借殼上市對(duì)證券市場(chǎng)的影響

康金偉，劉 楊，王宇晴，劉曉玉

（哈爾濱商業(yè)大學(xué)，哈爾濱 150028）

一、借殼上市的概念

借殼上市是企業(yè)資產(chǎn)重組的一種方式。非上市公司通過(guò)收購(gòu)、資產(chǎn)置換等方式取得已上市公司的控制權(quán)，利用其上市公司的地位發(fā)行股票，反向收購(gòu)，將母公司主要資產(chǎn)注入到上市的子公司中，從而實(shí)現(xiàn)間接上市的目的。

二、借殼上市的歷史與發(fā)展?fàn)顩r

借殼上市最早出現(xiàn)在1934年的美國(guó)，以其較低的成本和較高的成功率在美國(guó)得到廣泛的關(guān)注和運(yùn)用。美國(guó)歷史上發(fā)生過(guò)多次影響深遠(yuǎn)的兼并重組，并購(gòu)后的企業(yè)規(guī)模和效益都有了明顯的提升，促進(jìn)了企業(yè)的快速發(fā)展。

借殼上市最初在我國(guó)資本市場(chǎng)上被關(guān)注的意義在于實(shí)現(xiàn)企業(yè)在大陸以外的證券市場(chǎng)上市。1984年，新瓊企業(yè)有限公司通過(guò)先后注資獲得因債務(wù)危機(jī)即將倒閉的香港企業(yè)康利投資有限公司總共獲67%的股份，打開(kāi)了內(nèi)地企業(yè)去香港上市的大門(mén)。

首例內(nèi)地上市公司收購(gòu)案例發(fā)生于1993年，中國(guó)首次宣布法人股東可以進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)。寶安集團(tuán)在二級(jí)市場(chǎng)大量收購(gòu)延中實(shí)業(yè)的股票，占股達(dá)到15.98%，成為第一大股東，從此開(kāi)啟了中國(guó)證券市場(chǎng)上并購(gòu)重組之路。2017年順豐速運(yùn)借殼鼎泰新材登陸深圳證券交易所，成為目前中國(guó)規(guī)模最大的借殼上市的案例。

借殼上市是證券市場(chǎng)發(fā)展到一定階段的必然產(chǎn)物。借殼上市的出現(xiàn)，使非上市公司在不通過(guò)IPO直接上市的情況下實(shí)現(xiàn)上市的可能。并通過(guò)證券市場(chǎng)籌資，加快自身發(fā)展。借殼上市有利于優(yōu)化證券市場(chǎng)的組成結(jié)構(gòu)，提高資本運(yùn)作效率，改善上市公司經(jīng)營(yíng)狀況、資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)；同時(shí)，促進(jìn)證券市場(chǎng)的進(jìn)一步完善，優(yōu)化證券市場(chǎng)的組成，推進(jìn)我國(guó)市場(chǎng)化進(jìn)程。

三、借殼上市的積極影響

借殼上市不僅打通了民營(yíng)企業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)籌資的通道，使企業(yè)及時(shí)募集到生產(chǎn)和發(fā)展的必要資金。同時(shí)也優(yōu)化了我國(guó)資本市場(chǎng)資源的配置功能，有利于市場(chǎng)更加完善，有利于促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。

（一）直接融資降低融資成本

我國(guó)民營(yíng)企業(yè)的融資渠道有限，普遍面臨融資難的問(wèn)題。融資方式主要為直接融資，而獲得銀行貸款需要花費(fèi)較高的成本。由于上市企業(yè)可以通過(guò)發(fā)行股票來(lái)募集資金，而股權(quán)融資是目前資本市場(chǎng)上成本最低的融資方式，企業(yè)通過(guò)上市融資來(lái)擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模、降低融資成本，使企業(yè)獲得長(zhǎng)足發(fā)展。融資成本是大部分企業(yè)在做大做強(qiáng)的過(guò)程中必爭(zhēng)的高地。

（二）過(guò)程相對(duì)簡(jiǎn)單，縮短上市時(shí)間

借殼上市可以避免證監(jiān)會(huì)規(guī)定的一系列上市程序，減少企業(yè)上市的時(shí)間成本和交易成本，快速實(shí)現(xiàn)上市。隨著國(guó)際間的交往更加密切、我國(guó)市場(chǎng)化改革的深入，已經(jīng)使企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)更加激烈?，F(xiàn)代的企業(yè)當(dāng)中，能以更低成本、更快的速度獲取生存和發(fā)展的資金，必定能夠在競(jìng)爭(zhēng)中占得先機(jī)。企業(yè)通過(guò)借殼上市比直接IPO途徑節(jié)省的時(shí)間，可以讓企業(yè)集中更多的精力在主業(yè)發(fā)展上，并做大做強(qiáng)。

（三）具有積極正面宣傳作用

資本市場(chǎng)的宣傳效應(yīng)可以給企業(yè)帶來(lái)更多的無(wú)形價(jià)值，提高上市公司的市場(chǎng)影響力。我國(guó)目前現(xiàn)存6 000多萬(wàn)家公司，但是滬深兩市的上市公司不過(guò)3 000多家，上市對(duì)于一家公司的意義在于比同行業(yè)的非上市公司能更容易獲得資源，也就能獲得更多的關(guān)注。通過(guò)資本市場(chǎng)的股票交易，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的公開(kāi)，增加了企業(yè)的曝光率，會(huì)逐漸影響人們對(duì)上市公司的認(rèn)識(shí)。上市公司利用好資本市場(chǎng)這個(gè)平臺(tái)，必然能夠有效提升公司的知名度和市場(chǎng)影響力。

（四）可以規(guī)范公司治理結(jié)構(gòu)

借殼上市過(guò)程中，公司需要根據(jù)證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司的規(guī)定和要求來(lái)梳理公司流程、改造公司的治理結(jié)構(gòu)，使公司滿足上市公司的各項(xiàng)要求。借助借殼上市這個(gè)過(guò)程，可以完善公司內(nèi)部規(guī)章制度，滿足證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司的各項(xiàng)要求，推動(dòng)公司建立現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)。

四、借殼上市的消極影響

借殼上市的快速財(cái)富效應(yīng)，引發(fā)一些掌握內(nèi)幕消息的投機(jī)者對(duì)殼公司熱炒，擾亂正常市場(chǎng)定價(jià)，使想要借殼的公司花費(fèi)更高的費(fèi)用。通過(guò)借殼上市，原上市公司資產(chǎn)得到優(yōu)化并使股價(jià)拉升，投機(jī)者套現(xiàn)離場(chǎng)，從而侵害了中小投資者的利益，對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展產(chǎn)生負(fù)面影響。

（一）滋生內(nèi)幕交易

借殼上市的過(guò)程是對(duì)殼公司進(jìn)行資產(chǎn)置換，注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，使其盈利能力和發(fā)展?jié)摿Υ蠓嵘?，體現(xiàn)在股價(jià)上就如同IPO溢價(jià)一樣，復(fù)牌上市后，股價(jià)會(huì)在短期大幅上漲。如果投資者事先知道內(nèi)幕消息，會(huì)在借殼上市公告發(fā)布前買(mǎi)入大量殼公司的股票。通過(guò)內(nèi)幕交易完成后，前期進(jìn)場(chǎng)的投資者如果減持、套現(xiàn)離場(chǎng)，會(huì)收獲超高的收益。但事實(shí)上，上市企業(yè)由于股票價(jià)格暴漲，透支了公司的發(fā)展預(yù)期，股價(jià)將會(huì)進(jìn)入較長(zhǎng)時(shí)間的下跌期。后期進(jìn)入的投資者，雖然看好借殼上市公司的長(zhǎng)期發(fā)展，依然會(huì)有相當(dāng)程度的虧損。強(qiáng)大的財(cái)富效應(yīng)誘惑著投機(jī)者鋌而走險(xiǎn)，容易滋生內(nèi)幕交易。從長(zhǎng)期看，內(nèi)幕交易行為增加了交易成本，侵害了中小股東的權(quán)益。

（二）擾亂市場(chǎng)估值

借殼上市容易擾亂市場(chǎng)的正常估值定價(jià)。由于許多等待上市、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)良好的企業(yè)需要從證券市場(chǎng)直接融資，而許多業(yè)績(jī)差的中小盤(pán)股企業(yè)擁有著資源稀缺的殼資源，這就會(huì)造成上市公司殼資源的稀缺性。只要原企業(yè)控股股東愿意出讓公司控制權(quán)，那么市場(chǎng)上就會(huì)有非上市公司愿意購(gòu)買(mǎi)殼資源，這使得殼公司的二級(jí)市場(chǎng)股票價(jià)格完全與未來(lái)贏利預(yù)期脫鉤。由于市場(chǎng)投機(jī)行為的存在，以及人為的炒作，投資者偏離實(shí)際的投資，使得高價(jià)殼資源買(mǎi)賣(mài)現(xiàn)象頻繁發(fā)生，擾亂了市場(chǎng)的正常估值。

（三）削弱退市制度

A股市場(chǎng)的退市制度較難嚴(yán)格執(zhí)行。很多經(jīng)營(yíng)不善本應(yīng)退市的公司最后都被借殼并購(gòu)，對(duì)資本市場(chǎng)正常的定價(jià)體系和資源配置功能造成了沖擊。通過(guò)借殼上市、資產(chǎn)重組，給上市公司注入優(yōu)質(zhì)資源，解決企業(yè)的長(zhǎng)期贏利能力和發(fā)展能力問(wèn)題，從短期看，對(duì)于證券市場(chǎng)和廣大投資者是有利的，但是從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，符合上市條件的優(yōu)質(zhì)企業(yè)可以通過(guò)正常程序取得上市資格，而經(jīng)營(yíng)不善的上市公司退市。借殼上市的結(jié)果讓經(jīng)營(yíng)不善的上市公司在退出證券市場(chǎng)時(shí)得到了相當(dāng)數(shù)量的資金作為補(bǔ)償。這種超高的收益使得讓殼公司和投機(jī)者都心存僥幸，使出各種方法去保住上市公司的上市資格。這種資源錯(cuò)配，阻礙了我國(guó)金融市場(chǎng)化的進(jìn)程。

（四）阻礙市場(chǎng)化并購(gòu)

盡管中國(guó)的證券市場(chǎng)已經(jīng)歷了20多年的發(fā)展，取得了顯著的成績(jī)，但是借殼上市熱度導(dǎo)致的炒作殼公司的現(xiàn)象還是較為常見(jiàn)。企業(yè)通過(guò)并購(gòu)重組，可以獲得新的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，為企業(yè)帶來(lái)更好的發(fā)展?jié)摿陀麧摿?。我?guó)目前的證券市場(chǎng)的情況是，只有少數(shù)的企業(yè)能獲得上市資格，已上市公司擁有著資源稀缺的殼資源，即便該公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑，只要有重組預(yù)期，那么股價(jià)就可以維持在一個(gè)高價(jià)位。而維持較高價(jià)位的股價(jià)，無(wú)疑會(huì)增加借殼上市費(fèi)用的支出，對(duì)于計(jì)劃借殼上市的公司是一個(gè)很大的障礙，對(duì)于整個(gè)證券市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，增加的并購(gòu)成本阻礙了并購(gòu)市場(chǎng)化的進(jìn)程。

五、啟示與展望

中國(guó)資本市場(chǎng)分紅機(jī)制尚不完善，上市公司有相當(dāng)大的權(quán)力控制企業(yè)當(dāng)年利潤(rùn)分配，多數(shù)企業(yè)選擇不分紅和少分紅，分紅金額相對(duì)股價(jià)市值來(lái)說(shuō)可以忽略不計(jì)，投資的收益主要反映在股價(jià)上。長(zhǎng)期來(lái)看，投機(jī)者炒作殼公司的行為，使他們獲得了高于正常水平的超高收益，這是不公平的。為此，需要有關(guān)部門(mén)完善政策，彌補(bǔ)制度缺陷和漏洞，共同建設(shè)和維護(hù)一個(gè)穩(wěn)定健康的證券市場(chǎng)。

從另一個(gè)方面來(lái)看，借殼上市的存在為我國(guó)證券市場(chǎng)提供了新鮮的血液。借殼上市的殼公司多數(shù)為ST公司，或者一些總股本、凈資產(chǎn)較小的上市公司，被選擇作為殼公司的公司大多數(shù)屬于受到贏利能力和發(fā)展能力的限制或者處于夕陽(yáng)行業(yè)的企業(yè)。通過(guò)借殼上市可以將原上市公司的不良資產(chǎn)剝離，注入新的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，成為證券市場(chǎng)盈利能力和發(fā)展能力更好的上市公司，可以從一定程度上提高我國(guó)證券市場(chǎng)中上市公司的質(zhì)量。

借殼上市也為急需資金發(fā)展的企業(yè)避開(kāi)耗時(shí)較長(zhǎng)時(shí)間的IPO排隊(duì)，實(shí)現(xiàn)快速上市，從而減少了寶貴的時(shí)間成本和機(jī)會(huì)成本，讓企業(yè)能專(zhuān)注于主業(yè)發(fā)展。從長(zhǎng)期看，良好發(fā)展的企業(yè)勢(shì)必會(huì)更好地服務(wù)社會(huì)，為社會(huì)創(chuàng)造更多的價(jià)值。

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