人民幣匯率波動(dòng)對(duì)我國(guó)上市公司股票回報(bào)率影響的異質(zhì)性研究

徐長(zhǎng)生 黃雨薇

中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

內(nèi)容摘要：本文基于2005—2016年非平衡面板數(shù)據(jù)，運(yùn)用面板回歸方法探究人民幣匯率波動(dòng)對(duì)我國(guó)上市公司股票回報(bào)率的影響。研究表明：國(guó)際資本流動(dòng)性強(qiáng)的企業(yè)股票回報(bào)率受匯率變動(dòng)的影響大于國(guó)際資本流動(dòng)性弱的企業(yè)，且資本流動(dòng)性越高，企業(yè)的股票回報(bào)率受匯率的影響更大；外向型企業(yè)的股票回報(bào)率受匯率變動(dòng)的影響大于內(nèi)向型企業(yè)，且外向程度越高，企業(yè)的股票回報(bào)率受匯率的影響越大。因此，國(guó)際資本流動(dòng)性強(qiáng)的外向型企業(yè)應(yīng)該充分利用外匯市場(chǎng)工具規(guī)避匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，我國(guó)也應(yīng)大力發(fā)展外匯衍生品市場(chǎng)，為企業(yè)抵御外匯風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)造條件。

關(guān)鍵詞：匯率波動(dòng) 股票回報(bào)率 企業(yè)異質(zhì)性 外向型企業(yè) 國(guó)際資本流動(dòng)

引言與文獻(xiàn)綜述

2015年“8.11”匯改之后，人民幣貶值伴隨嚴(yán)重的資本流出，2016年我國(guó)外匯儲(chǔ)備減少近10%，距離破“三萬(wàn)億”僅一步之遙。外匯市場(chǎng)大波動(dòng)同時(shí)，股票市場(chǎng)也很不太平，2015年8月和2016年1月人民幣兌美元匯率分別貶值3.2%和2.7%，同時(shí)上證指數(shù)分別下跌24.5%和24.6%，表明匯率波動(dòng)對(duì)股票市場(chǎng)的影響很大。隨著匯率改革進(jìn)程的加快，我國(guó)金融市場(chǎng)面臨著前所未有的挑戰(zhàn)，使得深入研究匯市和股市之間的關(guān)系十分必要。

關(guān)于匯率與股票價(jià)格之間的關(guān)系，國(guó)內(nèi)外許多學(xué)者都研究過，由于各國(guó)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和匯率制度不同，實(shí)證方面的研究結(jié)論大相徑庭，但是多數(shù)文獻(xiàn)認(rèn)為匯率變動(dòng)會(huì)影響股價(jià)波動(dòng)?；趨R率變動(dòng)會(huì)影響股價(jià)波動(dòng)，有學(xué)者作了更進(jìn)一步的研究，對(duì)匯率變動(dòng)影響股價(jià)波動(dòng)的渠道作了探討?？傮w來說，可以分為兩個(gè)重要的渠道：國(guó)際資本流動(dòng)和商品貿(mào)易。首先是國(guó)際資本流動(dòng)渠道，該理論基于資產(chǎn)組合平衡理論假定各國(guó)的資本市場(chǎng)間沒有壁壘，并且國(guó)內(nèi)和國(guó)外的資產(chǎn)具有完全的替代性，理性的投資者會(huì)根據(jù)匯率的變化來改變國(guó)內(nèi)和國(guó)外資產(chǎn)比例，以此來分散匯率風(fēng)險(xiǎn)，如果本幣存在著升值預(yù)期，對(duì)投資者來說就有套利空間，減少以外幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)持有量，增加以本幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)持有量，引起以本幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)價(jià)格上升，反之亦然；商品貿(mào)易是匯率變動(dòng)影響股價(jià)波動(dòng)第二個(gè)重要渠道，根據(jù)購(gòu)買力平價(jià)理論，匯率的變動(dòng)會(huì)影響本國(guó)商品在國(guó)際市場(chǎng)上的價(jià)格和競(jìng)爭(zhēng)力，從而會(huì)影響到企業(yè)的進(jìn)出口行為，而進(jìn)出口額變化必然會(huì)對(duì)企業(yè)的業(yè)績(jī)產(chǎn)生一定的影響，從而引起股票價(jià)格的變化。

上述研究主要是從宏觀層面闡明匯率變動(dòng)影響股價(jià)波動(dòng)及影響渠道，微觀層面的文獻(xiàn)則把研究的主體放在了公司上。在微觀層面上，關(guān)于匯率對(duì)股價(jià)的影響聚焦在“外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露”的問題上。Adler和Dumas（1984）對(duì)這個(gè)問題進(jìn)行了初步探索，將外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露定義為資產(chǎn)價(jià)值對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)的敏感性，采用匯率與資產(chǎn)價(jià)值進(jìn)行回歸，構(gòu)建了單因素模型來研究外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露 。Jorion（1991）認(rèn)為單因素模型沒有考慮匯率以外的宏觀因素，于是將該模型擴(kuò)展到包括股票市場(chǎng)指數(shù)的雙因素模型，以剔除匯率以外的其它宏觀因素的干擾，這種雙因素模型也是應(yīng)用最廣泛的模型。他們分析了287家美國(guó)跨國(guó)公司，發(fā)現(xiàn)僅有5%的公司有顯著的外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露。近年來，國(guó)內(nèi)學(xué)者們也針對(duì)外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露問題進(jìn)行了研究。倪慶東和倪克勤（2010）運(yùn)用雙因素模型進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)深市18個(gè)行業(yè)中存在外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露的行業(yè)大約占到56%，其中制造業(yè)面臨的外匯風(fēng)險(xiǎn)最大。鄒宏元和羅然（2017）研究發(fā)現(xiàn)10個(gè)行業(yè)中7個(gè)行業(yè)存在顯著的外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露，其中對(duì)匯率反應(yīng)最顯著的原材料和醫(yī)藥行業(yè)。

現(xiàn)有的文獻(xiàn)多數(shù)只是驗(yàn)證了公司股票回報(bào)率受匯率影響不同這個(gè)事實(shí)，或者只是從行業(yè)的角度來解讀其中的原因。上文提到匯率影響股價(jià)的主要途徑有兩條：國(guó)際資本流動(dòng)和商品貿(mào)易。顯然每個(gè)上市公司國(guó)際資本流動(dòng)和對(duì)外貿(mào)易程度是不同的，這同時(shí)也意味著匯率作用于公司股價(jià)渠道的暢通程度是有差異的，從而對(duì)匯率作用于股價(jià)的效果產(chǎn)生影響。所以本文將從國(guó)際資本流動(dòng)和對(duì)外貿(mào)易這個(gè)新的角度來解讀上市公司外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露差異。

研究設(shè)計(jì)

（一）變量選擇

首先，用QFII持股比例來衡量上市公司的國(guó)際資本流動(dòng)的程度。一直以來，我國(guó)雖然在經(jīng)常項(xiàng)目上開放，但是在資本項(xiàng)目上還是管控比較嚴(yán)格。雖然目前QFII持股比例并不能完全代表國(guó)際資本流動(dòng)性水平，但是QFII發(fā)展到現(xiàn)在已經(jīng)成為我國(guó)資本市場(chǎng)上一支不可忽視的力量，在許多方面都影響著我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展及其它參與主體的行為。隨著國(guó)家政策對(duì)QFII的進(jìn)一步放開和數(shù)量的不斷增加，在一定程度上能夠反映國(guó)際資本流動(dòng)性。因此本文定義有QFII持股的企業(yè)比沒有QFII持股的企業(yè)國(guó)際資本流動(dòng)性強(qiáng)，并且QFII持股比例越高，企業(yè)的國(guó)際資本流動(dòng)性越強(qiáng)。

其次，本文將有海外銷售收入的公司定義為外向型企業(yè)，完全沒有海外銷售收入的為內(nèi)向型企業(yè)。將海外銷售除以企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入得到海外銷售占比，本文中定義海外銷售占比越高，企業(yè)的外向型程度越高。

最后，學(xué)者們除了關(guān)注匯率與企業(yè)股價(jià)之間的關(guān)系之外，在企業(yè)特征與企業(yè)股價(jià)關(guān)系方面也有涉及。本文依據(jù)相關(guān)文獻(xiàn)選取了以下四個(gè)反映企業(yè)特征的控制變量，使得研究結(jié)果更可靠：一是公司規(guī)模。學(xué)者們通過研究發(fā)現(xiàn)上市公司的股票收益率有隨著公司的相對(duì)規(guī)模的上升而下降的趨勢(shì)。二是盈利能力。一般來說盈利能力越強(qiáng)，公司獲得利潤(rùn)的可能性越高。三是償債能力。償債能力越強(qiáng)，意味著公司獲取外部資金支持的渠道越多，融資越順暢，從而能夠發(fā)揮其資金優(yōu)勢(shì)，為公司帶來更多的投資機(jī)會(huì)，并為股東創(chuàng)造更多的財(cái)富。四是成長(zhǎng)性，尤其是其中的市盈率指標(biāo)。法碼三因素模型發(fā)現(xiàn)影響股市回報(bào)率的三個(gè)重要因子分別是股票市值、市凈率和股市總體平均回報(bào)率，但是潘莉和徐建國(guó)（2011）認(rèn)為在我國(guó)用市盈率代替市凈率的三因子模型更具有解釋能力。

（二）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文的研究樣本是在我國(guó)上海股票交易所上市的公司，這里不是選取全部上市公司是因?yàn)樯虾９善苯灰姿鲜械墓居泻Ｍ怃N售收入和有QFII持股的公司比例比深圳股票交易所高，樣本更有助于研究。本文選取的是2005-2016年滬市A股上市公司數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)單位是年度。首先剔除掉了ST、*ST類型的上市公司；其次剔除掉金融類企業(yè)；最后，將樣本中解釋變量與被解釋變量數(shù)據(jù)不連續(xù)或數(shù)據(jù)缺失的公司剔除。

（三）模型選擇

本文首先使用的是普遍被采用的雙因素模型來研究匯率波動(dòng)與公司股票回報(bào)率的關(guān)系。雙因素模型公式如下：

Ri，t=α0+α1 Rm，t+α2 Xt+εi，t （1）

Ri，t指的是公司i在t時(shí)期的股票回報(bào)率；Xt是匯率在t時(shí)期的變動(dòng)；Rm，t指的是在t時(shí)期整個(gè)股票市場(chǎng)指數(shù)的回報(bào)率；α1衡量的是公司面對(duì)市場(chǎng)的剩余外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露；α2為企業(yè)對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)的敏感性；εi，t為殘差項(xiàng)，包含了其它因素的影響。為了進(jìn)行公司的異質(zhì)性研究，本文將雙因素模型進(jìn)行了如下改進(jìn)：

Ri，t=β0+β1Rm，t+β2 Xt+β3 RATIOi，t*Xt+β4 RATIOi，t+εi，t （2）

在后文回歸分析中，第一組回歸中RATIO代表的是上市公司QFII持股比例，當(dāng)RATIO大于0，本文認(rèn)為這個(gè)上市公司國(guó)際資本流動(dòng)性強(qiáng)，RATIO的值越大則國(guó)際資本流動(dòng)性越強(qiáng)。在第二組回歸中，RATIO為上市公司海外銷售收入占總營(yíng)業(yè)收入的比重，本文定義RATIO大于0為外向型企業(yè)，RATIO的值越高則外向程度越高。為了使本文的結(jié)論更可靠，本文加入企業(yè)特征變量作為控制變量。模型最后定為：

Ri，t=δ0+δ1Rm，t+δ2 Xt+δ3 RATIOi，t*Xt+δ4 RATIOi，t+δ5 Asseti，t+

δ6 EPSi，t+δ7 PEi，t+δ8 QRi，t+εi，t （3）

其中Asseti，t、EPSi，t、QRi，t、PEi，t分別為上市公司i在t時(shí)期的總資產(chǎn)、每股收益、速動(dòng)比率和市凈率，分別代表公司規(guī)模、盈利能力、償債能力和成長(zhǎng)性。本文使用的匯率指標(biāo)是人民幣實(shí)際有效匯率。

回歸分析

為了使回歸結(jié)果不受異常值的影響，本文采用Winsorization方法對(duì)所有變量異常值進(jìn)行了處理，處理之后的主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表1所示。

（一）匯率變動(dòng)與股票回報(bào)率：基于國(guó)際資本流動(dòng)的差異

本文在回歸之前進(jìn)行了豪斯曼檢驗(yàn)，選取固定效應(yīng)來進(jìn)行估計(jì)。模型（1）是不加任何控制變量的固定效應(yīng)回歸，模型（2）是考慮了控制變量的固定效應(yīng)回歸?；貧w結(jié)果如表2所示。根據(jù)表2回歸結(jié)果，知企業(yè)每股收益、市盈率與股票回報(bào)率是顯著正向關(guān)系，總資產(chǎn)與股票回報(bào)率是顯著負(fù)向關(guān)系，符合預(yù)期，說明模型整體上擬合良好。速動(dòng)比率與股票回報(bào)率是顯著的負(fù)向關(guān)系，這與預(yù)期有偏差，但是數(shù)值較小，可能是因?yàn)樵谖覈?guó)股民還是更看重盈利能力而不是償債能力。在沒有加入控制變量之前，匯率變動(dòng)率和QFII持股比例的交叉項(xiàng)系數(shù)是-0.33；加入控制變量之后，匯率變動(dòng)率和QFII持股比例的交叉項(xiàng)系數(shù)是-0.3051；而且無論有沒有加入控制變量，匯率變動(dòng)率和QFII持股比例的交叉項(xiàng)系數(shù)都是具有5%以上的顯著性。說明在匯率波動(dòng)率不變的前提下，國(guó)際資本流動(dòng)性強(qiáng)的企業(yè)（即Ratio>0）的外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露大于國(guó)際資本流動(dòng)性弱的企業(yè)（即Ratio=0），并且隨著QFII持股比例的增大，上市公司股票回報(bào)率面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)越大。當(dāng)預(yù)期人民幣升值的時(shí)候，國(guó)際資本就會(huì)進(jìn)入中國(guó)，一部分就會(huì)進(jìn)入股市，增持股票；當(dāng)人民幣貶值時(shí)，如果持有股票的收益小于貶值損失的時(shí)候，就會(huì)撤出中國(guó)股市。所以有QFII持股的公司受到的外匯風(fēng)險(xiǎn)更多，這也符合現(xiàn)實(shí)情況。

（二）匯率變動(dòng)與股票回報(bào)率：基于對(duì)外商品貿(mào)易的差異

同樣在回歸之前進(jìn)行了豪斯曼檢驗(yàn)，選取了固定效應(yīng)來進(jìn)行估計(jì)。模型（1）是不加任何控制變量的固定效應(yīng)回歸，模型（2）則是考慮了控制變量?；貧w結(jié)果如表3所示。

隨著我國(guó)改革開放進(jìn)程的不斷推進(jìn)和參與全球化程度的不斷加深，上市公司也越來越多地參與到國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)中。這樣一方面匯率的變化會(huì)影響進(jìn)出口商品的相對(duì)價(jià)格，繼而影響到企業(yè)的海外收入與支出，從而影響到上市公司企業(yè)的業(yè)績(jī)和利潤(rùn)，進(jìn)而影響其股票的回報(bào)率；另一方面由于有海外的收入，會(huì)影響企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表，會(huì)產(chǎn)生匯兌差異，也會(huì)對(duì)利潤(rùn)造成影響。據(jù)此認(rèn)為：我國(guó)的外向型企業(yè)的外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露大于內(nèi)向型企業(yè)。

但是根據(jù)表3回歸結(jié)果可以看出，無論有沒有加入控制變量，匯率變動(dòng)率和海外銷售占比的交叉項(xiàng)是不顯著的。實(shí)證結(jié)果貌似傳遞了這樣一個(gè)信息，即上市公司外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露不受對(duì)外貿(mào)易程度的影響，但是將海外銷售占比分為50%以下和50%以上兩組時(shí)得到了一些發(fā)現(xiàn)：表4中（3）代表的是海外銷售占比小于（含等于）50%時(shí)的回歸結(jié)果，（4）代表的是海外銷售占比大于50%時(shí)的回歸結(jié)果。

根據(jù)表4可以發(fā)現(xiàn)，在海外銷售占比高于50%的時(shí)候，海外銷售占比和匯率變動(dòng)率的系數(shù)是不顯著的，究其原因可能是這些上市公司外銷已經(jīng)是自己的主營(yíng)業(yè)務(wù)，受外匯風(fēng)險(xiǎn)的影響較大，所以格外注重外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響。再把海外銷售占比大于50%的樣本按時(shí)間分組，分為2005-2010年和2011-2016年兩組（限于文章的篇幅原因，結(jié)果未列示），結(jié)果發(fā)現(xiàn)前一組海外銷售占比與匯率變動(dòng)率交叉項(xiàng)的系數(shù)是顯著的，但是后一組是不顯著的，說明經(jīng)過一段時(shí)間的經(jīng)驗(yàn)累積，這些對(duì)外貿(mào)易業(yè)務(wù)較多的企業(yè)可能已經(jīng)比較熟練地使用外匯規(guī)避工具來抵御風(fēng)險(xiǎn)了。但是海外銷售占比在0%到50%這個(gè)區(qū)間時(shí)，海外銷售占比和匯率變動(dòng)的交叉項(xiàng)的系數(shù)是-0.037，在5%的置信水平上是顯著的。說明在這一區(qū)間內(nèi)隨著海外銷售占比的增大，上市公司股票回報(bào)率面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)越大，并且注意到在這個(gè)區(qū)間的樣本數(shù)遠(yuǎn)高于另一組的樣本數(shù)。所以還是可以在一定的程度上認(rèn)為外向型企業(yè)的股票回報(bào)率受匯率的影響大于內(nèi)向型企業(yè)，且外向程度越高，企業(yè)的股票回報(bào)率受匯率的影響更大。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

由于2008年爆發(fā)了國(guó)際金融危機(jī)，并對(duì)全球宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境都產(chǎn)生了巨大的影響，為了控制這一變化對(duì)回歸結(jié)果的影響，要找到一個(gè)能反映宏觀經(jīng)濟(jì)基本面情況的變量，本文采用股票市場(chǎng)回報(bào)率這個(gè)指標(biāo)。使用這個(gè)指標(biāo)有兩個(gè)原因：第一，在傳統(tǒng)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型中，股票市場(chǎng)回報(bào)率是公認(rèn)的對(duì)市場(chǎng)基本面情況有較強(qiáng)代表性的指標(biāo)；第二，國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)影響我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，體現(xiàn)在股票市場(chǎng)上就是股票市場(chǎng)的整體回報(bào)率。用股票市場(chǎng)回報(bào)率作為控制國(guó)際金融危機(jī)對(duì)企業(yè)股票收益率的影響也比較符合常理。根據(jù)上面的回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)整體回報(bào)率對(duì)企業(yè)股票回報(bào)率的影響還是十分顯著的。

為了進(jìn)一步檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷目煽啃?，本文用總資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）替代每股收益（EPS）。總資產(chǎn)報(bào)酬率是指企業(yè)一定時(shí)期內(nèi)獲得的報(bào)酬總額與資產(chǎn)平均總額的比率，它表示企業(yè)包括凈資產(chǎn)和負(fù)債在內(nèi)的全部資產(chǎn)的總體獲利能力，所以這兩個(gè)指標(biāo)都是用來衡量企業(yè)的盈利能力。本文把ROA這個(gè)指標(biāo)替代EPS來進(jìn)行回歸：（1）表示第一組回歸總體的情形，（2）表示第二組回歸總體的情形，（3）和（4）是第二組回歸分組的情形?；貧w結(jié)果如表5所示。根據(jù)表5回歸結(jié)果可以看出，用了總資產(chǎn)報(bào)酬率這個(gè)指標(biāo)后，回歸結(jié)果并沒有發(fā)生大的改變，由此可以看出模型結(jié)果還是較為穩(wěn)健的。

結(jié)論與建議

本文通過上述的實(shí)證分析證明了國(guó)際資本流動(dòng)性強(qiáng)的企業(yè)股票回報(bào)率受匯率的影響大于資本流動(dòng)性弱的企業(yè)，且資本流動(dòng)性越高，企業(yè)的股票回報(bào)率受匯率的影響更大；外向型企業(yè)的股票回報(bào)率受匯率的影響大于內(nèi)向型企業(yè)，且外向程度越高，企業(yè)的股票回報(bào)率受匯率的影響更大。這一方面說明隨著我國(guó)市場(chǎng)化改革的深入和參與全球化進(jìn)程加快，我國(guó)外匯市場(chǎng)與股票市場(chǎng)之間的聯(lián)系更加緊密；另一方面也意味著市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)很容易在兩個(gè)市場(chǎng)之間傳遞擴(kuò)散。因此把握兩個(gè)市場(chǎng)間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，對(duì)于制定有效的金融政策、防范金融風(fēng)險(xiǎn)、提高投資者市場(chǎng)應(yīng)變能力、完善系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制等，均具有重要意義。

國(guó)際資本流動(dòng)性強(qiáng)的企業(yè)和外向型企業(yè)更容易受到匯率波動(dòng)的影響，這兩類企業(yè)要更加注重外匯風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避。在過去很長(zhǎng)的一段時(shí)間里，我國(guó)的匯率都是相對(duì)穩(wěn)定的，匯率的風(fēng)險(xiǎn)一般都是以國(guó)家承擔(dān)為主，這就使得一些企業(yè)規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的觀念較為淡薄，許多企業(yè)也還不會(huì)利用外匯規(guī)避工具來抵御外匯風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)家對(duì)人民幣匯率波動(dòng)的范圍放寬，未來市場(chǎng)走勢(shì)的不確定性可能大大提升，所以這兩類企業(yè)要更加注意防范匯率風(fēng)險(xiǎn)，要充分利用外匯市場(chǎng)工具規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，避免長(zhǎng)期持有單邊頭寸。我國(guó)也應(yīng)大力發(fā)展外匯衍生品市場(chǎng)，建立起完善的外匯衍生品市場(chǎng)法規(guī)和監(jiān)管體系，不斷豐富外匯衍生品交易品種，為我國(guó)企業(yè)抵御外匯風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)造條件。

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