文/丁燁麗

創(chuàng)業(yè)投資退出環(huán)節(jié)研究

文/丁燁麗

上海大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院

近幾年，在國家的倡導(dǎo)下，我國爆發(fā)了新一代的創(chuàng)業(yè)浪潮，很多優(yōu)秀創(chuàng)業(yè)企業(yè)如雨后春筍般蓬勃成長起來，這其中少不了那些創(chuàng)業(yè)投機機構(gòu)、投資者在背后的默默支持。但是，當前這些創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)也面臨著較大的瓶頸，創(chuàng)投業(yè)正處于一個寒冬期，一方面存在資金過剩的問題，另一方面又找不到合適的好項目。特別地，我國的創(chuàng)業(yè)投資的退出環(huán)節(jié)方面仍存在較多障礙，導(dǎo)致這些創(chuàng)業(yè)投資公司在退出環(huán)節(jié)上也會面臨很高的風(fēng)險，進而采取較為保持的投資策略，極大地阻礙了整個國家的創(chuàng)業(yè)、創(chuàng)新動力。所以，本文針對創(chuàng)業(yè)投資退出環(huán)節(jié)進行了一個粗略的探討，首次對退出方式及其現(xiàn)狀進行了相關(guān)闡述，然后分析了我國創(chuàng)業(yè)投資的退出環(huán)境問題，最后探討了退出環(huán)節(jié)的決策過程。由于對該行業(yè)的了解有限，研究深度遠遠不夠，對于論文中出現(xiàn)的不足之處歡迎老師進行批評指摘。

創(chuàng)業(yè)投資；退出環(huán)節(jié)；退出環(huán)境，退出決策

如果把國家看成一個集團公司，以平衡計分卡的視角來分析這個集團（即國家）戰(zhàn)略的話，創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)就屬于學(xué)習(xí)與成長層面的目標，而供給側(cè)改革則屬于內(nèi)部流程層面的目標，需求側(cè)拉動可看作為客戶層面，經(jīng)濟或GDP的持續(xù)增長屬于財務(wù)層面的目標。其中創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新負責(zé)為整個國家戰(zhàn)略提供了核心動力，驅(qū)動供給側(cè)改革和需求側(cè)調(diào)整，推動我國GDP的增長，最終實現(xiàn)經(jīng)濟可持續(xù)健康發(fā)展的愿景。縱觀我國的宏觀大勢，創(chuàng)業(yè)投資在經(jīng)濟中占據(jù)著重要地位。特別是近年來，“滴滴打車”、“餓了么”等互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)的成功，將我們的目光慢慢轉(zhuǎn)向其背后的創(chuàng)業(yè)投資。2016年9月20日，國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于促進創(chuàng)業(yè)投資持續(xù)健康發(fā)展的若干意見》，要求進一步完善創(chuàng)業(yè)投資退出機制，拓寬創(chuàng)業(yè)投資市場化退出渠道。充分發(fā)揮主板、創(chuàng)業(yè)板、新三板以及區(qū)域性股權(quán)市場功能，暢通創(chuàng)業(yè)投資市場化退出渠道。

1 創(chuàng)業(yè)投資的退出方式及其現(xiàn)狀概述

1）創(chuàng)業(yè)投資的退出方式。目前，國際上常見的創(chuàng)業(yè)投資退出方式主要有以下五種:1)IP0即首次公開發(fā)行，可分為主板上市和二板上市；2)股權(quán)回購，是由創(chuàng)業(yè)企業(yè)出資將創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)持有創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股份購回的一種方式，包括公司回購和管理層回購；3)兼并收購，具備手續(xù)簡單，花費時間少等優(yōu)點，但退出收益遠不及IPO退出，另外對收購方的要求較高；4)破產(chǎn)清算，是創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)被迫使用的一種退出方式；5）新三板掛牌，上市門檻較低，對企業(yè)的盈利和增長未做明確要求，可作為進入主板或創(chuàng)業(yè)板市場的過渡。2016年 1月20日，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)布的最新數(shù)據(jù)顯示，2015年以來創(chuàng)業(yè)投資3000個退出項目中有46%通過新三板實現(xiàn)。但目前我國新三板上市仍具有流動性較低，估值不高，退出回報不理想的缺陷。

2）創(chuàng)業(yè)投資退出現(xiàn)狀。根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，近年來IPO、并購?fù)顺霾⒉焕硐?，新三板掛牌“一枝獨秀”?016年第一季度中國中外創(chuàng)投共發(fā)生573筆退出交易，比2015年同期上升87.35。從退出方式上來看，2016年第一季度共發(fā)生495筆新三板掛牌退出，占比接近9成，為當期的主要退出方式；IPO退出緊隨其后，實現(xiàn)39筆退出，占比6.8%；排名第三的是并購?fù)顺龇绞?，共涉?9筆退出，占比5.1%。2016年第一季度退出市場并不理想，IPO退出僅是2015年同期六成不到，并購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出市場也并不樂觀，在世界經(jīng)濟低迷的情況下，新三板市場表現(xiàn)出強大的生命力，仍然有大量VC/PE支持的企業(yè)在新三板掛牌，以期獲得退出。

2 國內(nèi)創(chuàng)業(yè)投資退出環(huán)境問題分析

1）權(quán)益資本市場定位模糊。目前我國形成多層次權(quán)益資本市場，然而在股權(quán)市場發(fā)展過程中，仍存在市場層次間定位不清的問題。以滬深主板為例，自2009年10月創(chuàng)業(yè)板塊啟動以來，滬市主板新上市公司遠遠低于深市，與創(chuàng)業(yè)板設(shè)立之初“兩高六新”的標準相悖；2）資本市場入市制度存在過多制約。與發(fā)達國家的企業(yè)IPO條件相比，我國《首次發(fā)行股票并上市管理辦法》要求明顯較為嚴苛，使國內(nèi)眾多企業(yè)望而卻步，難以通過資本市場直接融通所需資金。此外，我國股權(quán)資本市場經(jīng)過20多年的發(fā)展，形成倒置的資本市場結(jié)構(gòu)，權(quán)益基層市場缺乏鋼，增大創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)遴選項目的難度，影響創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)發(fā)展；3）升板機制綠色通道閉塞。新三板近年來雖受到普遍關(guān)注，但是因其流動性差、缺乏升版機制等令人詬病，很多創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)認為新三板上市起不到退出作用。部分投資者在進行新三板投資的時候希望后期能夠?qū)崿F(xiàn)轉(zhuǎn)板上市，但數(shù)據(jù)表明轉(zhuǎn)板概率仍然很低，而且耗時過長；4）現(xiàn)行制度的限制頗多。我國《公司法》、《合伙企業(yè)法》等現(xiàn)有的法律體系中，尚未充分考慮到創(chuàng)業(yè)投資高風(fēng)險性、收益不確定性的特征，欠缺股份流通和轉(zhuǎn)讓法條，極大地限制我國創(chuàng)投股權(quán)的轉(zhuǎn)讓交易；5）社會中介服務(wù)機構(gòu)環(huán)境發(fā)展滯后。創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)發(fā)展，需要配套的各類社會中介機構(gòu)的服務(wù)。與發(fā)達國家相比，我國創(chuàng)業(yè)投資配套社會中介服務(wù)機構(gòu)的發(fā)展狀況遠沒有達到實際需求，社會中介服務(wù)機構(gòu)發(fā)展滯后、配套服務(wù)不完善。另外，配套中介服務(wù)機構(gòu)獨立性、執(zhí)業(yè)操守函待提升，預(yù)防IPO市場上出現(xiàn)“劣幣驅(qū)逐良幣”的現(xiàn)象。

3 我國創(chuàng)業(yè)投資退出決策過程

3.1 創(chuàng)業(yè)投資退出決策的一般原則

無論影響創(chuàng)業(yè)投資項目退出時機選擇的因素怎樣錯綜復(fù)雜，創(chuàng)業(yè)資本機構(gòu)在

進行創(chuàng)業(yè)投資項目退出時機選擇時，一般都遵循以下基本原則：1）動態(tài)選擇原則。在創(chuàng)業(yè)資本家投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)時，他們就對創(chuàng)業(yè)投資項目的退出時機與退出方式有一個初步的規(guī)劃，一般也會在創(chuàng)業(yè)投資協(xié)議中體現(xiàn)。創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長充滿了不確定性，創(chuàng)業(yè)資本家不可能對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的中長期發(fā)展有一個確定的把握，因此退出時機與退出方式必須依據(jù)企業(yè)的成長狀況適時而定，依據(jù)其在運營監(jiān)控中所獲取的企業(yè)成長信息，適時調(diào)整創(chuàng)業(yè)投資項目的退出規(guī)劃，在操作上遵循動態(tài)選擇的原則。2）資本增值最大化原則。對于創(chuàng)業(yè)投資項目退出決策來說，往往會涉及持有期的成本和預(yù)期的持有期收益的問題。創(chuàng)業(yè)投資要實現(xiàn)資本增值的最大化，就必然要求持有期的成本小于預(yù)期持有期的創(chuàng)業(yè)資本增值。另外，IRR（內(nèi)部收益率）和NPV（凈現(xiàn)值）是評價投資項目盈利能力的常用指標，也被用來評價創(chuàng)業(yè)投資項目的盈利水平，創(chuàng)業(yè)資本增值最大化可以通過IRR或NPV的方式度量。

3.2 創(chuàng)業(yè)投資退出時機的判斷

一般來說，在創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展的前期，創(chuàng)業(yè)企業(yè)不能夠盈利，相應(yīng)地其價值也得不到增值，那么創(chuàng)業(yè)資本退出收益不會很高。因此，理論上能使創(chuàng)業(yè)資本收益最大化的時間點一般應(yīng)在創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展的后期。而從現(xiàn)實的角度來看，最佳退出時機是不可能得到的，因為人們無法在事前得到一項投資的投資收益與時間之間的曲線關(guān)系，而只能在投資后的某一時點，通過該項投資的預(yù)期收益與當時創(chuàng)業(yè)企業(yè)所能提供的收益對比權(quán)衡來決定是否退出某項投資的。實踐中，創(chuàng)業(yè)投資家在判斷合適的退出時機時，通常會從技術(shù)風(fēng)險、創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的現(xiàn)金流要求、管理團隊的素質(zhì)、定期對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的財務(wù)狀況進行評估等方面進行綜合考慮，具體判斷邏輯如下：如果創(chuàng)投項目出現(xiàn)了當前無法解決的技術(shù)風(fēng)險問題，則應(yīng)該選擇退出投資；若未出現(xiàn)上述情況，但創(chuàng)投機構(gòu)出現(xiàn)現(xiàn)金流斷風(fēng)險，也應(yīng)該退出投資；另外，假若管理團隊素質(zhì)較低，也可以考慮退出投資。

4 結(jié)束語

通過本文的分析可知，退出環(huán)節(jié)作為創(chuàng)業(yè)投資循環(huán)的最后一步，占據(jù)著至關(guān)重要的地位。然而，當前我國的退出環(huán)境對創(chuàng)業(yè)投資的成功退出仍然存在較多制約，其后續(xù)改進完善還是有待于政策的持續(xù)發(fā)力。最后，關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資退出決策方面，相關(guān)投資機構(gòu)還是需要堅持退出原則，掌握好退出時機，對項目的退出進行一個科學(xué)綜合的評估，才能做出準確的判斷。在這個大眾創(chuàng)新，萬眾創(chuàng)業(yè)的高速發(fā)展時代，我還是希望創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)能夠發(fā)揮其自身價值，最大力度地扶持更多有前景、高成長、能夠滿足社會需求的優(yōu)秀企業(yè)，同時獲得較高的收益，形成行業(yè)內(nèi)部的良性循環(huán)。

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