孫旭東

萬科（000002.SZ）在2018年三季報中計提了巨額的存貨跌價準(zhǔn)備，截至報告期末，本集團存貨跌價準(zhǔn)備余額為人民幣41.4億元。1-9月，本集團計提的存貨跌價準(zhǔn)備，考慮遞延所得稅因素后，影響稅后凈利潤-22.8億元，影響歸屬于母公司股東的凈利潤-19.6億元?！?/p>

對萬科的這一舉動，有投資者認(rèn)為其過于謹(jǐn)慎，理由是“全行業(yè)似乎都沒有看到同樣的操作”。

我認(rèn)可上述觀點。事實上，從公告中“本集團對存在風(fēng)險的項目計提存貨跌價準(zhǔn)備”這句話就大致可以推測萬科很可能是過于謹(jǐn)慎。

過于謹(jǐn)慎？

對存貨計提跌價準(zhǔn)備，會計準(zhǔn)則要求相當(dāng)程度的確定性——確定存貨的可變現(xiàn)凈值必須建立在取得的確鑿證據(jù)的基礎(chǔ)上。這里所講的“確鑿證據(jù)”是指對確定存貨的可變現(xiàn)凈值和成本有直接影響的客觀證明。

因此，如果只是有些項目存在風(fēng)險，存在存貨成本高于可變現(xiàn)凈值的可能性，其實并不需要計提跌價準(zhǔn)備。

萬科公告中稱部分城市房地產(chǎn)市場調(diào)整，那么，這些城市是哪些？公告沒有說。咨詢工作人員，也守口如瓶。

一方面，行業(yè)內(nèi)其他上市公司并沒有計提太多的存貨跌價準(zhǔn)備。以2018年前3季度營業(yè)收入計，綠地控股（600606.SH）、萬科和保利地產(chǎn)（600048.SH）名列A股房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)上市公司前三，營業(yè)收入分別為2330.45億元、1760.22億元和949.21億元。前三季度，萬科的資產(chǎn)減值損失高達32.52億元，而綠地控股只有0.81億元，保利地產(chǎn)只有-0.17億元。相對于其經(jīng)營規(guī)模來說，萬科的資產(chǎn)減值損失明顯高于同行。

另一方面，在計提了巨額的存貨跌價準(zhǔn)備后，萬科第三季度的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率為3.54%，比上年同期只增加了0.23個百分點；前三季度的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率為10.04%，比上年同期只增加了0.51個百分點。2017年前三季度，萬科僅完成了全年竣工計劃的46.4%，而2018年前三季度完成了59.1%。在竣工進度大大加快、營業(yè)收入增長了50.32%的情況下，凈資產(chǎn)收益率的增長反而遜色于2017年（前三季度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率同比增加1.4個百分點）。

基于以上分析，我懷疑萬科有平滑利潤的意圖。

然而，我又注意到，從2014年開始，萬科每年都計提不少的存貨跌價準(zhǔn)備。

那么，是萬科一直在管理盈余？似乎又不是如此。如果以近5年來的扣除非經(jīng)常性損益后的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率論英雄，萬科顯然比綠地控股和保利地產(chǎn)要強。此前，我在點評萬科2016年度利潤分配預(yù)案時曾指出，自2012年以來，萬科凈資產(chǎn)收益率在行業(yè)中的排名逐年上升。因此，或者萬科沒有管理盈余，或者盈余管理的力度不大。

典型案例大連海港城

來看一下具體項目。由于季報信息不足，我們以年報和半年報中的數(shù)據(jù)來作分析。2018年上半年末，萬科對12個房地產(chǎn)項目計提了15.37億元的存貨跌價準(zhǔn)備，其中“大連海港城”的金額最大，為4.13億元。

從表2中可以看到，大連海港城項目的開發(fā)可能不太順利——項目的占地面積和規(guī)劃建筑面積比最初減少了23%；截至2017年年末，七八年的時間過去了，而即便以減少后的規(guī)劃建筑面積計，項目也只竣工了23%。

不過，即便如此，我對這個項目會賠錢還是有些懷疑。一方面，萬科是在2010年拿的地，地價可能很低；另一方面，大連海港城的售價遠較周邊樓盤為高。根據(jù)搜狐焦點網(wǎng)提供的信息，2018年6月，萬科大連海港城的房價為8500元/平米，而其周邊樓盤均價僅為5700元/平米；另據(jù)房天下網(wǎng)提供的信息，大連海港城周邊樓盤的房價為4100元/平米至4800元/平米。

2016年年末，萬科對大連海港城項目計提的存貨跌價準(zhǔn)備為1.15億元，2017年年末增加至4.20億元，因此，我們重點分析2017年和2018年上半年的情況。

萬科計提跌價準(zhǔn)備的房地產(chǎn)存貨分為已完工產(chǎn)品、在建開發(fā)產(chǎn)品和擬開發(fā)產(chǎn)品三類。如果萬科是根據(jù)資產(chǎn)負債表日的實際房價對存貨計提跌價準(zhǔn)備，那么，我認(rèn)為計提比例（計提的跌價準(zhǔn)備/存貨原值）從高到低應(yīng)為擬開發(fā)產(chǎn)品、在建開發(fā)產(chǎn)品和已完工產(chǎn)品。這是因為，項目會賠多少錢是一定的，即計提準(zhǔn)備金額不變；而從擬開發(fā)產(chǎn)品到在建開發(fā)產(chǎn)品再到已完工產(chǎn)品，隨著投入的增加，存貨原值依次增加，則計提比例理應(yīng)依次降低。

然而，萬科2017年的情況并非如此，表4顯示，萬科對在建開發(fā)產(chǎn)品的計提比例高達55%，令人驚訝。

2018年上半年末，萬科對已完工產(chǎn)品中的大連海港城項目計提了約16%的跌價準(zhǔn)備，比例之高遠超2017年年末（不到1%）。

是因為大連海港城的售價降低了？根據(jù)房天下網(wǎng)提供的信息，并非如此——在此期間，大連海港城的售價維持在8500元/平米沒有改變。

是因為建造成本增加了？還是新增加的已完工開發(fā)產(chǎn)品帶過來了過多的跌價準(zhǔn)備？2018年上半年，已完工開發(fā)產(chǎn)品——大連海港城增加了1.76億元，應(yīng)為部分在建開發(fā)產(chǎn)品竣工轉(zhuǎn)入。也就是說，2017年年末對在建開發(fā)產(chǎn)品計提了過多的跌價準(zhǔn)備？

我還注意到，萬科在2017年年末和2018年上半年末對擬開發(fā)產(chǎn)品——大連海港城均計提了237217078.11元的跌價準(zhǔn)備，一分不差。問題是，在這兩個時刻，擬開發(fā)產(chǎn)品——大連海港城項目的原值是不同的，2018年上半年末比2017年末少了0.98億元。這就是說，因為部分?jǐn)M開發(fā)產(chǎn)品在2018年開工，因而導(dǎo)致已完工開發(fā)產(chǎn)品原值減少，那么，相對應(yīng)的跌價準(zhǔn)備也應(yīng)轉(zhuǎn)到在建開發(fā)產(chǎn)品中去才是。

同樣令人疑惑的還有——據(jù)2017年報，在建開發(fā)產(chǎn)品——大連海港城注明：預(yù)計下批竣工時間為2018年12月；而據(jù)2018年半年報，已完工開發(fā)產(chǎn)品——大連海港城最近一期竣工時間為2018年3月。

基于以上分析，我對萬科計提存貨跌價準(zhǔn)備的客觀性和嚴(yán)謹(jǐn)性產(chǎn)生了懷疑。不過，我更重視的是大連海港城項目為什么沒能產(chǎn)生良好的效益：開發(fā)緩慢、銷售不暢——從2018年半年報數(shù)據(jù)來推測，半年的時間里，期末已完工產(chǎn)品部分也只銷售了10%。按這樣的銷售速度，即使是會計賬面上盈利的項目也可能因時間成本問題而變得不劃算。從這個角度來考慮，對大連海港城項目計提巨額的存貨跌價準(zhǔn)備倒是情有可原了。

平滑利潤不會增加公司價值，但改善經(jīng)營管理則無疑會增加公司價值。