□安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院安徽蚌埠233000）

對(duì)賭協(xié)議對(duì)投資方來(lái)說(shuō)是一種利益保護(hù)機(jī)制，而對(duì)融資方來(lái)說(shuō)則是一把雙刃劍，既能對(duì)企業(yè)起到一定的激勵(lì)作用，也可能引發(fā)企業(yè)的短期行為。對(duì)賭協(xié)議簽訂后，融資方獲得發(fā)展所需資金，隨之而來(lái)的是被迫迅速發(fā)展、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)急劇上升，投資方對(duì)于融資方的利益和經(jīng)營(yíng)運(yùn)作的監(jiān)控更加嚴(yán)格謹(jǐn)慎。為此，融資方在簽定對(duì)賭協(xié)議時(shí)，不應(yīng)只關(guān)注融資，而應(yīng)從企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展考慮，充分估計(jì)對(duì)賭協(xié)議產(chǎn)生的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及其對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。

一、對(duì)賭協(xié)議概述

對(duì)賭協(xié)議在本質(zhì)上可以說(shuō)是一種維護(hù)資本保值增值的手段，其作為一種利益維護(hù)和促進(jìn)利益生長(zhǎng)的工具而活躍在資本市場(chǎng)當(dāng)中，是投融資雙方對(duì)于未來(lái)資本變動(dòng)、利益波動(dòng)不確定情況的一種約定形式，是投資方對(duì)所承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的一種沖減和化解。對(duì)賭協(xié)議的核心要義可以理解為雙方就融資方在未來(lái)約定的有限期間內(nèi)，能否保持高水平的企業(yè)實(shí)際績(jī)效，從而實(shí)現(xiàn)協(xié)議規(guī)定的優(yōu)質(zhì)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)等進(jìn)行約定，以保障投資方的基本利益。

對(duì)賭協(xié)議的內(nèi)容主要有：企業(yè)未來(lái)的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)情況、上市約定時(shí)間、非財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)、防止融資方利益輸送的關(guān)聯(lián)交易限制、債權(quán)債務(wù)占比情況、引進(jìn)新戰(zhàn)略投資者的限制、管理層的特殊鎖定留任要求、優(yōu)先的分紅權(quán)、購(gòu)股權(quán)、清算權(quán)以及反稀釋股權(quán)的規(guī)定等投融資雙方可以共同接受的協(xié)議條款。投融資雙方運(yùn)用的對(duì)賭工具可以視為各種形式的對(duì)于投資方的補(bǔ)償，可以是對(duì)投資方股權(quán)、現(xiàn)金的補(bǔ)償，也可以是各種權(quán)利的優(yōu)先享有。融資方若能夠?qū)?duì)賭協(xié)議進(jìn)行合理的謀劃和路徑設(shè)計(jì)，那么在實(shí)質(zhì)上會(huì)變成一種激勵(lì)模式，共同促成雙贏局面的形成。

二、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)績(jī)效概述

財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)客觀存在于每一個(gè)企業(yè)當(dāng)中，貫穿于企業(yè)籌資、投資、經(jīng)營(yíng)、資產(chǎn)管理等環(huán)節(jié)。由于企業(yè)無(wú)法準(zhǔn)確預(yù)測(cè)和評(píng)估各種風(fēng)險(xiǎn)因素，會(huì)造成預(yù)期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與實(shí)際效益產(chǎn)生不同程度的偏差。為此，企業(yè)應(yīng)通過(guò)加強(qiáng)財(cái)務(wù)管理和風(fēng)險(xiǎn)控制等手段，應(yīng)對(duì)和化解在宏觀和微觀層面產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，使企業(yè)按照預(yù)期的發(fā)展路徑發(fā)展。

財(cái)務(wù)績(jī)效是以企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略和規(guī)劃的落實(shí)情況為依據(jù)，對(duì)企業(yè)最終的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和效益的實(shí)現(xiàn)情況進(jìn)行評(píng)價(jià)。評(píng)價(jià)財(cái)務(wù)績(jī)效的優(yōu)劣，主要可以從企業(yè)現(xiàn)階段的盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力、長(zhǎng)短期償債能力、抵御風(fēng)險(xiǎn)能力幾個(gè)方面進(jìn)行測(cè)評(píng)。對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效進(jìn)行評(píng)價(jià)，不但可以了解企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿大小和償債壓力，評(píng)估企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的能力狀況，而且通過(guò)對(duì)企業(yè)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)情況、成本率和股東權(quán)益等財(cái)務(wù)指標(biāo)的計(jì)算分析，可以深度了解企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的合理性以及盈利能力水平，這也是投資者選擇投資對(duì)象的重要標(biāo)準(zhǔn)。

三、對(duì)賭協(xié)議的典型案例對(duì)比分析

（一）陳曉與鼎暉創(chuàng)投及摩根士丹利對(duì)賭失敗案例

2005年，為了支撐永樂(lè)電器的擴(kuò)張發(fā)展戰(zhàn)略，陳曉引進(jìn)鼎暉創(chuàng)投和摩根士丹利來(lái)滿足企業(yè)的融資需求和資金鏈供應(yīng)，雙方簽訂了對(duì)賭協(xié)議，協(xié)議對(duì)于永樂(lè)電器2007年凈利潤(rùn)狀況進(jìn)行了6.75億元的高標(biāo)準(zhǔn)約束，協(xié)議規(guī)定，若未達(dá)標(biāo)，融資方需要根據(jù)凈利潤(rùn)具體實(shí)現(xiàn)的情況對(duì)投資方進(jìn)行股權(quán)補(bǔ)償。在獲得大量融資和發(fā)展資金之后，永樂(lè)電器的市場(chǎng)擴(kuò)張之路也相應(yīng)展開，主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面，一是永樂(lè)電器的線下實(shí)體店鋪迅速擴(kuò)張，遍布范圍更廣，服務(wù)人群布局更全面；二是永樂(lè)電器加快了對(duì)于同行地域性大型家電品牌的收購(gòu)步伐，從品牌數(shù)量和種類上進(jìn)行全面化的擴(kuò)張發(fā)展。在外界看來(lái)，按照企業(yè)在融資之前凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)速度和融資之后的擴(kuò)展態(tài)勢(shì)，永樂(lè)電器的成功對(duì)賭已成既定的事實(shí)。但是在2005年底左右，永樂(lè)電器跨地域的過(guò)度擴(kuò)張出現(xiàn)了之前未預(yù)測(cè)到的問(wèn)題，其在外地發(fā)展受挫的狀況對(duì)其銷量和各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)產(chǎn)生了影響。雖然2005年永樂(lè)電器的凈利潤(rùn)比2004年大幅增加了51.4%，但是其總體的銷售額和毛利率均出現(xiàn)了不同幅度的下降。2006年永樂(lè)電器發(fā)布公告，對(duì)企業(yè)上半年的預(yù)計(jì)利潤(rùn)低于往年同期進(jìn)行披露，永樂(lè)電器的股票被大量拋售，股權(quán)大量貶值，企業(yè)面臨著前所未有的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。后根據(jù)其2006年的半年報(bào)顯示，永樂(lè)電器的凈利潤(rùn)為1 501.8萬(wàn)元，和2005年同期凈利潤(rùn)相比，跌幅達(dá)89%。隨后其被國(guó)美電器要約收購(gòu)，被迫退市，永樂(lè)電器違反協(xié)議約定，對(duì)賭終敗，陳曉因此失去永樂(lè)電器。

在對(duì)賭期間，永樂(lè)電器經(jīng)歷了企業(yè)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)大起大落的波動(dòng)，由一開始盲目擴(kuò)張期間利潤(rùn)的迅速增長(zhǎng)，到中期盲目擴(kuò)張潛藏風(fēng)險(xiǎn)的日漸顯露，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)當(dāng)中的日常財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)難以控制，企業(yè)效益不斷下滑，難以謀求進(jìn)一步的發(fā)展，盈利能力跌入谷底，企業(yè)的資金資產(chǎn)狀況難以保證其正常運(yùn)營(yíng)的需求，這也從側(cè)面反映了企業(yè)實(shí)施的快速擴(kuò)張的發(fā)展戰(zhàn)略決策是一個(gè)失誤，最終難逃被收購(gòu)、對(duì)賭失敗的命運(yùn)。

（二）蒙牛與摩根士丹利等機(jī)構(gòu)對(duì)賭成功案例

在蒙牛成立的最初幾年，對(duì)資金的需求非常大，企業(yè)也在尋求多方的投資，引入新的戰(zhàn)略合作方。2003年，蒙牛從摩根士丹利等投資機(jī)構(gòu)獲得了資金支持，為了使蒙牛的預(yù)期增值目標(biāo)能夠在約定期限內(nèi)完成，投資方和蒙牛簽訂了以蒙牛業(yè)績(jī)?yōu)榛A(chǔ)的對(duì)賭協(xié)議，協(xié)議規(guī)定其復(fù)合年增長(zhǎng)率需要大于等于50%，否則蒙牛的大量股份將輸給投資方。

在獲得大量的投資之后，蒙牛的業(yè)績(jī)迅速增長(zhǎng)，2004年實(shí)現(xiàn)在香港上市，股價(jià)不斷上漲，投資資金不斷涌入，企業(yè)利潤(rùn)的年增長(zhǎng)率早已遠(yuǎn)超對(duì)賭標(biāo)準(zhǔn)，2005年，蒙牛乳業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的平均年增長(zhǎng)率高達(dá)158%，凈利潤(rùn)平均年增長(zhǎng)更是達(dá)到了208%，市場(chǎng)占有率不斷提升，企業(yè)盈利能力不斷增強(qiáng)，收益的不斷創(chuàng)造和投資資金的助攻為蒙牛的后續(xù)發(fā)展提供了更好的資金保障，同時(shí)也因?yàn)槊膳５母咝б嬉?guī)模發(fā)展，對(duì)賭協(xié)議提前終止，蒙牛因此獲得了更多額外的報(bào)酬。自此以后，蒙牛資本運(yùn)作鏈條的連接性愈發(fā)強(qiáng)勁，運(yùn)作價(jià)值效益也在原有基礎(chǔ)上得到了大幅度的提升，其抵抗風(fēng)險(xiǎn)能力也隨著市場(chǎng)份額的穩(wěn)定攀升而增強(qiáng)，經(jīng)營(yíng)運(yùn)作狀況保持高速發(fā)展。

從該對(duì)賭協(xié)議來(lái)看，摩根士丹利等投資方的資金注入，為蒙牛的發(fā)展創(chuàng)造了更多的可能和路徑選擇。而蒙牛在高標(biāo)準(zhǔn)的約束條件下，并沒有將公司的總體目標(biāo)定位于完成對(duì)賭協(xié)議的規(guī)定，而是更看重未來(lái)的發(fā)展，從生產(chǎn)到管理，從內(nèi)部治理到外部應(yīng)對(duì)制定了全方位、一體化的發(fā)展戰(zhàn)略。

四、稀釋對(duì)賭協(xié)議產(chǎn)生的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)策

（一）保持獨(dú)立性，尋找平衡點(diǎn)

融資企業(yè)在尋求投資時(shí)，要注重保持自身的獨(dú)立性，尋找一個(gè)雙方都可以接受的平衡點(diǎn)，盡力維護(hù)自身發(fā)展和目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的對(duì)等性，若對(duì)賭失敗，不至于輸?shù)羧科髽I(yè)。在平衡點(diǎn)處制定成功布局和失敗預(yù)案，為企業(yè)未來(lái)的發(fā)展做好充足準(zhǔn)備和應(yīng)對(duì)，將可控范圍內(nèi)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和持續(xù)性存續(xù)風(fēng)險(xiǎn)最小化。

（二）從利益源頭出發(fā)，正視對(duì)賭條款

對(duì)賭協(xié)議的條件雖然苛刻，但這是在投融資關(guān)系中掌握主動(dòng)權(quán)的資金投資方為保障自身利益的必然之舉，融資企業(yè)經(jīng)營(yíng)運(yùn)作信息的不對(duì)稱對(duì)于投資方來(lái)說(shuō)也是不可消除的，利益相關(guān)者都會(huì)從自身的利益出發(fā)，從源頭截取利潤(rùn)，防范利益缺失風(fēng)險(xiǎn)。因此融資方需要正視對(duì)賭協(xié)議的作用，化壓力為動(dòng)力，實(shí)現(xiàn)自身利益和融資效率的最大化，降低成本費(fèi)用率，提高財(cái)務(wù)預(yù)算規(guī)劃水平。

（三）保持主導(dǎo)性發(fā)展，規(guī)避標(biāo)準(zhǔn)限制

融資方需要保持一定程度上的主導(dǎo)性，要著眼于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展戰(zhàn)略，樹立全局觀念，將對(duì)賭內(nèi)容作為企業(yè)階段性規(guī)劃的一部分，只有這樣，才能使企業(yè)避免短期行為，獲得科學(xué)規(guī)劃帶來(lái)的額外增值。

（四）提升企業(yè)信譽(yù)度，維護(hù)基本客戶群

產(chǎn)品質(zhì)量和企業(yè)信譽(yù)是企業(yè)得以生存發(fā)展的兩個(gè)重要方面，是考核企業(yè)基本運(yùn)營(yíng)能力的關(guān)鍵因素，在保障產(chǎn)品質(zhì)量符合標(biāo)準(zhǔn)的條件下，信譽(yù)是企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的基本保障，企業(yè)在謀發(fā)展的同時(shí)應(yīng)將社會(huì)責(zé)任最大化，維持現(xiàn)有市場(chǎng)，增強(qiáng)客戶信任度和忠誠(chéng)率，締造基礎(chǔ)客戶群，在市場(chǎng)上逐步擴(kuò)張。最大程度地緩解因?yàn)槭袌?chǎng)占有率的急劇變化而帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

（五）優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)

企業(yè)可以引進(jìn)國(guó)內(nèi)外的先進(jìn)人才組成專業(yè)團(tuán)隊(duì)，為企業(yè)的財(cái)務(wù)決策、方案制定、運(yùn)營(yíng)管理等提供規(guī)范化建議，對(duì)預(yù)計(jì)產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行準(zhǔn)確評(píng)估，維持企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)的較強(qiáng)變現(xiàn)性和較快周轉(zhuǎn)速度，降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。從資本結(jié)構(gòu)上來(lái)看，要制定合理的短期資本和長(zhǎng)期負(fù)債比例，促進(jìn)資本結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)之間的互補(bǔ)對(duì)沖性，從而產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)稀釋效應(yīng)，降低風(fēng)險(xiǎn)規(guī)模。

五、結(jié)語(yǔ)

融資企業(yè)要在認(rèn)清自身狀況和發(fā)展前景的條件下，尋找發(fā)展平衡點(diǎn)，正視對(duì)賭協(xié)議，保持發(fā)展主體的導(dǎo)向性，使企業(yè)利益得到最大程度的保全，將因?yàn)閷?duì)賭協(xié)議帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)降到最低，將風(fēng)險(xiǎn)稀釋，用其正面激勵(lì)作用提升企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效和全面發(fā)展能力，優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，主導(dǎo)企業(yè)的運(yùn)行方向，使企業(yè)得以長(zhǎng)久發(fā)展。