陳婷婷 胡宜

【摘 要】 以Merton的信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)理論體系為基礎(chǔ)，選取了2008年1月到2017年6月上市公司公司債券市場(chǎng)的月度交易數(shù)據(jù)，對(duì)我國(guó)上市公司公司債券流動(dòng)性對(duì)信用價(jià)差的影響進(jìn)行研究。通過(guò)實(shí)證研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：我國(guó)上市公司公司債券流動(dòng)性對(duì)信用價(jià)差存在顯著影響，債券流動(dòng)性越好，投資者所要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償越小，信用價(jià)差越小，且在流動(dòng)性不足的時(shí)期，這種影響更為顯著，此外，僅有經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)發(fā)行主體發(fā)行的公司債券流動(dòng)性對(duì)信用價(jià)差存在顯著影響。最后提出完善交易決算系統(tǒng)、減免稅收、放寬對(duì)投資主體的限制等措施。文章的創(chuàng)新點(diǎn)在于以公司債券為研究對(duì)象研究流動(dòng)性效應(yīng)，同時(shí)研究了不同區(qū)域發(fā)行主體發(fā)行的公司債券的流動(dòng)性對(duì)信用價(jià)差的影響，初步分析了公司債券的區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)。

【關(guān)鍵詞】 公司債券； 流動(dòng)性； 信用價(jià)差

【中圖分類(lèi)號(hào)】 F812.5 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2018）20-0033-09

一、引言

近年來(lái)，債券市場(chǎng)，尤其是信用債券市場(chǎng)，發(fā)展勢(shì)頭十分強(qiáng)勁，債券市場(chǎng)不斷擴(kuò)容，債務(wù)融資已成為不可或缺的一種社會(huì)融資形式。2016年末，我國(guó)債券市場(chǎng)存量余額為485 370.34億元，攀升至世界第三，其體量不斷擴(kuò)大，融資效率不斷提升。債券市場(chǎng)為企業(yè)提供了新的融資渠道，降低了資金成本，債券也是投資者重要的投資對(duì)象和風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具，同時(shí)，債券可為重點(diǎn)項(xiàng)目建設(shè)募集專(zhuān)項(xiàng)資金，改善基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，大力發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)。當(dāng)前，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍面臨較大壓力，債券市場(chǎng)越來(lái)越受到社會(huì)各界的廣泛關(guān)注。

流動(dòng)性一般指一項(xiàng)資產(chǎn)在一個(gè)適當(dāng)?shù)膬r(jià)位上能及時(shí)且順利變現(xiàn)的市場(chǎng)屬性。宏觀上，流動(dòng)性為資本市場(chǎng)提供活力，是證券市場(chǎng)正常運(yùn)轉(zhuǎn)的重要保障，一個(gè)成熟的金融市場(chǎng)往往具有較好的流動(dòng)性；微觀上，流動(dòng)性是投資者在二級(jí)市場(chǎng)上順利買(mǎi)賣(mài)證券、籌資者成功籌資的前提，也是發(fā)行人降低融資成本的關(guān)鍵因素。截至2016年末，我國(guó)債券市場(chǎng)在市場(chǎng)規(guī)模、交易量、品種創(chuàng)新等方面都發(fā)展迅速，但與國(guó)外成熟的債券市場(chǎng)仍相去甚遠(yuǎn)，這種差距在公司債券市場(chǎng)上尤為明顯。我國(guó)公司債券市場(chǎng)由于起步較晚，市場(chǎng)容量小以及市場(chǎng)參與者有限，交易不活躍現(xiàn)象普遍存在，流動(dòng)性狀況差及信息披露質(zhì)量不高使得我國(guó)債券市場(chǎng)效率相較于發(fā)達(dá)國(guó)家仍有很大的差距。

本文以Merton[1]的信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)理論體系為基礎(chǔ)，搜集整理了2008年1月到2017年6月的上市公司公司債券市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)，對(duì)我國(guó)上市公司公司債券流動(dòng)性對(duì)信用價(jià)差的影響進(jìn)行研究，接著對(duì)樣本進(jìn)行分組研究，一是以2013年6月“錢(qián)荒”危機(jī)為時(shí)間分割點(diǎn)，分析危機(jī)前后流動(dòng)性對(duì)信用價(jià)差影響的差異；二是以發(fā)行主體是否屬于經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)區(qū)為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分組，進(jìn)一步說(shuō)明公司債券流動(dòng)性與信用價(jià)差之間的關(guān)系。流動(dòng)性對(duì)我國(guó)公司債券市場(chǎng)和宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展意義重大，首先可以使投資者更好地制定投資決策，對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，規(guī)避流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；其次發(fā)行主體可以通過(guò)改善債券流動(dòng)性水平融得低成本的資金；最后可以為相關(guān)部門(mén)監(jiān)管債券市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)提供參考，使債務(wù)融資更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，因此，將研究視角定位在中國(guó)公司債券市場(chǎng)，對(duì)其流動(dòng)性及其對(duì)信用價(jià)差的影響進(jìn)行研究很有必要。

二、理論分析與研究假設(shè)

目前，在美國(guó)等資本市場(chǎng)較為發(fā)達(dá)的國(guó)家，學(xué)者們提出了多種影響信用價(jià)差的因素，本文從信用風(fēng)險(xiǎn)因素和非信用風(fēng)險(xiǎn)因素兩個(gè)角度對(duì)國(guó)外學(xué)者已有的研究成果進(jìn)行整理。

信用風(fēng)險(xiǎn)方面，Merton[1]在Black et al.的研究成果——期權(quán)定價(jià)模型的基礎(chǔ)上推導(dǎo)出了一個(gè)新的信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)模型——結(jié)構(gòu)化模型，首次從公司債券定價(jià)的角度研究信用價(jià)差。他認(rèn)為，如市場(chǎng)是理性的，市場(chǎng)不會(huì)發(fā)生交易摩擦，收益價(jià)差完全由信用風(fēng)險(xiǎn)形成。Huang et al.[2]指出，不考慮債券發(fā)行期限的差異，若評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給出該債券較高的信用評(píng)級(jí)，則信用風(fēng)險(xiǎn)僅能解釋很小的一部分收益價(jià)差，但是，若債券被劃分為垃圾債，信用風(fēng)險(xiǎn)則能解釋大部分的收益價(jià)差。

為了更好地解釋信用價(jià)差產(chǎn)生的原因，許多學(xué)者開(kāi)始探索信用價(jià)差的非信用風(fēng)險(xiǎn)影響因子，主要包括流動(dòng)性、稅收、經(jīng)濟(jì)周期和信心變量、跳躍風(fēng)險(xiǎn)等。Korteweg et al.[3]實(shí)證研究了1994—2008年間5 300個(gè)公司層面的市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)，結(jié)果表明超過(guò)40%的信用價(jià)差能夠由稅收、流動(dòng)性和跳躍風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行解釋。當(dāng)然，許多學(xué)者專(zhuān)門(mén)對(duì)流動(dòng)性溢價(jià)展開(kāi)了研究。Jong et al.[4]也認(rèn)為流動(dòng)性溢價(jià)有助于解釋預(yù)期收益價(jià)差。他通過(guò)分析投資級(jí)別高的長(zhǎng)期債券得出，每年度的流動(dòng)性溢價(jià)之和可以解釋0.6%的預(yù)期收益，而對(duì)于較低信用等級(jí)的債券，解釋力度提升至1.5%，該情況同樣適用于歐洲公司債券市場(chǎng)。

我國(guó)學(xué)者極少對(duì)信用價(jià)差進(jìn)行理論體系的研究，大多是對(duì)國(guó)外已有的學(xué)術(shù)成果進(jìn)行梳理和綜述。目前對(duì)債券信用價(jià)差的研究主要采用實(shí)證分析的形式，主要探討信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)理論是否適用于我國(guó)債券市場(chǎng)。張雪茹等[5]構(gòu)建了向量自回歸模型，同時(shí)做了脈沖響應(yīng)和方差分解分析，在此基礎(chǔ)上指出：即期利率、股價(jià)波動(dòng)率、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增速以及股市回報(bào)率都與信用價(jià)差顯著相關(guān)。信用價(jià)差從某種程度上來(lái)說(shuō)可以刻畫(huà)經(jīng)濟(jì)周期。至于流動(dòng)性是否會(huì)影響信用價(jià)差，也有不少學(xué)者展開(kāi)了探索。大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在債券市場(chǎng)上真實(shí)存在。何志剛等[6]用流動(dòng)性綜合測(cè)度指標(biāo)考察非流動(dòng)性和信用利差之間的關(guān)系，并證實(shí)二者顯著正相關(guān)，特別是在金融危機(jī)時(shí)期，流動(dòng)性對(duì)價(jià)差的影響更加強(qiáng)烈。梁朝暉等[7]利用2009—2014年公司債日交易數(shù)據(jù)的研究樣本分析指出，在加入利率風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)因素后，70%以上的信用價(jià)差可被解釋。艾春榮等[8]將債券市場(chǎng)劃分為短、中、長(zhǎng)期債券市場(chǎng)，將債券的違約風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)結(jié)合起來(lái)考慮，利用Copula函數(shù)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)債券的流動(dòng)性和違約風(fēng)險(xiǎn)同向變動(dòng)，二者都對(duì)利差存在顯著的交互影響作用。但是仍有少部分學(xué)者認(rèn)為債券市場(chǎng)不存在明顯的流動(dòng)性補(bǔ)償，其中代表的學(xué)者是田益祥等[9]，他們通過(guò)分析企業(yè)債券特征與債券風(fēng)險(xiǎn)及風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)年P(guān)系指出，企業(yè)債券定價(jià)與利率風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)，與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)無(wú)關(guān)。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)在企業(yè)債券市場(chǎng)定價(jià)并不合理，流動(dòng)性較差的債券并未取得合理的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。

綜上所述，本文借鑒學(xué)者對(duì)流動(dòng)性測(cè)度、信用價(jià)差衡量及影響因素等相關(guān)研究成果，著重分析信用價(jià)差的流動(dòng)性因子，以期在公司債券市場(chǎng)上進(jìn)一步探索流動(dòng)性對(duì)信用價(jià)差產(chǎn)生的影響。

基于已有的研究成果，公司債券的信用價(jià)差和信用風(fēng)險(xiǎn)、稅收、債券本身特征、宏觀經(jīng)濟(jì)因素以及流動(dòng)性等緊密相連。本文在前文研究的理論基礎(chǔ)上，運(yùn)用面板數(shù)據(jù)回歸模型，探析流動(dòng)性對(duì)債券價(jià)差的影響，并提出假設(shè)1、假設(shè)2。

H1：公司債券的信用價(jià)差受到信用風(fēng)險(xiǎn)因素、宏觀經(jīng)濟(jì)因素、流動(dòng)性等多種因素的影響。

H2：流動(dòng)性是影響上市公司公司債券信用價(jià)差的一個(gè)重要因素，信用價(jià)差與債券流動(dòng)性呈反向變動(dòng)的關(guān)系。

2013年5月，中國(guó)銀行間市場(chǎng)資金利率飛漲；進(jìn)入6月份，資金面嚴(yán)重緊缺，資金利率最高值連續(xù)刷新，“錢(qián)荒”雖起源于銀行系統(tǒng)，但在資本市場(chǎng)的作用下被加深。銀行間市場(chǎng)拆借利率逐步走高，利率是證券價(jià)格的關(guān)鍵決定因素，債券價(jià)格的波動(dòng)性與債券市場(chǎng)流動(dòng)性息息相關(guān)。危機(jī)時(shí)期，市場(chǎng)不穩(wěn)定因素增加，債券風(fēng)險(xiǎn)提高，非流動(dòng)性水平上升，信用價(jià)差大幅提高。因此，本文提出假設(shè)3。

H3：危機(jī)時(shí)期，流動(dòng)性缺乏，流動(dòng)性較正常時(shí)期對(duì)信用價(jià)差的影響更加顯著。

此外，流動(dòng)性與經(jīng)濟(jì)狀況相關(guān)，經(jīng)濟(jì)狀況越好，債券的供給和需求越旺盛，公司債券的流動(dòng)性狀況越好。本文認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展程度較高的地區(qū)，公司債券的流動(dòng)性相對(duì)較好，因而，發(fā)行主體屬于經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)區(qū)的公司債券，流動(dòng)性對(duì)信用價(jià)差的影響較小，反之則較大。本文提出假設(shè)4。

H4：流動(dòng)性對(duì)信用價(jià)差的影響在經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)更為顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）變量選擇與計(jì)量

1.被解釋變量：信用價(jià)差（Credit Spread）

信用價(jià)差（CS）：為了補(bǔ)償債券違約風(fēng)險(xiǎn)損失，投資者要求公司債收益優(yōu)于與之到期日相同的國(guó)債的收益，這部分差額就是信用價(jià)差，一般用公司債的收盤(pán)到期收益率減去與之具有相同剩余期限和類(lèi)似現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)的國(guó)債到期收益率來(lái)計(jì)算。本文在整合信用利差的時(shí)間序列數(shù)據(jù)時(shí)也采用上述方法，國(guó)債到期收益率采用中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司每日公布的關(guān)鍵年限的國(guó)債到期收益率，并取月內(nèi)所有交易日信用價(jià)差的均值作為月度信用價(jià)差水平，即：

2.解釋變量：流動(dòng)性衡量指標(biāo)

市場(chǎng)流動(dòng)性通常被認(rèn)為是市場(chǎng)交易雙方可以根據(jù)該證券在市場(chǎng)中的基本面價(jià)值迅速進(jìn)行任意數(shù)量交易的市場(chǎng)屬性，主流學(xué)者大多采用流動(dòng)性衡量指標(biāo)來(lái)反映公司債券流動(dòng)性的多維度屬性。本文在對(duì)我國(guó)公司債券流動(dòng)性效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證研究時(shí)，主要采用以下三種指標(biāo)來(lái)衡量流動(dòng)性：

（1）基于交易行為的流動(dòng)性變量——交易天數(shù)占比（Frequency）

債券的交易行為可以反映流動(dòng)性，交易量和交易間隔時(shí)間等交易行為變量可作為一種簡(jiǎn)便易行的流動(dòng)性測(cè)度方法，Garvey et al.[10]系統(tǒng)地對(duì)比了衡量流動(dòng)性的各個(gè)指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)在對(duì)低頻交易數(shù)據(jù)進(jìn)行處理時(shí)，零交易天數(shù)占比能夠更好地反映出研究客體的流動(dòng)性。基于此，本文首先用交易天數(shù)占比來(lái)衡量公司債的流動(dòng)性水平。其計(jì)算方法為：交易天數(shù)占比，直覺(jué)上，交易天數(shù)占比越大，公司債交易越頻繁，流動(dòng)性狀況也就越好。

（2）基于價(jià)格沖擊的指標(biāo)——非流動(dòng)性比率（Amihud）

鑒于基于交易行為的流動(dòng)性衡量指標(biāo)——交易天數(shù)占比存在一些缺陷，本文進(jìn)一步選擇了基于價(jià)格沖擊的流動(dòng)性衡量指標(biāo)——非流動(dòng)性比率（Amihud）。

非流動(dòng)性比率（Amihud）從深度、寬度、彈性和及時(shí)性這四個(gè)維度上全面地刻畫(huà)了流動(dòng)性，該流動(dòng)性衡量指標(biāo)被認(rèn)為是流動(dòng)性一個(gè)較全面的度量指標(biāo)，現(xiàn)已得到廣泛的運(yùn)用，其計(jì)算公式如下：

n為公司債券i月度總交易天數(shù)；Ri，t為債券i在第t交易日的收益，用Ln Pt-Ln Pt-1來(lái)度量；Pi，t為債券i在t交易日的收盤(pán)價(jià)；Vi，t為債券i在t交易日的成交額（單位：元），一般取其對(duì)數(shù)值。Amihud的值越小，其流動(dòng)性越強(qiáng)，信用價(jià)差越小。但是有少部分公司債券存在某些月份無(wú)一筆交易的情況，本文在數(shù)據(jù)處理時(shí)將該月的Amihud非流動(dòng)性賦值為0。

（3）有效流速（EL）

劉海龍等[11]認(rèn)為，傳統(tǒng)的股票度量方法如交易量、交易筆數(shù)、換手率和流動(dòng)速度等只能計(jì)算市場(chǎng)的瞬時(shí)流動(dòng)性，而不能計(jì)算一段時(shí)期的市場(chǎng)流動(dòng)性，同時(shí)，由于市場(chǎng)存在波動(dòng)性，流通速度和換手率并不能反映出市場(chǎng)真實(shí)的流動(dòng)性水平?；诖?，他們立足于市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)，提出了有效流速這一全新的測(cè)度流動(dòng)性的方法。有效流速將流動(dòng)性定義為換手率與波動(dòng)幅度VRt的比值，證券流動(dòng)性與換手率同向變動(dòng)，與價(jià)格波動(dòng)幅度反向變動(dòng)，若某資產(chǎn)同時(shí)具有較高的換手率和較低的波動(dòng)幅度，就認(rèn)為該證券流動(dòng)性水平較高，否則流動(dòng)性較弱。有效流速不僅反映了Kyle[12]最初研究流動(dòng)性的想法，同時(shí)引入了市場(chǎng)波動(dòng)幅度，它度量了波動(dòng)幅度變動(dòng)一個(gè)單位所能夠承受的最大轉(zhuǎn)換速度，或者是在一定的波動(dòng)幅度下該證券所能實(shí)現(xiàn)的最大成交量。劉海龍等[11]認(rèn)為，有效流速指標(biāo)的優(yōu)點(diǎn)在于并不要求股票具有相同的流通股數(shù)、市值、波動(dòng)幅度以及同樣的交易時(shí)間段，當(dāng)這些要素存在差異時(shí)，仍能將其流動(dòng)性作對(duì)比分析。他們指出，有效流速較其他指標(biāo)能真正地、有效地反映股票市場(chǎng)的流動(dòng)性。其計(jì)算方法如下：

3.控制變量

（1）信用風(fēng)險(xiǎn)控制變量

信用風(fēng)險(xiǎn)控制變量主要有3種，一是信用評(píng)級(jí)，二是基于簡(jiǎn)約模型的信用違約互換價(jià)差（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“CDS價(jià)差”），三是基于Merton結(jié)構(gòu)化模型的財(cái)務(wù)指標(biāo)和股票波動(dòng)率。信用評(píng)級(jí)和財(cái)務(wù)指標(biāo)最為簡(jiǎn)單實(shí)用，但容易產(chǎn)生信息滯后的問(wèn)題，信息的時(shí)效性欠佳。股票波動(dòng)率時(shí)效性強(qiáng)，但只能反映有限的信用信息。

CDS依賴(lài)于一個(gè)成熟的市場(chǎng)，但目前我國(guó)公司債券市場(chǎng)還處于初級(jí)發(fā)展階段，只有少部分債券能提供有效的信息。綜上本文綜合使用信用評(píng)級(jí)、財(cái)務(wù)指標(biāo)和股票波動(dòng)率來(lái)控制信用風(fēng)險(xiǎn)。借鑒國(guó)內(nèi)外大多數(shù)學(xué)者的研究方法，本文將10年期國(guó)債的到期收益率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率（R），用10年期和3年期國(guó)債到期收益率的差額來(lái)表示無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的期限結(jié)構(gòu)（Slope），用發(fā)行主體最近100周的年化波動(dòng)率的月度數(shù)據(jù)作為權(quán)益波動(dòng)率（Vol）的代理變量。

信用評(píng)級(jí)：

信用評(píng)級(jí)是傳統(tǒng)的信用風(fēng)險(xiǎn)控制方法之一，債券市場(chǎng)的信用評(píng)級(jí)存在兩種，一是主體評(píng)級(jí)，二是債項(xiàng)評(píng)級(jí)。高評(píng)級(jí)的債券往往具有較好的信用質(zhì)量和較高的償債能力，違約風(fēng)險(xiǎn)較小，信用價(jià)差也就越窄。

本文選擇更能體現(xiàn)公司債券信用狀況的債項(xiàng)評(píng)級(jí)作為信用風(fēng)險(xiǎn)的控制變量。本文研究樣本的債項(xiàng)評(píng)級(jí)由大公國(guó)際、中誠(chéng)信、上海新世紀(jì)、鵬元和聯(lián)合評(píng)級(jí)5家公司給出，主要包括AAA、AA+和AA三種，分別賦值1、2和3，信用價(jià)差和信用等級(jí)正相關(guān)。

財(cái)務(wù)指標(biāo)：

財(cái)務(wù)指標(biāo)也常被用來(lái)刻畫(huà)債券的信用風(fēng)險(xiǎn)。Chen et al.[13]認(rèn)為資產(chǎn)負(fù)債率、利息保障倍數(shù)、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率和長(zhǎng)期負(fù)債率能夠有效反映債券發(fā)行人的信用狀況。本文在研究時(shí)選擇凈資產(chǎn)收益率（ROE）、流動(dòng)比率（LD）和資產(chǎn)負(fù)債率（ASR）來(lái)衡量發(fā)行主體的信用狀況。公司債券的財(cái)務(wù)指標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)收益率和流動(dòng)比率每季度公布一次，本文將當(dāng)季的數(shù)據(jù)選為相同值。

（2）宏觀因素控制變量

宏觀經(jīng)濟(jì)狀況是公司債券信用價(jià)差的重要影響因素之一，本文選取國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）、生產(chǎn)物價(jià)指數(shù)（PPI）、貨幣供應(yīng)量（M1）和經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)（JQZS）來(lái)衡量宏觀經(jīng)濟(jì)狀況。

變量定義見(jiàn)表1。

（二）模型設(shè)計(jì)

本文在進(jìn)行實(shí)證研究時(shí)，選取樣本債券的流動(dòng)性指標(biāo)作為解釋變量，將公司債券和國(guó)債無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的信用價(jià)差作為被解釋變量，首先用樣本債券數(shù)據(jù)進(jìn)行單因素時(shí)間序列回歸分析，設(shè)計(jì)的回歸模型如下：

CS=？漬+βL

其中，CS為公司債券的信用利差，L為公司債券的流動(dòng)性，？漬為常數(shù)。

為了進(jìn)一步分析流動(dòng)性對(duì)公司債券信用利差的影響，本文采用的基本實(shí)證模型是信用價(jià)差對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)控制變量、宏觀因素風(fēng)險(xiǎn)控制變量和流動(dòng)性變量的多元回歸模型。由于各公司債券在不同的時(shí)間點(diǎn)存在信用價(jià)差信息，研究可以使用面板數(shù)據(jù)模型：

CSi，t=α+β1LRi，t+β2CRi，t+β3MFi，t+εi，t

上式中，CSi，t表示債券i在時(shí)間t的信用價(jià)差，LRi，t表示債券i在時(shí)間t的流動(dòng)性變量，CRi，t表示債券i在時(shí)間t的信用風(fēng)險(xiǎn)控制變量，MFi，t表示宏觀經(jīng)濟(jì)因素控制變量。α為常數(shù)項(xiàng)，β1、β2和β3為變量的系數(shù)。考慮到信用風(fēng)險(xiǎn)控制變量和流動(dòng)性變量的計(jì)算要求，以及宏觀經(jīng)濟(jì)因素控制變量數(shù)據(jù)的頻率，使用月度為時(shí)間單位。

（三）數(shù)據(jù)選取

本文的數(shù)據(jù)樣本主要取自于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)、國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)及中國(guó)債券信息網(wǎng)。中國(guó)公司債券市場(chǎng)形成于2007年，公司債券市場(chǎng)成立之初市場(chǎng)容量小，鑒于此，本文選取2008年1月到2017年6月在上交所、深交所上市交易的公司債券（Wind分類(lèi)）的交易數(shù)據(jù)。本文選擇的樣本僅限于固定利率債券，考慮到債券的到期日效應(yīng)，臨近到期日的債券的信用價(jià)差對(duì)價(jià)格波動(dòng)十分敏感，剔除已經(jīng)到期或者剩余期限不足1年的債券，同時(shí)本文基于結(jié)構(gòu)化模型進(jìn)行分析，采用的關(guān)鍵變量包括波動(dòng)性、財(cái)務(wù)杠桿率以及相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)，要使用公司的市場(chǎng)價(jià)值及股票數(shù)據(jù)，因此本文只選擇發(fā)行主體為上市公司的公司債券。數(shù)據(jù)樣本篩選后，本文共計(jì)有99只公司債券3 917條月度數(shù)據(jù)，在實(shí)證研究中，本文利用日數(shù)據(jù)計(jì)算出相應(yīng)變量的月度數(shù)據(jù)。此外，本文的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)自于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局。

四、實(shí)證檢驗(yàn)與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

從表2可以看出，公司債券信用價(jià)差變量的均值為1.669，相較于到期日相同的同期限國(guó)債利率水平，公司債券由于信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、稅收等原因存在溢價(jià)現(xiàn)象。信用價(jià)差的最小值為0.001，最大值為10.65，二者差距較大，這就意味著不同公司債券之間的溢價(jià)程度存在較大的差異。其次，作為流動(dòng)性的代理變量，交易天數(shù)占比均值為0.215，非流動(dòng)性比率均值為0.306，有效流速均值為3.835，三個(gè)代理變量均表明，公司債券市場(chǎng)的流動(dòng)性狀況處于并不理想的狀態(tài)，流動(dòng)性較差。最后，信用風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)方面，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的均值為3.701%，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率期限結(jié)構(gòu)的均值為0.422，權(quán)益波動(dòng)率的均值為37.2。剩余期限的均值為5.650，如前文所說(shuō)，這是由于我國(guó)上市公司公司債券大多以中期為主，且公司債券發(fā)行于近兩年呈現(xiàn)井噴之勢(shì)，所以剩余期限較長(zhǎng)，債券上市時(shí)間較短。發(fā)行主體的財(cái)務(wù)狀況代表著債券的償債能力，凈資產(chǎn)收益率（ROE）的均值為4.758，流動(dòng)比率的均值為1.051，資產(chǎn)負(fù)債率的均值為63.47%，這是因?yàn)楣緜袆e于企業(yè)債券，一定程度上削弱了政府隱性擔(dān)保的作用，對(duì)發(fā)行主體的財(cái)務(wù)狀況有著更高的要求。

總的來(lái)說(shuō)，我國(guó)上市公司公司債券市場(chǎng)整體流動(dòng)性較差，相較于國(guó)債的溢價(jià)程度不一，這在一定程度上給發(fā)行人和投資人帶來(lái)了阻礙，不利于社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

（二）回歸結(jié)果分析

1.單因素時(shí)間序列回歸模型

本文首先對(duì)公司債券樣本整體進(jìn)行單因素回歸，從表3可見(jiàn)，除了交易天數(shù)占比指標(biāo)外，非流動(dòng)性比率和有效流速指標(biāo)的回歸系數(shù)顯著，分別為0.0185和-0.001，符合前文關(guān)于流動(dòng)性指標(biāo)與信用價(jià)差之間關(guān)系的基本假設(shè)。從非流動(dòng)性比率來(lái)看，信用價(jià)差與非流動(dòng)性指標(biāo)同向變動(dòng)，信用價(jià)差融入了1.85%的非流動(dòng)性因素。有效流速與信用價(jià)差反向變動(dòng)，有0.1%的流動(dòng)性因素融入了信用價(jià)差。但從代表交易行為的變量交易天數(shù)占比來(lái)看，該指標(biāo)并不顯著，并未達(dá)到與預(yù)期一致的效果。

2.面板數(shù)據(jù)回歸模型

上文中的單因素時(shí)間序列回歸模型實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果已經(jīng)證實(shí)：流動(dòng)性確實(shí)與公司債券信用價(jià)差顯著相關(guān)。接下來(lái)，本文基于結(jié)構(gòu)化模型，在控制信用風(fēng)險(xiǎn)和宏觀經(jīng)濟(jì)因素的情況下研究公司債券流動(dòng)性對(duì)信用價(jià)差的影響。結(jié)果表明，宏觀因素方面，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值和經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)與信用價(jià)差反向變動(dòng)，這意味著經(jīng)濟(jì)狀況越好，信用價(jià)差越小。通貨膨脹指數(shù)層面，生產(chǎn)價(jià)格指數(shù)與信用價(jià)差呈正比，PPI越大，企業(yè)成本越高，利潤(rùn)空間縮小，債券的違約風(fēng)險(xiǎn)增大，信用價(jià)差越大。信用風(fēng)險(xiǎn)因素層面，綜合反映資產(chǎn)波動(dòng)率和財(cái)務(wù)杠桿率的權(quán)益波動(dòng)率指標(biāo)為負(fù)數(shù)，這就說(shuō)明，股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)存在較強(qiáng)的替代效應(yīng)，當(dāng)發(fā)行人股票的波動(dòng)幅度較大時(shí)，投資者更愿意選擇較為安全的債券市場(chǎng)，從而增加了對(duì)公司債券的需求，縮小了信用利差。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率與信用價(jià)差并不存在相關(guān)關(guān)系。信用風(fēng)險(xiǎn)理論認(rèn)為較大的期限結(jié)構(gòu)斜率表示投資者對(duì)短期利率期望較大，這會(huì)降低信用價(jià)差，但實(shí)證結(jié)果表明，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的期限結(jié)構(gòu)系數(shù)為正，這與本文的預(yù)期相反，趙靜[14]在利用結(jié)構(gòu)化理論對(duì)公司債信用利差決定因素進(jìn)行研究時(shí)也得出了相同的結(jié)論，她將這種現(xiàn)象的原因歸為：短期利率相較于長(zhǎng)期利率降幅更大，這并不代表著未來(lái)預(yù)期利率提高，也不意味著投資者看好宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，簡(jiǎn)言之，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率變成了斜率的減函數(shù)，這就得到了與理論偏離的結(jié)果。此外，較高的信用評(píng)級(jí)債券意味著較低的違約風(fēng)險(xiǎn)，信用價(jià)差越小。本文采用固定效應(yīng)模型進(jìn)行實(shí)證分析，同時(shí)用組內(nèi)R2來(lái)衡量模型的擬合優(yōu)度。表4中模型1基于信用風(fēng)險(xiǎn)和宏觀因素風(fēng)險(xiǎn)層面分析了上市公司債信用價(jià)差的影響因素，R2分別為0.2830和0.2834，模型整體的解釋力度并不高，這正好與信用價(jià)差之謎相吻合，除信用風(fēng)險(xiǎn)外，信用價(jià)差還受其他多種因素影響。

為了更好地解析信用利差，在模型1中加入流動(dòng)性衡量指標(biāo)，以此來(lái)驗(yàn)證上市公司公司債券流動(dòng)性是否會(huì)對(duì)信用價(jià)差產(chǎn)生影響。分別在模型2—模型4中用交易天數(shù)占比、非流動(dòng)性比率和有效流速三種流動(dòng)性指標(biāo)來(lái)衡量。面板數(shù)據(jù)回歸結(jié)果如表4模型2—模型4所示。模型2中交易天數(shù)占比的回歸系數(shù)為負(fù)但不顯著。模型3將基于價(jià)格沖擊的非流動(dòng)性比率納入模型，結(jié)果表明，非流動(dòng)性比率越大，此公司債券的流動(dòng)性越差，信用利差越大，這與我們的預(yù)期相符。同時(shí)，模型3的R2為0.3565，這表明在加入流動(dòng)性因素后，該模型對(duì)信用價(jià)差的擬合優(yōu)度有了較大幅度的提升。模型4加入了最后一個(gè)流動(dòng)性衡量指標(biāo)——有效流速，其系數(shù)為-0.001且在5%的水平顯著，這也與預(yù)期相同，有效流速指標(biāo)越大，公司債券的流動(dòng)性越好，信用價(jià)差越小。通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果基本符合預(yù)期，流動(dòng)性與公司債券的信用利差存在著較為顯著的關(guān)系，若債券流動(dòng)性較差，投資者要求較高的回報(bào)率來(lái)對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和交易成本進(jìn)行補(bǔ)償，這就是通常所說(shuō)的高收益高風(fēng)險(xiǎn)。總之，公司債券的信用價(jià)差與流動(dòng)性反向變動(dòng)，流動(dòng)性越好，信用利差越小，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平越低。

3.錢(qián)荒時(shí)期的流動(dòng)性與信用價(jià)差

錢(qián)荒指在流通領(lǐng)域內(nèi)貨幣流動(dòng)性相對(duì)不足的一種現(xiàn)象。2013年5月份，資本市場(chǎng)的資金利率飛漲，6月，大型商業(yè)銀行也開(kāi)始借錢(qián)，銀行間拆借市場(chǎng)利率全線攀升，6月20日，資金市場(chǎng)不得不停盤(pán)，隔夜頭寸拆借利率躥升至13.44%，漲幅為578個(gè)基點(diǎn)，各期限資金利率也隨之大漲，錢(qián)荒危機(jī)一發(fā)不可收拾。接下來(lái)本文以2013年6月為分界點(diǎn)，采用非流動(dòng)性比率作為公司債券流動(dòng)性的代理變量，分別研究錢(qián)荒前時(shí)期（2012年1月—2013年6月）和錢(qián)荒時(shí)期（2013年7月—2014年12月）流動(dòng)性對(duì)公司債券信用價(jià)差的影響，具體實(shí)證結(jié)果如表5。

通過(guò)實(shí)證研究表明，錢(qián)荒危機(jī)使得公司債券市場(chǎng)的流動(dòng)性發(fā)生了較大變動(dòng)，錢(qián)荒前期流動(dòng)性對(duì)信用價(jià)差的影響并不顯著，而在“錢(qián)荒”危機(jī)后期影響顯著，且流動(dòng)性指標(biāo)對(duì)信用價(jià)差的解釋力度為46%，這也從另外一個(gè)角度證明了本文的論點(diǎn)：流動(dòng)性對(duì)公司債券信用價(jià)差存在顯著影響，且在流動(dòng)性不足的時(shí)期，這種影響更加顯著。

4.東西部地區(qū)公司債券的流動(dòng)性與信用價(jià)差

為了更好地研究公司債券流動(dòng)性與信用價(jià)差不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r區(qū)域之間的差異性，本文根據(jù)發(fā)行主體所在的地區(qū)，將總體樣本劃分為東部地區(qū)和中西部地區(qū)①兩部分，東部地區(qū)被認(rèn)為是經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，中西部被認(rèn)為是經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)，對(duì)比分析兩個(gè)區(qū)域間債券流動(dòng)性對(duì)價(jià)差的影響。通過(guò)對(duì)實(shí)證研究結(jié)果的分析發(fā)現(xiàn)，若發(fā)行主體屬于東部經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，投資者對(duì)該發(fā)行主體發(fā)行的債券信心較足，回歸系數(shù)不顯著，流動(dòng)性?xún)H占信用價(jià)差很小的比例。但是在中西部經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)，若發(fā)行主體位于這些地區(qū)，流動(dòng)性則會(huì)顯著影響收益價(jià)差，對(duì)其的解釋力度為56.3%（見(jiàn)表6），這就證明了本文的最后一個(gè)假設(shè)，流動(dòng)性對(duì)信用價(jià)差的影響在經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)更為顯著。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

流動(dòng)性對(duì)公司債券信用價(jià)差影響的實(shí)證結(jié)果可能受到自變量?jī)?nèi)生性、信用價(jià)差衡量以及樣本選擇的影響，進(jìn)一步進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)實(shí)證研究很有必要。

Dick-Nielsen et al.認(rèn)為，在統(tǒng)計(jì)上，內(nèi)生性的產(chǎn)生主要是因?yàn)榻忉屪兞亢捅唤忉屪兞靠梢酝瑫r(shí)由模型決定，處理模型內(nèi)生性的方法是使用在時(shí)間上滯后的信用價(jià)差變量進(jìn)行替代。因此，本文將信用利差月度平均值換成每月最后一個(gè)交易日的信用價(jià)差，對(duì)模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。實(shí)證結(jié)果表明，交易天數(shù)占比、非流動(dòng)性比率和有效流速三個(gè)流動(dòng)性衡量指標(biāo)的系數(shù)均顯著，這就是說(shuō)上市公司公司債券的流動(dòng)性對(duì)信用價(jià)差確實(shí)存在顯著性影響，債券流動(dòng)性和信用價(jià)差反向變動(dòng)，高流動(dòng)性可以降低投資者要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，這與前文實(shí)證結(jié)果一致。見(jiàn)表7。

五、結(jié)論和政策建議

（一）主要結(jié)論

本人在參考已有的理論體系和學(xué)術(shù)研究成果的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國(guó)公司債券市場(chǎng)的實(shí)際情況，并以滬深兩市交易的上市公司公司債券作為研究對(duì)象，實(shí)證研究了流動(dòng)性對(duì)信用價(jià)差的影響，得出了具有一定意義的結(jié)論：

1.我國(guó)上市公司公司債券信用價(jià)差受到宏觀經(jīng)濟(jì)因素、信用價(jià)差和流動(dòng)性等多方面因素的影響

公司債券的信用價(jià)差與許多因素相關(guān)。宏觀經(jīng)濟(jì)狀況層面，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)越好，投資和融資的需求越大，生產(chǎn)和投資的積極性越高，從而增加對(duì)債券的需求，信用利差降低。信用風(fēng)險(xiǎn)層面，信用價(jià)差與發(fā)行人的違約風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)。

2.公司債券的信用價(jià)差與流動(dòng)性呈反向變動(dòng)關(guān)系

由于資本市場(chǎng)存在許多市場(chǎng)摩擦和不完美因素，市場(chǎng)流動(dòng)性達(dá)不到理想狀態(tài)，這在一定程度上給發(fā)行人和投資者帶來(lái)了阻礙。債券流動(dòng)性不足就意味著需要更高的溢價(jià)水平來(lái)進(jìn)行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，這就使得流動(dòng)性和公司債券的信用價(jià)差呈反向變動(dòng)。市場(chǎng)參與者把握公司債券流動(dòng)性的變動(dòng)便可在一定程度上對(duì)信用價(jià)差進(jìn)行預(yù)測(cè)。

3.流動(dòng)性不足的時(shí)期，流動(dòng)性對(duì)信用價(jià)差的影響更為顯著

本文通過(guò)將樣本的時(shí)間段劃分為“錢(qián)荒”危機(jī)前后兩段，發(fā)現(xiàn)“錢(qián)荒”危機(jī)時(shí)期，流動(dòng)性嚴(yán)重不足，信用價(jià)差會(huì)因?yàn)橄∪钡牧鲃?dòng)性而擴(kuò)大，流動(dòng)性顯著影響信用價(jià)差。危機(jī)時(shí)期，流動(dòng)性指標(biāo)能解釋46%的信用價(jià)差變化。

4.流動(dòng)性對(duì)信用價(jià)差的影響在經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)更為顯著

若發(fā)行主體屬于經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，市場(chǎng)信心充足，供需兩旺，流動(dòng)性對(duì)信用價(jià)差并不存在顯著的影響；反之若發(fā)行主體屬于經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)，由于對(duì)償債能力和盈利能力存在疑慮，該主體發(fā)行的債券流動(dòng)性狀況較差，信用價(jià)差中融入了顯著的流動(dòng)性因子，流動(dòng)性指標(biāo)對(duì)信用價(jià)差的解釋力度為56.3%。

（二）政策建議

1.完善交易所交易結(jié)算系統(tǒng)，發(fā)展場(chǎng)外二級(jí)市場(chǎng)公司

債券在交易所掛牌交易，首先，可為市場(chǎng)參與者提供固定的交易場(chǎng)所，可以有效改善流動(dòng)性；其次，交易所具有一整套交易機(jī)制，可以使得公司債券在均衡價(jià)格水平上執(zhí)行交易，可作為價(jià)格發(fā)現(xiàn)的工具；最后，交易所作為監(jiān)管平臺(tái)，可以監(jiān)督發(fā)行主體及時(shí)且規(guī)范地披露相關(guān)信息。從國(guó)外成熟債券市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，交易所掛牌的公司債券大多屬于大規(guī)模、高評(píng)級(jí)債券，對(duì)交易結(jié)算系統(tǒng)有很高的要求，但是目前還不能實(shí)現(xiàn)大宗交易、連續(xù)買(mǎi)賣(mài)，因而需要進(jìn)一步完善交易決算系統(tǒng)來(lái)保障流動(dòng)性。

除了大宗交易，小規(guī)模公司債券的交易也需要流通的市場(chǎng)，這就是所謂的場(chǎng)外二級(jí)市場(chǎng)。場(chǎng)外市場(chǎng)不同于交易所市場(chǎng)，承銷(xiāo)商可連續(xù)交易債券，小額交易的情況下無(wú)需考慮債券流通的費(fèi)用，節(jié)約了成本，有利于債市流動(dòng)性的擴(kuò)張。

綜上所述，公司債券上市流通的總體思路為：一是完善交易所交易決算系統(tǒng)，保障大宗交易，規(guī)范信息披露，發(fā)揮價(jià)格指導(dǎo)作用；二是建立場(chǎng)外二級(jí)交易市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)連續(xù)交易，節(jié)約交易成本。二者結(jié)合起來(lái)可以進(jìn)一步完善公司債券流通市場(chǎng)，保障公司債券的流動(dòng)性。

2.減免稅收

公司債券的稅負(fù)高于國(guó)債，一方面增加了發(fā)行人的融資成本，另一方面降低了債券持有人的收益率，削弱了買(mǎi)賣(mài)雙方的積極性，阻礙了債券市場(chǎng)的流通。因此，本文建議在公司債券掛牌上市初期的特定時(shí)間段內(nèi)，許可該部分債券適用于與國(guó)債相同或略高的稅負(fù)，從而刺激公司債券的發(fā)行和交易，改善流動(dòng)性。

3.健全企業(yè)信用評(píng)級(jí)體系和信息披露機(jī)制

信用評(píng)級(jí)是投資者進(jìn)行債券投資的重要參考指標(biāo)之一。目前我國(guó)尚未建立起一套科學(xué)有效的信用評(píng)級(jí)體系，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在評(píng)級(jí)時(shí)仍存在主觀性，為促進(jìn)公司債券市場(chǎng)的持續(xù)健康發(fā)展，亟待健全企業(yè)信用評(píng)級(jí)體系，規(guī)范信息披露機(jī)制，地方政府及相關(guān)機(jī)構(gòu)也應(yīng)加強(qiáng)對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和行為的監(jiān)管，保證信用評(píng)級(jí)結(jié)構(gòu)科學(xué)合理、公平公正。

4.放寬對(duì)投資主體的限制，擴(kuò)大投資隊(duì)伍

目前公司債券市場(chǎng)僅對(duì)一部分投資者開(kāi)放，投資主體受限，擴(kuò)大投資隊(duì)伍，降低投資門(mén)檻對(duì)改善公司債券市場(chǎng)的流動(dòng)性很有必要?？刹扇〉拇胧┤缭试S商業(yè)銀行使用總資產(chǎn)的一定比例買(mǎi)賣(mài)公司債，成立一些專(zhuān)門(mén)針對(duì)債券品種進(jìn)行投資的基金等。

【參考文獻(xiàn)】

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