白福臣，趙 楠

（1.廣東海洋大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院，廣東湛江 524088；2.嶺南師范學(xué)院商學(xué)院，廣東湛江524048）

一、引言

眾所周知，全球人口年齡結(jié)構(gòu)正呈現(xiàn)老齡化變遷格局。據(jù)聯(lián)合國統(tǒng)計，亞洲人口老齡化于2000至2050年將年均增長14.01%，而亞洲的人口本來就占世界人口的60%，若從國際人口視角來看，“嬰兒潮”人口退休比例將會越來越多。根據(jù)聯(lián)合國2013年的預(yù)測，隨著出生率的降低和預(yù)期壽命的延長，2015年至2100年全球的年均撫養(yǎng)比在50%～60%，發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家的撫養(yǎng)比均有所增加，只是發(fā)達(dá)國家的撫養(yǎng)比增長幅度比發(fā)展中國家要大，在2050年起超過70%，并逐步上升。到2050年，發(fā)達(dá)國家老年人口比例將是少年人口比例的兩倍，增長到32%，而發(fā)展中國家老年人口比例將增長到19%，這表明全球人口年齡結(jié)構(gòu)正趨人口老齡化變遷。隨著全球人口老齡群體的逐年上升，“嬰兒潮”人口退休群體將消費年輕時的儲蓄，逐步減少銀行儲蓄，出現(xiàn)負(fù)儲蓄，國際資本將從“嬰兒潮”人口低谷向“嬰兒潮”人口高峰流動，造成經(jīng)常賬戶逆差，引發(fā)金融結(jié)構(gòu)調(diào)整，影響一國的消費、儲蓄、投資和證券配置需求。

一般意義上，證券投資配置（股票和債券）一般來源于45～65歲的人群，這階段的人群目前在逐年上升，但在2025年至2030間會逐步減少，2045年后將會逐年保持平穩(wěn)，屆時證券投資（股票和債券）是否會崩潰或“資產(chǎn)融化”呢？個體在異質(zhì)性年齡階段（青年-中年-老齡）會根據(jù)自己的風(fēng)險厭惡或自身的理性預(yù)期進行投資配置證券，即證券投資配置存在人口年齡異質(zhì)性階段的特性，異質(zhì)性的人口年齡階段的人群對不同證券如股票和債券的投資配置會有何種差異呢？目前金融市場主要分為銀行主導(dǎo)和市場主導(dǎo)（證券主導(dǎo)）兩個階段，發(fā)達(dá)國家均進入了市場主導(dǎo)（證券主導(dǎo)）階段，發(fā)展中國家尚處于銀行主導(dǎo)階段。由于經(jīng)濟體金融發(fā)展異質(zhì)性，不同經(jīng)濟體的人口年齡異質(zhì)性對證券投資配置是否會非一致性呢？

有鑒于此，本文以全球61個國家面板數(shù)據(jù)為全樣本，細(xì)分為發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家兩個子樣本，運用動態(tài)GMM實證探析人口年齡異質(zhì)性與證券投資配置的關(guān)系。

二、文獻回顧及述評

學(xué)術(shù)界主要從“生命周期資產(chǎn)組合效應(yīng)”探討異質(zhì)性人口年齡與證券投資配置，即認(rèn)為個體對證券投資的需求因年齡異質(zhì)性階段而導(dǎo)致選擇的不一樣，會因各階段風(fēng)險厭惡的差異而配置不同證券，如中年時期對證券投資（如股票和債券）的持有量是最大的，到老年后會逐步減少證券配置。

關(guān)于生命周期資產(chǎn)組合效應(yīng)的研究主要是圍繞人口年齡異質(zhì)性影響證券投資配置組合展開的。第一類是針對人口結(jié)構(gòu)對證券選擇的影響研究，主要存在如下兩種觀點：第一種，人口年齡異質(zhì)性與證券選擇（如股票和債券）呈倒U型發(fā)展態(tài)勢，即證券選擇是隨著年齡的增加而逐漸上升的，在中年時（即40～64歲）達(dá)到最大值，到退休時，隨著年齡的增大而緩緩下降的；如Davis（2003）以7個工業(yè)國家1950-1999年的微觀金融面板數(shù)據(jù)考察了人口年齡異質(zhì)性與證券需求的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)中年人（40～64歲）促進股票需求渴望大，同時也抑制債券需求的上升，老年群體（65歲以上）與股票需求呈負(fù)向關(guān)系，隨著老年群體比例的上升，股票需求下降。［1］CheolbeomPark（2010）指出人口年齡異質(zhì)性與證券投資呈∩型分布，解釋了美國20世紀(jì)90年代的股市的暴漲得益于“嬰兒潮”人口帶來的人口紅利，導(dǎo)致股票需求大于其供給，隨著“嬰兒潮”人口退休，股票需求下跌。［2］車樹林等（2016）也證實人口年齡異質(zhì)性與風(fēng)險型證券投資呈倒U型，隨著年齡的老齡化，慢慢趨向于如儲蓄的安全型證券。［3］然而，2008年的SCF（Survey of Consumer Finances）顯示，“嬰兒潮”人口退休并不會立刻減少股票持有量，股票需求量不會降低，老齡人群不會減少股票債券的需求，風(fēng)險型證券需求更大，與老齡人群社會經(jīng)驗閱歷積累有關(guān)。個體于年齡異質(zhì)性階段對證券投資配置需求不同與其風(fēng)險厭惡有關(guān)，老齡化家庭的風(fēng)險厭惡較強，即“江湖越老，膽子越小”（易禎等，2017）。［4］Ramb 等（2011）［5］和 Fujik 等（2012）［6］相繼指出老齡人偏愛如股票類的風(fēng)險證券的程度高于年輕人，老齡人在其資產(chǎn)組合中股票占比相對較高，持有比例也比年輕人高，得出老齡人與股票需求呈正向關(guān)系。

第二類是針對人口年齡異質(zhì)性對證券投資組合影響的研究，個體在異質(zhì)性年齡階段對證券種類的需求迥異，在異質(zhì)年齡階段就會配置組合不同的證券。普遍觀點認(rèn)為“嬰兒潮”人口退休會減少股票的持有量，即風(fēng)險證券組合與人口年齡異質(zhì)性呈倒U型，老齡人對風(fēng)險證券的參與率相較于年輕人可能性要低（柴時軍等，2015），［7］但也有另一種觀點認(rèn)為由于遺贈動機和預(yù)防性儲蓄的存在，老齡人并不會拋售股票，還是會持有相當(dāng)高的比例，對股票的需求并沒有顯著變化，如Bagliano（2012）指出很多年輕人不精通股票投資，而收入風(fēng)險和外部環(huán)境是年齡的減函數(shù)，老年人的面臨風(fēng)險相較于年輕人要低，股票的持有比率會相對較高。［8］王聰?shù)龋?017）基于中國家庭金融調(diào)查數(shù)據(jù)（CHFS）實證發(fā)現(xiàn)老齡化家庭對股票需求較少，抑制風(fēng)險型證券投資配置。［9］

由于人口年齡異質(zhì)性帶來收入預(yù)期和風(fēng)險偏好的差異，隨著年齡的變遷，個體根據(jù)異質(zhì)年齡階段的特征進行證券投資配置，故證券配置具有鮮明的年齡異質(zhì)特性。而且，此前的研究還存在如下四個局限：第一，以撫養(yǎng)比衡量人口年齡異質(zhì)性，忽視個體各個階段的特性。撫養(yǎng)比反映的是人口紅利，不能精確反映人口年齡結(jié)構(gòu)的質(zhì)，高估人口年齡結(jié)構(gòu)對證券投資的影響；第二，只是以發(fā)達(dá)國家為主要研究樣本，沒有考慮到經(jīng)濟體發(fā)展差異。為了彌補上述不足，本文采取年齡異質(zhì)階段的人口占比替代撫養(yǎng)比衡量人口年齡異質(zhì)性，運用動態(tài)GMM面板數(shù)據(jù)模型，利用發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家的面板數(shù)據(jù)實證考察人口年齡異質(zhì)性與證券投資選擇配置的作用影響渠道。

三、理論邏輯

人口年齡的變遷將引發(fā)一國證券需求的變化，甚至?xí)绊懸粋€區(qū)域乃至全球證券市場的變動。Firedman（1957）提出的永久性收入和Modigliani等（1963）提出的生命周期假說，相繼用來闡述個體年齡異質(zhì)性與消費行為之間的關(guān)系，后來被國內(nèi)外眾多學(xué)者用于解釋家庭年齡異質(zhì)性與證券投資配置。

永久性收入假說沒有明確指出消費取決于年齡異質(zhì)性。它認(rèn)為個人的消費很可能取決于永久性收入而不是當(dāng)前可支配收入。由于個人會試圖避免消費隨著收入的短期波動而波動，當(dāng)收入增長是可持續(xù)時，他們會增加消費；當(dāng)他們收入增長只是暫時，他們并不會增加消費，倘若實際收入低于永久性收入時，他們會減少消費。

生命周期假說則指出，人們在青年階段，開始職業(yè)生涯、組建家庭需要購買新房和大宗商品，此時消費很可能超過收入。如果證券市場充分發(fā)展和自由化，個人可能會基于未來預(yù)期勞動收入進行證券的投資配置。中年階段，支出開始穩(wěn)定而勞動收入增加，個人此時將加大對證券投資配置力度。進入退休階段，由于收入開始降低，個人可能會開始減少證券的持有量。

上述兩個假說都表明通過對證券積累和處置，人們會平滑自己一生的消費。隨著人口年齡的變遷，社會人口年齡將會在年輕型、成年型和老年型之間更替，證券配置需求也會在年齡異質(zhì)性階段經(jīng)濟體之間循環(huán)變動。上述文獻梳理透視了，證券配置需求具有個體年齡異質(zhì)性的特性，投資者無論對風(fēng)險型或穩(wěn)健型的證券持有數(shù)量隨著年齡的增加而增加，退休后隨著年齡的增長而減少。于是，可得到假設(shè)1：

假設(shè)1：人口年齡異質(zhì)性與證券配置需求呈倒“U”，中年人無論對風(fēng)險型或穩(wěn)健型的證券持有量最高，到老年，慢慢拋出以致退出證券市場。

不同經(jīng)濟體發(fā)展特征及社會制度的不同，個體的風(fēng)險偏好和證券投資配置也具有明顯個體年齡異質(zhì)性。在發(fā)達(dá)國家，社會保障、養(yǎng)老金制度和證券行業(yè)管理系統(tǒng)較為完善，隨著個體年齡的增長，現(xiàn)金持有量就會減少而股票配置需求就會增加，但到老年時，個體減少對證券的持有以擁有更多現(xiàn)金用于消費或遺贈給下一代，證券配置需求將會下降。Goyal（2004）分析大量美國股市（紐約證交所、美國證交所和NASDAQ市場）的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)股市資金的退出于65歲以上的人口數(shù)量的增加有關(guān)，股市資金的流入與45-64歲的人口有關(guān)，指出65歲以上人群的增加會減少凈股權(quán)融資的供應(yīng)；［10］Fagereng等（2013）也指出中年時期的股市參與率最高，中年人的股票的持有率占所占有的金融資產(chǎn)的40%以上，臨近退休時開始拋售證券，退休后漸漸退出證券市場。［11］個體對證券配置的需求因年齡異質(zhì)性而導(dǎo)致投資選擇的差異，會因各異質(zhì)階段風(fēng)險厭惡的差異而配置不同證券，如中年時期股票的持有量是最大的，到老年后會逐步減少證券配置需求，而對債券持有則因其所在經(jīng)濟體社會制度保障的完善使其扭曲，以致實際需求量的減少進而造成穩(wěn)健型證券需求下滑。

在欠發(fā)達(dá)經(jīng)濟體，社會制度相較于發(fā)達(dá)經(jīng)濟體較為滯后，市場經(jīng)濟摩擦結(jié)構(gòu)變動大，個體相較于發(fā)達(dá)國家個體對證券配置偏好程度會較為弱。個體根據(jù)自身的偏好和風(fēng)險厭惡程度決定當(dāng)前的證券配置選擇，持有的證券的期限會在一生中發(fā)生數(shù)次變化。在青年時期，支出大于收入，財富積累低，由于買房、買車及其他各種消費，為了應(yīng)付生計而背負(fù)著較為沉重的撫養(yǎng)負(fù)擔(dān)進而沒有閑置的財富而很少進行股票或者債券的配置并且需要外在的經(jīng)濟支持（父母的遺贈）；到中年時期，收入大于開支，收入達(dá)到一生中的峰值，財富積累隨即增加，各種消費需求得以滿足，個體開始配置積累證券并且減少外在經(jīng)濟支持的需求，多是持有期限較長的股票。進入老年時期，收入來源的消失以及開支的剛性存在，個體開始處置積累的證券，慢慢減少對證券的持有（無論是風(fēng)險類證券還是安全類的證券），直至慢慢退出證券以有充足的財富用于消費和生活享受。

綜觀不同發(fā)展程度經(jīng)濟體個體對證券配置需求的變遷，我們可得如下假設(shè)2a和假設(shè)2b：

假設(shè)2a:在發(fā)達(dá)經(jīng)濟體中，股票配置與個體年齡異質(zhì)性呈駝峰狀態(tài)，而債券隨個體年齡增加而下滑。

假設(shè)2b：在欠發(fā)達(dá)經(jīng)濟體中，證券配置需求在個體“青年-中年-老年”周期會分別呈現(xiàn)“下跌-上漲-下跌”的趨勢。

四、變量選擇及實證研究

（一）變量的選擇及數(shù)據(jù)來源

1.被解釋變量

證券一般分為股票（風(fēng)險型）和債券（穩(wěn)健型），一般而言，若證券需求大于供給，其價格必然上漲，否則就下降；為方便計量測算，以股票市值和債券市值分別占當(dāng)年當(dāng)?shù)谿DP的比例作為衡量股票需求（Equity）和債券需求（Bond）。

2.主解釋變量

人口年齡異質(zhì)性，通常是指某時期某國人口在不同年齡階段的特性。目前的研究以撫養(yǎng)比度量人口年齡異質(zhì)性，用于測量勞動人口的撫養(yǎng)負(fù)擔(dān)，不能分割異質(zhì)年齡階段對證券配置需求的相互干擾，導(dǎo)致以此估計人口年齡異質(zhì)性與證券配置需求的關(guān)系容易出現(xiàn)偏差。個人在一生中會經(jīng)歷少兒期、青年期、中年期和老年期等年齡階段，少兒期尚在求學(xué)，沒參加工作，未能對證券配置需求造成影響，故可忽略；而青年期、中年期和老年期的年齡階段界定，一直是較為爭議的問題。一般而言，個體20歲開始工作，65歲退休，80歲死亡，20～65歲期間是從事社會生產(chǎn)勞動的階段，其證券配置需求的動態(tài)運行軌跡也隨之變動。顏色等（2013）［12］就“房奴效應(yīng)”與“財富效應(yīng)”的研究中發(fā)現(xiàn)40歲前后對證券配置選擇是異質(zhì)的。因此，選取20～39歲年齡組為青年期、40～65歲年齡期為中年期，65歲以上年齡組為老年期。人口年齡結(jié)構(gòu)指標(biāo)度量計算如下：20～39歲年齡組、40～64歲年齡組和65歲以上年齡組的指標(biāo)測算分別為各年齡階段人口占當(dāng)年當(dāng)?shù)厝丝诘谋戎亍?/p>

3.控制變量

除了主要考察人口年齡結(jié)構(gòu)的影響以外，本文還選取一些可能影響被解釋變量的控制變量。（1）證券行業(yè)發(fā)展程度（FD）。證券行業(yè)發(fā)展反映一國的經(jīng)濟發(fā)展環(huán)境，是連接儲蓄轉(zhuǎn)化為投資的橋梁，意味著投資轉(zhuǎn)化的有效性，還具有提供安全證券的能力。如果一國的證券行業(yè)發(fā)展程度較高，該國的邊際投資轉(zhuǎn)化率也會高，通常以廣義貨幣M2與當(dāng)年當(dāng)?shù)谿DP之比表示。（2）通貨膨脹率（Inflation）。通貨膨脹則主要用來衡量一國宏觀經(jīng)濟發(fā)展的穩(wěn)定性與證券行業(yè)好壞的可能性，一般是以貨幣形式測量商品的價值與該商品實際價值之間的比值，反映一國的商品價格的偏離程度。溫和的通貨膨脹率能推動金融資產(chǎn)市場繁榮，通常以當(dāng)年GDP平減指數(shù)（名義GDP與實際GDP的比值）度量通貨膨脹率。（3）城鎮(zhèn)化率（Urban）。城鎮(zhèn)化率反映一國的城鄉(xiāng)結(jié)構(gòu)，估計農(nóng)民是否有資金投資配置證券。若一國的城鎮(zhèn)化率較高，該國用于建設(shè)公共服務(wù)、基礎(chǔ)設(shè)施的資金需求越多，受資金流動性約束，會減少對股票債券的投資，通常以當(dāng)年當(dāng)?shù)爻擎?zhèn)人口與當(dāng)年當(dāng)?shù)乜側(cè)丝谥茸鳛楹怂恪?/p>

4.數(shù)據(jù)來源

此前的研究較多以發(fā)達(dá)國家微觀金融數(shù)據(jù)實證分析人口結(jié)構(gòu)對證券選擇的影響，但微觀金融數(shù)據(jù)可能存在如下弊端：第一，10%最富有的人群掌握著大約70%的證券資產(chǎn)，某種意義上微觀數(shù)據(jù)已被扭曲；第二，運用微觀數(shù)據(jù)來證明生命周期假說會混淆年齡和時間的線性組合，以致數(shù)據(jù)離散性較大。本文擬采用61個國家①這61個國家分為26個發(fā)達(dá)國家（澳大利亞、奧地利、比利時、加拿大、捷克、匈牙利、丹麥、芬蘭、法國、德國、希臘、冰島、愛爾蘭、意大利、日本、盧森堡、荷蘭、新西蘭、挪威、葡萄牙、以色列、新加坡、西班牙、瑞典、英國和美國）和35個發(fā)展中國家（阿根廷、孟加拉國、巴巴多斯、玻利維亞、博茨瓦納、巴西、保加利亞、智利、中國、哥倫比亞、哥斯達(dá)黎加、厄瓜多爾、埃及、斐濟、印度、牙買加、約旦、肯尼亞、馬來西亞、墨西哥、摩洛哥、尼日利亞、巴基斯坦、巴拿馬、秘魯、菲律賓、俄羅斯、南非、斯里蘭卡、泰國、特立尼達(dá)、多巴哥、突尼斯、斯威士蘭、土耳其和委內(nèi)瑞拉）。1995～2017年宏觀面板數(shù)據(jù)為全樣本，根據(jù)經(jīng)濟體主導(dǎo)階段的異質(zhì)性，劃分為26個發(fā)達(dá)國家和35個發(fā)展中國家為子樣本進行實證研究。各指標(biāo)的數(shù)據(jù)來源如表1所示，銀行信貸、股票市場、債券市場、證券行業(yè)發(fā)展和通貨膨脹率的指標(biāo)數(shù)據(jù)來源于“國際貨幣基金組織國際金融統(tǒng)計”（IFS），而青年組、中年組、老年組和城鎮(zhèn)化率的指標(biāo)數(shù)據(jù)來源于“世界銀行世界發(fā)展指數(shù)”（WDI）。

表1 變量指標(biāo)及其數(shù)據(jù)來源

（二）模型估計

考慮到各國證券體系有著自身的特點，各國證券體系在演變過程中可能存在時間效應(yīng)。事實上，證券投資配置通常具有路徑依賴的特征，前一期的證券配置概況往往對當(dāng)期結(jié)果存在一定程度的影響，建立如下的動態(tài)面板模型：

其中，Asset涵括股票市場（Equity）和債券市場（Bond）等被解釋變量，涵括青年型（20～39歲）、中年型（40～64歲）和老年型（65歲以上）等主解釋變量，CV涵括證券行業(yè)發(fā)展程度（FD.）、通貨膨脹率（Inflation）和城鎮(zhèn)化率（Urban）等控制變量，μi，t和υi，t分別表示不可觀測的國別特征和隨機誤差項，兩者共同作為模型的誤差項。

本文的研究采用系統(tǒng)廣義矩（SYS-GMM）回歸，主要基于如下的考慮：（1）本文的樣本是選擇跨期23年的面板數(shù)據(jù)，系統(tǒng)廣義矩（SYS-GMM）比較適合大樣本情況下的水平估計；（2）一階差分GMM需對自變量和因變量進行變換，假定工具變量是已經(jīng)差分，由于部分?jǐn)?shù)據(jù)的遺漏，削減數(shù)據(jù)的質(zhì)量，另可因弱工具變量選擇問題，導(dǎo)致估計發(fā)生偏誤，而系統(tǒng)廣義矩（SYS-GMM）只需找到滿足矩條件的實際參數(shù)，權(quán)重矩陣不受約束，不必過于對模型的設(shè)定存有要求，比一階差分GMM（Diff-GMM）估計偏差更小效率更高；（3）考慮到國家間的相依性，多個同質(zhì)經(jīng)濟體經(jīng)濟結(jié)構(gòu)存在多重共性，采用系統(tǒng)廣義矩（SYS-GMM）允許模型誤差存在異方差或序列相關(guān)性，避免多重共線性和相依性導(dǎo)致實際估計的偏頗。

（三）實證結(jié)果

基于61個國家全樣本面板數(shù)據(jù)對如表1中的變量進行系統(tǒng)廣義矩（SYS-GMM）回歸，動態(tài)面板容易一階自相關(guān)，不存在二階自相關(guān)，繼而加入一階滯后（AR（1））和二階滯后（AR（2）），并以穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤控制異方差，順而報告Sargan的p值，如表2所示。其中Ⅰ～Ⅱ列為全樣本下不考慮控制變量情況下人口年齡異質(zhì)性與證券配置需求的作用機理，Ⅲ～Ⅳ列為全樣本下考慮控制變量情況下人口年齡異質(zhì)性對證券配置需求的作用渠道。

表2（SYS-GMM）回歸結(jié)果

由表2的AR（1）、AR（2）和Sargan的p值可以看出，該模型只存在一階自相關(guān)，不存在二階自相關(guān)，且該模型估計比較合理。因變量滯后一期對當(dāng)期因變量的影響系數(shù)在0.8以上，在1%顯著性水平下顯著，說明證券配置的滯后一期對當(dāng)期的影響具有較強的路徑依賴性，有著較強自我強化機制，隨著時間的推移，該動態(tài)慣性還保持較為顯著的穩(wěn)定影響，快速調(diào)整滯后一期對當(dāng)期影響結(jié)構(gòu)非常緩慢，需要的周期比較漫長。

在不考慮控制變量情況下（即Ⅰ～Ⅱ列），青年期對證券配置需求的影響系數(shù)皆為正，若考慮控制變量（即Ⅲ～Ⅳ列），對股票需求則產(chǎn)生顯著的促進作用，對債券需求的影響則由正變成負(fù)。青年時期正處于個體事業(yè)的起點期，收入和財富處于一生中的“低谷”，為組建家庭購房、購車及其他日常消費，支出大于收入，加上財富效應(yīng)較為微弱，沒有太多資本積累，主要是靠老一輩的經(jīng)濟支持，若增加股票債券選擇需求，則降低了日常消費在總收入的比重，故青年期與證券需求呈正相關(guān)。但是，可能存在以下的原因推動青年期對證券選擇，若當(dāng)前房價居高不下，青年一代及其老一輩無法承受此房價，而房價與證券有著明顯的替代關(guān)系，便會推遲購房計劃，而較多將資金投向股市或債券，對證券市場起著顯著促進的作用。

當(dāng)個人從青年期步入中年期，經(jīng)驗和閱歷較為豐富，收入和財富處于個人一生的“高峰”。隨著投資理財信息的沉淀和積累，中年期對股票擁有較強的財富效應(yīng)，故對股票需求產(chǎn)生顯著的正效應(yīng)（即Ⅰ列和Ⅲ列）。出于理性未來收入預(yù)期和預(yù)防儲蓄，中年期對債券需求還是存在稍強的財富效應(yīng)，對債券選擇起著顯著的推動作用（即Ⅱ列和Ⅳ列）。當(dāng)個人從中年期邁入老年期，退休收入大大減少，房價的高漲壓縮老年人為資助年輕一代無法進行充分的財富分?jǐn)?，逐漸變現(xiàn)股票資助年輕一代購房或用于日常消費，股票市場的“財富效應(yīng)”會顯著地減弱。對老年人而言，若將他們中年期所積累的增值資產(chǎn)都遺留給年輕一代，其生活的邊際效用會相繼降低。所以老年人并不愿意將增值資產(chǎn)都遺留給年輕一代，也會拋售股票，股票選擇需求小于供給，股票配置需求進而下滑，股票配置受到顯著抑制作用（即Ⅰ和Ⅲ列）。

當(dāng)今，異質(zhì)性年齡階段的經(jīng)濟體的人口風(fēng)險厭惡、退休收益保障和體制結(jié)構(gòu)都存在差異，這些同質(zhì)性變化將導(dǎo)致人口年齡異質(zhì)性對證券配置需求因證券行業(yè)發(fā)展階段的不同而差異迥然。按經(jīng)濟發(fā)展程度劃分，全球可分為發(fā)達(dá)國家（證券市場主導(dǎo)）和發(fā)展中國家（銀行主導(dǎo)）兩個不同階段的經(jīng)濟體。鑒于發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家的個體偏好的異質(zhì)性，本文將全樣本細(xì)化分為發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家兩個子樣本，基于26個發(fā)達(dá)國家和35個發(fā)展中國家的面板數(shù)據(jù)采用系統(tǒng)廣義矩（SYS-GMM）進行分組回歸，結(jié)果如表2的Ⅴ-Ⅷ列所示。

在發(fā)展中國家，個體青年期財富積累弱，加上這類經(jīng)濟體普遍存在需要買房安土重遷的風(fēng)俗習(xí)慣，除用于購房外的閑暇的財富就會減少，對于證券配置需求就會減少，故對證券配置需求產(chǎn)生負(fù)相關(guān)（如Ⅶ和Ⅷ列）；而發(fā)達(dá)國家的社會保障制度較為完善，個體處于青年期普遍追求精神物質(zhì)的生活享受，習(xí)慣于租房又偏好風(fēng)險，閑置的財富涌向股票，而對債券不屑選擇，故對股票需求和債券需求分別是正影響和負(fù)影響（如Ⅴ和Ⅵ列）。隨著青年期步入中年期，有著固定的期望收入，發(fā)展中國家的除償還購房貸款并逐步還清購房貸款外，與發(fā)達(dá)國家的中年人一樣有充足的資金用于股票投資選擇。絕大部分發(fā)展中國家經(jīng)濟體的中年個體趨向保守穩(wěn)健，出于未來養(yǎng)老的考慮，比較傾向于債券，而發(fā)達(dá)國家個體經(jīng)濟體一般追求“高風(fēng)險高收入”，債券需求明顯低下，所以發(fā)展中國家的中年個體證券配置需求是正的傳導(dǎo)方向，而發(fā)達(dá)國家中年則只對股票需求為正，且對債券配置需求負(fù)傳導(dǎo)方向。當(dāng)中年人退休后，無論是發(fā)達(dá)國家還是發(fā)展中國家，證券配置需求隨著年齡增長而顯著下降，因為此時老年人的勞動供給彈性要低于中年期，受制于消費約束及隨機風(fēng)險，變現(xiàn)債券換取現(xiàn)金流用在日常支出，這與Fagereng等（2013）以挪威的經(jīng)驗證據(jù)得出的觀點一致，進一步證實體系同質(zhì)經(jīng)濟體間的共性。

總體上，人口年齡異質(zhì)性與證券配置需求倒U型，印證了假設(shè)1。由表2得知，當(dāng)個人處于青年階段時，收入相較于前人要低，可支配資金也較少，會抑制證券配置需求上漲，但這可能只是一個假象，因為本文所選取的樣本，多數(shù)國家已經(jīng)進入中年型乃至老年型社會；若青年人從父母或者長輩獲得的證券配置支持上升（如信貸和股票），即使青年人口比例下降，如果青年人獲得的單位經(jīng)濟支持在上升，青年人對證券配置需求并不會明顯減弱，只是間接地通過中年人或者老年人對證券配置需求的作用體現(xiàn)出來。當(dāng)青年人邁入中年人后，收入處于個人年齡階段的“峰值”，擁有較多的閑置資金，對股票和債券的需求也較為強烈，成為股票和債券市場的“主力軍”，帶來了股票和債券市場的暫時繁榮。股票和債券的財富效應(yīng)隨著人口年齡的增長而不斷增強，到65歲臨退休時出現(xiàn)下滑拐點，這與傳統(tǒng)采用撫養(yǎng)比度量人口年齡異質(zhì)性所得到的結(jié)果相一致。從發(fā)達(dá)經(jīng)濟體和發(fā)展中經(jīng)濟體考慮，發(fā)達(dá)經(jīng)濟體的人口年齡異質(zhì)性與股票配置需求呈倒U型，而一直抑制債券需求的上漲，印證了假設(shè)2a；而在發(fā)展中經(jīng)濟體，個體對證券配置需求的作用則隨著“青年-中年-老年”生命周期變遷趨“下降-上漲-下滑”的變動態(tài)勢，也印證了假設(shè)2b。

橫向察看證券行業(yè)發(fā)展程度、通貨膨脹率和城鎮(zhèn)化率，證券配置需求與證券行業(yè)發(fā)展程度呈顯著的正相關(guān)，若證券發(fā)展體系完善一倍，股票市場和債券市場分別提升3.3%和1%。這意味著證券市場體制的發(fā)展可以讓越來越多的人有能力有機會參與證券配置。證券行業(yè)體制的完善，增強居民對宏觀經(jīng)濟的信心，證券配置需求的財富效應(yīng)顯著增強。通貨膨脹率只對債券市場產(chǎn)生顯著的負(fù)影響，若降低一個百分點的通貨膨脹率，債券市場就能保證不偏離實際價值的0.281個百分點。若一國的通貨膨脹率過高，國外熱錢大量涌入，沖擊本國的內(nèi)部經(jīng)濟，隨著經(jīng)濟全球一體化，外部經(jīng)濟與內(nèi)部經(jīng)濟聯(lián)動頻繁緊密，加劇證券市場的下滑，以債券市場的顯著變?nèi)鯙榈湫?。而城?zhèn)化率的提升會顯著拉動股票市場的發(fā)展，對債券市場產(chǎn)生顯著的抑制作用。若城鎮(zhèn)化率每提升10%，就會拉動股票市場的1.05倍的增長，債券市場則會下降0.38%。這是因為城鎮(zhèn)化必將促進投資和消費大量增加，進一步有利于基礎(chǔ)建設(shè)、房地產(chǎn)、公共服務(wù)等行業(yè)發(fā)展，最終表現(xiàn)在股票需求的大幅增加，安全型資產(chǎn)（債券）的顯著減少。

五、結(jié)論及展望

本文利用61個國家1995年-2017年面板數(shù)據(jù)為全樣本，細(xì)劃分為發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家兩個子樣本，運用系統(tǒng)廣義矩（SYS-GMM）探討人口年齡異質(zhì)性對證券配置需求的作用機理。研究發(fā)現(xiàn)，青年期（20～39歲）間接依賴?yán)弦惠叺慕?jīng)濟支持，推動證券配置需求顯著增長；步入中年期（40～64歲），收入處于一生“峰值”和未來退休收入預(yù)期考慮，持續(xù)增加證券配置選擇；邁入老年期（65歲以上），證券配置需求是老齡期的減函數(shù)，隨著年齡的增加而逐步下降，直至淡出證券行業(yè)市場。從經(jīng)濟發(fā)展階段劃分看，發(fā)展中國家的青年期對證券配置需求弱，到中年期傾向于選擇證券的欲望稍強于青年期，債券選擇顯著性增強；無論是發(fā)展中國家還是發(fā)達(dá)國家，老年期顯著降低對證券配置需求?？傮w上，人口年齡異質(zhì)性顯著影響證券配置需求；人口年齡異質(zhì)性與證券配置需求都是倒U型。從經(jīng)濟體發(fā)展階段來看，發(fā)達(dá)經(jīng)濟體的人口年齡異質(zhì)性與股票需求和債券需求呈倒U型和一直下滑態(tài)勢，而發(fā)展中經(jīng)濟體個體隨“青年-中年-老年”年齡的變動則與證券配置需求呈“下降-上升-下降”的發(fā)展趨勢。

隨著全球人口年齡結(jié)構(gòu)逐漸進入老年化社會，老年化經(jīng)濟體出于資產(chǎn)的保值、養(yǎng)老的顧慮和風(fēng)險偏好度的降低會逐漸退出證券市場，部分老年化經(jīng)濟體還繼續(xù)持有期限較短且有保值性的債券，但參與程度極低。需要注意的是，個別國家的證券行業(yè)體系已不能滿足老齡化人群的證券選擇配置，尤其是中國。中國2015年股市大起大落，到2016年“熔斷機制”的“百日維新”；多家滬深A(yù)股上市公司以“套現(xiàn)圈錢”盈利為目的，致使股票名義市值偏離于實際市值，側(cè)面證實了中國證券行業(yè)體制現(xiàn)存的頑疾。而且，為應(yīng)對未來人口紅利的消失，中國于2015年10月已“全面二孩政策”，同年12月頒布“延遲退休年齡”政策規(guī)定，人口結(jié)構(gòu)必將發(fā)生新的變動，倒逼著證券配置需求變遷，未來的證券配置需求能否滿足日益增長的公民民眾需要呢？因此，隨著人口結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變，應(yīng)結(jié)合人口結(jié)構(gòu)各年齡階段的特征，“頭痛醫(yī)頭，腳痛醫(yī)腳”，因個體年齡階段而宜，健全財富管理模式，發(fā)揮市場在證券配置的決定性作用；豐富證券行業(yè)市場服務(wù)體系，實現(xiàn)風(fēng)險轉(zhuǎn)移分擔(dān)，創(chuàng)新投資理財產(chǎn)品，拓展個體年齡階段的投資選擇渠道，保證證券市場的蓬勃態(tài)勢不會因人口年齡變遷而相互抵消。

為應(yīng)對全球人口老齡化，多個國家已在人口政策上作了適當(dāng)?shù)恼{(diào)整，如中國的放開二胎和延長退休年齡的政策，這對企業(yè)而言，其將如何應(yīng)對個體在年齡階段內(nèi)對證券配置需求變遷，是否會出現(xiàn)負(fù)債權(quán)益從下降到上升的轉(zhuǎn)變，加劇企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險，放緩經(jīng)濟的增長？或者發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家對證券配置種類的不同步需求會抹平這一趨勢嗎？同時，對個人而言，其一邊依賴著固有資產(chǎn)價格（特別是房地產(chǎn)價格）增值以維持財富增長，一邊又追求證券配置實現(xiàn)個人總資產(chǎn)的滾筒式增長變化，隨著人口老齡化，此種模式還能持續(xù)嗎？人口老齡化和證券配置需求變遷存在怎樣作用機理，這留給我們很大的思考空間，也倒逼著現(xiàn)有證券市場模式的轉(zhuǎn)型。