辛超

中國經(jīng)濟(jì)下行日益明顯，且下行已經(jīng)從預(yù)期階段進(jìn)入實質(zhì)性的數(shù)據(jù)呈現(xiàn)階段。

美國總統(tǒng)特朗普最近表態(tài)要與習(xí)近平主席在G20會議期間進(jìn)行會談。美國中期選舉之后，合作已成為中美最優(yōu)選擇，筆者預(yù)計會談將釋放善意，緩解不斷緊張的雙邊關(guān)系。

2018年以來，房地產(chǎn)市場逐步降溫，當(dāng)房價不再上漲時，財富效應(yīng)對消費升級的帶動作用會減弱。預(yù)計2019年上半年，經(jīng)濟(jì)下行壓力會尤為明顯，通脹則前高后低，壓力不大。

隨著經(jīng)濟(jì)下行，貨幣寬松將進(jìn)入第二階段：政策利率的扭轉(zhuǎn)操作。受匯率影響，為維持中美短端貨幣利差，短端利率預(yù)計不動，央行可以下調(diào)1年期MLF、PSL利率——其實央行已經(jīng)在著手降低長端貨幣利率了，方法就是降準(zhǔn)，法定存款準(zhǔn)備金利率是1.62%，1年期MLF利率是3.3%，用降準(zhǔn)代替MLF是更大幅度地壓低長端利率，會進(jìn)一步壓平貨幣市場利率曲線，降低融資成本。但二者對融資成本的影響有明顯差異，降準(zhǔn)掩藏了“降息”信號，而直接下調(diào)MLF利率對融資成本的影響更為直接。未來央行是否要調(diào)整利率，需要綜合考慮貶值壓力以及降低融資成本的迫切性，而筆者認(rèn)為后者已經(jīng)更為重要。

中國的貨幣政策具有相當(dāng)程度的獨立性，不必?fù)?dān)憂美債的影響。在筆者看來，我們并不必?fù)?dān)憂中美10年國債利差，不存在中美10年國債“應(yīng)該”保持多少BP利差的問題。利差可高可低，甚至在一段時間為負(fù)也無不可。

就美債市場來看，3.3%基本就是10年期美債收益率的頂部。2018年年中，美國10年期國債收益率在2.8%、2.9%徘徊數(shù)月，9月開始收益率快速上行突破3.2%，目前來看，10年美債收益率已經(jīng)基本上行到位，3.3%是上限。

回顧歷史，從上世紀(jì)80年代末開始，每一輪加息周期的頂部，10年美債收益率與聯(lián)邦基金隔夜利率的利差或零或負(fù)。按照美聯(lián)儲給出的加息指引，在加息終了時，聯(lián)邦基金隔夜利率為3.25%-3.5%，與10年美債收益率正好形成輕微倒掛。如果彼時經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)比較明確的增長放緩跡象，10年期美債收益率會提前下行，負(fù)利差會擴大。因此，按照當(dāng)前美聯(lián)儲對未來增長、通脹以及加息路徑的預(yù)期，3.3%就是10年期的美債上限。

要突破這個上限，必須有經(jīng)濟(jì)基本面和加息路徑的重大變化——但筆者認(rèn)為短期內(nèi)條件并不充分。如果2019年中國經(jīng)濟(jì)明顯走弱，美國也別想獨善其身，特朗普的基建能讓美國經(jīng)濟(jì)在2019年笑傲全球？共和黨在中期選舉中丟掉了眾議院，民主黨會卡住特朗普的錢袋子——從這個角度看，2019年特朗普也確實需要中國增加進(jìn)口來提振美國經(jīng)濟(jì)。

中國財政政策發(fā)力尚顯不足，在經(jīng)濟(jì)下行與財政發(fā)力之間，會有一個時間差。以前出臺“4萬億”投資政策時，中央出1萬億元，地方跟3萬億元，并且國有企業(yè)響應(yīng)跟進(jìn)。但如今國有企業(yè)和地方政府正在降杠桿，國企被劃定了資產(chǎn)負(fù)債率上限，地方政府正在處理隱性債務(wù)，失去了政府信用支持，資質(zhì)不佳的城投公司融資十分困難。

積極的財政政策要托底經(jīng)濟(jì)，首先要對沖地方債務(wù)緊縮的影響，還要對沖貿(mào)易戰(zhàn)以及民企順周期緊縮的影響，而沒有地方和國企的強力配合，中央想靠財政政策穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)，必然要擴大財政赤字，這就要等到2019年兩會通過新的財政預(yù)算。最近基建投資當(dāng)月同比持續(xù)負(fù)增長，逆周期作用暫時還沒有顯現(xiàn)出來。

信用緊縮在逐月緩解，但離信用寬松還差得遠(yuǎn)，信貸仍是增長的制約因素。最近3個月，委托貸款、信托貸款與未貼現(xiàn)銀票的合計新增融資額穩(wěn)定在了減少2600億-2900億元的負(fù)增長區(qū)間，表明表外融資仍在收縮，只是力度有所減輕。從近幾個月社融數(shù)據(jù)看，管住了表外融資，僅靠銀行信貸和債券融資，對信用緊縮對沖能力是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。尤其是，近期監(jiān)管層面一系列的信貸干預(yù)政策，可能會干擾銀行的風(fēng)險控制，反而影響銀行的風(fēng)險偏好。

從投資策略上講，利率債已經(jīng)進(jìn)入第二輪上漲行情。由于央行在長短端政策利率操作上的差異，這波行情與年初第一波利率債行情存在明顯差異：久期非常重要。

作者就職于江信基金，本文僅代表作者個人觀點