王曉雪

[摘 要] 隨著我國多層次資本市場的日趨完善，以降低風(fēng)險、業(yè)務(wù)擴(kuò)展、互補協(xié)同等各種目的的企業(yè)并購重組逐年快速增長，企業(yè)并購重組的關(guān)鍵是合理選擇并購雙方認(rèn)同的價值評估方法。影響企業(yè)價值評估方法選擇的因素有很多，可歸納為企業(yè)內(nèi)在驅(qū)動力導(dǎo)致的企業(yè)并購行為；企業(yè)外部經(jīng)營環(huán)境變化促使的企業(yè)并購行為；滿足企業(yè)利益相關(guān)者需求而形成的企業(yè)并購行為。不同企業(yè)價值評估方法也不盡相同，有常規(guī)市場法、成本法、收益法模型，但現(xiàn)實中目標(biāo)企業(yè)所處的資本市場尚待完善時應(yīng)采用相對價值原理方法進(jìn)行企業(yè)價值評估。結(jié)合已成功實施并購企業(yè)的案例對相對價值原理的應(yīng)用，得出結(jié)論，相對價值原理將為非完善資本市場企業(yè)價值評估方法的必然選擇。

[關(guān)鍵詞] 并購重組；企業(yè)價值評估；并購動因；相對價值

[中圖分類號] F275 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼] A [文章編號] 1009-6043（2018）10-0024-02

一、引言

從十九世紀(jì)末開始，西方國家資本市場先后經(jīng)歷五次較大規(guī)模的并購浪潮，西方學(xué)者對并購形式、并購動因、企業(yè)估價方法、并購績效等并購領(lǐng)域理論和實踐進(jìn)行了深入研究，形成了系統(tǒng)的理論體系，并為西方國家企業(yè)所熟悉和運用。相比西方國家，我國并購市場起步較晚，發(fā)展迅猛。從1998年297起并購活動，到2013年6569起，年均增長率達(dá)到138%。但對我國眾多的中小企業(yè)來說，企業(yè)并購從理論到實踐都非常陌生，已經(jīng)進(jìn)行過并購的企業(yè)大多在專業(yè)機(jī)構(gòu)幫助下實施完成，并購失敗案例也不鮮見。特別是近年來，我國經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生了巨大轉(zhuǎn)變，經(jīng)濟(jì)增速放緩，產(chǎn)能過剩、競爭加劇，國民經(jīng)濟(jì)步入L型增長新常態(tài)。經(jīng)濟(jì)環(huán)境轉(zhuǎn)變和國家對國民經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的宏觀調(diào)整，企業(yè)并購重組的意愿不斷加強(qiáng)。另外，全球金融危機(jī)以及我國企業(yè)的發(fā)展壯大，為開拓國外市場、并購國外企業(yè)帶來了前所未有的良機(jī)。在這樣的背景下，企業(yè)對并購相關(guān)理論方法有較多的了解需求，同時，也希望通過剖析已成功實施并購企業(yè)的案例，為準(zhǔn)備實施并購的企業(yè)提供新思路、新方法。

二、影響企業(yè)價值評估方法選擇的因素

在企業(yè)并購中，影響企業(yè)價值評估方法選擇的可能因素很多，包括并購動因、評估機(jī)構(gòu)、評估對象、政府、行協(xié)會等，但筆者認(rèn)為影響企業(yè)價值評估方法選擇的因素更多取決于并購雙方的動因。企業(yè)并購動因是觸動企業(yè)實施并購行為的起始點，并購動因決定了企業(yè)價值評估方法、支付方式的選擇。企業(yè)并購動因不盡相同，但歸納起來不外乎以下三大類原因。

（一）企業(yè)內(nèi)在驅(qū)動力導(dǎo)致的企業(yè)并購行為

包括追求企業(yè)利潤最大化、擴(kuò)大規(guī)模、改善公司治理結(jié)構(gòu)、尋求協(xié)同效應(yīng)、降低經(jīng)營風(fēng)險、降低稅負(fù)、獲取低價資產(chǎn)、提高股票價格等。這類企業(yè)并購動因源于企業(yè)內(nèi)在驅(qū)動力，符合企業(yè)競爭發(fā)展、追求利益和趨利避害的本質(zhì)。

（二）企業(yè)外部經(jīng)營環(huán)境變化促使的企業(yè)并購行為

包括消除同業(yè)競爭、滿足政府行政管理需要、適應(yīng)國家政策變化、迎合IPO上市需要等。這類企業(yè)并購動因來自企業(yè)外部環(huán)境的變化，是企業(yè)為適應(yīng)這種變化，而采取的適應(yīng)性措施。

（三）滿足企業(yè)利益相關(guān)者需求而形成的企業(yè)并購行為

能干預(yù)企業(yè)并購最直接的企業(yè)利益相關(guān)者包括股東、企業(yè)經(jīng)營者、企業(yè)員工、政府。這類企業(yè)并購動因源于對企業(yè)利益相關(guān)者自身利益的正面影響。

企業(yè)并購動因往往不是單一的，是多種因素綜合交織的結(jié)果。在企業(yè)并購動因驅(qū)動下，為實現(xiàn)成功并購，并購雙方必然在企業(yè)價值評估方法選擇上相互趨同、相互妥協(xié)，最終達(dá)成一致。

三、企業(yè)價值評估方法比較

（一）市場法

市場法是通過在市場上選擇與目標(biāo)并購企業(yè)可比或相似的有市場參考價值的公司，進(jìn)行適當(dāng)?shù)膬r值比較和修正，計算出目標(biāo)并購企業(yè)評估價值的方法。根據(jù)所采用的基本財務(wù)比率不同，市場法細(xì)分為三種計算模型，即市盈率模型、市凈率模型、市銷率模型。市盈率模型評估目標(biāo)企業(yè)每股價值等于可比或參照企業(yè)平均市盈率乘以目標(biāo)企業(yè)每股收益。市凈率模型評估目標(biāo)企業(yè)每股價值等于可比或參照企業(yè)平均市凈率乘以目標(biāo)企業(yè)每股凈資產(chǎn)。市銷率模型評估目標(biāo)企業(yè)價值等于可比或參照企業(yè)平均市銷率乘以目標(biāo)企業(yè)銷售收入。市場法一般適用于可比或參照企業(yè)處于活躍的公開市場，能夠代表交易的市場行情，交易價格公允合理。同時與企業(yè)價值評估有關(guān)的資料可以很容易地搜集到。我們最熟悉的證券交易市場就屬于典型的活躍公開市場。上市公司擴(kuò)大規(guī)模為目的的橫向兼并、尋求協(xié)同效應(yīng)優(yōu)勢互補的強(qiáng)強(qiáng)合并、降低經(jīng)營風(fēng)險的上下游兼并重組等企業(yè)并購，考慮到市場法的簡單實用、評估價值客觀公允，評估結(jié)果容易被并購雙方接受，企業(yè)往往考慮采用市場法進(jìn)行目標(biāo)企業(yè)價值評估。

（二）成本法

成本法是以被評估企業(yè)評估基準(zhǔn)日資產(chǎn)負(fù)債表為基礎(chǔ)，合理評估企業(yè)表內(nèi)表外各項資產(chǎn)、負(fù)債價值，確定評估對象價值的方法，也稱其為資產(chǎn)基礎(chǔ)法。成本法側(cè)重考慮目標(biāo)企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)、負(fù)債的價值，采用重建或重置評估對象所支付的成本扣除各種貶值計算評估對象價值。其基于的前提條件包括：1）目標(biāo)企業(yè)能夠持續(xù)經(jīng)營。2）歷史成本資料真實可靠，易于獲取。3）物理性損耗貶值和技術(shù)進(jìn)步功能性貶值可以合理估算。4）清算企業(yè)價值評估等不能采用收益法或市場法的情況。由此可見，成本法是以歷史資料為依據(jù)確定目標(biāo)企業(yè)當(dāng)前價值，其評估結(jié)果忽視了資產(chǎn)的收益和損耗，不易真實準(zhǔn)確反映目標(biāo)企業(yè)價值。采用成本法多數(shù)是因為并購企業(yè)想獲取低價資產(chǎn)、而被并購企業(yè)想解脫困境或退出經(jīng)營等，雙方各取所需的結(jié)果。

（三）收益法

收益法是對目標(biāo)并購企業(yè)未來幾年內(nèi)預(yù)測期收益加上后續(xù)期價值折現(xiàn)后的現(xiàn)值作為評估價值，后續(xù)期價值通常按永續(xù)增長模型計算得出的價值折現(xiàn)額，收益法也稱為現(xiàn)金流量法。收益法評估企業(yè)價值是基于并購目標(biāo)企業(yè)所支付成本應(yīng)小于或等于目標(biāo)企業(yè)未來收益的現(xiàn)值。收益法側(cè)重考慮目標(biāo)企業(yè)未來能產(chǎn)生的收益價值，其基于的前提條件包括：1）目標(biāo)企業(yè)盈利狀況良好，能夠持續(xù)經(jīng)營較長時間。2）能夠合理估算未來幾年的預(yù)期收益。3）能夠合理量化與企業(yè)預(yù)期收益風(fēng)險有關(guān)的折現(xiàn)率。與市場法和成本法相比，收益法反映了目標(biāo)企業(yè)運營資本的收益情況，全面評估了企業(yè)的價值，易于被并購雙方所接受。其次，收益法正是考慮了收益的時間價值，從而客觀體現(xiàn)了目標(biāo)企業(yè)的現(xiàn)值。最后，收益法在折算現(xiàn)值時所采用的不同折現(xiàn)率，充分體現(xiàn)了目標(biāo)企業(yè)預(yù)期收益風(fēng)險回報率的差異。采用收益法往往是并購企業(yè)想提高股票價格、消除同業(yè)競爭、滿足政府行政管理需要、適應(yīng)國家政策變化、迎合IPO上市需要，而被并購企業(yè)想借助并購企業(yè)獲得更好發(fā)展等動因。

（四）相對價值原理方法

企業(yè)并購實踐中，如果目標(biāo)企業(yè)處于發(fā)展完善的資本市場，則其往往運用市場法、成本法、收益法等這些比較常規(guī)的企業(yè)價值評估模型進(jìn)行價值評估。但現(xiàn)實中目標(biāo)企業(yè)所處的資本市場往往尚待完善，且可比企業(yè)缺乏，導(dǎo)致企業(yè)價值評估模型較難運用。企業(yè)可以采用相對價值原理方法進(jìn)行企業(yè)價值評估。相對價值原理方法不是直接評估被并購企業(yè)價值，而是確定并購雙方的價值比，并以其中一家企業(yè)賬面價值為基礎(chǔ)，按相對價值比計算出另一家企業(yè)價值，并按該雙方價值計算換股價格和換股比例?，F(xiàn)實中用于并購非上市公司或成交量較少的新三板公司等非成熟資本市場目標(biāo)企業(yè)時常采用這種方法。

四、相對價值原理應(yīng)用案例分析

（一）交易背景介紹

“君實生物”與“眾合醫(yī)藥”是同一控制下新抗體藥物研發(fā)的高新技術(shù)企業(yè)，“君實生物”所研發(fā)JS001項目的藥物屬于腫瘤免疫的創(chuàng)新藥物，“眾合醫(yī)藥”所研發(fā)UBP1211項目的藥物屬于治療類風(fēng)濕免疫性疾病的仿制藥物。

兩家公司均是新三板掛牌公司，其中“君實生物”新三板掛牌未滿1年，無交易記錄。“君實生物”有意吸收合并“眾合醫(yī)藥”，交易前后實際控制人未發(fā)生變化，屬于關(guān)聯(lián)方并購交易。

2015年5月12日，“君實生物”披露吸收合并“眾合醫(yī)藥”，并確定按2015年4月末的財務(wù)報表作為合并數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。兩家公司2015年4月末資產(chǎn)、股東權(quán)益、每股凈資產(chǎn)的見表1。2015年1-5月份兩家公司的營業(yè)收入和凈利潤見表2。

表1 單位：元

表2 單位：元

（二）并購企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)的相對價值確定

從交易背景資料，我們可以看出，兩家公司都處于新三板市場，且沒有可參考的歷史交易價格，故無法采用歷史交易價格作為本次交易的參考價。

從兩家公司2015年4月份的財務(wù)數(shù)據(jù)來看，均處于虧損狀態(tài)，因此采用成本法和收益法以及市場法中市盈率模型均不合適。又由于公司研發(fā)的藥物尚處于研發(fā)階段，未在市場形成正常的銷售收入，故市銷率模型也不能用來進(jìn)行企業(yè)價值評估。似乎只有市場法中市凈率模型可以采用，但按照醫(yī)藥行業(yè)的慣例，醫(yī)藥企業(yè)的價值主要是參考研發(fā)項目的潛在市場價值，與凈資產(chǎn)關(guān)聯(lián)度較低，故直接采用市凈率模型計算評估價值也不可行。

兩家企業(yè)“君實生物”與“眾合醫(yī)藥”雙方管理層最終確定以“眾合醫(yī)藥”2015年4月末凈資產(chǎn)190，390，298.32元為基礎(chǔ)，采用相對價值的原理進(jìn)行企業(yè)價值評估，即“君實生物”將以2：1的估值比換股吸收合并“眾合醫(yī)藥”。也就是說“君實生物”將以2倍于“眾合醫(yī)藥”價值，即380，780，596.64元與“眾合醫(yī)藥”進(jìn)行換股。

（三）換股價格、換股比例及發(fā)行股份數(shù)量計算

首先，計算“君實生物”的每股換股價格

“君實生物”的每股換股價格

=“君實生物”估值除以其股份數(shù)量

=380，780，596.64÷14，700，000.00

=25.903441948元/股

其次，確定“眾合醫(yī)藥”每股換股價格

“眾合醫(yī)藥”的每股換股價格

=2015年4月末“眾合醫(yī)藥”凈資產(chǎn)除以其股份數(shù)量

=190，390，298.32÷146，071，040.00

=1.303408933元/股

第三，計算換股比例

兩家公司的換股比例為“君實生物”的每股換股價格除以“眾合醫(yī)藥”的每股換股價格

=25.903441948÷1.303408933

=19.87361

最后，計算確定“君實生物”換股發(fā)行股份的數(shù)量

“君實生物”換股發(fā)行股份的數(shù)量

=“眾合醫(yī)藥”的總股本除以換股比例

=146，071，040.00÷19.87361

=7，350，000.00股

由以上案例分析可以看出，相對價值法關(guān)鍵是確定并購雙方相對價值比例，并不需要評估出被并購企業(yè)準(zhǔn)確價值，規(guī)避了常規(guī)市場法、成本法、收益法模型的限制，為企業(yè)并購，特別是非完善資本市場企業(yè)實施并購提供了新思路。

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[5]http：//file.finance.sina.com.cn/211.154.219.97：9494/MRGG/XSB/2015-9/2015-09-01/1966791.PDF上海君實生物醫(yī)藥科技股份有限公司換股吸收合并上海眾合醫(yī)藥科技股份有限公司暨重大資產(chǎn)重組報告書.

[責(zé)任編輯：紀(jì)晨光]