(tài)下的擬合度相對更高，匯率波動(dòng)的解釋力度也相對更高。

2.由構(gòu)建的新聞模型實(shí)證結(jié)果可知，即期匯率會受到前幾期匯率水平微弱的影響，而境外NDF匯率前期值對當(dāng)期值不存在統(tǒng)計(jì)意義上的顯著性；兩個(gè)匯率波動(dòng)幅度限制變量中，2014年3月17日開始擴(kuò)大波幅對應(yīng)的波幅限制虛擬變量ND2，t對人民幣/美元境內(nèi)即期匯率和NDF匯率的影響均在統(tǒng)計(jì)上，并且系數(shù)的符號均為正，說明它可以加劇兩個(gè)匯率的波動(dòng)，而2012年4月16日開始擴(kuò)大波幅的對應(yīng)的波幅限制虛擬變量ND1，t對兩種匯率的影響都不顯著。波動(dòng)幅度限制在2014年3月17日從1%擴(kuò)至2%，增加了1%，而在2012年4月16日從0.5%擴(kuò)至1%，增加了0.5%。這表明，更大的匯率波動(dòng)幅度范圍更能夠影響人們的預(yù)期，更容易加劇匯率的波動(dòng)。

3.使研究處于“非真空”狀態(tài)的全球性大事件對即期匯率的影響并不顯著，但是對的NDF匯率影響卻是顯著的且系數(shù)符號為正，說明全球性的大事件信息能夠正向加劇NDF匯率發(fā)生波動(dòng)，這可以說明更加市場化的NDF匯率更多地關(guān)注了全球性的信息，并對這些信息做出相應(yīng)的反應(yīng)與回饋。

4.由新聞模型的實(shí)證結(jié)果可知，中美的宏觀經(jīng)濟(jì)基本面變量中，僅有來自中國的第t期GDP增長率新聞信息、t-1期的CPI新聞信息、t期和t-2期的凈出口NET新聞信息、t期的貨幣政策意外新聞信息surp和來自美國的新聞信息：t-1期的CPI、t期和t-2期的凈出口NET的顯著的影響了即期匯率波動(dòng)；而對于境外NDF，中國的t-1期的凈出口指標(biāo)NET，t-2期的GDP增長率指標(biāo)、t-1期與t-2期的PMI指標(biāo)和來自美國的t-1期的CPI指標(biāo)、t-1期的凈出口NET對NDF匯率波動(dòng)產(chǎn)生的影響在在統(tǒng)計(jì)上顯著。這個(gè)結(jié)果表明是境內(nèi)即期合境外NDF這兩個(gè)市場中的參與者都只對部分宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的信息給予了比較多的關(guān)注，并且這些顯著的新聞變動(dòng)對匯率波動(dòng)的影響大多是存在滯后效應(yīng)的，這可能與信息發(fā)布的時(shí)間和外匯市場交易者的人群分布有關(guān)。另外，實(shí)證結(jié)果還表明，在即期外匯市場和NDF市場中，宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的新聞信息對兩種匯率波動(dòng)的影響存在著不同的表現(xiàn)，即期外匯市場更加關(guān)注國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)狀況和貨幣政策信息，NDF市場對于貨幣政策信息的發(fā)布情況并不敏感，而是會更加關(guān)注一國在貿(mào)易與經(jīng)濟(jì)上與別國之間的聯(lián)系和國家整體的經(jīng)濟(jì)狀況。

5.由EGARCH方差模型的估計(jì)結(jié)果可知，首先即期匯率和NDF對應(yīng)的兩個(gè)λ2均是顯著不為0的，因此可以判斷宏觀經(jīng)濟(jì)基本面信息對匯率波動(dòng)的影響是非對稱的，好信息和壞消息對即期匯率波動(dòng)有不同的影響。更進(jìn)一步兩個(gè)λ2的值是均是小于零的，因此可以得出在本文的樣本區(qū)間內(nèi)，由宏觀經(jīng)濟(jì)信息進(jìn)一步分為負(fù)面信息和正面信息會對匯率波動(dòng)產(chǎn)生不同的影響，負(fù)沖擊對即期和NDF匯率的影響都要大于正的沖擊對兩個(gè)匯率產(chǎn)生的影響，即存在著杠桿效應(yīng)。

綜上，在本文所選取的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)中，并非所有的都會對人民幣匯率的變動(dòng)產(chǎn)生顯著的影響，但是匯率的波動(dòng)是的確可以受到基本面新聞的影響并對不同的指標(biāo)做出不同的反應(yīng)。但是由于我國匯率市場的市場化程度尚且不足夠高，這種影響尚不能夠被充分地反映出來。本文中顯著的宏觀經(jīng)濟(jì)變量對匯率波動(dòng)的影響大部分是以滯后的形式顯現(xiàn)的，因此并不能全盤否定宏觀經(jīng)濟(jì)基本面會對匯率波動(dòng)產(chǎn)生影響的說法。匯率波動(dòng)幅度限制及其變化、全球性大事件也會對匯率波動(dòng)也會產(chǎn)生影響。因此，外匯市場的相關(guān)參與者不僅需要在宏觀經(jīng)濟(jì)基本面發(fā)布公告時(shí)給予充分的關(guān)注，還要綜合考慮公告后的時(shí)效性，并且全球性大事件也能為外匯市場參與者的決策提供信息。

五、本文的不足之處

首先，本文的樣本期選取為2010年6月重啟匯改至今這一時(shí)間段，所得到的結(jié)論在這一時(shí)間段的適用性更高，或許并不能將該時(shí)間段點(diǎn)的結(jié)論合理地推至歷史或者未來的時(shí)期。

其次，在各期宏觀經(jīng)濟(jì)變量預(yù)期值的確定方面，本文主要使用了靜態(tài)預(yù)期的方法。但是在真實(shí)的市場中，參與者會根據(jù)環(huán)境的變化和時(shí)間的推移改變對宏觀經(jīng)濟(jì)變量的預(yù)期值，因此使用靜態(tài)預(yù)期的方法得出的結(jié)果與實(shí)際的情況必然會存在著一定的差距。

再次，本文研究采取的是日度數(shù)據(jù)，得出的結(jié)果對現(xiàn)實(shí)情況的擬合度并不高。我國當(dāng)前很多變量尚且沒有相關(guān)的高頻數(shù)據(jù)可以使用，這是在新聞模型的研究與發(fā)展方面的一大障礙。