技術(shù)創(chuàng)新、市場失靈與公共風(fēng)險(xiǎn)投資：一個(gè)文獻(xiàn)綜述

張 琴，畢少曼，郭 艷

（天津大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部，天津 300072）

一、引言

公共風(fēng)險(xiǎn)投資（public venture capital）是政府出資創(chuàng)設(shè)的不以營利為目的的風(fēng)險(xiǎn)投資基金，①國內(nèi)學(xué)界對venture capital的翻譯有“風(fēng)險(xiǎn)投資”和“創(chuàng)業(yè)投資”兩種見解，在本文中不進(jìn)行區(qū)分，將交替使用。旨在吸引和引導(dǎo)私人資本進(jìn)入特定的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域和特定時(shí)期（一般指種子期、初創(chuàng)期）的創(chuàng)業(yè)企業(yè)。其目的通常是發(fā)揮公共資本的杠桿放大作用，修正單純依靠市場配置風(fēng)險(xiǎn)投資資金產(chǎn)生的市場失靈（market failure），從而提供一個(gè)保障新技術(shù)應(yīng)用具有足夠風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和激勵效應(yīng)的金融制度安排。自20世紀(jì)50年代以來，很多國家都出現(xiàn)了致力于推動風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的政府公共項(xiàng)目，相對比較成功的有美國SBIC計(jì)劃、以色列政府的YOZMA基金、澳大利亞IIF創(chuàng)新投資基金等。我國的公共風(fēng)險(xiǎn)投資最初來自于2005年國家發(fā)改委等10部委出臺的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》，其中首次提出政府可以建立創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金，通過參股和融資擔(dān)保方式增加風(fēng)險(xiǎn)投資資金供應(yīng)量。2007年科技部和財(cái)政部共同創(chuàng)立了第一個(gè)國家級公共風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目“科技型中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金”。2008年發(fā)改委、財(cái)政部、商務(wù)部聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金規(guī)范設(shè)立與運(yùn)作的指導(dǎo)意見》，次年發(fā)改委、財(cái)政部聯(lián)合設(shè)立了第二個(gè)國家級公共風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目“國家創(chuàng)業(yè)投資基金”。此后，各級政府、科技園區(qū)相繼設(shè)立地區(qū)公共風(fēng)險(xiǎn)投資基金，各類公共風(fēng)險(xiǎn)投資基金開始出現(xiàn)。2015年11月，財(cái)政部發(fā)布《政府投資基金暫行管理辦法》，對政府投資基金的設(shè)立、運(yùn)作、風(fēng)險(xiǎn)控制等進(jìn)行了規(guī)范，明確將支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)列為政府投資基金的重要領(lǐng)域之一。2016年9月，國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資持續(xù)健康發(fā)展的若干意見》，從投資主體、資金來源、政策引導(dǎo)、退出機(jī)制等多個(gè)方面對創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展進(jìn)行了全方位的頂層設(shè)計(jì)。

對公共風(fēng)險(xiǎn)投資的研究，國內(nèi)外學(xué)者的興趣點(diǎn)已經(jīng)涉及到很多層面和視域，既有圍繞此類基金的經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋、制度比較、生命周期、委托代理等研究，也有部分研究涉及績效評價(jià)和指標(biāo)體系構(gòu)建。本文將對公共風(fēng)險(xiǎn)投資研究領(lǐng)域業(yè)已取得的知識積累進(jìn)行梳理，并探討既有研究的趨勢和不足。以下部分將按照技術(shù)創(chuàng)新與風(fēng)險(xiǎn)投資的關(guān)聯(lián)、公共風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作機(jī)制選擇及潛在困境，以及公共風(fēng)險(xiǎn)投資的績效評價(jià)三方面展開文獻(xiàn)綜述。

二、技術(shù)創(chuàng)新與公共風(fēng)險(xiǎn)投資

（一）技術(shù)創(chuàng)新與風(fēng)險(xiǎn)投資市場失靈

技術(shù)創(chuàng)新與風(fēng)險(xiǎn)投資的緊密關(guān)聯(lián)首先始于研究與開發(fā)（R&D）存在的正外部性，即社會收益率高于私人收益率，研發(fā)創(chuàng)新活動的收益并沒有被完全內(nèi)部化，而是產(chǎn)生了溢出效應(yīng)（spillover hypothesis）（Cressy&Olofsson，1997；Gompers&Lerner，2001；European Commission，2005），削弱企業(yè)創(chuàng)新和 R&D 的積極性（Lerner，Moore&Shepherd，2005），科技成果水平越高，正外部效應(yīng)就越大，繼而會帶來市場失靈。將技術(shù)創(chuàng)新與風(fēng)險(xiǎn)投資相關(guān)聯(lián)的另一個(gè)原因來自困擾中小科技企業(yè)的信息問題，這一方面是信息不確定性問題，即對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的潛在收益排列的測度是不確定的；另一方面是信息不對稱問題，即創(chuàng)業(yè)者和投資者對企業(yè)真實(shí)現(xiàn)狀和未來前景掌握程度是不對稱的（付玉秀、張洪石，2004），而創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)運(yùn)行過程中存在的雙重委托—代理關(guān)系（李洪江、鮑曉艷，2012），①指創(chuàng)業(yè)資本家與創(chuàng)業(yè)投資家之間、創(chuàng)業(yè)投資家與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家之間的委托代理關(guān)系。加劇了逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)。

溢出效應(yīng)及信息問題的存在，使得作為創(chuàng)新、就業(yè)和生產(chǎn)力提高重要力量（Mason，2009）的中小技術(shù)企業(yè)，由于信息不對稱、風(fēng)險(xiǎn)的不確定性和高比重的無形資產(chǎn)在獲取信貸融資時(shí)非常困難（Siglitz&Weiss，1981；Carpenter&Petersen，2002；Colombo&Grilli，2007），形成了風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的市場機(jī)制失靈，主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：

1.風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)偏好成熟期企業(yè)，而種子期和初創(chuàng)期企業(yè)由于商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)大，資金缺口最為嚴(yán)重（Lerner，1994；張嶺、張勝，2015），廣泛存在著市場失靈（Storey&Tether，1996）。在我國，“科技成果的轉(zhuǎn)化、高科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展等都很大程度受制于資金約束”（趙昌文，2007）。有關(guān)問卷調(diào)查結(jié)果表明，87.5%的被訪者認(rèn)為“創(chuàng)業(yè)資本供給來源渠道少”是創(chuàng)業(yè)投資支持高校科技成果轉(zhuǎn)化的障礙因素（顧云松等，2006）。而科技成果轉(zhuǎn)化程度的低下，直接影響了對新技術(shù)研發(fā)、專利產(chǎn)生的激勵，這與中小科技型企業(yè)作為創(chuàng)新動力源泉的屬性出現(xiàn)沖突，繼而無法發(fā)揮科技進(jìn)步對于國家經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展的重要推動作用。

2.風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在空間發(fā)展和產(chǎn)業(yè)投向上不平衡。陳工孟、蔡新穎（2009）將全中國劃分為九大區(qū)域進(jìn)行分別統(tǒng)計(jì)，通過對各大區(qū)域的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)數(shù)量、風(fēng)險(xiǎn)資本額、風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目數(shù)和風(fēng)險(xiǎn)投資金額的比較，發(fā)現(xiàn)我國風(fēng)險(xiǎn)投資主要集中在以北上深為代表的經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)城市和地區(qū)，張俊芳、張明喜（2017）的研究也得到相似結(jié)論。楊艷萍、王靜（2012）對風(fēng)險(xiǎn)投資22個(gè)主要行業(yè)的聚類分析發(fā)現(xiàn)，我國風(fēng)險(xiǎn)投資主要集中在互聯(lián)網(wǎng)、清潔技術(shù)和生物技術(shù)/醫(yī)療健康行業(yè)。張俊芳、張明喜（2017）基于第14次“全國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)調(diào)查”數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)分析也發(fā)現(xiàn)，我國風(fēng)險(xiǎn)投資主要集中在網(wǎng)絡(luò)、軟件、IT、通訊設(shè)備等行業(yè)。而缺乏資金的行業(yè)，在進(jìn)行創(chuàng)新、研發(fā)方面的動力明顯不足，沒有足夠的時(shí)間、空間以及物質(zhì)支持完成新技術(shù)、新產(chǎn)品和新專利，這極大影響到科技型企業(yè)在試產(chǎn)試銷和大規(guī)模市場化的路徑選擇和推進(jìn)力度。

（二）風(fēng)險(xiǎn)投資的政府干預(yù)

根據(jù)新古典經(jīng)濟(jì)理論，市場在資源配置方面不能實(shí)現(xiàn)帕累托最優(yōu)是政府進(jìn)行干預(yù)的最主要也是最重要的理由。所以，大多數(shù)國家不僅認(rèn)識到風(fēng)險(xiǎn)投資是這類高科技初創(chuàng)企業(yè)最基本的資本來源（Gompers&Lerner，1999；Black&Gilson，1998；Kortum&Lerner，2000；Hood，2000），同時(shí)也認(rèn)識到用于扶植這類企業(yè)的新興風(fēng)險(xiǎn)投資市場的發(fā)展，需要公共風(fēng)險(xiǎn)投資起到示范和鼓勵作用（Leleux&Surlemont，2003）。這種對小企業(yè)尤其是科技型小企業(yè)的資金支持可以帶來多倍的社會回報(bào)，通過支持那些技術(shù)可能被其他企業(yè)應(yīng)用的企業(yè)，鼓勵了技術(shù)溢出，從而使其他企業(yè)和整個(gè)社會福利得到改善（Audretsch，2003；Feldman&Kelley，2003）。同時(shí)，公共風(fēng)險(xiǎn)投資具有政府背景，能利用政府部門的一些專家來進(jìn)行技術(shù)決策，可將資金投向一些很有發(fā)展前景但當(dāng)前不被私有風(fēng)險(xiǎn)投資看好的行業(yè)（Lerner，2002），在整體上提升經(jīng)濟(jì)的創(chuàng)新能力和競爭力。公共風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目對有發(fā)展前景的企業(yè)的認(rèn)證，扮演了政府信用的角色，可以在某種程度上使私人創(chuàng)業(yè)資本轉(zhuǎn)移投向這些被忽略的領(lǐng)域。當(dāng)然，這并非建立在政府比之私人創(chuàng)業(yè)投資家在認(rèn)證新興企業(yè)方面更具優(yōu)勢的前提上，相反，可能是由于“搭便車”行為使私人部門不愿意承擔(dān)起認(rèn)證的角色。在某種程度上，私人風(fēng)險(xiǎn)資本的功能在于彌補(bǔ)傳統(tǒng)金融市場留出的融資缺口，而公共風(fēng)險(xiǎn)資本的作用在于彌補(bǔ)私人風(fēng)險(xiǎn)資本留出的融資缺口（陳春發(fā)，2008）。

為了克服市場失靈，創(chuàng)業(yè)投資業(yè)發(fā)達(dá)國家和地區(qū)普遍建立有相應(yīng)的政策扶持機(jī)制，包括稅收鼓勵政策、引導(dǎo)基金政策、對創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的融資支持政策、創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資投資損失的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制等（劉健鈞，2003）。各國實(shí)踐表明，公共風(fēng)險(xiǎn)投資是糾正創(chuàng)業(yè)投資市場失靈的有效方法。Clarysse（2009）通過對英國、美國和以色列三國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)行的比較研究認(rèn)為，建立由政府發(fā)起、私人部門管理的“基金中基金”（Fund-of-Fund），能夠增加資本供給，吸引私人部門投資者投資于市場失靈領(lǐng)域，進(jìn)而改善創(chuàng)新型高成長企業(yè)的融資環(huán)境。Leslie A.Jeng與 Philippe C.Wells（2000）通過對21個(gè)國家為樣本的分析發(fā)現(xiàn)，在創(chuàng)業(yè)投資的各種決定因素中，政府政策對創(chuàng)業(yè)投資有重要影響，無論是通過健全制度，還是通過在低迷時(shí)期刺激投資。Leleux與Surlemon（2003）分析了歐洲15個(gè)國家1990—1996年間的公共來源和私人來源的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)資本后，發(fā)現(xiàn)公共創(chuàng)業(yè)投資者并沒有擠出私人基金，而在總體上引導(dǎo)了更多的錢用于創(chuàng)業(yè)投資。楊敏利等（2014）通過對我國2000—2011年省際創(chuàng)業(yè)投資資本籌集數(shù)據(jù)的建模研究發(fā)現(xiàn)，政府引導(dǎo)基金在創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展成熟度高的省份對社會資本有擠出效應(yīng)，在落后省份則具有引導(dǎo)作用。劉寧悅、黃子桐（2016）根據(jù)清科數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計(jì)得出，截至2015年底，40.62%的政府投資引導(dǎo)基金籌集的資金投向了處于種子期、初創(chuàng)期的企業(yè)，投資領(lǐng)域集中在戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，極大地緩解了發(fā)展初期創(chuàng)新企業(yè)的融資困境。董建衛(wèi)等（2018）實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，參股模式下政府引導(dǎo)基金本地投資對企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用優(yōu)于私人資本，且相較于非高科技企業(yè)，對本地高科技企業(yè)投資產(chǎn)生的創(chuàng)新促進(jìn)作用更顯著。

綜上所述，既有研究對于成功公共風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目其經(jīng)濟(jì)和社會功效的共識有：一是增加風(fēng)險(xiǎn)投資資金供給并吸引私人資本設(shè)立商業(yè)性風(fēng)險(xiǎn)投資子基金；二是將投資階段向創(chuàng)業(yè)前期推移和將投資方向向扶植產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移；三是獲得先進(jìn)技術(shù)滿足政府的競爭戰(zhàn)略并促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新在經(jīng)濟(jì)體系中的擴(kuò)散，并能夠鼓勵專利技術(shù)的貢獻(xiàn)和促進(jìn)對知識產(chǎn)權(quán)的保護(hù)。

（三）公共風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作機(jī)制及潛在困境

政府介入風(fēng)險(xiǎn)投資一般有直接和間接兩種方式（Poterba，1989；Lerner，1999；Gompers&Lerner，2001；Gilson，2002）：直接方式，即政府直接創(chuàng)立風(fēng)險(xiǎn)投資基金，一般是以參股形式與私人風(fēng)險(xiǎn)資本組成混和基金（引導(dǎo)基金），增加風(fēng)險(xiǎn)投資市場的資金供給，并對私人部門起到示范和引導(dǎo)作用；間接方式，即通過法律制度、投融資環(huán)境的調(diào)整促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的發(fā)展，比如通過傾斜性稅收激勵改善資本利得（Poterba，1989；Gompers&Lerner，1998；Jeng&Wells，2000）。Karsai（2004）通過對匈牙利創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的研究，提出政府介入方式應(yīng)避免越過私人部門而直接進(jìn)行投資，應(yīng)作為私人部門投資者的補(bǔ)充，共同投資。成思危（1999）在我國發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資之初就指出，風(fēng)險(xiǎn)投資本質(zhì)上是一種商業(yè)行為，而非政府行為，所以應(yīng)該采取“支持而不控股，引導(dǎo)而不干涉”的態(tài)度。陳和（2006）關(guān)于政策性引導(dǎo)基金模式的研究則顯示，政府由于其自身制度、能力、道德和資金缺失等方面的原因，所以不適合做創(chuàng)業(yè)投資主體，但這并不妨礙政府在創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)有所作為，政策性引導(dǎo)基金是政府介入創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的較好選擇。金永紅、樂可登（2007）通過IS-LM模型建立創(chuàng)業(yè)投資宏觀供需模型，對技術(shù)引導(dǎo)政策和基金支持政策進(jìn)行對比，認(rèn)為后者更加直接且有效。

但是無論哪種運(yùn)作機(jī)制的設(shè)計(jì)，都無法回避公共風(fēng)險(xiǎn)投資固有的潛在困境。一方面，由于政府在專業(yè)技術(shù)層面缺乏技能，難以為所投企業(yè)提供所需要的幫助（Leleux&Surlemont，2003），同時(shí)Florida（1993）、Lerner（2002）等指出，政府采用大型科層治理結(jié)構(gòu)和集中決策機(jī)制容易導(dǎo)致官僚主義傾向，其信息效率不可能比分散決策的市場機(jī)制效率高，而信息效率對正確識別項(xiàng)目投資價(jià)值、保證市場的有效運(yùn)行十分關(guān)鍵。另一方面，由于制度俘獲（regulatory capture）造成的尋租活動，本身沒有增加社會財(cái)富的總量，反而扭曲了經(jīng)濟(jì)資源的配置。Olson（1965）、Stigler（1971）、Peltzman（1976）、Becker（1983）和Lerner（2002）的研究都顯示，無論是直接的還是間接的政府補(bǔ)助，都會被特殊政治團(tuán)體所俘獲。同時(shí)，Cohen&Noll（1991）和Wallsten（2000）還發(fā)現(xiàn)，政府官員也總有投資于即將成功項(xiàng)目的傾向，而不論該項(xiàng)目是否真的需要政府資金。

此外，公共風(fēng)險(xiǎn)投資還具有私人風(fēng)險(xiǎn)投資當(dāng)中普遍存在的委托代理（principal agency）問題，并且通常在運(yùn)作中通過引導(dǎo)基金或是混和基金的模式，演化成更為復(fù)雜的共同代理（common agency）和雙重代理。共同代理是由于政府投資人和私人投資人共同向創(chuàng)業(yè)企業(yè)家發(fā)布激勵機(jī)制形成，并且不同委托人對各種可能行為的偏好是相互沖突的（Bernheim&Whinston，1986；于立宏、管錫展，2005），雙重代理是由于創(chuàng)業(yè)投資過程存在政府投資人與私人創(chuàng)業(yè)投資人、私人創(chuàng)業(yè)投資人與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家兩個(gè)層次的委托代理關(guān)系造成的（Amit，Glosten&Muller，1990；王利明、王吉林，2010）。復(fù)雜的委托代理關(guān)系加劇了逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，使得公共風(fēng)險(xiǎn)投資基金的運(yùn)作有效性受到損害，降低了市場效率。

關(guān)于我國的公共風(fēng)險(xiǎn)投資，目前國內(nèi)學(xué)者的研究重點(diǎn)集中在政府創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金。政府引導(dǎo)基金有基金參股、融資擔(dān)保、階段參股、跟進(jìn)投資、風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)助、投資保障等基本運(yùn)作模式（譚中明、朱忠偉，2013），當(dāng)前我國政府創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金運(yùn)行存在著發(fā)展缺乏整體規(guī)劃、管理分散、行政化傾向、缺乏透明度和有效監(jiān)督等問題，影響運(yùn)作效率和投資績效（黃曼遠(yuǎn)等，2015；馬海濤、師玉朋，2016；劉寧悅、黃子桐，2016）。此外，在地域局限和政績考核制度的影響下，政府引導(dǎo)基金的小規(guī)模和地域化投資運(yùn)營，不利于實(shí)現(xiàn)最優(yōu)資本合作（馬海濤、師玉朋，2016；劉寧悅、黃子桐，2016）。

（四）公共風(fēng)險(xiǎn)投資的績效評價(jià)

通過以上分析可以看出，公共風(fēng)險(xiǎn)投資決策容易受到非市場化的影響，往往偏離最初的制度安排，難以實(shí)現(xiàn)社會最優(yōu)的目標(biāo)，造成財(cái)政資源的浪費(fèi)。因此，作為一個(gè)市場化運(yùn)作的公共項(xiàng)目，定期的績效評價(jià)和反饋是項(xiàng)目架構(gòu)中的關(guān)鍵要素。政府失靈的存在，使這種績效評價(jià)的指標(biāo)體系設(shè)計(jì)顯得尤為必要。如果一項(xiàng)公共風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目缺乏構(gòu)思完備的制度設(shè)計(jì)和績效評估、反饋，不僅無法顯示出政府參與程度與風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)整體規(guī)模的正向關(guān)系，甚至?xí)霈F(xiàn)對私人資本的擠出效應(yīng)（crowding out）（Armour&Cumming，2006；Cumming&MacIntosh，2006；Leleux&Surlemont，2003）。Cumming（2006，2007）對加拿大最大的公共風(fēng)險(xiǎn)投資基金LSVCC和澳大利亞最大的公共風(fēng)險(xiǎn)投資基金IIF進(jìn)行的計(jì)量分析表明，LVSCC在資金使用率、投資回報(bào)率方面均不如私人風(fēng)險(xiǎn)資本，并且在一定程度上擠出了私人資本；而IFF在結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)上更為合理，整個(gè)基金的有效性更好。Lerner（2010）指出，太多的公共風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目急于促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資市場和創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展，政策制定者只是憑借是否達(dá)到預(yù)期目標(biāo)來判定基金成敗，而不是構(gòu)建基金的績效評價(jià)體系，沒有意識到詳盡的績效評價(jià)能夠確保更好的決策。當(dāng)然，評價(jià)體系不能僅僅涉及參與項(xiàng)目的個(gè)別基金或是公司，還應(yīng)該有更廣泛的考量。只有科學(xué)地對公共風(fēng)險(xiǎn)投資基金行進(jìn)績效評價(jià)，才能保證其成為創(chuàng)新體系中的重要貢獻(xiàn)量。

在國外研究中，一些學(xué)者已經(jīng)就某個(gè)層面或是某項(xiàng)指標(biāo)展開業(yè)績評價(jià)。Cumming（2007）、Cumming&MacIntosh（2006）評估了不同的政策工具對創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資市場活力激發(fā)的有效性。Murray（1998）對歐洲種子資本項(xiàng)目的內(nèi)部收益率與商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的內(nèi)部收益率進(jìn)行了比較。Nightinghale（2009）從能力建設(shè)、盈利能力、勞動生產(chǎn)率對英國混和基金（Hybrid VC Funds）投資的782個(gè)公司的績效與沒有獲得投資的類似公司績效經(jīng)過計(jì)量分析后，得出混和基金帶來了更好的表現(xiàn)。Audretsch（2003）采用定性方法對SBIC的創(chuàng)新和商業(yè)化、創(chuàng)業(yè)行為、社會收益和經(jīng)濟(jì)回報(bào)方面進(jìn)行了探討。還有一些研究開始嘗試建立全面的績效評價(jià)體系。Cumming（2005）在對澳大利亞IFF基金進(jìn)行評估時(shí)，采用了早期投資、高技術(shù)投資、階段投資、辛迪加、資產(chǎn)規(guī)模、退出效果、IPO回報(bào)率等七項(xiàng)指標(biāo)，來評價(jià)IFF基金與私人基金的績效，局限在于很多項(xiàng)目都沒有到退出階段，全面的數(shù)據(jù)獲得仍有困難。Barkley等（2004）在探討公共風(fēng)險(xiǎn)投資基金在影響美國各州經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的角色時(shí)，應(yīng)用了仿真、回歸等多種數(shù)量模型來對基金績效進(jìn)行評價(jià)，在定量分析當(dāng)中做出了一定的成果。

對于我國公共風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的績效評估，2008年三部委的“指導(dǎo)意見”中曾專門闡明基本原則，即應(yīng)以公共財(cái)政考核評價(jià)體系來定期對引導(dǎo)基金的政策目標(biāo)、政策效果及其資產(chǎn)情況進(jìn)行評估，但究竟如何建立評價(jià)指標(biāo)體系并沒有涉及。劉健鈞（2009）在理論層面對公共風(fēng)險(xiǎn)投資基金績效評價(jià)的原則進(jìn)行了探討，認(rèn)為應(yīng)當(dāng)同時(shí)包括三項(xiàng)內(nèi)容：一是引導(dǎo)了多少社會資金進(jìn)入創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域；二是所扶持的子基金在促進(jìn)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)和擴(kuò)大社會就業(yè)等方面發(fā)揮了多大作用；三是引導(dǎo)基金的資產(chǎn)通過保本微利運(yùn)行，是否實(shí)現(xiàn)了可持續(xù)增長。

在實(shí)際操作中，國內(nèi)目前正在運(yùn)行當(dāng)中的百余家公共風(fēng)險(xiǎn)投資基金普遍缺乏科學(xué)的績效評價(jià)系統(tǒng)，或是陷入與商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資評價(jià)相同的追求盈利性陷阱，或是趨向國有資產(chǎn)和公共財(cái)政的評價(jià)方式，從而做出是否合規(guī)合法的定性判斷。對此，陳士俊、柏高原（2010）的研究指出，我國的引導(dǎo)基金不應(yīng)以這種國有資產(chǎn)“保值增值”的指標(biāo)來進(jìn)行評價(jià)，一旦面對利潤壓力，出于平衡投資收益的考慮，必然有部分資金投入高收益項(xiàng)目，偏離引導(dǎo)的作用。梁娟、孔劉柳（2011）認(rèn)為，由于目前我國對公共財(cái)政支出審查的內(nèi)容只注重于合法性和合規(guī)性審核，未轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)性、效率性和有效性的評估。同時(shí)，引導(dǎo)基金是財(cái)政性資金市場化運(yùn)作的嘗試，政府不參與引導(dǎo)基金投資決策。因此，直接運(yùn)用公共財(cái)政支出績效指標(biāo)體系并不能體現(xiàn)引導(dǎo)基金的政策效應(yīng)。

最近的研究趨勢已經(jīng)開始嘗試建立我國公共風(fēng)險(xiǎn)投資績效評價(jià)的具體指標(biāo)體系，隋微微（2008）提出包括風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目收益、項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)、管理能力、市場總體因素和產(chǎn)品獨(dú)特性的六項(xiàng)指標(biāo)，李洪江（2010）也界定了政策產(chǎn)業(yè)、政策支持方向、杠桿效應(yīng)、基金價(jià)值及風(fēng)險(xiǎn)控制等評價(jià)指標(biāo)，梁娟和孔劉柳（2011）采用AHP層次分析法建構(gòu)了一個(gè)三層指標(biāo)體系，劉春曉等（2015）基于投后管理需求，對政府創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金參股基金績效評價(jià)方法進(jìn)行研究，設(shè)計(jì)了政策效果、項(xiàng)目運(yùn)作、財(cái)務(wù)、基金內(nèi)部運(yùn)營、團(tuán)隊(duì)與成長五個(gè)維度的參股基金績效評價(jià)指標(biāo)體系。這些研究的共性在于試圖同時(shí)考量公共風(fēng)險(xiǎn)投資基金的經(jīng)濟(jì)績效和社會績效，比單純的國有資產(chǎn)評價(jià)和公共財(cái)政評價(jià)都更適合引導(dǎo)基金，但在操作中仍存在模糊性和很大程度的主觀傾向。

三、簡要述評

回顧公共風(fēng)險(xiǎn)投資研究相關(guān)文獻(xiàn)我們發(fā)現(xiàn)：公共風(fēng)險(xiǎn)投資基金作為政府干預(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資市場的重要方式，是支持創(chuàng)新企業(yè)和新技術(shù)應(yīng)用、提高資源配置效率的金融制度安排。但在解決市場失靈的同時(shí)，也由于管理困境、制度俘獲以及多種委托代理關(guān)系的存在帶來政府失靈。國內(nèi)外關(guān)注公共風(fēng)險(xiǎn)投資基金的文獻(xiàn)大量集中于對公共風(fēng)險(xiǎn)投資基金的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論支持，國際經(jīng)驗(yàn)的比較研究和制度安排、模式選擇，探討投資績效評價(jià)體系的研究在近幾年已經(jīng)出現(xiàn)，并在理論層面逐步深入，但在微觀層面指標(biāo)體系的建構(gòu)和實(shí)證研究還比較缺乏，是一個(gè)急需解決的科學(xué)問題，有待進(jìn)一步展開。