趙姿昂

摘 要：場外交易本身具有高風險、高收益的雙重特性，主要優(yōu)勢體現(xiàn)在資本容量的擴充及資本流動的加速，對金融風險和金融收益能夠進行有效的管控。然而，由于現(xiàn)階段我國場外交易規(guī)范的法律位階過低，具體規(guī)定又相互沖突，因而場外交易給交易主體帶來相當程度的交易風險，甚至因而會引發(fā)系統(tǒng)性的金融危機。而交易擔保制度在一定程度上化解了此類風險，為場外交易提供了制度緩沖的空間。鑒于我國場外金融衍生品市場的發(fā)展態(tài)勢，創(chuàng)設與完善場外交易擔保制度正當其時，而通行的ISDA主協(xié)議框架下的信用支持安排將提供有益的借鑒。

關鍵詞：金融衍生品；場外交易擔保；ISDA主協(xié)議

中圖分類號：F830 文獻標識碼：B 文章編號：1674-2265（2018）08-0042-05

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2018.08.006

近年來，場外金融衍生品交易的國際市場發(fā)展迅猛，而國內的場外金融衍生品交易也漸趨活躍。在法律監(jiān)督層面，國內現(xiàn)行的交易監(jiān)管仍然停留在政策層面，尚缺少完備和系統(tǒng)的相關規(guī)定。企業(yè)作為場外金融交易的主體，往往會面臨著一系列的交易風險。而場外金融衍生品交易擔保制度，正是基于防范此類風險而發(fā)展出來的。在國外的場外金融衍生品交易市場中，交易擔保制度在理論和實踐上都已經成熟。隨著中國場外金融衍生品交易市場的發(fā)展，相應的交易擔保制度也應當建立與完善。場外金融衍生品交易擔保不僅有利于促進交易順利進行、有效降低交易風險，還能完善交易市場秩序、維護金融系統(tǒng)安全。

一、場外金融衍生品交易的相關概念辨析

（一）場外金融衍生品概述

“金融衍生品”由美國紐約州聯(lián)邦法院首先使用，其后隨著期權和期貨制度的設立而為人熟知，是指相關的金融派生產品，其價格在基礎產品和基礎變量上，隨著基礎金融產品的價格（或數(shù)值）產生變動。

與傳統(tǒng)的金融媒介不同，金融衍生品是派生產品。在法律層面上，金融衍生品的本質是買賣雙方關于出售金融衍生品所指向的對象的合約。金融衍生品的交易過程，與普通商品的交易過程有所不同，但本質上是一樣的。它們的契約合意形成的過程、法律性質及交易程序都有類似之處。

金融衍生品的交易分為場內和場外，區(qū)分的主要依據(jù)是交易的發(fā)生是否集中于指定的交易場所。場內交易的風險低，但交易的品種和形式受到約束；場外交易的風險高，但交易品種多，交易形式靈活。一個完備的金融衍生品交易市場，必定包括場內金融衍生品以及場外金融衍生品的交易形式。

（二）場外金融衍生品市場的特性

目前的國際金融市場仍然是場內和場外金融衍生品交易形式并存的格局。通常場內市場以標準化期貨和期權產品為主要交易對象，而場外交易市場往往是個性化的定制產品。場外交易以種類繁多和形式靈活的優(yōu)勢而促進了交易量的不斷增長。較為常見的場外金融衍生品包括外匯、證券、利率和信貸產品等。場外交易的品種和規(guī)模遠超場內，占據(jù)了金融衍生品市場的絕對主導地位。

場外金融衍生品交易的急速擴張有著獨特的原因。首先，場外交易市場基本不存在剛性交易規(guī)定，因而交易的品種和形式靈活多樣。在現(xiàn)實交易中，有需求的機構投資者可以直接通過電話、網絡等方式進行交易，無須通過場內交易的經紀人，因而也就不會產生額外的交易費用。其次，場外交易通常提供旨在滿足市場參與者的特殊避險需求的“個性化定制產品”。這種產品符合交易者的個體風險偏好，具有廣闊的市場前景。再者，當場外的衍生品交易達到一定水平后，對市場參與者的資質要求就比較高，比如具備實力和信譽的券商或大型銀行類的金融機構等。而這些機構投資者在場外交易市場中，可以以做市商的身份，參與提供金融衍生品，從而豐富和擴展了場外交易市場。

（三）場外金融衍生品交易的法律關系分析

隨著金融衍生品交易市場的活躍程度增加，對相關的交易關系進行分析是必要的。所有金融衍生品交易的本質是銷售契約，即交易雙方同意在將來的某個時間轉讓特定金融產品指向的對象的所有權。因而，場外金融衍生品交易的法律關系，本質上是根據(jù)場外金融交易法對交易雙方行為調整而形成的權利和義務關系。

首先，場外金融衍生品交易的主體是市場交易的直接參與者，即金融衍生品的消費者和交易商。一般而言，場外金融衍生品的消費者，也是衍生品的使用者，包括個人和機構投資者；而交易商則根據(jù)提供衍生品的種類分為投機性業(yè)務的交易商和套利性業(yè)務的交易商。

其次，場外金融衍生品交易的客體是交易所指向的對象，即場外金融衍生品。場外金融衍生品的種類仍然在不斷增加。以基礎金融資產為標準，可以分為股票類衍生品、匯率衍生品和利率衍生品等；以具體的合約權益實現(xiàn)形式，可以分為期貨、期權、遠期、互換或者掉期等。

再者，場外金融衍生品交易的內容是交易雙方圍繞交易合約而產生的權利義務關系。交易合約包含了雙方就未來資產價值變動的預期，因而本質上是一種契約關系。因此種關系而產生的是民法上的物權關系。這種物權關系的處理面臨著基礎金融資產風險的對沖或轉移。在此意義上，場外金融衍生品的交易蘊含著系統(tǒng)性的風險。

二、場外金融衍生品交易擔保的簡要分析

（一）場外金融衍生品交易擔保的界定

場外交易擔保有廣義和狹義上的定義。廣義上場外金融衍生品交易擔保是指場外交易的當事人和擔保人約定，為降低因交易雙方不履行約定義務而出現(xiàn)的信用風險，用特定的財產或第三方的信用為保障。而狹義的場外金融衍生品交易擔保包括信用支持，是指在金融衍生品交易中，交易雙方依據(jù)主協(xié)議下的信用風險程度去約定特定的財產提供擔保，降低對方的信用風險，從而確保場外金融衍生品交易的順利進行。

（二）場外金融衍生品交易擔保引入的必要性

風險意味著不確定性，但只有可度量的不確定性才能稱之為風險。場外金融衍生品的交易風險，一方面源自衍生品本身所內含的風險；另一方面來自場外交易市場中的風險。具體表現(xiàn)為，在金融市場的交易過程中，由于政策、市場、倫理、操作等各種不確定因素的影響，造成了預期成本與實際成本、預期收益與實際收益之間的偏差，進而帶來資產損失的可能性。根據(jù)風險產生的原因，參考巴塞爾銀行監(jiān)管委員會在《衍生產品風險管理指南》中的表述，場外交易的兩類風險又可以細分為市場風險、流動性風險、操作風險與法律風險。由于場外衍生品交易的資金不進入商品的流通領域，因而會將各種分散的風險集中到衍生品本身，所以一旦風險發(fā)生，衍生品的投資者必定遭遇巨大損失。

迄今為止，隨著場外金融衍生品交易規(guī)模的擴展，交易中的問題也逐漸暴露出來。目前，場外金融衍生品的市場交易必須解決以下三個問題：

第一，場外交易市場的監(jiān)管。隨著場外金融衍生品交易市場的繁榮，對交易市場的監(jiān)管難度也相應增加。由于場外交易的衍生品種類、形式都比較靈活，且市場規(guī)定的任意性規(guī)則居多，因而難以監(jiān)管。單獨衍生品的交易風險看似可控，但如果數(shù)量多、成規(guī)模，則容易釀成系統(tǒng)性風險。

第二，場外金融衍生品的交易風險。正如前文所述，來自衍生品自身的風險與交易過程中的風險相互疊加，很容易引起交易系統(tǒng)，乃至金融市場的整體風險。風險既有人為因素，又有交易規(guī)則的缺陷、法律規(guī)制或決策失誤。

第三，場外金融衍生品交易的國際化。在加入世界貿易組織之后，我國的金融市場加快了向國際投資者開放的進程，但由于相關的配套規(guī)定并不完善，不僅無法建立起一個國內投資者與國外投資者認同的交易規(guī)則，而且也無法監(jiān)管大量國外投資者涌入之后的衍生品交易市場。

以上三個方面既是我國金融衍生品交易市場高速發(fā)展的成果，也給場外交易市場本身帶來了極大的挑戰(zhàn)。為應對場外交易風險，我國必須考慮借鑒國外已經比較成熟的交易擔保制度。

三、國際場外金融衍生品交易擔保的制度安排

國際通行的場外金融衍生品市場的交易擔保制度，是由國際掉期與衍生工具協(xié)會（ISDA）通過相關的協(xié)議建立起來的。

（一）ISDA主協(xié)議的交易制度安排

2002年的ISDA主協(xié)議，設立了場外金融衍生品交易的兩項制度：單一協(xié)議制度、瑕疵資產制度及終止凈額計算制度。其中，單一協(xié)議制度，是信貸支持安排的基本制度，界定了整個場外衍生品交易的契約法則，是確立ISDA下所有衍生品交易的基石。單一協(xié)議制度的設立，是為了給交易雙方提供制度保護，而提供信用支持背書的，則是凈額結算制度。凈額結算制度是將多種金融衍生品的交易合同關系歸結為一種單一協(xié)議的制度，通過使破產管理人無法對多項交易行使替代性權利，終止凈額結算的正常進行而達到緩沖場外交易風險、穩(wěn)定場外交易的作用。瑕疵資產制度則類似于英美法中的“預期違約”，主要用于保護守約方的合法權益，威懾交易對方當事人的違約行為，因而通過降低守約方當事人的風險敞口而降低損失的可能性。

三種制度在ISDA主協(xié)議下呈現(xiàn)出傘狀結構。實際上，單一協(xié)議制度是前提與基礎，如果不能讓主協(xié)議的各方達成合意，那么后兩項制度的實施無從談起，所以單一協(xié)議制度并不是目的。為了促進場外交易的進行，瑕疵資產制度與終止凈額結算制度也是必要的。同時，三者都具有降低和控制場外交易風險的作用，在加強市場監(jiān)管方面，三者具有一致性。

（二）信用支持安排的兩種協(xié)議形式

在目前的ISDA主協(xié)議中，起交易擔保作用的主要是信用支持安排（Credit Support Arrangement）。根據(jù)該制度，場外金融衍生品交易一方出現(xiàn)凈信用暴露時，交易對方以擔?；虻谌吮ＷC的方式加以覆蓋的擔保制度。該類制度有兩種協(xié)議形式：擔保權益型協(xié)議和所有權轉移型協(xié)議。

擔保權益型協(xié)議目前在國際場外金融衍生品交易中使用得較多，其典型代表為NYCSA，即《紐約州法下信用支持附件》，是一種質押式的協(xié)議類型。在適當?shù)臈l件下，將某種特殊的資產作為適格的信貸支持物，移交給擔保人并由擔保人持有。關于質押擔保物，擔保人仍然享有其所有權，必要時可以要求以同等價值的物品作為替代。

所有權轉移型協(xié)議目前的典型代表是ECSA，即《英國法下信用支持附件》，是一種轉移所有權的協(xié)議類型。通過這一制度的設計可以有效地簡化交易過程，而信用支持物所有權的直接轉讓，也讓擔保權人實現(xiàn)擔保權的過程比較簡單。不過，由于許多國家未批準破產的凈額結算制度，因而在全世界范圍內的推行有限。

當前，在許多國家的場外金融衍生品交易擔保制度的改革中，集中清算制度是比較容易被接受與實施的。通過將場外金融衍生品標準化之后，將其納入集中清算機制，降低投資風險的過度累積，從而減少市場失控而導致的系統(tǒng)性崩潰危險。

（三）信用支持安排制度的特殊性

信用支持安排制度的關鍵在于以擔保來覆蓋風險敞口，換取債務的最終清償。由此可見，信用支持安排制度與傳統(tǒng)的擔保制度之間有一定的關聯(lián)。信用支持安排類似于傳統(tǒng)的物保，但是擔保的標的物又有差異?！帮L險敞口”是信用支持安排制度的直接起因。場外交易當事人必須根據(jù)風險敞口的變化來相應調整擔保，最終實現(xiàn)交易。因而信用支持安排制度具有一定的不確定性。這種不確定性是因市場而起、隨市場變化的。

四、我國場外金融衍生品交易的現(xiàn)狀及問題

我國正式加入世界貿易組織后，承諾要逐漸放開金融業(yè)，而場外金融衍生品交易市場的管制也逐漸減少。2004年，國務院發(fā)布了《關于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》，提出要加快金融衍生品交易發(fā)展，穩(wěn)步推進期貨市場，加快建設場外金融衍生品交易市場。自此之后，我國場外金融衍生品交易市場進入快車道，目前規(guī)模已經非?？捎^。

（一）我國場外金融衍生品交易的立法現(xiàn)狀

隨著我國資本市場的建立與發(fā)展，場外金融衍生品的種類與形式不斷增加，而與此同時，交易的規(guī)制和監(jiān)管力度也在逐漸規(guī)范化。近年來，國家先后出臺了多部重要的法律法規(guī)，初步實現(xiàn)了資本市場管制的法治化。其中，2001年，中國人民銀行頒布了《商業(yè)銀行中間業(yè)務的暫行規(guī)定》； 2004年，中國銀監(jiān)會頒布了《金融機構衍生產品交易業(yè)務管理暫行辦法》。這是國內金融衍生品交易中較為系統(tǒng)的制度性規(guī)定。2005年，中國人民銀行頒布了《全國銀行間債券市場債券管理條例》；2006年，中國銀監(jiān)會修訂了《金融機構衍生品交易業(yè)務管理暫行辦法》。同年，《證券法》修訂通過，場外金融衍生品的交易規(guī)范性更強。

2007年，中國銀監(jiān)會頒布了《銀行業(yè)金融機構衍生產品交易業(yè)務管理辦法》；同年，國務院通過并實施了《期貨交易管理條例》。2010年，國家外匯管理局發(fā)布了《銀行間外匯市場做市商指引》；同年10月，交易商協(xié)會組織起草并發(fā)布了《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業(yè)務指引》，推出了兩種信用衍生產品。

目前，我國場外金融衍生品交易擔保的法律規(guī)定主要體現(xiàn)在《民法總則》《物權法》《擔保法》《破產法》以及相關的司法解釋中。除了相關的法律規(guī)范之外，規(guī)制我國場外金融衍生品交易擔保的制度主要由中國銀行間交易商協(xié)會來制定。為了維護金融穩(wěn)定、防范金融風險，中國銀行間交易商協(xié)會借鑒ISDA交易規(guī)范，先后發(fā)布了《中國銀行間市場金融衍生產品交易主協(xié)議》《中國銀行間市場金融衍生產品交易質押式履約保障文件》《中國銀行間市場金融衍生產品交易轉讓式履約保障文件》等一系列指導性文件。

總體來看，由于我國場外金融衍生品交易起步較晚，但發(fā)展迅速，交易擔保制度在逐漸成形，市場保持了整體上的穩(wěn)定，產品種類和數(shù)量都呈現(xiàn)出健康發(fā)展的趨勢。

（二）我國場外金融衍生品交易擔保的制度難題

由于場外交易市場的復雜性，以及交易主體的特殊性，我國場外金融衍生品交易擔保制度的發(fā)展還是存在一些制度上的問題。這些問題主要表現(xiàn)在：

首先，場外金融衍生品交易擔保的兩難處境。場外交易擔保制度實際上在我國的法律體系中是缺位的。雖然有上位法《物權法》的規(guī)范，但場外交易的擔保與傳統(tǒng)的擔保還是存在很大差別，一旦我國將ISDA兩種擔保形式引入國內，勢必出現(xiàn)法律適用方面的問題。

其次，場外衍生品交易擔保程序缺失。傳統(tǒng)的擔保主要是“人?！焙汀拔锉！?，而有價證券是否計入“物保”及其如何實現(xiàn)，現(xiàn)行的規(guī)定并沒有將其具體化，尤其是場外金融衍生品交易擔保的審批與登記等程序。

再者，場外金融衍生品交易擔保監(jiān)管存在一定問題。我國場外金融衍生品交易市場涉及銀行、證券、保險機構及企業(yè)，交易主體的法律關系比較復雜，且監(jiān)管上也呈現(xiàn)多頭格局。這種格局雖然在一定程度上強化了對場外交易市場的監(jiān)管，但是監(jiān)管協(xié)調機制還比較弱。在場外衍生品交易擔保制度缺位的情況下，監(jiān)管對交易安全的重要性不言而喻。

五、我國場外金融衍生品交易擔保的制度創(chuàng)設與完善

我國場外金融衍生品的交易擔保并沒有系統(tǒng)性的制度，現(xiàn)行主要的做法是結合《物權法》的規(guī)定對場外交易擔保進行規(guī)范。對場外交易擔保的制度創(chuàng)設與完善，可借鑒ISDA的做法，不僅有助于與國外場外金融衍生品交易擔保接軌，也有助于完善國內的場外金融衍生品交易市場。

（一）充實傳統(tǒng)的質權擔保

這主要是基于對擔保權益型信用支持安排制度的引進和完善。擔保權益型信用支持安排，以我國《物權法》中規(guī)定的質權為基礎，在被擔保物權與其他物權發(fā)生沖突時，通過對特定財產上擔保權益的公開，優(yōu)先保護被擔保人的被擔保物權。從其目的上看，它符合我國《物權法》中對部分質權要求登記這一規(guī)定的本質，即只要依據(jù)該規(guī)定對相關的質權進行有效的登記，就可以達到擔保權益型信用支持的“完善”要求。因此，可以在相關法律規(guī)定上明確擔保權益型信用支持滿足在我國《物權法》中對質權的要求。

為了規(guī)范現(xiàn)金賬戶在我國法律效力上的合格信用支持物性質，可以在設質方式中明確添加現(xiàn)金賬戶設質這一方法。同時，明確場外金融衍生品交易擔保的特殊受償制度，即現(xiàn)金合格信用支持物的相關制度和規(guī)定。

鑒于我國目前并沒有承認讓與擔保，無法將所有權轉移型信用支持安排計入現(xiàn)有的擔保制度，所以需要制定相關規(guī)定去明確所有權轉讓的性質，規(guī)定所有權轉移型信用支持安排的完全所有權轉讓性質。盡管根據(jù)ECSA，“轉讓不創(chuàng)設任何形式的擔保物權”，因而與傳統(tǒng)的讓與擔保構成實質區(qū)別。但雙方的權利義務均圍繞“信用支持物”而產生，因而也能產生交易擔保之法律效力。

（二）完善交易擔保的審批和登記程序

關于不同類型的財產進行交易擔保的審批和登記程序，現(xiàn)有規(guī)定與國際通行慣例之間仍有較大差距。比如，因審批和登記的時間差而導致“信用支持物”來自第三方的情形，會影響到場外交易的信用擔保效力。鑒于現(xiàn)行場外金融衍生品交易擔保制度空間狹窄的問題，需要借鑒ISDA的信用支持安排制度予以查漏補缺，在傳統(tǒng)的物權擔保之上進行增減，提升場外交易擔保制度實施的可操作性。

在我國場外金融衍生品交易的擔保制度監(jiān)管方面，要為場外金融衍生品交易擔保制度價值的發(fā)揮創(chuàng)造更加完善的法律環(huán)境，促進我國場外金融衍生品交易市場的對外開放和接軌。同時，以合同關系為主要調整對象的民商法應擴張自身的體系以涵納實踐中產生的新合同類型，從而為整個金融衍生品交易法律規(guī)則體系提供堅實的基礎。

（三）特殊情形下交易擔保雙方權利的實現(xiàn)

我國場外金融衍生品交易擔保制度在構建過程中最大的難題是這一制度的實現(xiàn)涉及破產或重整的情況，即擔保方或者信用支持物的出讓方進入破產臨界期或重整程序。建議突破“破產無效行為”規(guī)定，即在擔保方或者信用支持物的出讓方進入破產臨界期或重整程序后，其擔保行為將豁免破產無效行為的規(guī)定。另外，針對我國破產制度的撤銷權，需要明確提供信用支持物的行為作為撤銷權的例外。同時規(guī)定在重整程序中，在信用支持物上設定質權和轉移信用支持物的所有權的行為將不受影響。

六、結語

在國際場外金融衍生品交易市場中，ISDA的標準化協(xié)議類文件的示范效應不斷增強，不僅在司法判決中援引的頻率在增加，在學術研究中也越來越受重視。在ISDA主協(xié)議下的信用支持安排，能有效地降低場外金融衍生品交易的風險，是一種兼具了規(guī)范性和彈性的擔保制度。鑒于我國的場外金融衍生品交易擔保規(guī)則并不完備，適度地引入信用支持安排制度，有助于完善以傳統(tǒng)的質權擔保為核心的交易擔保體制，擴大場外金融衍生品交易擔保的制度空間。對ISDA主協(xié)議下的信用支持安排制度的引入，將對我國場外金融衍生品交易擔保制度的發(fā)展帶來變革。

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