地方政府任期與上市公司風險

張澈

【摘要】本文利用中國上市公司數(shù)據(jù)，實證研究了地方政府任期與上市公司經(jīng)營風險之間的關系。本文研究發(fā)現(xiàn)，政府任期對上市公司的風險存在顯著影響，從整體上說，政府任期越長，上市公司風險越大，即政府任期和公司風險呈正相關趨勢；從局部的角度看，外地調(diào)任的地方政府領導對上市公司的風險顯著大于本地升遷的領導所帶來的風險。地方政府任期將顯著影響上市公司的風險，且外地調(diào)任的領導對上市公司的風險明顯大于本地升遷的風險。這一結(jié)論對于政府影響上市公司風險領域的研究有著重要的現(xiàn)實意義。

【關鍵詞】地方政府；上市公司；企業(yè)風險

【中圖分類號】F275；D630

一、引言

現(xiàn)代企業(yè)面臨著激烈的市場競爭，企業(yè)除了面臨著內(nèi)部的戰(zhàn)略運營風險，也面臨著外部政治經(jīng)濟環(huán)境所帶來的多重風險。近年來，我國學術界對企業(yè)風險來源和風險管理體系的研究與日俱增，但大多數(shù)研究借鑒西方的理論架構，分析因素集中在經(jīng)濟領域，對政治因素的探討十分欠缺，如英國保險及風險管理協(xié)會認為企業(yè)風險源于四大因素：戰(zhàn)略風險、財務風險、操作風險和災害風險。對于企業(yè)風險的形成原因，已有學者將其劃分為宏觀制度、企業(yè)戰(zhàn)略以及企業(yè)運營三個方面（范柏乃、樓曉靖，2012）。雖然這些研究者均考慮了外部宏觀環(huán)境的影響，但缺乏對政治領域的探討，更沒有將政治因素細分出來。

每一屆政府的干預行為都存在一定程度上的改革創(chuàng)新，這與中國上下一體的政治方式、官員交流制度和政績考評體系是密不可分的，而且政治波動周期與經(jīng)濟波動周期之間存在高度相關性，政府更迭、地方政府交流和績效評估促進機制使地方政府縱向和橫向競爭，從而每一屆政府都會通過改革進行經(jīng)濟的進一步發(fā)展（陳衛(wèi)東、苗文龍，2010），這充分說明政府對企業(yè)風險影響程度的顯著性，而政府換屆存在每一屆政府由始至末的政治周期，在每一周期內(nèi)企業(yè)的風險隨之變動，如果能得到其中的內(nèi)在規(guī)律，就能為企業(yè)風險管理和戰(zhàn)略調(diào)整工作添磚加瓦。基于上述分析，本文以我國2003～2011年間資本市場的上市公司為樣本，同時收集上市公司所在地政府領導人的換屆情況，通過定量分析考察了政府換屆與企業(yè)風險之間的聯(lián)動關系。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)經(jīng)營風險與政府任期之間存在顯著的正相關關系，在政府上任初期，企業(yè)的風險較小，隨著政府上任時間的延續(xù)，企業(yè)風險呈現(xiàn)波動上升的趨勢。本文通過政府換屆企業(yè)風險關系這一獨創(chuàng)性的視角，通過定量分析解釋了政治因素對企業(yè)風險的顯著影響，為企業(yè)的戰(zhàn)略調(diào)整和風險管理體系建立和完善提供了理論支持，為企業(yè)合理規(guī)避政治風險創(chuàng)造了良好條件。

二、文獻綜述

近年來，政治關聯(lián)對于企業(yè)發(fā)展的影響得到了學術界較為廣泛的關注。企業(yè)通過與地方政府建立聯(lián)系，借助政府支持之手幫助企業(yè)以更低的成本獲取資源，克服正式制度不完善對自身發(fā)展的阻礙。因此，建立政企關聯(lián)不僅有利于企業(yè)自身的發(fā)展，也使得整個社會資源配置效率達到最優(yōu)化。從官員特征的角度探討其與企業(yè)行為的關系，影響其行為動機的重要特征就是政府換屆和任期。

對于政治關聯(lián)的“支持之手”理論，國內(nèi)外學者已有諸多討論。Faccio（2006）通過研究全球47個國家20 000余家上市公司發(fā)現(xiàn)，政治關聯(lián)公司比非關聯(lián)公司的負債比例更高，財政上享受更優(yōu)惠的稅率，與政府具有關聯(lián)的企業(yè)更加容易獲得銀行貸款，同時在產(chǎn)品市場上有更高的市場占有率等；Boyreau-Debray（2005）研究企業(yè)的地方政治關聯(lián)與融資行為，發(fā)現(xiàn)地方政府通過半強制性的政策干預，命令商業(yè)銀行優(yōu)先貸款給一部分國有企業(yè)，同時國有企業(yè)在上市或稱中審批率更高。

同時，政治關聯(lián)也存在“掠奪之手”的理論研究，任職期間、政府換屆等因素也會對企業(yè)產(chǎn)生負面的經(jīng)濟后果。張軍、高遠（2007）利用省級官員和相應的經(jīng)濟增長數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)官員的任期與當?shù)仄髽I(yè)的經(jīng)濟增長呈倒U型關系，轉(zhuǎn)折點約為5年附近。Chaney（2008）通過研究全球20個國家的上市公司，發(fā)現(xiàn)相比于無政治關聯(lián)的企業(yè)，具有政治關聯(lián)的企業(yè)披露的會計信息質(zhì)量更低，信息不對稱程度更高；Claessens、Feijen 和 Laeve（2007）通過研究巴西政黨競選的樣本，發(fā)現(xiàn)有政治捐款公司的經(jīng)營狀況要顯著高于其他公司，政治關聯(lián)的企業(yè)更容易獲得銀行的貸款，從而導致資源錯誤地配置向低效率部門，根據(jù)宏觀統(tǒng)計，整個國家在兩屆選舉期間至少損失了2‰GDP，進一步印證了政府換屆同經(jīng)濟波動周期存在較顯著的正相關關系。

以上文獻雖然在不同程度上考慮了政治關聯(lián)會顯著影響企業(yè)的經(jīng)濟后果，但是沒有基于地方政府換屆的實證研究，本研究將采用實證分析方法，研究地方政府領導人任期以及政府換屆領導人來源對于企業(yè)風險的關系。

三、理論推導與研究假設

地方政府會對當?shù)氐钠髽I(yè)進行多種方向和不同力度的干預，而地方政府的干預行為又隨著領導人的任職年限密切相關。對上市公司而言，地方政府對其進行政治干預的動機主要來源于政績考核。為了發(fā)展地方經(jīng)濟，新一屆政府上任初期，會進行一系列的改革措施，而初期的改革措施通常較為平緩，以經(jīng)濟建設為主要目的，同時修復上一屆政府遺留的問題，因此初期的政策以擴張性為主，政府可能會對企業(yè)提供一定的優(yōu)惠條件，如建設新的產(chǎn)業(yè)園，實行減免稅負或提供資金支持，初期的政府干預行為通常是經(jīng)過嚴密討論和專家研究的，因此較為科學，換屆初期的企業(yè)風險較小。隨著政府任期的延續(xù)，經(jīng)濟波動會帶來很多問題，此時政府的政策會進行調(diào)整。而我國政府的政策具有應急性特征，常常針對緊急狀況及時出臺相應政策，外部環(huán)境變化之后又緊急修正（李心愉、滕貞旭，2009），政策波動性較大，由此會給上市公司帶來一定的風險。此外，現(xiàn)階段中國的政績考核制度存在幾大問題：一是評估作為消極預防的手段出現(xiàn)，問題出現(xiàn)時才進行大檢查，“為了評估而評估”；二是地方政府存在盲目性，因為績效是自上而下的規(guī)定，因此地方缺乏主動性；三是績效的界定不清，指標又傾向于單一化，即“GDP崇拜”（唐興霖、唐琪，2010）。由于政府績效考評中這些問題的存在，使政府任期后期對政績的要求相對提高，片面追求經(jīng)濟增長，政策上容易出現(xiàn)偏頗和激進，由此加大了企業(yè)的風險。

此外，隨著政府任期的延長，地方政府與部分上市公司的聯(lián)系不斷加強，并通過其對資源的強制分配引導資金等資源流向低效率企業(yè)，干擾市場資源的自由分配，從提高了其他上市公司獲取同等資源的成本，增加了企業(yè)風險。

基于以上分析，本文提出假設：

H1：政府任期與企業(yè)風險正相關，越接近政府換屆初期企業(yè)風險越小，越接近政府換屆末期企業(yè)風險越高。

根據(jù)中國的政治制度的安排，地方的政府官員需要定期進行交流，政治周期和經(jīng)濟周期高度相關，因此官員調(diào)動將會對地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展產(chǎn)生巨大影響。進一步說明，官員交流一般有兩種方式，即外地平調(diào)和本地升遷。外地調(diào)任的政府官員將會為調(diào)入地帶來一種有別于上任治理方式，而本地升遷的領導人一般會采取與上任相同或相似的治理方式，從而外地調(diào)任的地方政府通常會帶來更大的政策不確定性，加劇企業(yè)經(jīng)營收益波動性，從而增加上市公司風險。另外，與本地升遷的地方政府相比，外地調(diào)入的政府并不熟悉調(diào)入地的實際情況，因此在進行決策時可能會出現(xiàn)偏差，進一步增強不確定和波動性，為企業(yè)帶來較大的風險。而本地升遷的政府領導人對地方的具體經(jīng)濟發(fā)展情況較為熟悉，相對來說比較容易對癥下藥，政策能更好地與經(jīng)濟發(fā)展情況進行適應，出現(xiàn)失誤的可能行就較低，會給企業(yè)帶來較小的風險。

此外，外地調(diào)入的政府對企業(yè)意味著舊有政府關系網(wǎng)絡破壞或消失，基于與上任政府的良好關系而享受的優(yōu)惠政策和資源從此消失。為了重新獲取這些優(yōu)惠政策和資源，上市公司將通過將企業(yè)部分資源從獲取利潤轉(zhuǎn)移到改善與新任地方政府的關系，從而提高企業(yè)成本，增大企業(yè)風險。相比較而言，本地升遷的政府與上市公司的關系網(wǎng)絡將受到較小的影響，上市公司用于改善其余新任政府關系的成本也更小。

因此，基于以上分析，本文提出假設：

H2：對同一地區(qū)而言，外地調(diào)入政府所帶來上市公司的風險高于本地升遷政府所帶來的風險。

四、研究設計

本文的研究思路是：將公司風險Risk作為解釋變量，以政府任期及相關控制變量進行 OLS 線性回歸分析，考察政府任期對上市公司風險的影響。

為了檢驗假設1，本文運用OLS回歸模型：

Risk=α0+α1No+α2ROA+α3Growth+α4Leverage + α5Size +α6Age+ξ （1）

在上述回歸模型中，被解釋變量為Risk，即企業(yè)風險變量，分別用年度貝塔系數(shù)Beta、破產(chǎn)風險系數(shù)Z值以及收益波動率Vol代理，變量的數(shù)值越大，代表企業(yè)的經(jīng)營風險越高，其中Beta指數(shù)取自CSMAR數(shù)據(jù)庫，Z值和Vol這兩個指標直接取自萬德數(shù)據(jù)庫。

本文的主要研究變量為No表示該地方政府任期，它等于當?shù)卣形瘯浀娜纹?。由于市委書記和市長是地級政府的最主要領導，其換屆上任標志了新一屆政府領導班子的上任，可以很好地在數(shù)據(jù)上表現(xiàn)出政府換屆的情況，因此將其作為本文主要考察的變量較為合理。

借鑒之前眾多研究者的研究方法，本文在模型中加入了許多控制變量。ROA為企業(yè)的資產(chǎn)收益率，衡量企業(yè)的盈利能力，盈利能力越強，企業(yè)的風險越低，因此，預計該變量的回歸系數(shù)為負。Growth為企業(yè)成長率，等于（期末總資產(chǎn)-期初總資產(chǎn)）/期初總資產(chǎn)，成長性越好，企業(yè)的風險越低，因此，預測該變量的回歸系數(shù)為負。Leverage為負債比例，等于期末總負債除以總資產(chǎn)，企業(yè)負債比例越大，風險越大，因此，預計Leverage的回歸系數(shù)為正。Size等于企業(yè)年末總資產(chǎn)的自然對數(shù)；Age為企業(yè)上市年限。企業(yè)規(guī)模越大，上市年限越長，抗風險能力越強，風險越小，因此，預計企業(yè)規(guī)模Size和上市年限Age的系數(shù)為負。上述控制變量的回歸系數(shù)及方向均與已有研究一致（張敏、黃繼承，2009；姜付秀、劉志彪、陸正飛，2006）。

為了檢驗假設 2，本文運用以下回歸模型：

Risk=β0+β1No+β2No×Source +β3ROA+β4Growth+β5Leverage +β6Size +β7Age+ξ （2）

同模型（1），被解釋變量Beta為企業(yè)風險，No表示地方政府任期，它等于該地方政府市委書記任職年限。與模型（1）不同的是，在模型（2）中我們根據(jù)政府換屆的來源引入一個新的變量Source（來源）變量，將該變量賦值0和1，其中1 為外地調(diào)入，0 為本地升遷。本模型亦采用OLS進行回歸。

五、研究樣本與描述統(tǒng)計

（一）樣本選擇

本文的研究樣本為2003～2011年全國32個省級行政區(qū)的上市公司，金融數(shù)據(jù)來源為國泰安CSMAR金融數(shù)據(jù)庫。樣本區(qū)間從2003年開始，2003年起我國地方政府官員交流開始保持較高水平，這為我們進行假設2分析，提供了充足的條件；之所以截止于2011年，是因為2012年下半年配合中國中央政府換屆，對地方政府進行密集的人事調(diào)動；同時，2012年底，中國證監(jiān)會暫停中國股市IPO活動，這兩方面都將會對本文的數(shù)據(jù)產(chǎn)生較大的影響，對研究結(jié)果產(chǎn)生較大干擾。

（二）描述統(tǒng)計

見表1。

六、實證結(jié)果

表2報告了回歸模型（1）的回歸結(jié)果。在模型中，我們設置3個被解釋變量，即三個風險指標betas、z值和vol。Beta為企業(yè)風險變量，Z值為破產(chǎn)風險系數(shù)，Vol為收益波動系數(shù)。根據(jù)設置的3個被解釋變量，本文得到3個回歸結(jié)果。

從主變量的回歸結(jié)果來看，在第一個、第二個和第三個回歸結(jié)果中，主變量No的回歸系數(shù)均顯著為正，符合假設1，說明政府任期對上市公司風險有顯著影響，且政府任期時間越長，上市公司風險越高。

從控制變量的回歸結(jié)果來看，ROA的回歸系數(shù)在Beta系數(shù)和Vol的回歸結(jié)果中都顯著為負，和預期相符；但在第三個回歸結(jié)果中不顯著，與預期不符，我們推測可能是因為資產(chǎn)收益率高的上市公司資金流動頻繁、數(shù)量大，導致ROA對破產(chǎn)風險系數(shù)Z的解釋力度不夠。Size和Age的回歸系數(shù)與預期是基本一致的，這表明，上市公司規(guī)模越大、企業(yè)上市年限越長，其風險越低。Growth的回歸結(jié)果則不太理想，表明企業(yè)成長率對企業(yè)風險變量和破產(chǎn)風險系數(shù)沒有太大的影響，不過根據(jù)第三個回歸結(jié)果，它對企業(yè)收益波動性具有較強的解釋力度。負債比例Leverage回歸結(jié)果均較為顯著，但符號和預估有所差異，它與Beta系數(shù)和破產(chǎn)風險系數(shù)Z值回歸系數(shù)為負，導致這種結(jié)果的可能原因是政府通過對部分上市公司，特別是國有上市公司的扶持，強制銀行貸款給相關企業(yè)，導致雖然部分企業(yè)負債比例較高但實際財務風險較低，破產(chǎn)系數(shù)較低；或者雖然部分上市公司業(yè)績較差，負債比例較低，但由于當?shù)卣远愂蘸托姓顬橹С郑搨鶅斶€風險較低，甚至負債完全不需要企業(yè)償還，因此風險較低。

表3報告了政府任期對上市公司風險的OLS回歸結(jié)果（含交互變量），即模型（2）的回歸結(jié)果。在該模型中，我們?nèi)栽O置3個被解釋變量betas、z值和vol，不同于模型（1）的是，在控制變量中引入交互變量來代表變量source與No的共同影響。根據(jù)我們設置的三個被解釋變量，我們得到如下3個回歸結(jié)果：

從回歸結(jié)果來看，三個結(jié)果中，主變量No的回歸系數(shù)均顯著為正，符合預期，這說明政府任期對上市公司風險具有顯著影響，且政府任期時間越長，上市公司面臨的風險越高。另一個主變量No*Source的回歸系數(shù)在均顯著為正，這表明對同一地區(qū)而言，外地調(diào)入政府所帶來上市公司的風險高于本地升遷政府所帶來的風險，證明的假設2的正確性。

從控制變量的回歸結(jié)果來看，ROA的回歸系數(shù)在Beta系數(shù)的回歸結(jié)果中顯著為負，與預期相符，但在破產(chǎn)風險系數(shù)Z值的回歸結(jié)果為回歸系數(shù)為負，與預期不符，表明企業(yè)資產(chǎn)收益率越高，上市公司破產(chǎn)風險系數(shù)越大，其原因可能是在企業(yè)投資收益率高于利率時，負債能夠提高股東的資本回報率，企業(yè)為了追求高資本回報率可能擴大負債規(guī)模，導致破產(chǎn)風險增大，在收益波動率Vol的回歸結(jié)果中，ROA的回歸系數(shù)則表現(xiàn)為不顯著，這可能是因為存在共線性或其他未加控制的影響因素的存在導致顯著性降低，該原因尚待說明。Size的回歸系數(shù)在破產(chǎn)風險指數(shù)Z值和收益波動率Vol的回歸結(jié)果中與預期是基本一致的，這表明，上市公司規(guī)模越大，其風險越低；但在Beta系數(shù)的回歸中符號與預期相反，這可能是因為，在地方上市公司的規(guī)模越大，對當?shù)亟?jīng)濟的重要性越大，在“GDP崇拜”和“晉升錦標賽”中越容易受到政府的干預，從而導致激進的決策，提高公司風險。Growth的回歸結(jié)果仍然不太理想，表明企業(yè)成長率在存在交互變量的情況下對企業(yè)風險變量和破產(chǎn)風險系數(shù)仍沒有太大的影響，不過根據(jù)第三個回歸結(jié)果，它對企業(yè)收益波動性具有較強的解釋力度。Leverage的回歸結(jié)果和模型（1）中的相同，在收益波動率Vol的回歸中與預期相符；但在Beta系數(shù)和破產(chǎn)風險系數(shù)Z值的回歸中，回歸系數(shù)與預期相反，其原因可能是由于政府干預的原因，高負債比例與公司實際的經(jīng)營情況所導致的，或者是負債比例高的上市公司由于政府的扶持并沒有較高的償還風險，因此負債比例引起的風險較小。Age的回歸系數(shù)與預期是基本一致的，這表明企業(yè)上市年限越長，其風險越低。

七、研究結(jié)論

已有的學術文獻對于政治關聯(lián)對企業(yè)發(fā)展有的影響有豐富的探討，但是沒有基于地方政府換屆及任期的角度研究政治關聯(lián)，本文的研究補充了現(xiàn)有的文獻。本文利用全國32個省級行政區(qū)2003～2011年的上市公司數(shù)據(jù)與各地方政府任期數(shù)據(jù)，研究了地方政府任期與地方上市公司風險之間的關系。實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，政府任期對上市公司風險具有顯著影響；從整體上說，地方政府任期時間越長，上市公司的風險越大；從局部上看，政府換屆的來源也將對上市公司的風險產(chǎn)生影響，外地調(diào)入政府所帶來上市公司的風險高于本地升遷政府所帶來的風險。

本文的研究結(jié)果表明，政府任期及政府換屆的來源將顯著影響上市公司的風險，隨著地方政府上任時間的延長，與當?shù)仄髽I(yè)的政治聯(lián)系不斷增強，地方政府通過對資源的強制分配，導致資源配置不均衡，提升了未建立政治關聯(lián)的企業(yè)獲取資源的成本，加劇經(jīng)營風險。另外，隨著任期即將結(jié)束，地方政府為了追求績效壓力，更可能干預地方上市公司采取激進的投資策略，從而增加經(jīng)營風險。相比于本地升遷政府，外地調(diào)入政府的方式對地方上市公司風險更高，企業(yè)需要花費更高的成本適應、調(diào)整外地調(diào)入政府制定的新政策，企業(yè)對于未來發(fā)展的不確定性提升，因此公司風險會更高。

因此，本文在豐富了政府與企業(yè)風險關系的文獻的同時，還對深化地方官員考核制度，提高政府政策效率，加強上市公司改革有著重要借鑒意義。即對于官員考核制度來說，進一步完善地方官員考核制度，充分發(fā)揮地方官員對于地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展的重要角色。應當構建多元化的地方官員業(yè)績效益評價體系，不僅包含地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展情況，還要結(jié)合當?shù)丨h(huán)境生態(tài)情況、企業(yè)社會責任、高新企業(yè)輻射等綜合維度評價官員任期內(nèi)的績效，推動地方經(jīng)濟向高質(zhì)量發(fā)展。弱化政府不適當?shù)母深A動機，減少地方官員短視行為，促進其做出有利于地區(qū)長期經(jīng)濟發(fā)展的決策；對于政府政策效率來說，隨著任期的延長，地方官員資源支配能力更強，可適當增加官員異地學習交流機會，促進官員之間互相監(jiān)督學習，降低其干預經(jīng)濟的能力。同時應當合理地制定產(chǎn)業(yè)政策，對于發(fā)展?jié)摿Ω叩男袠I(yè)企業(yè)，例如科技型企業(yè)，給予一定的政策支持，引導資源優(yōu)化配置，減少政府對資源的強制性分配，提高市場有效性。對于上市公司來說，則需要完善公司治理結(jié)構，建立健全決策機制，增強風險管理以及風險預警機制。上市公司需要在充分考慮風險的情況下合理決策投資項目，降低追求短期業(yè)績表現(xiàn)而進行的多度投資。應當借助多層次的資本市場途徑，而非僅依靠政治關聯(lián)的途徑，獲取企業(yè)長期生存發(fā)展的金融要素，不斷提高經(jīng)營能力，增強在市場經(jīng)濟體制下的核心競爭力。

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