預(yù)計(jì)2018年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將呈穩(wěn)中趨緩、前高后低的態(tài)勢(shì)。

從世界銀行等國(guó)際機(jī)構(gòu)發(fā)布的全球經(jīng)濟(jì)展望數(shù)據(jù)看，2018—2020年，全球經(jīng)濟(jì)將維持溫和下行態(tài)勢(shì)。在這一背景下，主要經(jīng)濟(jì)體的增長(zhǎng)不同步性、主要央行貨幣政策常態(tài)化進(jìn)程的不同步性都將日益凸顯。

預(yù)計(jì)2018—2020年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速分別為2.8%、2.4%和2.0%。也許到2019年下半年或稍晚，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速將放緩。屆時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)放緩加息甚至降息。市場(chǎng)對(duì)這一沖擊表示擔(dān)憂(yōu)。與此同時(shí)，歐央行和日本央行則受制于本身經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)增長(zhǎng)緩慢，貨幣政策回歸常態(tài)化的步伐不夠堅(jiān)決。

在這種背景下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于怎樣的態(tài)勢(shì)？未來(lái)又將如何發(fā)展？筆者認(rèn)為，2018年中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將呈穩(wěn)中趨緩、前高后低的態(tài)勢(shì)。

如果說(shuō)2018年美國(guó)經(jīng)濟(jì)是全球的亮點(diǎn)，那么，中國(guó)經(jīng)濟(jì)則是穩(wěn)定增長(zhǎng)的壓艙石。2018年上半年，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的亮點(diǎn)有二。一是實(shí)體經(jīng)濟(jì)改善。1—5月，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額達(dá)2.73萬(wàn)億元，同比增速為16.5%。二是政府財(cái)稅收入增長(zhǎng)迅猛，稅收收入增長(zhǎng)逾15%，增值稅收入增速逾19%。但其中也隱含著一些問(wèn)題。工業(yè)企業(yè)雖有所改善，但主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增速在持續(xù)放緩，利潤(rùn)率徘徊在6.3%。分類(lèi)型看，除了國(guó)有及國(guó)有控股、股份制企業(yè)利潤(rùn)改善之外，外資、集體及私營(yíng)企業(yè)幾乎沒(méi)有明顯改善。而稅收/GDP占比的上升，顯示財(cái)政政策的積極力度相對(duì)有限。

與此同時(shí)，2018年上半年中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)亦存在隱患。從三大需求方面的數(shù)據(jù)看，固定資產(chǎn)投資1—5月份同比增速為6.1%，社會(huì)消費(fèi)品零售總額的5月份同比增速為8.5%，均為20年來(lái)的新低，且呈加速下行之勢(shì)；外貿(mào)方面則出現(xiàn)逆差。此外，CPI重回2%以?xún)?nèi)，同時(shí)PPI快速下行。筆者認(rèn)為，從數(shù)據(jù)態(tài)勢(shì)看，始于2016年第三季度的中國(guó)經(jīng)濟(jì)短周期復(fù)蘇正面臨著下行調(diào)整的壓力。再加上外圍局勢(shì)的影響，尤其是中美關(guān)系的復(fù)雜化，預(yù)計(jì)下半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)或更為乏力。

在宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行中，貨幣、財(cái)稅和產(chǎn)業(yè)政策尤為重要。而其格局和趨勢(shì)，是多部門(mén)之下諸多政策合力的結(jié)果，既有外部周期因素，也有內(nèi)部調(diào)控因素的影響。就后者而言，宏觀杠桿率和金融去杠桿兩方面值得探討。

就宏觀杠桿率而言，普遍認(rèn)為約在240%。筆者認(rèn)為，諸多計(jì)算方式中,最為簡(jiǎn)潔的有兩種：一是（M2-FDI+政府外債）/GDP，二是（社會(huì)融資總額-股權(quán)融資+政府債務(wù)）/GDP。因此，宏觀杠桿率的核心指標(biāo)為M2/GDP。與國(guó)際對(duì)比，中國(guó)在M2/GDP逐漸提高時(shí)，是否維持了投資回報(bào)率、利率和物價(jià)的穩(wěn)定？中國(guó)在城市化、工業(yè)化進(jìn)程中的貨幣化，是否使該指標(biāo)在中國(guó)有其特殊性？這些都有待解讀。

如果降低宏觀杠桿率不是通過(guò)做大GDP來(lái)漸進(jìn)緩解，那就有可能帶來(lái)M2增速和社會(huì)融資增速的較快下行。這也是當(dāng)前M2和社會(huì)融資增速分別僅在略高于8%和9%的低位的原因。如果假定和M2相關(guān)的信貸成本約在6.5%，再結(jié)合15.5%的法定存款準(zhǔn)備金率的要求，大致可以估算出8%（或略高）的M2增速，這意味著社會(huì)幾乎無(wú)凈新增廣義貨幣。

就金融去杠桿而言，目前，降低負(fù)債率的方式主要聚焦于減少債務(wù)。其實(shí)，推動(dòng)資產(chǎn)收益使之能覆蓋負(fù)債成本，或增加資本補(bǔ)充渠道，或做大企業(yè)資產(chǎn)和削減負(fù)債，或推行“債轉(zhuǎn)股”等，也都可以降低負(fù)債率。我國(guó)企業(yè)6.3%的資產(chǎn)端收益率正呼喚融資端成本的下行，尤其是高達(dá)3.5%—4.6%的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的下行；同時(shí)，如果企業(yè)資產(chǎn)端出現(xiàn)接近7萬(wàn)億元的市值縮水，也不利于降杠桿。因此，如果金融去杠桿僅被高度簡(jiǎn)化為負(fù)債削減和減少金融空轉(zhuǎn)，那么，金融體系的運(yùn)行可能會(huì)在貨幣和監(jiān)管措施的壓力下持續(xù)緊繃。調(diào)控金融同業(yè)和金融市場(chǎng)的短期利率，可能難以緩解金融緊繃和引導(dǎo)流動(dòng)性預(yù)期。“降杠桿”還是應(yīng)以“穩(wěn)杠桿”為先。

綜上，從下半年的形勢(shì)看，全球和中國(guó)經(jīng)濟(jì)將呈現(xiàn)穩(wěn)中趨緩的趨勢(shì)。全球經(jīng)濟(jì)周期和金融周期的不同步性正在顯現(xiàn)，中國(guó)金融體系則處于緊繃狀態(tài)。但幸運(yùn)的是，中國(guó)國(guó)有企業(yè)的利潤(rùn)增速處于歷史最好水平，股市處于價(jià)值洼地，金融稅收政策的回旋余地較大。在這種背景下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的大多數(shù)宏觀指標(biāo)在下半年雖或有所下行，但仍處于調(diào)控區(qū)間內(nèi)。