朱英倫　何濤

摘要：中概股指在美國上市的中國公司股票，由于中國大陸A股的種種限制過去有很多中國本土公司選擇通過VIE架構在美國上市，而且在14年以前很多公司通過這種形式成功上市并且取得了較高溢價，但自從14年以后形勢發(fā)生了變化，中概股在美國漸漸開始不受待見，有些還受到境外機構做空，與之對比在國內上市的類似公司則風生水起，PE比相應在美國上市公司高了許多倍。這引發(fā)了很多中概股的退市潮，許多中概股開始謀求拆除VIE架構、在美國退市、在中國重新上市。我們關注到中概股回歸的熱度與A股處于牛熊市高度相關，說明許多中概股回歸是基于估值層面的考慮。

關鍵詞：中概股；私有化；退市潮

一、 引言

由于中國A股市場對上市的嚴格管制和上市需求的不斷提高，出現(xiàn)了登陸A股難于登天的情況，中國不采取注冊制，目前還在排隊的等待上市企業(yè)還有600多家，而且IPO的時間窗口也不穩(wěn)定，監(jiān)管層經常會處于各種原因考慮暫停IPO，給在中國上市帶來了很大的不穩(wěn)定性，有些急于上市的企業(yè)紛紛選擇在國外上市，有些選擇在美國市場，還有些選擇在LSE市場以及新加坡市場。截止到2016年4月共有306家中國公司選擇在海外上市，其中在美國上市的有175家，在LSE上市的有19家，在新加坡上市的有112家。在美國上市有三個去處，即NASDAQ交易所、NYSE交易所和AMEX交易所，截止到2016年4月在NASDAQ交易的有104只中概股，在NYSE交易的有63只中概股，在AMEX交易的有8只中概股。在美國成功上市而且現(xiàn)在仍在交易的股票中，有15只來自電子商務領域，3只來自房地產領域，21只來自互聯(lián)網領域，5只來自互聯(lián)網視頻領域，3只來自生物技術領域，10只來自網絡游戲領域，3只來自文化傳媒領域，15只來自新能源領域，7只來自制藥領域，9只來自SNS社交網絡領域，由此可以看出互聯(lián)網、電子商務和新能源的股票更容易登陸美股。

2013年多達7家中國企業(yè)到美上市，七家公司總的募資額超過了九億美元，其中多只中概股取得了很高溢價，比如代號為CSIQ的阿斯特太陽能漲了825%，代號為VISN的華視傳媒漲了550%，代號為VIPS的唯品會漲了423%。這個趨勢一直延續(xù)到了2014年，2014年在美國上市的中概股有京東商城等，他們在上市首日都沒有出現(xiàn)破發(fā)的情況。

2014年共有15家中國企業(yè)登陸美國的納斯達克和紐約證劵交易所，這一現(xiàn)象隨著阿里巴巴2014年9月19日赴美上市達到頂峰，然而中概股在美國股票市場的表現(xiàn)也不是一直光鮮，很多昔日在美國上市的“資本寵兒”也感受到了水土不服，這里面有文化因素、環(huán)境因素，也有國內外投資者對商業(yè)模式理解上的不同，2014年起很多中概股經歷了市值的不斷縮水，很多公司開始瞄準回歸國內市場。

2016年在美股整體的反彈中部分中概股漲勢還可以，但是大部分表現(xiàn)不盡如人意，在175家美國上市中概股中上漲的只有68家，僅占比38.86%，在這段時間內道瓊斯工業(yè)指數(shù)上漲了17.59%，只有28只股票，也就是16%的公司跑贏了道瓊斯工業(yè)指數(shù)，有五只中概股（天華陽光、天人果汁、中國陶瓷、巨元瀚洋、綠能寶）16年至今的股價跌幅超過50%，股價跌幅超過30%的有21家，占比12%，其中就包括了剛剛公布了私有化要約并且飽受質疑的聚美優(yōu)品（跌幅30.02%，現(xiàn)價6.34）和途牛網（跌幅31.98%，現(xiàn)價10.87）。跌幅超過20%的有36家，占比20.57%，其中包括中國的電子商務巨頭京東（跌幅20.5%，現(xiàn)價25.65）和搜狐（跌幅21.28%，現(xiàn)價45.02）以及去哪兒網（跌幅22.7%，現(xiàn)價40.77），可以看到不管哪個行業(yè)和多大市值，中概股的表現(xiàn)都不佳。

在這樣的背景下很多公司開始尋求退市，14年至今已有超過300億美元的中概股私有化，超過此前6年總的私有化量，而這些企業(yè)選擇私有化目標也很明確，基本都是為了回到A股市場。

二、 中概股紛紛抱團回歸的原因

1. 估值因素。其實很多中概股選擇回歸的原因很好理解，歸根結底一句話就是覺得估值被低估了。有時相同行業(yè)、做得事情也類似的公司，唯一區(qū)別是在中國還是在美國上市，得到的PE就大相徑庭，美股T+0制度和成熟投資者環(huán)境下，給很多行業(yè)的PE較低，不像A股有那么多不合理的高PE存在，公司的盈利能力和PE倍數(shù)決定了公司市值，在短期公司盈利能力難以有大的增長時，PE幾乎決定了公司市值的全部，因此在中美股市PE的系統(tǒng)性差別會使得兩個相近的公司市值差異巨大。以往也有現(xiàn)成的中概股回歸后市值大幅增加的例子刺激著想要回歸的中概股們。相比而言大陸的估值很高，滬深300的PE中位數(shù)在37.9倍左右，中小板和創(chuàng)業(yè)板則更為夸張，中小板PE的中位數(shù)達到85.2，創(chuàng)業(yè)板PE的中位數(shù)達到102.1，與此同時在美中概股的PE中位數(shù)只有16.9倍。值得一提的是這些中概股大部分是中國互聯(lián)網行業(yè)的優(yōu)秀公司，就像阿里、360、京東等，業(yè)務增長很快，和國內公司相比屬于更有活力的，因此更顯的估值很低。在所有中概股中，超過三成的股票的PE小于20倍，接近兩成的股票的PE在21倍到40倍之間，四分之一的股票的PE在41到60倍之間，PE超過100倍的只有百分之十左右。中概股的低估值在低市值股票上表現(xiàn)尤為突出，超過百億美元市值的股票的平均PE達到47.5倍，但市值在1到100億美元之間的股票的平均PE在20倍左右，市值低于1億美元的股票的平均PE更是低于5倍。

2. 頻繁遭到做空。近年來很多中概股在美國市場上頻繁遭到做空，而做空的原因有很多，既有國外機構的原因，也有中概股本身的問題。目前已有56家公司由于不滿足在美國主板上市的標準被打入粉單市場，各種行業(yè)都有涉及。它對上市公司和發(fā)行人的監(jiān)管沒有主板嚴格，不對上市公司作出財務要求，也不要求其進行信息披露，目前仍有超過4 100只股票在粉紅單市場交易。很多中概股涉嫌會計欺詐，公開報道顯示中概股目前為止已經發(fā)生了財務欺詐超過200起。根據麥肯錫的報告，10到12年在美國投資中概股的投資者累計困損達到72%。而且由于中概股的特殊身份，使得中國和美國的證券監(jiān)管部門都不方便對其進行直接監(jiān)管，也就是這些中概股的會計審計實際上面臨著監(jiān)管真空的情況。通過搭建VIE架構，利用離岸公司在美國上市，他們躲過了中國的監(jiān)管，而美國監(jiān)管機構進行監(jiān)管時也沒法到中國查看這些上市公司具體的經營情況，因此面臨了很大的監(jiān)管風險。很多美國投資者對于中概股的VIE架構同樣非常擔心，尤其目前中國對于VIE架構還沒有明確的表態(tài)，如果表態(tài)不支持，那么這些企業(yè)將面臨很大的困境，這就是VIE架構給中概股帶來的政策風險。還有一些公司因為披露方面沒有達到美國的要求而被擱置上市。

3. 國內環(huán)境變好。而除了估值因素以外，還有一些客觀條件也加速了中概股回歸的進程，從國內因素來看，證監(jiān)會的監(jiān)管力度不斷提高，退市制度的逐步建立，使得國內的制度環(huán)境越來越好，國內也一直嘗試通過一些政策性的改變加強對中概股的吸引力，戰(zhàn)略新興板、注冊制都是好的嘗試。

但必須指出，很多中概股回歸也有瞄準了回來估值翻番、復牌很多漲停的因素，一味炒高估值對于A股市場的健康發(fā)展則是非常不利的。因此對于大陸A股來說應該理性對待中概股回歸潮，如果這助長了A股市場的投機性則會影響A股的健康發(fā)展，也與中國企業(yè)走向世界的目標越行越遠。

4. 公司的戰(zhàn)略調整。這里談的中概股回歸和在美國退市與很多中概股在美國因為財務問題遭到強制性退市不同，那些是因為公司本身不好，這里談的都是公司不錯，但是在美國的pe比較低的，很多公司選擇回A股上市除了估值方面的考慮以外，還因為對自己公司定位的準確認識，比如有些公司的主要業(yè)務都在國內，主要的消費群體也在國內，短期內沒有國際化的想法，那么留在國內對他們有好處，能夠得到更高的估值，國內的投資者更懂他們的模式，如果本身公司很國際化則很有可能選擇留在美股。

5. 美股流動性太低。中美市場的每日換手率差異很大，在美國上市的中概股的日換手率的月平均值僅為0.81%，即使只統(tǒng)計市值最大的前20位日換手率的月平均值也只有1.65%，與之對比，A股的滬深300成分股的日換手率的月平均值達到2.58%，中小板和創(chuàng)業(yè)板則更為夸張，中小板日換手率的月平均值達到6.07%，創(chuàng)業(yè)板日換手率的月平均值更是達到了7.58%。雖然換手率并不是越高越好，但過低的換手率也會帶來一些問題，由于流動性比較差，股東很難做到規(guī)模性減持，而且一旦發(fā)生大宗交易會給市場帶來很大的沖擊，因此向來運作大資金量的基金會對這類公司很慎重，很少介入，導致?lián)Q手率更低，陷入惡性循環(huán)。

6. 很難受到重視。由于大部分中概股的業(yè)務在中國展開，很難受到美國投資者的關注，除了阿里巴巴等明星股票以外，大量中概股在美國處于被無視的地位。上市本來能夠提高公司知名度，提高附加價值，但在美國這些中概股很少得到境外媒體的報道。

三、 退市后重新上市的可能選擇

這些在美國上市的中概股在美國退市肯定不是最終目的，還是會通過某種途徑謀求上市，目前看來有以下四種可能的途徑：

1. 在大陸主板上市或被上市公司收購。在大陸主板上市顯得很自然，有時也是在其他路徑無效時的最優(yōu)選擇，但是在主板上市沒解決這些企業(yè)最初的擔憂，否則這些企業(yè)當初就不會選擇國外上市了，比如披露要求復雜、上市要等審核、排隊企業(yè)過多導致上市遙遙無期等。因此在大陸主板上市是一個可能的選擇，但顯然不是最優(yōu)選擇。如果中概股本身市值不大，那么除了直接上市以外，被上市公司收購也是不錯的選擇。

2. 借殼上市。由于在主板上市要等的時間很久，變數(shù)很大，戰(zhàn)略新興板又被暫時擱置，借殼上市成了許多中概股退市后在A股重新上市的重要途徑。在中國的制度環(huán)境下，上市的名額非常稀缺，“殼”指的是上市資格。市場上有些經營不善、市值小、連年虧損的公司都是潛在的殼資源，只有對這些殼資源進行資產重組才能將這些“殼”資源充分利用起來。借殼上市比在主板上市在審核流程上更快，但不是每個公司都能找到理想的殼資源。

3. 在創(chuàng)業(yè)板上市。除了在主板上市、戰(zhàn)略新興板上市、借殼上市，還有一種選擇是在創(chuàng)業(yè)板上市。創(chuàng)業(yè)板對公司的利潤要求沒有那么嚴格，而且比較有活力，有許多成長性好的股票，在15年牛市中也享受了充分的估值待遇，在創(chuàng)業(yè)板上市的難度可能小于直接在主板上市。

4. 在新三板上市。還有一種可能就是先上新三板，未來再找機會轉板。新三板掛牌相比IPO而言門檻很低，掛牌流程簡單，所需時間短，對于許多公司來說如果不想等待漫長的IPO過程，先掛牌新三板，未來有機會再進行轉板不失為一種好的選擇。但新三板的股票數(shù)量遠遠大于主板，整體上看中概股的質量要高于新三板股票的質量，先上新三板固然簡單，但總有下嫁之嫌，而且新三板設立的初衷很好，但不像成熟市場，在我國目前新三板和主板的流動性較差，相對比較割裂，而且新三板的流動性較差，有許多股票連續(xù)多天都沒有交易，起不到給公司融資的作用，上新三板更多的是賭未來，隨著市場制度的逐漸成熟，新三板建設的更加完善，有了向主板更完善的流通渠道，會讓新三板看起來是比較好的去處。

四、 中概股退市面臨的風險

中概股退市不是一蹴而就的，有一個較為緩慢的過程，這個過程可謂險象環(huán)生，可能市場環(huán)境都會發(fā)生很大的變化，有些公司為了回A股趕上牛市，結果私有化過程還沒結束A股牛市已經結束，而且這個過程中要有許多小的環(huán)節(jié)，每個環(huán)節(jié)都有不確定性，因此退市可能遠遠沒有想的那么美好，而是充滿著風險。

1. 退市費用很高。就像上市一樣，退市也要請專業(yè)的機構來進行相應的咨詢和操作，這個過程中產生的費用往往不菲。而且不像上市時，公司還沒有被眾多投資者知曉，而且也沒有投資者的投資行為，相當于和投資者之間還沒有發(fā)生交易，因此不容易產生和投資者的糾紛，但是退市時由于很多投資者有過投資行為，可能會牽涉到各種各樣的官司和訴訟，處理這些事務也需要大量的資金和精力。另外私有化時要一筆掏出一大筆錢，有時主要的收購方難以承擔，要聯(lián)合別的收購方或者進行融資，而這些資金的使用成本往往很高。

2. 無法順利進行要約收購甚至面臨訴訟。要約收購的過程有時會充滿火藥味，要約收購時提出方的要約價格有時難以讓投資者接受，這種情況下兩者之間會有激烈的利益沖突，尤其是在股價大跌后發(fā)起要約收購時，如果公布的要約價格過低，會使得大部分曾經投資過該公司的投資者都蒙受虧損，在這種情況下可能會有投資者發(fā)起訴訟，因此選擇要約收購的價格也非常重要，這個價格一方面直接影響了提出方的私有化成本，另一方面也要考慮到投資者的接受度的問題，如果要約收購的價格對投資者非常不利，可能很難得到投資者的認同。

3. 回A股上市存在不確定性。哪怕已經順利完成了前面的階段，在美國成功退市，在A股上市依然存在風險，盡管有好幾種途徑可以實現(xiàn)在A股上市，但政策不夠穩(wěn)定，也許事先籌備的路徑在監(jiān)管的一紙條文下遍行不通了，而且這個過程中公司的經營如果出現(xiàn)問題，或者投資者對其的信任產生問題，都會使得公司上市受阻，因此重新上市的風險也是很大的。一旦沒有成功在A股上市，中概股便會面臨在美國成功退市，在中國無法上市的尷尬局面，使其變成了私有化公司，從而使得融資活動受到干擾。

五、 結論

我們可以直觀地看到，當A股迎來大牛市時選擇私有化的中概股明顯增多，當A股牛市結束進入熊市后中概股的退市潮逐漸減弱，這種時間上的重合不是巧合，而是當A股出現(xiàn)牛市時，許多在美國上市的中概股坐不住了，尤其當他們看到和他們相同行業(yè)類似公司在國內享有的PE、研究報告覆蓋度和受關注程度時，難免不幻想自己的公司如果回歸A股加入估值的饕餮盛宴的場景，但我們認為，單純出于這種目的的退市是不健康的，與好好發(fā)展企業(yè)的初衷也背道而馳，這是一種單純的套利行為，360公司回歸后慘淡的股價走勢也似乎說明了這點：A股也不全是韭菜，回歸的中概股公司葫蘆里賣得什么藥，大家也看得出來，估計以后想套利的公司不會再像以前那樣僅僅通過回A股上市就得到很高的估值，一個企業(yè)的估值，歸根結底還是要靠企業(yè)實打實的利潤支撐起來，沒有利潤的套利是不可持續(xù)的。

對于中概股回歸現(xiàn)象不能一棍子打死，籠統(tǒng)地說這個現(xiàn)象好或者不好，只能說在中概股的回歸潮中觀察到了很多有套利嫌疑的行為，對于確實有合理原因回歸的，不管在過去，現(xiàn)在還是將來，都還會得到支持。

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作者簡介：朱英倫（1990-），男，漢族，山東省廣饒縣人，北京大學光華管理學院博士生，研究方向為實證資產定價、實證公司金融；何濤（1969-），男，漢族，安徽省合肥市人，清華大學五道口金融學院EMBA學員，研究方向為實證資產定價、股權投資。

收稿日期：2018-06-16。