李 玥

（天津大學，天津 300202）

一、新三板掛牌企業(yè)成長性影響因素的選擇原則

因為新三板的企業(yè)除了制造業(yè)的特征外，一般整體規(guī)模為偏小且還大部分處于創(chuàng)業(yè)的初級階段，呈現(xiàn)“兩高”（字面意思就是市場方面成長性高以及科技水平高的企業(yè)）、“六新”（近期崛起的特種電視新經(jīng)濟、湖南愛爾眼科醫(yī)院的新服務(wù)、武大綠洲的農(nóng)藥新農(nóng)業(yè)、興達泡沫塑料的新材料、輝煌太陽能集團的新能源和蝸牛電子為代表的網(wǎng)絡(luò)游戲的新商業(yè)模式，此為六新企業(yè)），由于他們市場份額占的不少，在滿足可操作性和一般合理性的原則條件下，對該指標的考察必須注意如下幾方面。

第一，市場與新三板相對應(yīng)的書籍文獻相對缺乏。本文對傳統(tǒng)指標進行了修改，在結(jié)合業(yè)界給出的判斷指標基礎(chǔ)上，歸納了影響新三板掛牌市場的理論上的指標，也從另一方面選取了相關(guān)實際的標準指標。

第二，加入掛牌市場預(yù)期的指標。追溯到2013年的12月份，證監(jiān)會經(jīng)過論證對整個新三板不再是小擴容而是宣布官方開放，這是一個傾向。中國資本市場一直就缺乏有力的聲音，甚至缺少權(quán)威信息發(fā)布，這成了不堪回首的歷史。而今投資者在開放的資本市場有序遨游并公平競爭，除了市商的引導事半功倍外，還因為有遠見的矚目市場預(yù)期帶來的諸多好處，能更好地幫公司英明決策。本論文所反映的市場實時指標，給新三板上市公司帶來了更多的信心保障。

第三，關(guān)注線上線下二次創(chuàng)業(yè)能力的動態(tài)指標。經(jīng)過漫長的沉寂等待，迎來了政策大環(huán)境利好，新三板相對于老的三板，都是新面孔和獨樹一幟的創(chuàng)新企業(yè)，而他們自身強大過硬的技術(shù)，在新三板的舞臺上發(fā)揮自如，適時引入反映該創(chuàng)新企業(yè)技術(shù)支撐的指標，用實力接受洗禮的他們會獲得更多的展示空間。

（一）新三板企業(yè)成長性影響因素指標選取

創(chuàng)新企業(yè)的成長性受多種原因干預(yù)，如內(nèi)外因等等，但內(nèi)因也可間接反映外因。本篇論文認為，掛牌企業(yè)影響因素指標的選取，如果不確立一個測量目標，就無法找出確切的影響成長的指標。在結(jié)合掛牌企業(yè)成長特征的基礎(chǔ)上，尋找影響企業(yè)拓展的指標，本論文將在四個方向論證：（1）創(chuàng)新能力。Wessels在驗證此能力對整個資本市場結(jié)構(gòu)影響時，并將此過程研究開發(fā)的花費比例以及相關(guān)工作人員比例作為衡量創(chuàng)新能力的指標。這種能力也是企業(yè)的提高發(fā)展前景的基本能力。創(chuàng)新思維有力推動了新產(chǎn)品上市，促進了更高的產(chǎn)品技術(shù)改造。創(chuàng)新能力起初須有許多技術(shù)攻關(guān)項目，才能生產(chǎn)出適應(yīng)資本市場的技術(shù)產(chǎn)品。早期有大量的技術(shù)投入，后期生產(chǎn)的產(chǎn)品才具有更大的競爭優(yōu)勢。（2）上市公司經(jīng)理人素質(zhì)。前面列舉了許多崛起的新三板小微企業(yè)，集中經(jīng)營的范圍廣，經(jīng)理人的人文素質(zhì)對公司遠期發(fā)展成長影響可見一斑。（3）財務(wù)性風險。長期和短期償債風險是它的兩個內(nèi)容，從上市公司自身來看，貫穿在企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營過程中存在著經(jīng)營不善而資不抵債的風險，回避不現(xiàn)實，避免風險才是上策。（4）經(jīng)營性風險。它是與預(yù)期值相去甚遠的一種不穩(wěn)定的風險，產(chǎn)品適銷不對路、資金出現(xiàn)問題等都會使盈利受巨大影響。即財務(wù)風險的作用會影響整個鏈條企業(yè)的穩(wěn)定性，當資本市場極其不穩(wěn)時，從事的經(jīng)營相應(yīng)受波動，最終結(jié)果是新三板企業(yè)陷入經(jīng)濟危機。

（二）新三板掛牌企業(yè)度量成長性指標的選取

不同學者根據(jù)不同的側(cè)重點對企業(yè)成長性的度量指標選取也不一樣，而且度量企業(yè)成長性指標也多種多樣，如果業(yè)務(wù)收入增加所占比例、總的資產(chǎn)和凈的資產(chǎn)增長所占比例這3者均體現(xiàn)了資本市場下的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長規(guī)律，那么它們就是剛性標志指標，新三板階段成長的晴雨表也靠它們來體現(xiàn)。

影響新三板對指標成長變量的表達，可參考度量指標（見表1）。本節(jié)選取我國掛牌企業(yè)作為新三板實證研究樣本，為了深入探索掛牌企業(yè)成長性的對新三板影響因素，根據(jù)變量，對選定指標做因子分析，提取核心因素，因為這些都是不能代替以及對企業(yè)成長有顯著作用的，然后就這些因素進行深層次分析，從市場活躍度分析得出影響成長的必要因素，以推動創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)升級和戰(zhàn)略性縱深發(fā)展。

表1 衡量新三板企業(yè)成長性指標

二、新三板掛牌企業(yè)成長性影響因素模型和方法

（一）分析方法

本文提出兩種方法，一種是采用因子分析方法，一種是結(jié)構(gòu)方程模型方法，兩者相結(jié)合衡量影響企業(yè)成長性的諸多因素。

1．分析模型

對企業(yè)影響因素的研究方法不同，結(jié)果也相應(yīng)有差異。

對所得的影響因子利用Amos軟件進行結(jié)構(gòu)方程模型構(gòu)造分析，再通過因子分析得出影響企業(yè)成長指標。

（1）因子分析法。20世紀，Karl Pearson偶然從智商的心理測試中驗證了因子分析的偉大理論，它解決了昔日人財物的極度浪費。此創(chuàng)造性方法綜合多元辯證分析，簡單的取舍，使得煩瑣變?yōu)楹唵位?，消除了以往重疊和抽象的本質(zhì)。目前，此大數(shù)據(jù)法受到業(yè)界贊許，被普遍應(yīng)用在績效考評和企業(yè)效益發(fā)展等不同領(lǐng)域。（2）結(jié)構(gòu)方程模型分析。線性結(jié)構(gòu)模型是此二種橫向縱貫方法相結(jié)合的統(tǒng)計學一種潛在變量的高級計算方法。它避免了以往系統(tǒng)的隨機性誤差所在，通過自變量科學推想本來的結(jié)構(gòu)，是一種經(jīng)過反復(fù)驗證的多變量分析互相綜合的結(jié)果。是將傳統(tǒng)模型與因素分析的方法得到檢驗，取得最佳的作用統(tǒng)計方法。

（二）新三板掛牌企業(yè)成長性影響因素實證分析

1．樣本數(shù)據(jù)的選取與描述性統(tǒng)計

樣本選取。2014年后新三板市場才開始活躍，目前真正可使用的數(shù)據(jù)限定于2015和2016兩年，而2016年的數(shù)據(jù)披露還不完善，無法選取企業(yè)披露不全的數(shù)據(jù)。該樣本選擇的原則為：2018年8月，市商剛被我們國家引入，產(chǎn)生的巨大影響今天看來在積極的融資和資本市場流動此二方面突出些，當然不可避免，在沉舊的做市制度的影響不剔除不行的時刻，國家果斷采用二零一五做市的企業(yè)做樣板帶了個好頭；而在此同一時期轉(zhuǎn)讓的企業(yè)，它的年終信息年報資料被證監(jiān)會發(fā)表高端聲明，僅僅是為了企業(yè)能不間斷地自主經(jīng)營；此期間從未進行過國家高規(guī)模的資產(chǎn)重組，盡管有些企業(yè)被分離，但不妨礙外增發(fā)展與內(nèi)部控制系同一階段進行。

2．成長性影響因素因子分析

（1）本文采用指數(shù)數(shù)據(jù)檢驗法以此來檢驗巴特萊特球和KMO的適用性。若后者等于1且指數(shù)較強，則將KMO＞0.6的結(jié)果視為可分析的數(shù)據(jù)。（2）方差解釋變量和提取公共因子。通過對新三板掛牌企業(yè)的影響指數(shù)和成長指數(shù)因子的分析，根據(jù)國際公認主因子特征值＞1，可以找到5個因子的特征根，說明成長性分析因子過程的特征根和方差貢獻的總表的漸變量。若表明相關(guān)漸變量的分化程度較好，則從里面提取5個因子，即5個主要相關(guān)因子，從上到下提取5個公共成分。上市公司的成長指標既是獨立的，它又能側(cè)面反映原始變量的相關(guān)信息。然后再據(jù)方差貢獻值大小，按降序排列。

3.成長性因素結(jié)構(gòu)方程模型的構(gòu)建

（1）結(jié)構(gòu)方程模型方程變量。該模型方程由企業(yè)成長的影響因素中的（規(guī)模因子、solvency償債因子和營利能力因子，企業(yè)競爭力因素和操作因素）等5個潛變量因子共同組成。（2）模型假設(shè)。①營利能力因子與成長性。營利能力是創(chuàng)新企業(yè)獲得的利潤直接從海外公司的主要來源，是以直接的發(fā)展階段為背景，它奠定了企業(yè)當前的經(jīng)濟基礎(chǔ)，為企業(yè)的未來發(fā)展早做籌謀。②償債能力因子與成長性。（solvency償債能力）是抗風險能力的代表之一，可以幫助投資者和企業(yè)家，從做市商的要求，預(yù)知收益情況，將公司以后的一部分合法收入合理規(guī)劃，將新三板企業(yè)經(jīng)營風險規(guī)避至最低。

（三）新三板掛牌企業(yè)成長性影響因素實證結(jié)果分析

1.以前一個結(jié)構(gòu)方程模型為例，對企業(yè)成長的直接影響因素涵蓋（償債能力）Solvency營利能力和核心競爭力三個方面。

2.核心競爭力與營利能力、solvency（償債能力）這三個能力直接影響到資本市成長，彼此間也存在著錯綜復(fù)雜的關(guān)系。

結(jié)語

綜上所述，每個影響因素并不是都對企業(yè)成長有著顯著影響。具體說，影響因素分為三類：直接影響關(guān)系和間接影響關(guān)系，將對不同關(guān)系和它對企業(yè)成長作用程度進行分析。以上都是企業(yè)微觀的基本因素；對企業(yè)成長通過直接路徑達到正向直接的作用，還必須注意的是solvency影響最大的營利能力，連續(xù)動態(tài)正向作用成長報告，剩余的競爭力借用營利的Solvency，對新三板創(chuàng)新正向催化。