文/陳東梅

在中國(guó)特殊的資本市場(chǎng)里，減持具有特別的意義，與市值管理搭配的減持則更為敏感。

減持一直都是中國(guó)股市經(jīng)久不衰的熱點(diǎn)詞匯，在這里特指上市公司股東減少其所持股份的行為，而股東身份如何取得？通過(guò)什么方式減少股份？為何減少股份？這些股東減少其股份后對(duì)公司及股市有何影響？這些問(wèn)題才是人們關(guān)心減持這個(gè)詞背后的原因。

與減持如影隨形的詞就是市值管理，為了更好地與投資人互動(dòng)，上市公司進(jìn)行的市值管理本無(wú)可厚非，甚至作為階段性維護(hù)市值行為的減持，也完全正常，但在中國(guó)特殊的資本市場(chǎng)里，減持具有特別的意義，與市值管理搭配的減持則更為敏感。

所有的這些現(xiàn)實(shí)操作問(wèn)題都與擔(dān)任上市公司股東及重要管理職能的CFO們息息相關(guān)，因?yàn)樗麄兗仁枪蓶|，需要考慮自身操作的影響，同時(shí)他們也是公司其他股東各種操作的智囊，及上市公司與投資者呼應(yīng)的窗口。尤其面對(duì)2017年以來(lái)中國(guó)資本市場(chǎng)各種監(jiān)管政策的頻頻出臺(tái)，CFO們更需要追本溯源，在新政中帶領(lǐng)企業(yè)乘風(fēng)破浪。

2017　年減持新規(guī)具體內(nèi)容及出臺(tái)背景

中國(guó)股市牛短熊長(zhǎng)，似乎是所有投資者接受的常態(tài)，從90年代開(kāi)始的中國(guó)A股，在經(jīng)歷了漫長(zhǎng)的學(xué)習(xí)與調(diào)整后，迎來(lái)了第一個(gè)十年的牛市，但2001年的牛市終結(jié)于國(guó)有股大幅減持，A股此后進(jìn)入長(zhǎng)達(dá)近5年的漫漫熊市。隨后，2007年的牛市又終結(jié)于美國(guó)次貸危機(jī)和A股市場(chǎng)大小非減持，再即2015年年中股市異常波動(dòng)，除去流動(dòng)性問(wèn)題，重要股東及關(guān)鍵管理人的大幅減持也加重了指數(shù)的調(diào)整?？v觀歷史，三次牛市的終結(jié)，都與持股5%以上的重要股東和董監(jiān)高幾成慣性的大幅減持甚至清倉(cāng)式減持有關(guān)。

減持規(guī)定并不是最新出臺(tái)的，早在1999年證券法里就有很多規(guī)范，隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的演進(jìn)，證監(jiān)會(huì)又陸續(xù)公布很多減持規(guī)定。2017年5月27日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》，其目的在于修補(bǔ)原有的減持規(guī)定的漏洞，尤其對(duì)清倉(cāng)式減持、“精準(zhǔn)”減持、過(guò)橋減持等市場(chǎng)亂象的修補(bǔ)。

相比舊規(guī)，新規(guī)有幾點(diǎn)非常突出：

首先，適用范圍從大股東和董監(jiān)高，擴(kuò)大到了上市以前的老股東、定增的新股東、甚至大股東的股份的接盤(pán)方，通過(guò)接質(zhì)押或大宗等方式的投資人，但大股東自己在二級(jí)市場(chǎng)里增持的部分，減持行為不在此范圍，所以新規(guī)不會(huì)打擊股東們?cè)龀值臒崆椤?/p>

其次，大股東減持或者特定股東減持，采取集中競(jìng)價(jià)交易方式的，在任意連續(xù)90日內(nèi)，減持股份的總數(shù)不得超過(guò)公司股份總數(shù)的1%。如果股東們?cè)诙?jí)市場(chǎng)里直接賣(mài)出，90天內(nèi)最多只能賣(mài)1%。

第三，參與上市公司定增的股東，通過(guò)集中競(jìng)價(jià)交易減持該部分股份的，除遵守前款規(guī)定外，自股份解除限售之日起12個(gè)月內(nèi)，減持?jǐn)?shù)量不得超過(guò)其持有該次非公開(kāi)發(fā)行股份數(shù)量的50%。以前定增項(xiàng)目一般是按照“12月+6月”或“12月+12月”設(shè)計(jì)，新規(guī)后，將以12月+24月設(shè)計(jì)。

第四，大股東減持或者特定股東減持，采取大宗交易方式的，在任意連續(xù)90日內(nèi)，減持股份的總數(shù)不得超過(guò)公司股份總數(shù)的2%。受讓方在受讓后6個(gè)月內(nèi)，不得轉(zhuǎn)讓所受讓的股份。

第五，大股東減持或者特定股東減持，采取協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式的，單個(gè)受讓方的受讓比例不得低于公司股份總數(shù)的5%，轉(zhuǎn)讓價(jià)格下限比照大宗交易的規(guī)定執(zhí)行。大股東協(xié)議轉(zhuǎn)讓減持后不再具有大股東身份的，出讓方、受讓方在6個(gè)月內(nèi)應(yīng)當(dāng)遵守本細(xì)則第四條第一款減持比例的規(guī)定。股東通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式減持特定股份后，受讓方在6個(gè)月內(nèi)減持所受讓股份的，出讓方、受讓方應(yīng)當(dāng)遵守本細(xì)則第四條第一款減持比例的規(guī)定。這樣一來(lái)，接盤(pán)方也是被鎖定兩年以上。

第六，上市公司大股東的股權(quán)被質(zhì)押的，該股東應(yīng)當(dāng)在該事實(shí)發(fā)生之日起2日內(nèi)通知上市公司，并按本所有關(guān)股東股份質(zhì)押事項(xiàng)的披露要求予以公告。如果股權(quán)質(zhì)押爆倉(cāng)，接盤(pán)方也得按照新規(guī)來(lái)，無(wú)法直接賣(mài)出。

新規(guī)很大程度上緩解了2018年預(yù)計(jì)規(guī)模超過(guò)4萬(wàn)億的解禁高峰，根據(jù)交易所公開(kāi)信息顯示,自新規(guī)實(shí)施半年多來(lái),滬市大宗交易日均減持下降了41%，董監(jiān)高日均減持下降了31.42%。深市大宗交易日均減持下降44%;大股東和董監(jiān)高減持日均減持金額分別大幅降低60%和42%。

但是，為了應(yīng)對(duì)新規(guī)，資本市場(chǎng)里的花樣減持也層出不窮。有上市公司股東原本持有超過(guò)5%的股份,在監(jiān)管政策出臺(tái)后,馬上通過(guò)協(xié)議受讓的方式減持了部分股票,這部分股票接盤(pán)方在6個(gè)月內(nèi)不能轉(zhuǎn)讓,但該股東減持了這部分股票后,持股比例恰好就低于5%了,按此前的規(guī)定,今后的減持便無(wú)須再受限制,“完美地”避開(kāi)了減持新規(guī)的“套路”。部分股東甚至通過(guò)離婚分割股份，減低至5%以下。而交易所出臺(tái)的最新細(xì)則解釋,也將這種“套路”進(jìn)行了封堵。大股東通過(guò)集中競(jìng)價(jià)交易、大宗交易、協(xié)議轉(zhuǎn)讓等方式減持股份至低于5%,自持股比例減持至低于5%之日起90個(gè)自然日內(nèi)繼續(xù)減持的,應(yīng)當(dāng)遵守交易所減持細(xì)則有關(guān)大股東減持的規(guī)定。大股東減持至低于5%、但仍為控股股東或持有特定股份的,應(yīng)當(dāng)遵守《細(xì)則》有關(guān)大股東、特定股東減持的規(guī)定。

新規(guī)下CFO權(quán)益突圍

新政下CFO們被股東問(wèn)到特別多的問(wèn)題就是，以后的減持是不是得如履薄冰了，該怎么處理？其實(shí)任何政策都是促進(jìn)良幣發(fā)展，而盡量避免劣幣驅(qū)逐良幣行為。減持新規(guī)也是針對(duì)原來(lái)資本市場(chǎng)的減持亂象，及劣質(zhì)公司的資本操作行為。市場(chǎng)上優(yōu)質(zhì)公司的股票在進(jìn)行合理減持時(shí)，還是有很多機(jī)構(gòu)資金希望接盤(pán)。包括公募或私募基金基金,獲得成本在5%-10%不等的折價(jià)。而一些券商、銀行等機(jī)構(gòu)也設(shè)計(jì)了很多的創(chuàng)新金融產(chǎn)品，包括“代持”性質(zhì)的金融產(chǎn)品,幫助上市公司股東平滑這6個(gè)月的“減持過(guò)渡期”，以及“大宗回存”的業(yè)務(wù)等。

另一個(gè)重要行業(yè)的突破就是創(chuàng)投基金部分，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司創(chuàng)業(yè)投資基金股東減持股份的特別規(guī)定》，上交所也同步發(fā)布了《上市公司創(chuàng)業(yè)投資基金股東減持股份實(shí)施細(xì)則》，其對(duì)創(chuàng)業(yè)投資基金減持其持有的上市公司首次公開(kāi)發(fā)行前股份給予差異化政策支持，投資期與解禁期反向掛鉤，有助于創(chuàng)業(yè)投資基金退出并再投資，促進(jìn)真正具有“孵化器”作用的早期中小企業(yè)及高新技術(shù)企業(yè)資本的形成。

具體內(nèi)容需關(guān)注：一是嚴(yán)格框定享受政策主體范圍，僅限于經(jīng)備案并符合條件的創(chuàng)業(yè)投資基金，其他基金或者股東不享受；二是對(duì)投資對(duì)象、金額有明確要求，限定于投資早期中小企業(yè)和高新技術(shù)企業(yè)，合計(jì)投資金額也要占基金對(duì)外投資金額的一半以上；三是享受政策要滿足投資期限要求，投資期限至少要在36個(gè)月以上；四是僅對(duì)減持節(jié)奏做了適當(dāng)調(diào)整，即投資期限與減持時(shí)間區(qū)間反向掛鉤，不改變減持信息披露、減持比例、大宗交易受讓方持股期限等要求，謹(jǐn)防大比例“集中減持”和“過(guò)橋減持”。

回顧中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展進(jìn)程，作為公司核心高管，以前董監(jiān)高們幾乎是公司上市、完成IPO及獲得相應(yīng)權(quán)益承諾后就“閃離”，所以市場(chǎng)上有很多的“IPO”式CFO。對(duì)此，新規(guī)對(duì)任期屆滿前離職的，也做了很大調(diào)整和補(bǔ)充，任期內(nèi)離職的董監(jiān)高，在任期內(nèi)和任期屆滿后的6個(gè)月內(nèi)，要遵守法律、行政法規(guī)、部門(mén)規(guī)章、規(guī)范性文件以及上交所業(yè)務(wù)規(guī)則對(duì)董監(jiān)高股份轉(zhuǎn)讓的其他規(guī)定。意思是，上交所上市公司董監(jiān)高，任期屆滿前離職的和在任董監(jiān)高職責(zé)是一樣的，不僅僅要遵循比例限制，如果是集中競(jìng)價(jià)減持，還要提前十五個(gè)交易日預(yù)披露。也即遵守下列限制性規(guī)定：

（一）每年轉(zhuǎn)讓的股份不得超過(guò)其所持有本公司股份總數(shù)的25%；

（二）離職后半年內(nèi)，不得轉(zhuǎn)讓其所持本公司股份；

（三）在減持時(shí)間區(qū)間內(nèi)，大股東、董監(jiān)高在減持?jǐn)?shù)量過(guò)半或減持時(shí)間過(guò)半時(shí)，應(yīng)當(dāng)披露減持進(jìn)展情況。

這三條就是為前面幾條打了補(bǔ)丁，防止股東們找漏洞減持。

對(duì)于制定公司員工激勵(lì)及留住關(guān)鍵管理人才，一直都是CFO配合公司發(fā)展的核心業(yè)務(wù)之一，對(duì)于新規(guī)下原來(lái)公司一直慣用的員工激勵(lì)是否要調(diào)整這一問(wèn)題，新規(guī)補(bǔ)充細(xì)則明確了首次公開(kāi)發(fā)行前的股份、上市公司非公開(kāi)發(fā)行的股份以及員工持股計(jì)劃的股票來(lái)源于認(rèn)購(gòu)上市公司非公開(kāi)發(fā)行股份的,均適用《減持規(guī)定》;但需強(qiáng)調(diào)一點(diǎn)，投資者減持因股權(quán)激勵(lì)獲得的股份、不計(jì)入公司股份總數(shù)的優(yōu)先股,不適用交易所《細(xì)則》規(guī)定。所以，CFO們?cè)谂c董事長(zhǎng)制定公司政策時(shí)，就不用擔(dān)心股權(quán)激勵(lì)或限制性股票的受益人受到新規(guī)影響了。

市值管理與減持的內(nèi)在邏輯

市值管理本來(lái)是一種兼顧公司實(shí)體運(yùn)營(yíng)與資本市場(chǎng)應(yīng)對(duì)的系統(tǒng)性管理的思想與方法，更具系統(tǒng)性、長(zhǎng)期性，以追求公司市值增長(zhǎng)、波幅減小為目的，以惠及全體股東、體現(xiàn)股東的財(cái)富效應(yīng)為己任。

2014年5月9日，國(guó)務(wù)院《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》(簡(jiǎn)稱(chēng)“新國(guó)九條”)中提出“鼓勵(lì)上市公司建立市值管理制度”。從管理層的角度看，市值管理的主要目的是鼓勵(lì)上市公司通過(guò)制定正確發(fā)展戰(zhàn)略、完善公司治理、改進(jìn)經(jīng)營(yíng)管理、培育核心競(jìng)爭(zhēng)力，持續(xù)創(chuàng)造公司價(jià)值，通過(guò)資本運(yùn)作工具來(lái)實(shí)現(xiàn)公司市值與內(nèi)在價(jià)值的動(dòng)態(tài)均衡。為此，上市公司絕不應(yīng)觸及虛假披露、內(nèi)幕交易、市場(chǎng)操縱等“高壓線”。而不少上市公司通過(guò)炒作概念、高轉(zhuǎn)送等方式來(lái)推高股價(jià)，一些上市公司在概念發(fā)酵、股價(jià)短期上漲之后便高位減持，簡(jiǎn)單粗暴的減持是將市值管理工具化、短期化、機(jī)械化，因此，把減持當(dāng)作市值管理的目的與市值管理的核心理念完全相悖。

作為最了解上市公司情況的市場(chǎng)參與方，5%以上股東及董監(jiān)高被認(rèn)為是上市公司的“內(nèi)幕知情人”。大規(guī)模甚至清倉(cāng)式的減持，表明他們對(duì)公司未來(lái)市值增長(zhǎng)不看好，認(rèn)為當(dāng)前市場(chǎng)估值過(guò)高，重要股東的出走無(wú)疑會(huì)形成市場(chǎng)資金失衡格局，并可能發(fā)出悲觀信號(hào)，令投資者對(duì)上市公司產(chǎn)業(yè)發(fā)展前景產(chǎn)生疑慮。

2016年股災(zāi)期間，清倉(cāng)式減持成為資本市場(chǎng)里的重要特征，截至2016年12月25日，二級(jí)總計(jì)發(fā)生72例持股5%以上股東清倉(cāng)減持事件。如維力醫(yī)療6月13日公告昆吾九鼎擬清倉(cāng)其持有股份，紅蜻蜓7月7日公告景林創(chuàng)投清倉(cāng)其持有股份等，減持中有相當(dāng)部分屬于跟風(fēng)減持。這樣做無(wú)疑加大了市場(chǎng)的波動(dòng)性。減持是對(duì)未來(lái)流動(dòng)性狀況的擔(dān)憂，形成盲目的連鎖效應(yīng)，大規(guī)模的清倉(cāng)式減持不利于資本市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展。

市值管理不能脫離公司的基本價(jià)值，更不能為減持而隨意地編造故事、炒高股價(jià)，最后套住中小股東。這樣做既可能敗壞市值管理的正當(dāng)性，又會(huì)影響資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。市值管理的出發(fā)點(diǎn)是為全體股東的共同利益而開(kāi)展，不是基于少數(shù)群體利益。

市值管理的核心是提高上市公司質(zhì)量，通過(guò)運(yùn)用多種資本運(yùn)營(yíng)工具，適時(shí)優(yōu)化股本總量和結(jié)構(gòu)，使其市值真實(shí)反映公司的內(nèi)在價(jià)值，由于我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展尚不完善，上市公司內(nèi)在價(jià)值與市值之間存在偏離，這就需要上市公司加強(qiáng)投資者關(guān)系管理，積極推進(jìn)與投資者等利益相關(guān)者之間的良性互動(dòng)，爭(zhēng)取投資者的認(rèn)同，促進(jìn)價(jià)值實(shí)現(xiàn)最優(yōu)化。

當(dāng)前，央企及下屬企業(yè)中混合所有制企業(yè)占比已達(dá)68.9%，半數(shù)以上的國(guó)有資本集中在公眾化的上市公司，國(guó)資委主任肖亞慶也一直強(qiáng)調(diào)國(guó)企應(yīng)該關(guān)注市值管理。

CFO作為公司重要的管理人員，在引入市值管理理念，構(gòu)建投資人透明溝通機(jī)制方面擔(dān)負(fù)著重要責(zé)任。如何更加?jì)故斓倪\(yùn)用市值管理工具，也成立合格CFO的必要條件：

首先，市值管理的工具就是綜合運(yùn)用股權(quán)激勵(lì)、并購(gòu)重組、引入機(jī)構(gòu)投資者等多種價(jià)值經(jīng)營(yíng)手段，進(jìn)行市值管理實(shí)踐，應(yīng)當(dāng)根據(jù)市值的變化情況、結(jié)合資本市場(chǎng)環(huán)境，運(yùn)用股指期貨等投資工具或并購(gòu)重組、再融資等資本運(yùn)作項(xiàng)目進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理和價(jià)值經(jīng)營(yíng)，充分發(fā)揮價(jià)值經(jīng)營(yíng)在市值管理中的杠桿作用，獲取資本溢價(jià)，促進(jìn)市值的持續(xù)優(yōu)化、穩(wěn)定提升。

實(shí)踐操作如靈活運(yùn)用子公司分拆上市、資產(chǎn)重組、兼并收購(gòu)等資本運(yùn)作手段進(jìn)行動(dòng)態(tài)市值管理，提升集團(tuán)整體估值水平。成熟的業(yè)務(wù)模塊可以重組整合，設(shè)立事業(yè)部制等強(qiáng)化該模塊的市場(chǎng)價(jià)值，為進(jìn)一步的分拆上市創(chuàng)造空間。同時(shí)，對(duì)于契合自身特點(diǎn)和優(yōu)勢(shì)的標(biāo)的資產(chǎn)，亦可考慮通過(guò)兼并收購(gòu)的方式進(jìn)行戰(zhàn)略或財(cái)務(wù)投資，整合產(chǎn)業(yè)鏈、價(jià)值鏈高端優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，增加股東回報(bào)。

另外，樹(shù)立全公司價(jià)值導(dǎo)向，打造主業(yè)，優(yōu)化業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)的各個(gè)環(huán)節(jié)，提高盈利能力和資本效率。積極引入戰(zhàn)略機(jī)構(gòu)投資者和外部董事，建立董事問(wèn)責(zé)機(jī)制，強(qiáng)化經(jīng)營(yíng)投資責(zé)任追究，從股權(quán)、股東、董事會(huì)等多方面完善公司治理，健全現(xiàn)代法人治理結(jié)構(gòu)。

政策不斷變換，監(jiān)管的力度逐漸加劇，可以說(shuō)當(dāng)下的大環(huán)境顯然“不夠友好”。不過(guò)，守得云開(kāi)見(jiàn)月明，相信長(zhǎng)袖善舞的財(cái)務(wù)高管們只要堅(jiān)守合規(guī)底線，通過(guò)現(xiàn)象看本質(zhì)，必然能夠迎來(lái)資本市場(chǎng)的春天，齊享資本盛宴的成果。