■張家祺 丁 立

一、引言

目前國(guó)內(nèi)排名居前的會(huì)計(jì)師事務(wù)所在審計(jì)過(guò)程中頻頻受罰，這暴露出上市公司會(huì)計(jì)監(jiān)管還存在著一定的問(wèn)題。有效的會(huì)計(jì)監(jiān)管不僅有利于公司內(nèi)部管理決策，而且可以促進(jìn)資本市場(chǎng)的完善，其目的在于使金融體系在運(yùn)轉(zhuǎn)過(guò)程中，將資金分配給具有生產(chǎn)性投資機(jī)會(huì)的優(yōu)秀企業(yè)，同時(shí)維護(hù)投資者的利益。因此，加強(qiáng)上市公司的會(huì)計(jì)監(jiān)管具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。國(guó)內(nèi)學(xué)者認(rèn)為，我國(guó)上市公司會(huì)計(jì)監(jiān)管存在的焦點(diǎn)問(wèn)題包括內(nèi)部監(jiān)管機(jī)制不健全，企業(yè)所有者缺位、外部監(jiān)管機(jī)制不健全，以及相關(guān)法律法規(guī)及懲罰體系有待完善等。國(guó)內(nèi)外學(xué)者認(rèn)為，上市公司財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)是企業(yè)價(jià)值最大化，而這一目標(biāo)在很大程度上通過(guò)股價(jià)來(lái)反映。而股價(jià)不僅取決于上市公司自身的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，還取決于市場(chǎng)供求。因此，做空或做多的力量都將對(duì)股價(jià)形成影響，從而使得利用市場(chǎng)機(jī)制間接監(jiān)管上市公司成為可能。目前，中國(guó)資本市場(chǎng)以單邊做多為主，缺乏做空，而發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)則可以利用成熟的做空機(jī)構(gòu)抑制泡沫，發(fā)現(xiàn)價(jià)格，打擊造假、欺詐公司，提高會(huì)計(jì)監(jiān)管質(zhì)量。因此，本文以做空機(jī)制為切入口，擬采用收集相關(guān)文獻(xiàn)資料，并使用比較研究與案例研究的方法進(jìn)行分析。以國(guó)外知名做空機(jī)構(gòu)Muddy Waters Research（以下簡(jiǎn)稱(chēng)渾水）在中國(guó)的做空事件為例，通過(guò)對(duì)渾水的做空思想以及做空案例進(jìn)行分析，從中挖掘那些做空標(biāo)的為什么會(huì)被狙擊，并且為什么在內(nèi)外部監(jiān)管失效的情況下，渾水成功的發(fā)現(xiàn)了它們的造假、欺詐，旨在暴露上市公司會(huì)計(jì)監(jiān)管中存在的問(wèn)題，并尋求解決方法。

二、上市公司會(huì)計(jì)監(jiān)管效應(yīng)的涵義和衡量標(biāo)準(zhǔn)

（一）上市公司會(huì)計(jì)監(jiān)管及其效應(yīng)的涵義

會(huì)計(jì)產(chǎn)生于委托代理機(jī)制，而傳統(tǒng)的會(huì)計(jì)監(jiān)管則主要用以彌補(bǔ)委托代理機(jī)制中存在的問(wèn)題。會(huì)計(jì)是委托方對(duì)受托方的經(jīng)營(yíng)情況以專(zhuān)業(yè)的數(shù)據(jù)語(yǔ)言進(jìn)行反映的過(guò)程，而會(huì)計(jì)監(jiān)管則起到公證作用，通過(guò)與受托方相獨(dú)立的第三方監(jiān)管，防止會(huì)計(jì)信息記錄、處理過(guò)程中的偽造情況，從而弱化委托代理雙方的信息不對(duì)稱(chēng)，確保受托方對(duì)委托方履行應(yīng)盡的責(zé)任（陳添伊，2016）。

隨著資本市場(chǎng)以及社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，會(huì)計(jì)監(jiān)管逐漸上升到了管理層面。首先，就公司內(nèi)部而言，成熟的會(huì)計(jì)監(jiān)管以及內(nèi)控體系可以降低企業(yè)運(yùn)營(yíng)流程中的舞弊風(fēng)險(xiǎn)，并且基于會(huì)計(jì)監(jiān)管下的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)能正確反映目前企業(yè)的狀況、暴露出已有的問(wèn)題，從而協(xié)助經(jīng)理層更好的進(jìn)行公司管理。其次，就公司外部而言，隨著資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展，證券價(jià)格對(duì)公司的影響作用也不斷加大，根據(jù)市場(chǎng)有效理論，良好的會(huì)計(jì)監(jiān)管能使公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)真實(shí)的反映在證券價(jià)格上，從而消除“信息不對(duì)稱(chēng)”，使公司能更好地融資、運(yùn)作，并保護(hù)投資者權(quán)益。

（二）上市公司會(huì)計(jì)監(jiān)管效應(yīng)的衡量標(biāo)準(zhǔn)

上市公司會(huì)計(jì)監(jiān)管效應(yīng)的衡量標(biāo)準(zhǔn)，主要取決于以下兩項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)：

1.公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)及會(huì)計(jì)內(nèi)控體系能否有效保證權(quán)責(zé)對(duì)等以及不相容崗位分離。使得經(jīng)理層難以操縱會(huì)計(jì)，操作層難以舞弊，使公司的會(huì)計(jì)信息能真實(shí)的反映公司的經(jīng)營(yíng)情況，即防止財(cái)務(wù)造假信息的產(chǎn)生。

2.公司外部監(jiān)管能否有效識(shí)別上市公司的財(cái)務(wù)造假。對(duì)于有盈余管理動(dòng)機(jī)的公司以及存在財(cái)務(wù)造假的公司，社會(huì)監(jiān)管以及政府監(jiān)管應(yīng)能保證公開(kāi)的信息均為矯正后的信息，已剔除造假成分，使市場(chǎng)主體能憑借正確的信息投資，即避免財(cái)務(wù)造假信息的公開(kāi)。

三、主動(dòng)做空的內(nèi)涵分析

（一）主動(dòng)做空的涵義和特征分析

做空交易是指投資者對(duì)整體股票市場(chǎng)走向看跌時(shí)所采取的止損或投機(jī)的交易方法總和。其中由于做空目的的不同，做空交易可以分為被動(dòng)做空與主動(dòng)做空。

被動(dòng)做空基于止損的目的，通常指預(yù)期行情下跌時(shí)賣(mài)出股票離場(chǎng)觀望。而主動(dòng)做空則通過(guò)融券或看跌期權(quán)等形式，使手中的證券能以目前價(jià)位賣(mài)出，待預(yù)期實(shí)現(xiàn)時(shí)再買(mǎi)進(jìn)相應(yīng)股票，從而賺取利差。

主動(dòng)做空相較于被動(dòng)做空與做多交易機(jī)制有以下幾個(gè)特點(diǎn)：

1.主動(dòng)性。主動(dòng)做空通過(guò)雙向交易的形式進(jìn)行套期值，在行情整體下跌時(shí)仍能獲取利差，不同于被動(dòng)做空的止損以及做多交易機(jī)制，使部分投資者能在行情低落時(shí)免于損失。

2.預(yù)期性。主動(dòng)做空是投資者現(xiàn)時(shí)對(duì)股票未來(lái)可能產(chǎn)生的結(jié)果進(jìn)行交易，需要準(zhǔn)確判斷個(gè)股的漲跌趨勢(shì)以及下跌幅度，從而量化做空倉(cāng)位，從中獲利。

3.風(fēng)險(xiǎn)性。主動(dòng)做空利用財(cái)務(wù)杠桿，尋求高賣(mài)低買(mǎi)的機(jī)會(huì)以獲利，這在放大利潤(rùn)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)也放大了損失風(fēng)險(xiǎn)。

4.虛擬性。主動(dòng)做空主要以股票為運(yùn)作目標(biāo)，獨(dú)立于現(xiàn)實(shí)資本進(jìn)行運(yùn)動(dòng)，并給投資者帶來(lái)收益。

5.投機(jī)性。做空最初被設(shè)計(jì)用以管理風(fēng)險(xiǎn)，但其杠桿特點(diǎn)使得投機(jī)者的投機(jī)方式得以擴(kuò)充，因此對(duì)于主動(dòng)做空，又可分為惡意做空和非惡意做空。本文以下所指的做空，均為非惡意做空，旨在暴露財(cái)務(wù)造假企業(yè)，并從中獲利。

（二）主動(dòng)做空的應(yīng)用流程

主動(dòng)做空的主要流程是選取做空標(biāo)的后對(duì)其進(jìn)行大量的實(shí)地調(diào)研分析，待能準(zhǔn)確認(rèn)定做空標(biāo)的涉嫌財(cái)務(wù)造假、欺詐時(shí)，做空機(jī)構(gòu)會(huì)開(kāi)始建倉(cāng)并持有該公司股票，此后發(fā)布做空?qǐng)?bào)告以打壓其股價(jià)，從而獲取利差。下面將仔細(xì)闡述主動(dòng)做空的應(yīng)用流程。

1.尋找做空目標(biāo)。

主動(dòng)做空機(jī)構(gòu)擁有自己的團(tuán)隊(duì)，對(duì)上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行整理分析，并且主動(dòng)做空機(jī)構(gòu)與投資者們保持密切的聯(lián)系以獲取市場(chǎng)中某些個(gè)股的信息。當(dāng)主動(dòng)做空機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)一些上市公司的銷(xiāo)售量、盈利能力、利潤(rùn)好的不真實(shí)，不受應(yīng)有的行業(yè)周期影響，存在頻繁的收購(gòu)等現(xiàn)象時(shí)，會(huì)將這些公司寫(xiě)入做空名單。再進(jìn)一步結(jié)合會(huì)計(jì)、法律、戰(zhàn)略、營(yíng)銷(xiāo)等因素的分析，確定最后的做空標(biāo)的。

2.進(jìn)行大量調(diào)研。

確定做空標(biāo)的后，主動(dòng)做空機(jī)構(gòu)會(huì)先構(gòu)思做空的依據(jù)和思路，此過(guò)程類(lèi)似于審計(jì)過(guò)程中的分析程序，從中找出最有可能存在財(cái)務(wù)造假的疑點(diǎn)。此后以這些節(jié)點(diǎn)為基礎(chǔ)展開(kāi)網(wǎng)絡(luò)式的調(diào)研。包括實(shí)地調(diào)查（生產(chǎn)環(huán)境、工廠設(shè)備、物流倉(cāng)庫(kù)等）、關(guān)聯(lián)方調(diào)查、供應(yīng)鏈上下游調(diào)查（供應(yīng)商及客戶(hù)真實(shí)性、產(chǎn)銷(xiāo)量、交易價(jià)格、對(duì)做空標(biāo)的公司的評(píng)價(jià)）、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手調(diào)查（競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的財(cái)務(wù)、經(jīng)營(yíng)情況）等，以此為基礎(chǔ)結(jié)合財(cái)務(wù)報(bào)告和行業(yè)專(zhuān)家的建議，對(duì)企業(yè)整體或部分項(xiàng)目進(jìn)行估值，從中找到上市公司造假的詳細(xì)證據(jù)，并形成一份通俗易懂且極具說(shuō)服力的做空?qǐng)?bào)告。

3.建倉(cāng)做空。

當(dāng)種種跡象都顯著表明做空標(biāo)的公司存在財(cái)務(wù)造假時(shí)，主動(dòng)做空機(jī)構(gòu)便開(kāi)始建倉(cāng)。他們通過(guò)支付保證金或利息等形式，從券商等第三方借入做空標(biāo)的公司的股票并賣(mài)出，或者利用看跌期權(quán)等金融衍生工具進(jìn)行套期保值做空，同時(shí)與對(duì)沖基金合作做好賣(mài)空準(zhǔn)備。待空頭倉(cāng)位建立完畢后，主動(dòng)做空機(jī)構(gòu)會(huì)發(fā)布已整理好的做空?qǐng)?bào)告并吸引主流媒體以及投資者的關(guān)注。投資者一旦發(fā)現(xiàn)其所持股票涉嫌重大欺詐，就會(huì)紛紛拋售，最終導(dǎo)致股價(jià)下跌。當(dāng)股價(jià)下跌后，主動(dòng)做空機(jī)構(gòu)能以極低的價(jià)格（遠(yuǎn)低于當(dāng)初出售股票的價(jià)格或遠(yuǎn)低于看跌期權(quán)的交割價(jià)格）了結(jié)從券商借入的股票或看跌期權(quán)的交割義務(wù)，并從中獲取巨額利差。

4.發(fā)起反擊。

發(fā)布做空?qǐng)?bào)告后并不意味著做空流程的結(jié)束。通常主動(dòng)做空機(jī)構(gòu)發(fā)布報(bào)告之后會(huì)受到做空標(biāo)的公司及其背后資金支持者的反對(duì)或疑問(wèn)。此時(shí)，主動(dòng)做空機(jī)構(gòu)要與律所、會(huì)所合作處理做空后續(xù)事宜，需要不斷重申做空邏輯，找到需要反擊的地方，使市場(chǎng)投資者維持看跌態(tài)度，直至公司股價(jià)下跌至一定程度，了結(jié)了融券或金融衍生產(chǎn)品的交割義務(wù)后，整個(gè)做空流程才結(jié)束。

四、主動(dòng)做空的案例分析

本文以渾水于2017年做空輝山乳業(yè)為例，描述做空機(jī)構(gòu)如何揭露會(huì)計(jì)師事務(wù)所未能發(fā)現(xiàn)的財(cái)務(wù)造假，并從中暴露出目前上市公司會(huì)計(jì)監(jiān)管中存在的問(wèn)題。

（一）公司背景

輝山乳業(yè)集團(tuán)成立于1951年，總部坐落于遼寧沈陽(yáng)，以生產(chǎn)原奶、奶粉、液態(tài)奶等乳制品為主營(yíng)業(yè)務(wù)，并且于2013年9月在香港交易所掛牌上市，躋身中國(guó)乳制品行業(yè)的領(lǐng)先地位。

輝山乳業(yè)上市以來(lái)的審計(jì)業(yè)務(wù)均由畢馬威會(huì)計(jì)師事務(wù)所承攬，在此期間并未發(fā)現(xiàn)輝山乳業(yè)的財(cái)務(wù)造假。而2016年12月16日和18日，渾水連續(xù)發(fā)布兩篇做空輝山乳業(yè)的調(diào)查報(bào)告，指明輝山利用生物資產(chǎn)來(lái)源詐騙、夸大資本化費(fèi)用、偽造利潤(rùn)等手段造假，并稱(chēng)其不具備持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，公司價(jià)值為零，從而引起社會(huì)各界關(guān)注。最終輝山造假事件暴露，經(jīng)過(guò)3個(gè)月的股價(jià)波動(dòng)，于2017年3月24日股價(jià)暴跌至0.42元，跌破面值。

（二）案情分析

渾水在做空輝山乳業(yè)的過(guò)程中，主要應(yīng)用了本文前述的做空應(yīng)用流程，下面對(duì)其進(jìn)行詳細(xì)闡述。

1.實(shí)地調(diào)研。

渾水對(duì)輝山的調(diào)查持續(xù)了數(shù)月，在此期間，他們通過(guò)調(diào)查人員訪問(wèn)了35個(gè)牧場(chǎng)，7個(gè)生產(chǎn)設(shè)備基地，并利用無(wú)人機(jī)進(jìn)行了進(jìn)一步的跟蹤調(diào)查。發(fā)現(xiàn)其中有1個(gè)中途停工的基地，2個(gè)完全沒(méi)有建設(shè)跡象的基地；部分基地缺乏相應(yīng)的擠奶設(shè)備；部分牧場(chǎng)泌乳牛（具備生產(chǎn)能力的牛）數(shù)量?jī)H占總數(shù)的三分之一，其余三分之二均為養(yǎng)殖過(guò)程中的小牛；部分牧場(chǎng)養(yǎng)殖條件較差，養(yǎng)殖環(huán)境容易滋生病原體，不利于牛的健康成長(zhǎng)。

并且，通過(guò)對(duì)輝山種植苜蓿的環(huán)境進(jìn)行調(diào)查，發(fā)現(xiàn)相關(guān)地段十年九澇，遼河漲水就會(huì)大幅降低產(chǎn)量，且中國(guó)東北不適宜種植該類(lèi)作物。并且苜蓿儲(chǔ)藏地以及牧場(chǎng)中的苜蓿部分貼有非本公司商標(biāo)。同時(shí)苜蓿產(chǎn)量和種植面積明顯跟不上泌乳牛的數(shù)量增長(zhǎng)。

這使渾水懷疑輝山的資產(chǎn)規(guī)模、生產(chǎn)條件、銷(xiāo)售情況以及其聲稱(chēng)的“從牧草到餐桌”的完整一體化運(yùn)營(yíng)模式。

2.調(diào)查供應(yīng)鏈。

通過(guò)對(duì)輝山的供應(yīng)商進(jìn)行調(diào)查，發(fā)現(xiàn)輝山從美國(guó)安德森（Anderson Hay&Grain）進(jìn)口苜蓿，并且自上市以來(lái)輝山是該公司的重要客戶(hù)，輝山于該公司的采購(gòu)量相當(dāng)于消費(fèi)總量的一半；九家牧場(chǎng)員工表示輝山從海外以及黑龍江的第三方采購(gòu)苜蓿；一家黑龍江苜蓿經(jīng)銷(xiāo)商表示其長(zhǎng)期供應(yīng)輝山的苜蓿。

因而渾水嚴(yán)重懷疑輝山并沒(méi)有像宣稱(chēng)的那樣實(shí)現(xiàn)供應(yīng)鏈一體化，而是從第三方采購(gòu)苜蓿。苜蓿的生產(chǎn)成本約為 70美元 /噸，而進(jìn)口苜蓿約為 400美元 /噸，加之進(jìn)口關(guān)稅、長(zhǎng)途運(yùn)輸及中間流通環(huán)節(jié)的成本減免，這嚴(yán)重造成了輝山利潤(rùn)的虛高。

通過(guò)對(duì)輝山的互聯(lián)網(wǎng)電商銷(xiāo)售渠道進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)其銷(xiāo)量少、折扣力度大、折扣持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)，并沒(méi)有在市場(chǎng)環(huán)境疲軟的情況下創(chuàng)造線上銷(xiāo)售的奇跡。并且對(duì)輝山乳業(yè)幾家乳制品銷(xiāo)售公司在工商總局的稅務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行還原，發(fā)現(xiàn)其實(shí)際收入遠(yuǎn)低于年報(bào)收入，并且上市以來(lái)稅前利潤(rùn)的19%至24%來(lái)自苜蓿的生物收益。

因而渾水嚴(yán)重懷疑輝山偽造營(yíng)業(yè)收入，造成其利潤(rùn)虛高。

3.調(diào)查競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

通過(guò)對(duì)伊利、蒙牛、光明等乳制品行業(yè)的領(lǐng)先者的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)自輝山上市以來(lái)，其毛利率為其余尖端公司的兩倍以上，達(dá)到了一個(gè)無(wú)法企及的水平，而其市場(chǎng)規(guī)模以及生產(chǎn)能力顯然無(wú)法跟上這些數(shù)據(jù)的支持。

通過(guò)對(duì)“展示牧場(chǎng)”登仕堡牧場(chǎng)（被稱(chēng)為最好的牧場(chǎng)，擁有最先進(jìn)的乳品設(shè)備）的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，輝山旗下牧場(chǎng)的成本均偏高。

通過(guò)對(duì)當(dāng)?shù)氐能俎７N植基地調(diào)查發(fā)現(xiàn)，由于自然環(huán)境影響，當(dāng)?shù)仄毡樵馐芰? 000萬(wàn)元人民幣的損失，而輝山卻仍大量通過(guò)一體化的模式為其牧場(chǎng)提供苜蓿。

4.請(qǐng)教專(zhuān)家對(duì)企業(yè)部分項(xiàng)目進(jìn)行估值。

通過(guò)對(duì)輝山上市以來(lái)的牧場(chǎng)進(jìn)行考察，廣泛研究政府記錄以及通過(guò)行業(yè)專(zhuān)家咨詢(xún)，發(fā)現(xiàn)輝山擠奶廠的最大花費(fèi)在6 000萬(wàn)元左右，輝山的牧場(chǎng)最高僅需3 500萬(wàn)元左右，而基于輝山披露的現(xiàn)金流，其奶牛場(chǎng)的平均支出成本約為8 900萬(wàn)元，夸大了約三分之一至一半的程度?？傮w而言，輝山奶牛場(chǎng)建設(shè)資本支出夸大了8.93至16億元。

渾水嚴(yán)重懷疑輝山利用夸大資本支付金額為其現(xiàn)金流與利潤(rùn)的不匹配提供理由，并利用費(fèi)用資本化夸大利潤(rùn)。

5.調(diào)查關(guān)聯(lián)方。

渾水調(diào)查發(fā)現(xiàn)輝山董事長(zhǎng)楊凱和其妻子共同擁有遼寧牧合家牛亞科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)牧合家），而對(duì)招標(biāo)文件等資料分析后發(fā)現(xiàn)輝山將四個(gè)價(jià)值總計(jì)為1.4億元的牧場(chǎng)在建成后轉(zhuǎn)移給了牧合家，并且牧合家在兩年內(nèi)多次更換名字。

結(jié)合當(dāng)下肉牛市場(chǎng)與奶牛市場(chǎng)利潤(rùn)的不平衡性，渾水嚴(yán)重懷疑輝山企圖掩蓋不正當(dāng)交易。

綜上，渾水認(rèn)為輝山乳業(yè)從多個(gè)方面進(jìn)行財(cái)務(wù)造假，公司價(jià)值為零，不具備持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，并且發(fā)布做空?qǐng)?bào)告對(duì)其進(jìn)行做空。輝山于2017年3月24日股價(jià)下跌90%，渾水宣布做空成功。

（三）發(fā)現(xiàn)的問(wèn)題及原因分析

結(jié)合渾水在2016～2017兩年所做空的標(biāo)的公司，不難發(fā)現(xiàn)，對(duì)于上市公司的會(huì)計(jì)監(jiān)管，仍然存在許多問(wèn)題。一部分由于內(nèi)部監(jiān)管不足，致使財(cái)務(wù)信息失真；一部分由于外部監(jiān)管全面性欠佳，使得難以從整體上把握住財(cái)務(wù)造假的細(xì)節(jié)。這些問(wèn)題無(wú)疑使信息不對(duì)稱(chēng)現(xiàn)象得到了強(qiáng)化，擾亂了資本市場(chǎng)運(yùn)作。

1.上市公司內(nèi)部會(huì)計(jì)監(jiān)管有待完善。

在輝山的案例中，董事長(zhǎng)楊凱通過(guò)自己的公司實(shí)現(xiàn)關(guān)聯(lián)交易，并且對(duì)于諸多重大經(jīng)營(yíng)內(nèi)容進(jìn)行造假，卻沒(méi)有引起內(nèi)部財(cái)務(wù)人員的注意，可以發(fā)現(xiàn)公司內(nèi)各個(gè)部門(mén)之間缺乏溝通，并且沒(méi)有成熟的內(nèi)部監(jiān)管制度。內(nèi)部監(jiān)管是會(huì)計(jì)監(jiān)管的首道防線，它在一定程度上決定了企業(yè)運(yùn)營(yíng)的效率以及財(cái)務(wù)工作中的規(guī)范性、真實(shí)性。目前，我國(guó)企事業(yè)單位雖然逐漸有了會(huì)計(jì)內(nèi)控意識(shí)，但缺乏擁有健全機(jī)制的公司。并且在內(nèi)部檢查的人員設(shè)置上，我國(guó)上市公司時(shí)常出現(xiàn)監(jiān)事會(huì)由公司要員擔(dān)任而缺乏外部獨(dú)立主體的情況，因而迫于委托——代理機(jī)制下的業(yè)績(jī)壓力、籌資壓力等，部分內(nèi)部監(jiān)管容易被高層逾越，從而使內(nèi)部監(jiān)管不能全面有效的發(fā)揮作用，給了上市公司盈余管理的機(jī)會(huì)，導(dǎo)致會(huì)計(jì)信息失真。

2.社會(huì)（事務(wù)所）會(huì)計(jì)監(jiān)管難以確保效力。

在輝山的案例中，渾水花費(fèi)了數(shù)月以及大量的資金對(duì)做空標(biāo)的在各地的工廠以及經(jīng)營(yíng)細(xì)節(jié)進(jìn)行了全面調(diào)查，才得以暴露諸多細(xì)節(jié)。而會(huì)計(jì)師事務(wù)所則過(guò)于注重財(cái)務(wù)方面的內(nèi)容，而忽視了運(yùn)營(yíng)細(xì)節(jié)上的問(wèn)題，從而使分析性程序與實(shí)質(zhì)性測(cè)試程序出現(xiàn)了脫節(jié)。并且迫于資金壓力與時(shí)間限制，事務(wù)所難以展開(kāi)全面的工作，覆蓋到企業(yè)運(yùn)營(yíng)的細(xì)節(jié)方面（企業(yè)的運(yùn)營(yíng)模式、生產(chǎn)狀況、庫(kù)存情況、供應(yīng)鏈中產(chǎn)銷(xiāo)量的匹配等）以及企業(yè)在各地的分支機(jī)構(gòu)。同時(shí)，事務(wù)所的實(shí)質(zhì)性測(cè)試手段有限，難以像渾水一樣深層次的暴露出問(wèn)題。從而使得賬實(shí)相符的落實(shí)難度增大，疏漏造假信息的可能性擴(kuò)大。

并且會(huì)計(jì)師事務(wù)所難以在被審單位不知情的狀況下實(shí)施審計(jì)，使得被審單位能在被審期間偽裝自己。

同時(shí)會(huì)計(jì)師事務(wù)所的審計(jì)業(yè)務(wù)處于買(mǎi)方市場(chǎng)，難以杜絕因獨(dú)立性受損而導(dǎo)致的審計(jì)失敗，會(huì)計(jì)監(jiān)管質(zhì)量下降。并且會(huì)計(jì)師事務(wù)所的審計(jì)業(yè)務(wù)，并不會(huì)因?yàn)橹赋鲈旒俣a(chǎn)生明顯利益，進(jìn)一步加強(qiáng)了其配合被審單位的可能性。

3.政府會(huì)計(jì)監(jiān)管混亂。

輝山乳業(yè)作為東北具有影響力的企業(yè)，進(jìn)行如此大規(guī)模的造假，卻遲遲沒(méi)有引起政府相關(guān)部門(mén)的注意，說(shuō)明政府部門(mén)在會(huì)計(jì)監(jiān)管中發(fā)揮的指導(dǎo)作用還不突出。我國(guó)《會(huì)計(jì)法》規(guī)定財(cái)政、稅務(wù)、審計(jì)等部門(mén)對(duì)會(huì)計(jì)監(jiān)管均負(fù)有責(zé)任。但實(shí)際上，一方面，由于搭便車(chē)效應(yīng)，部分監(jiān)管活動(dòng)缺乏有關(guān)部門(mén)涉入；另一方面，由于多頭監(jiān)管，各部門(mén)出現(xiàn)重復(fù)工作、監(jiān)管效率低下的問(wèn)題（胡寧2017），從而在整體上導(dǎo)致政府的會(huì)計(jì)監(jiān)管缺乏主動(dòng)性和針對(duì)性，使部分大型公司逍遙法外。

五、基于主動(dòng)做空視角的上市公司會(huì)計(jì)監(jiān)管效應(yīng)的提升對(duì)策

（一）完善上市公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)以及內(nèi)控體系

完善董事會(huì)成員構(gòu)成，提高外部董事占比，避免董事長(zhǎng)與總經(jīng)理的重疊，從而減少經(jīng)理層操縱會(huì)計(jì)信息的可能性。同時(shí)完善經(jīng)理層的激勵(lì)機(jī)制，使其考核指標(biāo)更多元、更關(guān)聯(lián)，而不是過(guò)多的依賴(lài)于財(cái)務(wù)指標(biāo)（高世歡2017），從而減少經(jīng)理層操縱會(huì)計(jì)信息的必要性。最后要避免建立過(guò)于復(fù)雜的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，確保權(quán)責(zé)對(duì)等，不相容崗位分離，并以?xún)?nèi)部治理結(jié)構(gòu)為基礎(chǔ)，結(jié)合公司的實(shí)際業(yè)務(wù)與組織特點(diǎn)，建立合適的會(huì)計(jì)內(nèi)控體系，增大財(cái)務(wù)造假難度，提高上市公司內(nèi)部會(huì)計(jì)監(jiān)管的有效性。

（二）發(fā)揮主動(dòng)做空對(duì)提升會(huì)計(jì)監(jiān)管效應(yīng)的作用

自我國(guó)正式開(kāi)通融資融券業(yè)務(wù)以來(lái)，融券余額從當(dāng)時(shí)的649.56萬(wàn)元增長(zhǎng)到目前的9 924.36億元，為主動(dòng)做空機(jī)構(gòu)的發(fā)展帶來(lái)了機(jī)會(huì)。因而，我們應(yīng)該制定健全的法律，在防止惡意做空的前提下鼓勵(lì)暴露上市公司會(huì)計(jì)信息失真問(wèn)題的主動(dòng)做空。因?yàn)橹鲃?dòng)做空在上市公司會(huì)計(jì)監(jiān)管中能發(fā)揮以下三點(diǎn)作用。

第一，加強(qiáng)上市公司會(huì)計(jì)監(jiān)管的自發(fā)性。主動(dòng)做空帶來(lái)的巨額利差能吸引更多擁有資金且具有專(zhuān)業(yè)分析能力的機(jī)構(gòu)加入到會(huì)計(jì)監(jiān)管隊(duì)伍中，自發(fā)地去揭露造假的上市公司。

第二，加強(qiáng)上市公司會(huì)計(jì)監(jiān)管的全面性。資金雄厚的機(jī)構(gòu)能夠支撐起完整的網(wǎng)絡(luò)式監(jiān)查，除了對(duì)財(cái)報(bào)、合同等資料的分析，還能對(duì)整個(gè)企業(yè)的戰(zhàn)略布局、法律架構(gòu)、所處行業(yè)的周期性進(jìn)行分析。同時(shí)，可以更詳盡的了解到其供應(yīng)商和客戶(hù)的規(guī)模、產(chǎn)能、銷(xiāo)量等，以及標(biāo)的公司與其供應(yīng)商和客戶(hù)之間的往來(lái)是否真實(shí)、準(zhǔn)確。并且，可以利用殼公司等手段，偽裝成客戶(hù)或供應(yīng)商等身份，在不損害獨(dú)立性的情況下對(duì)該公司的具體情況進(jìn)行調(diào)查，從而發(fā)現(xiàn)上市公司造假過(guò)程中疏于掩蓋的節(jié)點(diǎn)。

第三，加強(qiáng)上市公司內(nèi)部會(huì)計(jì)監(jiān)管的自覺(jué)性。不同于政府的監(jiān)管懲罰機(jī)制，公司被做空成功輕則股價(jià)暴跌，重則停牌摘牌，使公司未來(lái)的運(yùn)作和融資遭受更為嚴(yán)重的打擊，并且過(guò)于優(yōu)異的業(yè)績(jī)也會(huì)引起做空者的注意，因此做空機(jī)制也會(huì)加強(qiáng)內(nèi)部監(jiān)管的質(zhì)量，即使迫于委托——代理機(jī)制，經(jīng)理人也不愿意承擔(dān)如此大的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)進(jìn)行盈余管理。

通過(guò)主動(dòng)做空對(duì)以上三方面的改進(jìn)，能進(jìn)一步消除公開(kāi)發(fā)行的會(huì)計(jì)信息的欺詐情況，并增強(qiáng)公司內(nèi)部會(huì)計(jì)監(jiān)管的力度。從而使資本市場(chǎng)的“信息不對(duì)稱(chēng)”弱化，在保護(hù)投資者權(quán)益的同時(shí)，促進(jìn)金融實(shí)體運(yùn)轉(zhuǎn)。

而對(duì)主動(dòng)做空的鼓勵(lì)，主要在于改善做空的環(huán)境與機(jī)制，可以通過(guò)以下幾種方式進(jìn)行：

第一，完善股票做空機(jī)制。我國(guó)2010年3月30日和4月8日分別正式啟動(dòng)了滬深兩大交易所的融資融券交易試點(diǎn)和股指期貨交易，標(biāo)志著我國(guó)資本市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展，促進(jìn)了資本市場(chǎng)的多邊交易。但由于收取過(guò)多的保證金，融資融券標(biāo)的有限等原因，使得許多做空交易收益較低，資金使用效率不高，從而限制了做空規(guī)模的擴(kuò)大。因此，可以根據(jù)資本市場(chǎng)實(shí)際情況，放開(kāi)對(duì)做空交易的限制，降低相應(yīng)的保證金比例并增加融資融券標(biāo)的的種類(lèi)與個(gè)數(shù)。

第二，完善市場(chǎng)監(jiān)管，優(yōu)化做空交易環(huán)境。做空交易長(zhǎng)久以來(lái)并未完全被中國(guó)的機(jī)構(gòu)以及政府所認(rèn)可。我國(guó)目前的散戶(hù)投資者較多，由于信息不對(duì)稱(chēng)或投資者自身不成熟，難以分辨惡意做空與非惡意做空，因而，做空交易時(shí)，極易產(chǎn)生羊群效應(yīng)，使惡意做空操縱股價(jià)，傷及正常企業(yè)運(yùn)營(yíng)。因此，我們可以學(xué)習(xí)美國(guó)長(zhǎng)臂機(jī)制，打擊那些缺乏注冊(cè)信息、相關(guān)牌照的主體隨意發(fā)布做空?qǐng)?bào)告和信息，將做空行為納入監(jiān)管范圍，并完善做空交易的市場(chǎng)信息披露，從而壓制惡意做空，發(fā)揮非惡意做空對(duì)提升會(huì)計(jì)監(jiān)管效應(yīng)的作用。

（三）增強(qiáng)政府在會(huì)計(jì)監(jiān)管中的主動(dòng)性

完善《會(huì)計(jì)法》、《證券法》等相關(guān)法律條文對(duì)各部門(mén)職責(zé)的界定，防止政府部門(mén)在會(huì)計(jì)監(jiān)管上的重復(fù)或空白。并且，通過(guò)對(duì)渾水多次做空案例的分析，可以發(fā)現(xiàn)其做空標(biāo)的的初步選擇上存在一定的共性，即毛利率過(guò)高、進(jìn)行戰(zhàn)略意圖不明顯的收購(gòu)與關(guān)聯(lián)交易、財(cái)務(wù)指標(biāo)過(guò)于漂亮、業(yè)績(jī)不受行業(yè)周期影響、管理層頻繁更換等。因此，政府也應(yīng)特別關(guān)注出現(xiàn)此類(lèi)現(xiàn)象的上市公司，并且持續(xù)關(guān)注區(qū)域范圍內(nèi)有影響力的上市公司有否出現(xiàn)以上跡象。一旦出現(xiàn)此類(lèi)現(xiàn)象，主動(dòng)對(duì)其實(shí)施會(huì)計(jì)監(jiān)管，以揭露可能存在的財(cái)務(wù)造假行為，保證會(huì)計(jì)信息的真實(shí)性。

六、研究結(jié)論

總體而言，上市公司會(huì)計(jì)監(jiān)管在與時(shí)俱進(jìn)的同時(shí)仍存在著一些問(wèn)題：公司治理結(jié)構(gòu)復(fù)雜導(dǎo)致的內(nèi)控體系失效以及內(nèi)部人控制問(wèn)題，社會(huì)監(jiān)管的方法與力量有待進(jìn)一步加強(qiáng)，會(huì)計(jì)監(jiān)管政策對(duì)政府各部門(mén)監(jiān)管責(zé)任的界定不清晰導(dǎo)致的監(jiān)管混亂與主動(dòng)性缺乏等。而我們可以從國(guó)外做空機(jī)構(gòu)的做空方法和效果中得到啟發(fā)，以解決這些問(wèn)題，即學(xué)習(xí)國(guó)外資本市場(chǎng)，引進(jìn)主動(dòng)做空機(jī)制來(lái)填補(bǔ)會(huì)計(jì)師事務(wù)所在會(huì)計(jì)監(jiān)管中的一些不足；完善會(huì)計(jì)監(jiān)管政策的同時(shí)，利用主動(dòng)做空機(jī)構(gòu)的標(biāo)的選取原則增強(qiáng)政府審計(jì)的主動(dòng)性與針對(duì)性；完善內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，防止經(jīng)理層的盈余管理。通過(guò)以上方法，使得會(huì)計(jì)監(jiān)管效應(yīng)得以?xún)?yōu)化。

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