胡新明，彭方平

（1.廣東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，廣東廣州510320；2.中山大學(xué)管理學(xué)院，廣東 廣州510275）

一、引言

2008年全球金融危機(jī)以來(lái)，世界主要經(jīng)濟(jì)體紛紛采取量化寬松、低利率的貨幣政策以應(yīng)對(duì)金融危機(jī)對(duì)本國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊。然而，人為壓低利率所帶來(lái)的企業(yè)過(guò)度投資，并不一定有利于生產(chǎn)效率的提高，從而影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，有時(shí)甚至?xí)l(fā)新一輪經(jīng)濟(jì)危機(jī)。由于我國(guó)利率市場(chǎng)化還遠(yuǎn)未形成，因此這種利率政策造成資本價(jià)格扭曲所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)更大，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響也更嚴(yán)重。事實(shí)上，該政策的弊端已經(jīng)在我國(guó)經(jīng)濟(jì)中開(kāi)始顯現(xiàn)，主要表現(xiàn)為：一方面，在宏觀層面上，低利率的貨幣刺激所引致的過(guò)度投資在短期內(nèi)保持了經(jīng)濟(jì)相對(duì)較快增長(zhǎng)；而另一方面，在微觀層面上，企業(yè)生產(chǎn)效率普遍偏低，企業(yè)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力并未隨宏觀經(jīng)濟(jì)較快增長(zhǎng)得到相應(yīng)提升。對(duì)于這一問(wèn)題，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要關(guān)注資本價(jià)格扭曲對(duì)儲(chǔ)蓄及長(zhǎng)期資本形成的負(fù)向影響，缺乏對(duì)這一矛盾現(xiàn)象的研究。此外，我國(guó)是一個(gè)儲(chǔ)蓄大國(guó)，長(zhǎng)期低利率政策導(dǎo)致資本價(jià)格扭曲，進(jìn)而滋生不少弊端，尤其是其對(duì)微觀企業(yè)生產(chǎn)率提高的不良影響，因此有必要對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行深入研究。有鑒于此，本文從微觀角度出發(fā)，實(shí)證研究低利率政策所帶來(lái)的資本價(jià)格扭曲對(duì)我國(guó)企業(yè)生產(chǎn)率的影響，即貨幣政策生產(chǎn)效率傳導(dǎo)效應(yīng)，以期為我國(guó)的利率市場(chǎng)化改革提供參考和借鑒。

傳統(tǒng)凱恩斯主義認(rèn)為，利率政策是平抑經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最主要的政策之一，其主要傳導(dǎo)機(jī)制是通過(guò)低利率促進(jìn)投資，進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。然而，隨著西方國(guó)家經(jīng)濟(jì)在20世紀(jì)70年代相繼陷入“滯漲”狀態(tài)，凱恩斯主義上述主張受到了嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。為此，Mckinnon(1973)［1］提出了金融抑制理論，認(rèn)為長(zhǎng)期的低利率政策會(huì)造成儲(chǔ)蓄不足，導(dǎo)致資本匱乏，不利于經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)。金融抑制理論認(rèn)為投資是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的核心要素，這一思想導(dǎo)致前蘇聯(lián)投入驅(qū)動(dòng)型趕超戰(zhàn)略形成，以及東南亞國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式理論的崛起。然而，現(xiàn)有研究表明，資本投入的不同無(wú)法解釋當(dāng)今各國(guó)間存在的巨大國(guó)民收入差異，全要素生產(chǎn)率才是造成國(guó)與國(guó)之間經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、國(guó)民收入差距的最重要原因（Easterlyand Levine，2001)［2］。Krugman（1994）［3］正是因?yàn)闁|南亞國(guó)家基于要素投入驅(qū)動(dòng)，而不是基于全要素生產(chǎn)率，進(jìn)而準(zhǔn)確預(yù)見(jiàn)了東南亞金融危機(jī)的發(fā)生，從而刺激了全要素生產(chǎn)率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響的研究。此外，商業(yè)周期理論進(jìn)一步提出，短期的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)完全由實(shí)際因素，尤其是生產(chǎn)率沖擊引起（Kydland and Prescott，1982)［4］，而傳統(tǒng)的基于影響總需求反周期貨幣政策則無(wú)效，貨幣政策對(duì)全要素生產(chǎn)率無(wú)實(shí)質(zhì)影響。那么，貨幣政策到底是否影響全要素生產(chǎn)率？對(duì)這一問(wèn)題，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從兩個(gè)角度展開(kāi)研究：一是從貨幣政策與通貨膨脹關(guān)系出發(fā)，研究貨幣政策對(duì)全要素生產(chǎn)率的影響；二是從貨幣政策與金融市場(chǎng)關(guān)系出發(fā)，研究貨幣政策對(duì)全要素生產(chǎn)率的影響。

基于貨幣政策與通貨膨脹的密切關(guān)系，貨幣政策對(duì)全要素生產(chǎn)率的影響可通過(guò)通貨膨脹對(duì)全要素生產(chǎn)率的影響進(jìn)行研究。事實(shí)上，不少學(xué)者做了大量的通貨膨脹與生產(chǎn)率關(guān)系的實(shí)證研究，多數(shù)結(jié)論支持通貨膨脹對(duì)生產(chǎn)率有顯著負(fù)向影響這一觀點(diǎn)。比如，Christopoulos and Tsionas（2005)［5］認(rèn)為，通貨膨脹對(duì)生產(chǎn)率有顯著的負(fù)影響,因?yàn)橥ㄘ浥蛎浗档土巳藗児ぷ鞯姆e極性，扭曲了生產(chǎn)要素相對(duì)價(jià)格，導(dǎo)致低效的投資計(jì)劃，從而影響全要素生產(chǎn)率的增長(zhǎng)；而溫和的通貨膨脹則有助于勞動(dòng)力市場(chǎng)調(diào)整，從而有助于生產(chǎn)率的增長(zhǎng)。Bitros and Panas(2001)［6］基于希臘制造業(yè)數(shù)據(jù)研究表明，通貨膨脹導(dǎo)致希臘20個(gè)行業(yè)中的16個(gè)行業(yè)生產(chǎn)率下降。Tsionas(2003)［7］基于歐盟15國(guó)數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，通貨膨脹與全要素生產(chǎn)率之間呈負(fù)向關(guān)系。

貨幣政策也可以通過(guò)影響金融市場(chǎng)進(jìn)而影響企業(yè)生產(chǎn)率。企業(yè)往往需通過(guò)技術(shù)研發(fā)投資來(lái)提升生產(chǎn)率，但由于技術(shù)研發(fā)項(xiàng)目本身所存在的高風(fēng)險(xiǎn)性以及金融市場(chǎng)摩擦的存在，導(dǎo)致企業(yè)的研發(fā)投資往往面臨融資約束問(wèn)題（Brown and Petersen，2009)［8］。在緊縮性貨幣政策情況下，金融市場(chǎng)摩擦越嚴(yán)重，企業(yè)研發(fā)投資所面臨的融資約束往往越突出?，F(xiàn)有文獻(xiàn)中，從企業(yè)層面研究融資約束與企業(yè)生產(chǎn)率之間關(guān)系缺乏深入研究，僅有少數(shù)學(xué)者應(yīng)用不同指標(biāo)測(cè)度融資約束，研究融資約束對(duì)企業(yè)生產(chǎn)率的影響（Chen and Guariglia，2013)［9］。比如，Nucci et al.(2005)［10］基于意大利企業(yè)數(shù)據(jù)，用企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿指標(biāo)測(cè)度企業(yè)融資約束程度，來(lái)研究融資約束對(duì)企業(yè)生產(chǎn)率的影響，其研究結(jié)果表明，融資約束程度與企業(yè)生產(chǎn)率之間呈顯著的負(fù)向關(guān)系，即受融資約束越嚴(yán)重的企業(yè)，企業(yè)生產(chǎn)率越低；之所以采用企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿指標(biāo)度量企業(yè)融資約束程度，是因?yàn)殂y行通常傾向于抵押貸款，企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿越高，銀行放貸越謹(jǐn)慎，因此企業(yè)所受的融資約束越嚴(yán)重。Nunes et al.(2007)［11］采用同樣方法，基于葡萄牙數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，融資約束程度與企業(yè)生產(chǎn)率之間關(guān)系為非線性關(guān)系，即對(duì)于低勞動(dòng)生產(chǎn)率企業(yè)而言，融資約束對(duì)企業(yè)勞動(dòng)生產(chǎn)率有負(fù)向影響，而對(duì)于高勞動(dòng)生產(chǎn)率企業(yè)，融資約束對(duì)企業(yè)勞動(dòng)生產(chǎn)率卻有正向影響。Chen and Guariglia(2013)［9］采用中國(guó)企業(yè)數(shù)據(jù)，使用投資-現(xiàn)金流敏感程度方法測(cè)度融資約束，研究發(fā)現(xiàn)融資約束越嚴(yán)重，企業(yè)生產(chǎn)率越低。此外，基于金融市場(chǎng)摩擦，受?chē)?yán)重融資約束的企業(yè)往往難以達(dá)到最優(yōu)規(guī)模，其資本邊際產(chǎn)品價(jià)值往往高于市場(chǎng)利率，在一個(gè)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)資本邊際產(chǎn)品價(jià)值的離散，即資源的錯(cuò)配，降低了經(jīng)濟(jì)總體生產(chǎn)率。不少經(jīng)驗(yàn)研究表明，生產(chǎn)要素向高效率企業(yè)的重新分配有助于整體經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)率的提升（Eslava et al.,2004)［12］。

近來(lái)也有少數(shù)學(xué)者基于上述兩種視角，對(duì)我國(guó)全要素生產(chǎn)率進(jìn)行研究。如，Chen and Guariglia（2013）［9］基于我國(guó)制造業(yè)數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部融資的可得性嚴(yán)重制約企業(yè)生產(chǎn)效率；陳海強(qiáng)等（2012）［13］基于微觀層面研究表明，融資約束抑制了我國(guó)企業(yè)效率的提升；基于壟斷競(jìng)爭(zhēng)模型研究表明，如果中國(guó)企業(yè)能夠如同美國(guó)企業(yè)那樣將資源配置給高效率企業(yè)，那么全要素生產(chǎn)率可提高30%-50%，也有學(xué)者利用類(lèi)似方法得到了相一致的結(jié)論（龔關(guān)、胡關(guān)亮，2013）［14］。遺憾的是，目前學(xué)術(shù)上還缺乏有關(guān)我國(guó)貨幣政策抑制利率，進(jìn)而影響企業(yè)生產(chǎn)率的相關(guān)文獻(xiàn)。現(xiàn)有文獻(xiàn)一般認(rèn)為，低利率有助于降低企業(yè)研發(fā)投入成本，從而促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投資；但人為維持過(guò)低利率會(huì)誘發(fā)企業(yè)過(guò)度投資，超過(guò)生產(chǎn)最優(yōu)規(guī)模，導(dǎo)致企業(yè)生產(chǎn)率的下降（Bharath et al.，2011）［15］。由于我國(guó)利率的非市場(chǎng)化，官方長(zhǎng)期壓低利率所造成的過(guò)度投資問(wèn)題近年來(lái)日益明顯，那么，長(zhǎng)期壓低利率所造成的資本價(jià)格扭曲是否直接影響到我國(guó)企業(yè)的生產(chǎn)率？本文基于微觀企業(yè)數(shù)據(jù)，分別采用線性與非線性方法進(jìn)行相關(guān)實(shí)證檢驗(yàn)，以期對(duì)上述問(wèn)題做出回答。研究結(jié)果表明：總體來(lái)看，提高利率對(duì)我國(guó)企業(yè)生產(chǎn)效率的提高有顯著的正向影響；具體來(lái)看，對(duì)于小規(guī)模企業(yè)和大規(guī)模企業(yè)而言，提高利率能顯著提升我國(guó)企業(yè)生產(chǎn)率，而對(duì)于中型規(guī)模企業(yè)，提高利率對(duì)企業(yè)生產(chǎn)效率有負(fù)向作用。

本文余下部分的結(jié)構(gòu)安排：第二部分計(jì)量模型；第三部分實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析；最后為基本結(jié)論。

二、計(jì)量模型

借鑒文獻(xiàn)Nucci et al.（2005）［10］、Nunes et al.（2007)［11］等的方法，本文采用兩步法實(shí)證檢驗(yàn)資本價(jià)格與企業(yè)生產(chǎn)率的關(guān)系：第一步用勞動(dòng)生產(chǎn)率、TFP等測(cè)度企業(yè)生產(chǎn)率；第二步以企業(yè)生產(chǎn)率為被解釋變量，以資本價(jià)格和其他變量為解釋變量建立模型，檢驗(yàn)我國(guó)資本價(jià)格如何影響企業(yè)生產(chǎn)率。具體模型構(gòu)造如下：

其中，衡量企業(yè)tfpit在時(shí)期t的生產(chǎn)率；αi為個(gè)體效應(yīng)，刻畫(huà)企業(yè)間生產(chǎn)率變化的差異；dt為時(shí)間虛擬變化，反映隨著時(shí)間變化所帶來(lái)的技術(shù)進(jìn)步；vt為行業(yè)虛擬變量，刻畫(huà)不同行業(yè)生產(chǎn)率變化差異；μit反映企業(yè)壟斷勢(shì)力對(duì)企業(yè)生產(chǎn)率的影響；wageit表示企業(yè)i在時(shí)期t的工資增長(zhǎng)率；exit衡量企業(yè)i在時(shí)期t的全球化程度；cqit反映企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)生產(chǎn)率的影響；irit表示企業(yè)i在時(shí)期t的資本借貸價(jià)格；εit為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。對(duì)這些變量進(jìn)一步作如下說(shuō)明：

（1）企業(yè)壟斷勢(shì)力μit。μit如何影響企業(yè)生產(chǎn)率，目前在學(xué)術(shù)上并未取得共識(shí)，一些學(xué)者認(rèn)為，競(jìng)爭(zhēng)降低了創(chuàng)新的未來(lái)預(yù)期利潤(rùn)，即“租值消散效應(yīng)”，從而導(dǎo)致企業(yè)缺乏增加研發(fā)投入動(dòng)力，進(jìn)而影響企業(yè)勞動(dòng)生產(chǎn)率的提高（Aghion and Howitt，1992)［16］。還有學(xué)者認(rèn)為，競(jìng)爭(zhēng)越激烈，企業(yè)通過(guò)創(chuàng)新逃離激烈競(jìng)爭(zhēng)的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)烈，企業(yè)就越靠近生產(chǎn)技術(shù)前沿，即競(jìng)爭(zhēng)有利于技術(shù)進(jìn)步（Aghion et al，2005）［17］。由于數(shù)據(jù)的缺乏，目前壟斷與企業(yè)生產(chǎn)率的實(shí)證研究還較少。

（2）名義工資變化wageit。wageit一方面反映了工資成本變化對(duì)企業(yè)生產(chǎn)率的影響，另一方面也反映了通貨膨脹對(duì)企業(yè)生產(chǎn)率的影響。Wakeford(2004)［18］認(rèn)為，較高的工資增長(zhǎng)導(dǎo)致企業(yè)用資本替代勞動(dòng)力，從而有助于企業(yè)提高勞動(dòng)生產(chǎn)率。

（3）全球化程度exit。全球化程度越高的企業(yè)，可以通過(guò)出口獲得規(guī)模效應(yīng)，從而提高企業(yè)生產(chǎn)率。但根據(jù)比較優(yōu)勢(shì)理論，全球化也可能導(dǎo)致部分企業(yè)從事低附加值、勞動(dòng)密集型產(chǎn)品生產(chǎn)，從而降低企業(yè)勞動(dòng)生產(chǎn)率。Speril(2010)［19］實(shí)證研究結(jié)果表明，全球化程度越高越有助于提高企業(yè)生產(chǎn)率；而Hwangand Wang(2004)［20］相關(guān)研究卻發(fā)現(xiàn)，全球化程度對(duì)企業(yè)生產(chǎn)率的影響是不顯著的。因此，綜合來(lái)看，變量exit對(duì)企業(yè)生產(chǎn)率的影響是不確定的，是否存在影響、影響的正負(fù)性及大小有賴(lài)于一國(guó)企業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)的實(shí)證檢驗(yàn)。

（4）企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)cqit。國(guó)有性質(zhì)產(chǎn)權(quán)企業(yè)吸收過(guò)多經(jīng)濟(jì)資源，卻產(chǎn)生較低的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出，因此，國(guó)有性質(zhì)產(chǎn)權(quán)影響了企業(yè)生產(chǎn)率的提高（Holz，2003；Jefferson and Su，2006)［21-22］，cqit對(duì)企業(yè)生產(chǎn)率有負(fù)向影響。

（5）企業(yè)資本借貸價(jià)格irit。一般認(rèn)為，企業(yè)規(guī)模過(guò)大，易造成過(guò)度投資，形成低效率投資項(xiàng)目，利率降低可能進(jìn)一步促進(jìn)企業(yè)過(guò)度投資進(jìn)而影響企業(yè)的生產(chǎn)率；與此同時(shí)，小微企業(yè)由于融資約束，與大企業(yè)相比，可能因利率過(guò)高無(wú)法獲得融資從而影響企業(yè)研發(fā)投資，進(jìn)而也影響企業(yè)的生產(chǎn)率。因此，基于上述理由，利率對(duì)生產(chǎn)率的影響隨著企業(yè)規(guī)模的不同表現(xiàn)出不一致性。然而，模型（1）并沒(méi)有考慮這種利率變化對(duì)不同規(guī)模企業(yè)生產(chǎn)率影響的差異。為此，本文將模型（1）進(jìn)一步擴(kuò)展為如下非線性模型：

模型（2）為非線性平滑轉(zhuǎn)換模型（Panel Smooth Transition Regression，簡(jiǎn)記為 PSTR），其中，F(xiàn)（scalit；λ，c）為轉(zhuǎn)換函數(shù)，scalit反映企業(yè)規(guī)模，用企業(yè)總資產(chǎn)取對(duì)數(shù)來(lái)衡量。參數(shù)為轉(zhuǎn)換發(fā)生的位置?；谇笆隼碚擃A(yù)期，本文選取指數(shù)轉(zhuǎn)換函數(shù)設(shè)定形式，即：

上式中，δz為 scalit的標(biāo)準(zhǔn)差。

三、實(shí)證檢驗(yàn)及結(jié)果分析

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源和變量說(shuō)明

本文數(shù)據(jù)主要來(lái)源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的《中國(guó)工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)》。由于該數(shù)據(jù)庫(kù)包含詳細(xì)的企業(yè)相關(guān)信息，因而在現(xiàn)有研究中被廣泛運(yùn)用。本文刪除了明顯不符標(biāo)準(zhǔn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的相關(guān)數(shù)據(jù)①如企業(yè)借貸利率小于0的樣本。，對(duì)2004年缺失相關(guān)指標(biāo)（工業(yè)總產(chǎn)值、工業(yè)銷(xiāo)售產(chǎn)值）采用插入方法來(lái)處理，對(duì)全體樣本做了1%水平的winsor處理。

相關(guān)數(shù)據(jù)計(jì)算方法如下：

1.tfpit的衡量

本文假設(shè)企業(yè)生產(chǎn)采用柯布-道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)來(lái)刻畫(huà)，采用Olley-Pakes（1996）的方法估算企業(yè)生產(chǎn)率?；谖覈?guó)企業(yè)實(shí)際情況，本文在Olley-Pakes（1996）基礎(chǔ)上把企業(yè)進(jìn)口虛擬變量、出口虛擬變量及WTO作為虛擬變量加入企業(yè)投資決策方程。本文對(duì)TFP系數(shù)的估計(jì)結(jié)果與前人的研究結(jié)果大體一致。

2.企業(yè)壟斷勢(shì)力μit

企業(yè)壟斷勢(shì)力在傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論往往采用企業(yè)成本加價(jià)（Markup）來(lái)測(cè)度。然而，這一估計(jì)存在諸多假設(shè)前提，影響了市場(chǎng)壟斷程度度量的穩(wěn)健性。為此，De Loecker and Warzynski（2012）對(duì)這一估計(jì)方法做了重大改進(jìn)，其所使用的估計(jì)方法如下。

假設(shè)企業(yè)i在時(shí)期t所用生產(chǎn)技術(shù)函數(shù)如下：

進(jìn)一步，假設(shè)企業(yè)生產(chǎn)決策目標(biāo)為成本最小化，則可得到相關(guān)的拉格朗日函數(shù)：

3.名義工資變化Δwageit其計(jì)算方法是：首先，通過(guò)用企業(yè)應(yīng)付工資總額除以單位就業(yè)職工人數(shù)，得到企業(yè)當(dāng)年的年名義平均工資；然后，基于年名義平均工資的對(duì)數(shù)差得到名義工資變化。

4.全球化程度exit參考已有文獻(xiàn)（Gaiotti，2010)［24］做法，本文使用企業(yè)出口交貨值與工業(yè)銷(xiāo)售產(chǎn)值的比率來(lái)衡量。

5.企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)cqit本文以國(guó)家、集體和法人資本金的比重，衡量非私人所有權(quán)結(jié)構(gòu)所占比重。

6.實(shí)際資本借貸價(jià)格irit參考Lotti and Marcucci（2007）［25］做法，本文首先采用公司財(cái)務(wù)費(fèi)用除以總負(fù)債來(lái)計(jì)算名義資本借貸價(jià)格，然后通過(guò)扣除通貨膨脹率得到實(shí)際資本借貸價(jià)格③本文對(duì)我國(guó)1992-2009年職工平均工資增長(zhǎng)與通貨膨脹率（基于居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)計(jì)算而得）數(shù)據(jù)相關(guān)分析表明，二者相關(guān)度高達(dá)0.85，因此我們有理由認(rèn)為工資變化是通貨膨脹的一個(gè)較好替代變量。本文用工人工資的對(duì)數(shù)差作為通貨膨脹的替代變量。。

上述變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表1所示。

（二）參數(shù)估計(jì)

基于穩(wěn)健性考慮，本文分別采用混合OLS模型、固定效應(yīng)面板模型、隨機(jī)效應(yīng)模型和面板模型GMM估計(jì)模型（1）。在使用面板模型GMM估計(jì)時(shí)，實(shí)際資本借貸價(jià)格和名義工資變化為內(nèi)生變量，其他變量為外生變量。估計(jì)結(jié)果如表2。

表2 模型參數(shù)估計(jì)

從上述估計(jì)結(jié)果可以看出：（1）在β0GMM、混合OLS、固定效應(yīng)、隨機(jī)效應(yīng)模型估計(jì)值分別為17.954、0.914、0.461、0.758，且均在1%水平上顯著，說(shuō)明實(shí)際利率對(duì)企業(yè)生產(chǎn)率有顯著的正影響，即提高實(shí)際利率水平有助于促進(jìn)企業(yè)提高勞動(dòng)生產(chǎn)率；這一結(jié)論也說(shuō)明我國(guó)存在著資本價(jià)格扭曲，正是由于我國(guó)利率長(zhǎng)期被人為壓低并低于“自然利率”水平，導(dǎo)致企業(yè)過(guò)度投資和資源錯(cuò)配，使項(xiàng)目投資效率低，進(jìn)而影響企業(yè)的生產(chǎn)率。（2）β1在 GMM、混合 OLS、固定效應(yīng)、隨機(jī)效應(yīng)模型估計(jì)值分別為 -2.166、-2.206、-0.806、-1.485，且均在1%水平上顯著，說(shuō)明壟斷勢(shì)力對(duì)企業(yè)生產(chǎn)率有顯著的負(fù)影響；而事實(shí)上，我國(guó)壟斷企業(yè)（如中國(guó)石油、中國(guó)石化；中國(guó)電信、中國(guó)聯(lián)通等）通過(guò)壟斷勢(shì)力攫取高額利潤(rùn)，缺乏動(dòng)力提高企業(yè)生產(chǎn)效率，致使業(yè)績(jī)難以有起色，股價(jià)長(zhǎng)期低位徘徊。（3）β2在GMM、混合OLS、固定效應(yīng)、隨機(jī)效應(yīng)模型估計(jì)值分別為17.890、0.999、0.533、0.831，且均在1%水平上顯著，說(shuō)明名義工資增長(zhǎng)對(duì)我國(guó)企業(yè)生產(chǎn)率提高有顯著的正影響，高工資有助于激發(fā)提高勞動(dòng)生產(chǎn)率，從而有助于企業(yè)生產(chǎn)效率的提高。（4）β3在GMM、混合OLS、固定效應(yīng)、隨機(jī)效應(yīng)模型估計(jì)值分別為-0.011、0.021、-0.002、-0.020，在混合OLS、隨機(jī)效應(yīng)模型中在1%水平上顯著，說(shuō)明總體上看全球化程度對(duì)企業(yè)生產(chǎn)率影響為負(fù)，這可能與我國(guó)出口型企業(yè)往往是勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)、生產(chǎn)技術(shù)水平相對(duì)較低有關(guān)。（5）β4在GMM、混合OLS、固定效應(yīng)、隨機(jī)效應(yīng)模型估計(jì)值分別為-0.006、-0.094、-0.032、-0.076，在混合OLS、固定效應(yīng)、隨機(jī)效應(yīng)模型中在1%水平上顯著，說(shuō)明總體上非私有產(chǎn)權(quán)對(duì)企業(yè)生產(chǎn)率有顯著的負(fù)影響，“國(guó)進(jìn)民退”現(xiàn)象整體上會(huì)影響我國(guó)全要素生產(chǎn)率。

為了估計(jì)模型（2），本文使用模擬退火法估計(jì)速度參數(shù)λ和位置參數(shù)c，參數(shù)最終估計(jì)值分別為=0.016，=8.9821。將其代入（3）式，可以得到轉(zhuǎn)換函數(shù)的具體形式：

模型（2）中其他主要參數(shù)估計(jì)結(jié)果如下：

表3 非線性模型參數(shù)估計(jì)結(jié)果

（三）估計(jì)結(jié)果說(shuō)明

根據(jù)轉(zhuǎn)換函數(shù)和非線性模型其他參數(shù)估計(jì)結(jié)果，可以看出：（1）整體上，我國(guó)利率對(duì)生產(chǎn)率具有顯著的正影響，即加息促進(jìn)我國(guó)企業(yè)生產(chǎn)率的提高，說(shuō)明我國(guó)利率偏低導(dǎo)致企業(yè)投資過(guò)度，從而不利于生產(chǎn)效率提高。（2）利率的生產(chǎn)效率傳導(dǎo)效應(yīng)具有明顯的非線性效應(yīng)，對(duì)大規(guī)模和小規(guī)模企業(yè)而言，加息有利于促進(jìn)生產(chǎn)效率的提高，而對(duì)于中型規(guī)模企業(yè)而言，加息對(duì)企業(yè)效率的影響具有明顯的非線性。為什么具有上述非線性效應(yīng)？原因在于我國(guó)大規(guī)模企業(yè)，尤其是國(guó)有重工型企業(yè)更容易獲得銀行資金支持，往往因?yàn)橥顿Y過(guò)度，導(dǎo)致規(guī)模不經(jīng)濟(jì)，因此加息能夠抑制企業(yè)的過(guò)度投資行為，進(jìn)而有利于企業(yè)生產(chǎn)效率的提高。為什么對(duì)小規(guī)模企業(yè)而言，亦具有相同的效應(yīng)呢？Dhawan(2001)［26］基于美國(guó)上市公司數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，小規(guī)模公司面臨更多的市場(chǎng)不確定性和融資約束，承受的風(fēng)險(xiǎn)更高，創(chuàng)新的動(dòng)力更足，由此具有更強(qiáng)生產(chǎn)效率；Li(2011)［27］進(jìn)一步提供了理論解釋和更直接經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。在緊縮性貨幣政策背景下，由于融資約束，小規(guī)模企業(yè)獲得資金支持更難，生產(chǎn)效率越高的企業(yè)，接受的利率往往越高，利率提高在一定的程度上也增加了小規(guī)模企業(yè)資金的可獲得性，從而有利于小規(guī)模企業(yè)擴(kuò)大投資，提高生產(chǎn)效率。而利率對(duì)中型規(guī)模企業(yè)生產(chǎn)效率的影響是符合一般經(jīng)濟(jì)理論預(yù)期的，即利率的提高，增加了企業(yè)研發(fā)投入的成本，從而不利于企業(yè)生產(chǎn)效率的提高。

基于貨幣政策的生產(chǎn)效率傳導(dǎo)效應(yīng)，以及企業(yè)生產(chǎn)效率對(duì)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要性，本文認(rèn)為，當(dāng)前我國(guó)不能以單一的降息貨幣政策來(lái)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，應(yīng)該加快利率決定多元化和利率市場(chǎng)化進(jìn)程。具體而言，即放開(kāi)小微企業(yè)貸款的利率限制，減少針對(duì)大型企業(yè)特別是大型國(guó)有企業(yè)的融資優(yōu)惠措施，努力發(fā)展資本市場(chǎng)，為中型企業(yè)提供多渠道融資選擇，以盡量降低該類(lèi)企業(yè)的融資成本。

（四）模型的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

考慮到企業(yè)生產(chǎn)率變量的重要性，以及TFP度量企業(yè)生產(chǎn)率可能存在偏誤，本文使用Binici et al.（2012)計(jì)算勞動(dòng)生產(chǎn)率的方法替代度量企業(yè)生產(chǎn)率④根據(jù)Binici et al.(2012),用企業(yè)實(shí)際工業(yè)增加值去除全部從業(yè)人員年平均人數(shù)來(lái)計(jì)算勞動(dòng)生產(chǎn)率，考慮到數(shù)量級(jí)和減少異方差影響，本文對(duì)該數(shù)據(jù)做了取對(duì)數(shù)處理。，估計(jì)結(jié)果如表4和表5。

表4 線性模型穩(wěn)健性檢驗(yàn)

表5 非線性模型穩(wěn)健性檢驗(yàn)⑤轉(zhuǎn)換速度和位置參數(shù)的估計(jì)值分別是0.005和8.890。

從表4和表5估計(jì)結(jié)果來(lái)看，在不同企業(yè)生產(chǎn)率方法測(cè)算下，線性模型（1）和非線性模型（2）中參數(shù)估計(jì)值正負(fù)性及顯著性均相同，研究結(jié)論與前文具有一致性，說(shuō)明本文研究結(jié)論具有較強(qiáng)的穩(wěn)健性。

四、基本結(jié)論

長(zhǎng)期而言，生產(chǎn)率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)尤為重要，遺憾的是，傳統(tǒng)貨幣政策更多關(guān)注刺激短期需求而忽視對(duì)生產(chǎn)效率的影響，從而致使金融危機(jī)時(shí)期所采取的救市措施帶來(lái)巨大的后遺癥，甚至引發(fā)新的更大的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。本文首次應(yīng)用線性和非線性模型，基于微觀數(shù)據(jù)，研究了我國(guó)貨幣政策的生產(chǎn)效率傳導(dǎo)效應(yīng)。研究結(jié)果表明：（1）我國(guó)貨幣政策存在顯著的生產(chǎn)效率傳導(dǎo)效應(yīng)?？傮w而言，利率對(duì)企業(yè)生產(chǎn)效率存在顯著的正效應(yīng)，即加息有利于促進(jìn)企業(yè)生產(chǎn)效率的提高，說(shuō)明我國(guó)從整體來(lái)看，存在利率偏低，企業(yè)投資過(guò)度的問(wèn)題。（2）基于非線性模型研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)效應(yīng)存在顯著的非線性，即規(guī)模過(guò)大或過(guò)小企業(yè)，加息有利促進(jìn)生產(chǎn)效率的提高，而對(duì)于規(guī)模適中企業(yè)而言，則減息有利生產(chǎn)效率的提高。上述研究結(jié)果，進(jìn)一步證實(shí)了單一的、非市場(chǎng)的利率決定機(jī)制不利于我國(guó)生產(chǎn)效率的提高。在我國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)背景下，應(yīng)進(jìn)一步推動(dòng)多元化的市場(chǎng)利率決定機(jī)制，放開(kāi)小微企業(yè)貸款利率限制，減少、取消大規(guī)模國(guó)有企業(yè)貸款優(yōu)惠措施，鼓勵(lì)資產(chǎn)市場(chǎng)為中型企業(yè)提供多渠道融資路徑，以降低中型企業(yè)融資成本。此外，我們研究發(fā)現(xiàn)，非私有產(chǎn)權(quán)和壟斷勢(shì)力等的加強(qiáng)都不利于我國(guó)企業(yè)生產(chǎn)率的提高，該結(jié)論對(duì)當(dāng)前我國(guó)國(guó)有企業(yè)混合制改革，以及經(jīng)濟(jì)體制的地位提供了實(shí)證依據(jù)。