厲華威

摘 要：由于人民幣離岸市場(chǎng)的發(fā)展，境內(nèi)外存在多種人民幣匯率。運(yùn)用2012—2017年每日匯率數(shù)據(jù)建立誤差修正模型，分析發(fā)現(xiàn)：長(zhǎng)期來(lái)看，人民幣在岸即期匯率、離岸即期匯率和離岸無(wú)本金交割遠(yuǎn)期匯率之間均存在均衡關(guān)系。中國(guó)人民銀行8.11匯率改革之前，試圖長(zhǎng)期以中間價(jià)干預(yù)預(yù)期形成，導(dǎo)致匯率均衡機(jī)制失效。中間價(jià)形成機(jī)制更多參考市場(chǎng)價(jià)后，匯率均衡機(jī)制得以發(fā)揮作用。當(dāng)受到外部沖擊后，在岸匯率、離岸匯率和匯率預(yù)期都能主動(dòng)調(diào)整，重建匯率體系的均衡。

關(guān) 鍵 詞：在岸人民幣匯率；離岸人民幣匯率；匯率均衡效應(yīng)；聯(lián)動(dòng)效應(yīng)

中圖分類(lèi)號(hào)：F822.1 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-2517（2018）05-0051-09

DOI：10.16620/j.cnki.jrjy.2018.05.006

Research on Onshore and Offshore RMB Exchange Rates Equilibrium and Linkage

Li Huawei

（Nanjing Branch， Peoples Bank of China， Nanjing 210004， China）

Abstract： Due to the development of offshore RMB market， there are more than one RMB exchange rates. The paper used daily exchange rate from 2012-2017 to set up error correction model and found out， in the long run， there exists equilibrium among onshore RMB spot exchange rate， offshore RMB spot exchange rate and offshore non-principal delivery forward exchange rate. Before August 11th exchange rate reform， People's Bank of China intended to use reference rate to lead expect， which destroyed the equilibrium relationship among exchange rates. After the reform， the reference rate more related to RMB market price， which formed the exchange rates equilibrium relationship. When there was exogenous shock， onshore and offshore exchange rate， exchange rate expectation could make active adjustment so as to rebuild equilibrium in exchange rate system.

Key words： onshore RMB exchange rate； offshore RMB exchange rate； exchange rate equilibrium effect； coupling effect

一、引言

匯率問(wèn)題一直是世界各國(guó)央行最為關(guān)心的問(wèn)題之一， 各國(guó)都在探索更為合理的匯率制度以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和國(guó)際收支平衡。 中國(guó)的匯率問(wèn)題更為復(fù)雜， 由于人民幣國(guó)際化戰(zhàn)略的實(shí)施和香港離岸市場(chǎng)的發(fā)展， 人民幣在境內(nèi)外市場(chǎng)形成了多種匯率。其中最主要的包括境內(nèi)市場(chǎng)（CNY）即期匯率、香港離岸市場(chǎng)（CNH）即期匯率、離岸無(wú)本金交割遠(yuǎn)期市場(chǎng)（NDF）匯率。同一幣種具有三種不同的匯率，既各自獨(dú)立又相互關(guān)聯(lián)。那么這三種匯率是如何形成的？相互之間又是如何影響的？三者從長(zhǎng)期來(lái)看是否具有穩(wěn)定的均衡關(guān)系？ 政策制定者又該如何管理匯率以達(dá)到多個(gè)市場(chǎng)的出清？ 這些問(wèn)題都亟待解決。

一般來(lái)看， 在岸即期匯率被視為在較嚴(yán)格的管理下形成的匯率。 長(zhǎng)期以來(lái)中國(guó)人民銀行通過(guò)每日發(fā)布匯率中間價(jià)，對(duì)即期匯率進(jìn)行引導(dǎo)，同時(shí)規(guī)定了對(duì)外幣交易價(jià)的浮動(dòng)幅度， 保持即期匯率在目標(biāo)區(qū)間內(nèi)的穩(wěn)定。2010年7月中國(guó)人民銀行與香港金管局簽訂合作備忘錄， 逐漸放開(kāi)內(nèi)地與香港之間人民幣資金往來(lái)的限制， 香港離岸人民幣市場(chǎng)獲得了迅速發(fā)展， 離岸人民幣匯率市場(chǎng)影響力日漸增加。相比于內(nèi)地，香港人民幣市場(chǎng)受到的管制較少，匯率能較真實(shí)地反映市場(chǎng)供求，但由于規(guī)模較小，因此匯率受資金流動(dòng)性的影響較大。 離岸無(wú)本金交割遠(yuǎn)期匯率是以中間價(jià)為基礎(chǔ)的無(wú)現(xiàn)金遠(yuǎn)期交割， 由于不受離岸流動(dòng)性影響， 能更好地反映投資者對(duì)人民幣的預(yù)期。

由于離岸資本流動(dòng)和理性預(yù)期的作用， 本文認(rèn)為在岸即期匯率、離岸即期匯率、離岸無(wú)本金交割遠(yuǎn)期匯率之間存在長(zhǎng)期的均衡穩(wěn)定關(guān)系。 當(dāng)匯率的市場(chǎng)機(jī)制能有效發(fā)揮作用時(shí)， 即使有短期沖擊，三者也會(huì)趨向均衡狀態(tài)。當(dāng)央行采用強(qiáng)力手段干預(yù)匯率時(shí)， 在岸匯率和匯率預(yù)期偏離長(zhǎng)期均衡狀態(tài)。同時(shí)由于離岸匯率能較真實(shí)地反映市場(chǎng)供求，離岸匯率對(duì)在岸匯率有較強(qiáng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)作用， 對(duì)匯率預(yù)期也具有較強(qiáng)的引導(dǎo)作用。

二、文獻(xiàn)綜述

本文與兩類(lèi)研究有較密切的關(guān)系， 一類(lèi)是對(duì)在岸即期匯率、 離岸即期匯率與遠(yuǎn)期交割匯率之間關(guān)系的研究，另一類(lèi)是對(duì)在、離岸匯率機(jī)制形成與演變的研究。

第一類(lèi)研究中，一種觀點(diǎn)認(rèn)為，由于離岸人民幣市場(chǎng)較少受管制措施的影響，離岸即期、遠(yuǎn)期匯率對(duì)在岸匯率有較強(qiáng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)作用。 潘慧峰等（2009）發(fā)現(xiàn)離岸無(wú)本金交割遠(yuǎn)期匯率在市場(chǎng)中享有定價(jià)權(quán)， 即對(duì)其他匯率具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)的作用[1]。Maziad等（2012）認(rèn)為在岸即期匯率對(duì)離岸即期匯率存在顯著影響， 離岸遠(yuǎn)期匯率顯著影響了在岸遠(yuǎn)期匯率， 說(shuō)明離岸市場(chǎng)具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)作用[2]。Cheung等（2014）研究認(rèn)為香港離岸匯率對(duì)在岸即期匯率和中間價(jià)有很強(qiáng)的預(yù)測(cè)性[3]。馮永琦等（2014）認(rèn)為在岸人民幣即期和遠(yuǎn)期匯率對(duì)離岸匯率有明顯的價(jià)格溢出效應(yīng)和波動(dòng)溢出效應(yīng)； 遠(yuǎn)期交割匯率對(duì)在岸匯率有顯著的價(jià)格溢出和波動(dòng)溢出效應(yīng)；離岸即期匯率對(duì)在岸即期匯率有明顯的價(jià)格溢出效應(yīng)，但波動(dòng)溢出效應(yīng)較弱[4]。湯洋等（2016）分析得出基本相同的結(jié)論[5]。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，由于央行匯率中間價(jià)引導(dǎo)的作用， 在岸即期匯率對(duì)離岸市場(chǎng)匯率有顯著影響， 對(duì)其他匯率具有引導(dǎo)作用。He（2011）對(duì)人民幣在岸市場(chǎng)和香港離岸市場(chǎng)的研究表明在岸人民幣匯率起到了“錨”的作用，是離岸人民幣匯率的格蘭杰原因， 當(dāng)離岸人民幣匯率變動(dòng)脫離在岸利率時(shí)， 存在力量將其拉動(dòng)向在岸人民幣匯率靠攏[6]。伍戈等（2012）研究發(fā)現(xiàn)：在岸市場(chǎng)匯率對(duì)離岸市場(chǎng)匯率具有引導(dǎo)作用， 遠(yuǎn)期交割匯率對(duì)在岸、離岸市場(chǎng)匯率的影響較弱，反之的影響較明顯[7]。

第二類(lèi)研究中，F(xiàn)unke等（2015）研究發(fā)現(xiàn)， 離岸與在岸人民幣匯率價(jià)差由流動(dòng)性差異造成， 全球風(fēng)險(xiǎn)偏好增大會(huì)加大匯率價(jià)差的波動(dòng)性，而允許跨境資本流動(dòng)會(huì)顯著減少兩個(gè)市場(chǎng)的匯率價(jià)差[7]。王芳等（2016）將在岸、 離岸匯差的波動(dòng)分為兩個(gè)區(qū)間， 在匯差較小時(shí)在岸匯率對(duì)離岸匯率有較強(qiáng)引導(dǎo)作用，二者會(huì)形成均衡區(qū)間；匯差較大時(shí)在岸市場(chǎng)“追漲殺跌”使在岸匯率對(duì)離岸匯率的引導(dǎo)作用失效，均衡機(jī)制被打破[9]。

本文認(rèn)為，一是基于在岸、離岸市場(chǎng)的宏觀基礎(chǔ)一致，在岸即期匯率、 離岸即期匯率和離岸無(wú)本金交割遠(yuǎn)期匯率三者之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，而且相互影響。 二是短期沖擊并不會(huì)使匯率偏離均衡關(guān)系， 投機(jī)行為也不是打破均衡機(jī)制的關(guān)鍵因素，而恰恰是在、離岸市場(chǎng)間的投機(jī)行為使三者趨向均衡。 央行長(zhǎng)期強(qiáng)力干預(yù)匯率會(huì)使境內(nèi)外匯率偏離均衡，導(dǎo)致均衡機(jī)制失效，而匯率市場(chǎng)化改革使市場(chǎng)機(jī)制在匯率形成中發(fā)揮了更大作用，從而形成有效的匯率均衡機(jī)制。

三、境內(nèi)外匯率的長(zhǎng)期均衡狀態(tài)

由于在岸即期匯率、離岸即期匯率和離岸無(wú)本金交割遠(yuǎn)期匯率的形成都是基于人民幣的宏觀基本因素，即中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)因素，當(dāng)忽略隨機(jī)沖擊因素的影響后，三者基于同一個(gè)宏觀基礎(chǔ)，這使得三者之間長(zhǎng)期存在一個(gè)穩(wěn)定的均衡關(guān)系。具體來(lái)看：

首先，在岸匯率與離岸匯率存在穩(wěn)定關(guān)系。如果交易成本為零，市場(chǎng)間資本自由流動(dòng)，兩個(gè)市場(chǎng)資本應(yīng)獲得相同的收益率。 目前隨著跨境人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)政策的不斷完善，在、離岸市場(chǎng)之間資金流動(dòng)的障礙逐漸消除， 資金流動(dòng)日漸頻繁，投資者可以在兩個(gè)市場(chǎng)間通過(guò)利差、匯差套利，這種套利行為使兩個(gè)市場(chǎng)資本收益率趨近， 因而匯率間存在穩(wěn)定關(guān)系。

其次， 在岸匯率與離岸無(wú)本金交割遠(yuǎn)期匯率間存在穩(wěn)定關(guān)系。 由于離岸無(wú)本金交割遠(yuǎn)期匯率能反映市場(chǎng)對(duì)匯率的預(yù)期， 匯率預(yù)期是基于在岸匯率做出的預(yù)期， 必然以與在岸匯率相關(guān)的因素為基礎(chǔ)，如果預(yù)期是理性的或部分理性的，那么兩者間必然存在穩(wěn)定關(guān)系。

再次， 離岸匯率與離岸無(wú)本金交割遠(yuǎn)期匯率存在穩(wěn)定關(guān)系。 離岸無(wú)本金交割遠(yuǎn)期匯率由于不需要真正購(gòu)買(mǎi)人民幣，不受離岸市場(chǎng)規(guī)模的影響，被普遍視為可以代表市場(chǎng)的匯率預(yù)期。 由于離岸匯率市場(chǎng)與離岸無(wú)本金交割遠(yuǎn)期市場(chǎng)的目標(biāo)相同，市場(chǎng)地理位置一致，投資者可以方便地在二者間進(jìn)行套利交易。 即如果離岸匯率加上離岸存款利率高于或低于離岸無(wú)本金交割遠(yuǎn)期匯率， 投資者可以很便利地在離岸市場(chǎng)做空或做多人民幣，同時(shí)在離岸無(wú)本金交割遠(yuǎn)期市場(chǎng)反向交易， 進(jìn)行無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利。這種套利行為會(huì)使兩種匯率趨同。

同時(shí)可以推斷，匯率市場(chǎng)化改革之前，在岸匯率在匯率穩(wěn)定關(guān)系中起主導(dǎo)作用。 因?yàn)樵诎妒袌?chǎng)規(guī)模遠(yuǎn)大于離岸市場(chǎng)， 在岸市場(chǎng)的貨幣當(dāng)局政策工具也多于離岸市場(chǎng)， 離岸市場(chǎng)基本處于無(wú)管制狀態(tài)。此時(shí)如果在岸匯率有較強(qiáng)的變動(dòng)趨勢(shì)，而貨幣當(dāng)局意圖穩(wěn)定匯率波動(dòng)，可以有足夠的力量穩(wěn)定匯率，離岸匯率則會(huì)產(chǎn)生波動(dòng)，基于兩個(gè)市場(chǎng)間的套利，離岸匯率會(huì)向在岸匯率靠攏。在匯率市場(chǎng)化改革之后， 匯率穩(wěn)定關(guān)系中離岸匯率起主導(dǎo)作用。因?yàn)殡S著在岸匯率管制力量的放松， 代表市場(chǎng)匯率的離岸匯率成為匯率調(diào)整的中心， 其他匯率會(huì)向市場(chǎng)形成的匯率調(diào)整。

最后，以上三個(gè)匯率基于相同的宏觀基礎(chǔ)，理論上存在一個(gè)點(diǎn)解使三個(gè)匯率都處在穩(wěn)定關(guān)系上，使三者形成長(zhǎng)期均衡，并且不會(huì)偏離穩(wěn)定關(guān)系。

以上過(guò)程可用公式表示為：

Y■■（1+Rt）=β×H■■（1+rt） （1）

Y為在岸即期匯率，H為離岸即期匯率，R為在岸利率，r為離岸利率，（1）式反映的是同一筆資金在在岸市場(chǎng)和離岸市場(chǎng)可以獲得相同收益率。β反映的是金融市場(chǎng)間的摩擦系數(shù)， 市場(chǎng)間資金流動(dòng)并不是完全自由的，存在政策障礙或交易成本，因此在、 離岸市場(chǎng)的資本收益率并不完全相同，β即反映了這種差異。

NDFt=αYt+μt （2）

NDFt代表t期的離岸無(wú)本金交割遠(yuǎn)期匯率，對(duì)遠(yuǎn)期匯率的預(yù)期必然以現(xiàn)期的在岸即期匯率為基礎(chǔ)，因此在岸即期匯率對(duì)t期的離岸無(wú)本金交割遠(yuǎn)期匯率存在穩(wěn)定影響，α代表這種邊際影響。μt代表其他影響NDFt的因素，這里假設(shè)為外生的。

NDFt=θ×（1+rt）×Ht （3）

θ代表離岸市場(chǎng)與無(wú)本金遠(yuǎn)期交割市場(chǎng)間的摩擦系數(shù)， 因?yàn)闊o(wú)本金遠(yuǎn)期交割不需真實(shí)交割人民幣， 而離岸市場(chǎng)交易需要首先購(gòu)買(mǎi)或賣(mài)出人民幣，這導(dǎo)致了兩個(gè)市場(chǎng)間的交易成本不同。套利行為使兩個(gè)匯率趨同。

若聯(lián)立方程組（1）（2）（3）存在正實(shí)數(shù)解，則三種匯率存在穩(wěn)定均衡關(guān)系。解該方程組得：

Yt=■ （4）

可見(jiàn)，只要μt>0且■（1+Rt）>α，則Yt存在正實(shí)數(shù)解。根據(jù)上文假設(shè)μt>0自然滿足，只要滿足■（1+Rt）>α，則Yt存在正實(shí)數(shù)解， 同時(shí)聯(lián)立方程組（1）（2）（3）存在正實(shí)數(shù)解。這說(shuō)明在滿足一定條件的前提下，在、離岸匯率和無(wú)本金遠(yuǎn)期交割匯率之間存在穩(wěn)定均衡關(guān)系。

四、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）數(shù)據(jù)選取

本文使用在、 離岸市場(chǎng)2012年5月至2017年7月匯率日度數(shù)據(jù)驗(yàn)證上述理論， 離岸無(wú)本金交割遠(yuǎn)期匯率選取三個(gè)月交割數(shù)據(jù)， 數(shù)據(jù)源自WIND數(shù)據(jù)庫(kù)。數(shù)據(jù)描述如表1所示。

Y為在岸即期匯率，H為離岸即期匯率，NDF為離岸無(wú)本金三個(gè)月交割匯率。由統(tǒng)計(jì)量可見(jiàn)，三者表現(xiàn)為較平緩且分布正偏離的狀態(tài)。 圖1直觀地體現(xiàn)了三種匯率長(zhǎng)期的相關(guān)性。

由圖1可見(jiàn)，境內(nèi)外匯率在2014年2月之前一直處于長(zhǎng)期升值的狀態(tài)，2014年2月后， 開(kāi)始進(jìn)入波動(dòng)升值通道。2015年8月11日， 中國(guó)人民銀行對(duì)匯率中間價(jià)形成機(jī)制進(jìn)行改革， 參考增加前一日匯率收盤(pán)價(jià)和一籃子匯率制定當(dāng)日中間價(jià)，使中間價(jià)形成更多的參考市場(chǎng)供需狀況。 這次改革是我國(guó)匯率發(fā)展進(jìn)程中的一次重要事件， 對(duì)境內(nèi)外匯率的均衡關(guān)系形成了決定性的影響。 從數(shù)據(jù)上看，2015年8月是三種匯率變動(dòng)關(guān)系的一個(gè)分水嶺，在此之前，匯率波動(dòng)較小，且長(zhǎng)期單向波動(dòng)；在此之后，匯率的波動(dòng)性增加，在貶值大趨勢(shì)內(nèi)雙向波動(dòng)的情況增加。

（二）平穩(wěn)性與協(xié)整檢驗(yàn)

由表2單位根檢驗(yàn)結(jié)果顯示， 三種匯率都是不平穩(wěn)的，對(duì)變量取一次差分后都是平穩(wěn)的，即變量是一階單整的，可以進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。

為了證明充分， 本文對(duì)變量滯后三期以?xún)?nèi)都進(jìn)行了JJ協(xié)整檢驗(yàn)。由表3檢驗(yàn)結(jié)果可見(jiàn)，在1%臨界值內(nèi)拒絕不存在協(xié)整關(guān)系的假設(shè)， 同時(shí)拒絕了一個(gè)以上協(xié)整關(guān)系的假設(shè)， 說(shuō)明三個(gè)變量之間只存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系。

（三）實(shí)證分析

本文實(shí)證分析主要基于向量誤差修正模型（VECM）， 它既可分析變量間的長(zhǎng)期穩(wěn)定均衡關(guān)系， 又可分析短期沖擊的影響及變量趨向均衡關(guān)系的變動(dòng)。2015年8月11日匯率改革使三種匯率間的相關(guān)性可能出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變，因此將2012年5月至2015年8月11日、2015年8月12日至2017年7月兩個(gè)時(shí)間段數(shù)據(jù)分別回歸， 并對(duì)比分析匯率改革對(duì)匯率均衡關(guān)系的決定性影響。

首先對(duì)2012年5月至2015年8月11日數(shù)據(jù)建立向量誤差修正模型， 信息量指標(biāo)分析滯后階數(shù)應(yīng)為一階，回歸結(jié)果如表4所示。誤差修正項(xiàng)說(shuō)明長(zhǎng)期的均衡關(guān)系為：Y（-1）-0.9160×H（-1）-0.0761×NDF（-1）-0.0487=0。表中每一項(xiàng)第一行為回歸系數(shù)，第二行為標(biāo)準(zhǔn)差，第三行為T(mén)值。誤差修正項(xiàng)只對(duì)離岸即期匯率有顯著影響， 這說(shuō)明當(dāng)三種匯率偏離長(zhǎng)期均衡關(guān)系時(shí)， 由離岸即期匯率主動(dòng)調(diào)整，以重新達(dá)到均衡。由于在岸即期匯率滯后項(xiàng)對(duì)離岸即期匯率影響顯著， 離岸即期匯率滯后項(xiàng)對(duì)在岸即期匯率影響也顯著， 很難分辨哪種匯率是另一種匯率變動(dòng)的原因。 但當(dāng)偏離均衡時(shí)離岸即期匯率主動(dòng)調(diào)整， 所以有理由相信是在岸即期匯率引導(dǎo)離岸即期匯率， 使離岸匯率趨向均衡。在岸匯率滯后項(xiàng)、離岸匯率滯后項(xiàng)都對(duì)NDF匯率顯著，說(shuō)明在岸匯率、離岸匯率是匯率預(yù)期產(chǎn)生的基礎(chǔ)。 但誤差修正項(xiàng)對(duì)NDF匯率影響不顯著，說(shuō)明在岸匯率對(duì)匯率預(yù)期的引導(dǎo)是不成功的， 當(dāng)匯率預(yù)期偏離長(zhǎng)期均衡水平時(shí)不會(huì)自發(fā)重新趨向均衡。 結(jié)合現(xiàn)實(shí)背景來(lái)看，2012年至2014年2月，我國(guó)匯率處于長(zhǎng)期升值階段，2014年3月開(kāi)始震蕩貶值。但不管是升值還是貶值，這一時(shí)期我國(guó)匯率預(yù)期處于一種長(zhǎng)期單邊預(yù)期的狀態(tài)。 人民幣升值時(shí)升值預(yù)期不斷積累，導(dǎo)致大量熱錢(qián)流入，貶值時(shí)貶值預(yù)期積累，導(dǎo)致大量資本流出，這都反映了該時(shí)期人民幣匯率預(yù)期的長(zhǎng)期失衡狀態(tài)。

2015年8月11日以后的回歸信息量指標(biāo)分析顯示滯后階數(shù)應(yīng)為三階， 結(jié)果也發(fā)生了一些變化（見(jiàn)表5）。首先，三種匯率依然存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系為：Y（-1）-8.8008×H（-1）+6.8015×NDF（-1）-1.0091=0，系數(shù)均顯著。 誤差修正項(xiàng)對(duì)三個(gè)匯率的影響都比較顯著， 反映出匯率形成機(jī)制變化對(duì)均衡機(jī)制的影響。 同時(shí)離岸即期匯率滯后項(xiàng)對(duì)在岸即期匯率、NDF匯率的影響顯著， 反之則不顯著，說(shuō)明在匯率形成機(jī)制改革后離岸匯率成為境內(nèi)外匯率的中心， 離岸匯率引導(dǎo)在岸匯率和匯率預(yù)期向均衡水平趨近。其次，誤差修正項(xiàng)對(duì)在岸匯率、NDF匯率的影響第一期不顯著，在第二期顯著。這意味著在第一期如果由于外部沖擊在岸匯率、NDF匯率偏離了長(zhǎng)期均衡水平，二者會(huì)持續(xù)偏離。而第二期二者會(huì)主動(dòng)調(diào)整以回到均衡水平， 說(shuō)明經(jīng)過(guò)匯率形成機(jī)制改革，在岸匯率、NDF匯率回歸均衡的能力得到了增強(qiáng)。

2015年8月11日匯率改革以前，央行長(zhǎng)期以在岸匯率中間價(jià)對(duì)匯率體系進(jìn)行調(diào)控。 當(dāng)市場(chǎng)供需導(dǎo)致匯率出現(xiàn)波動(dòng)時(shí)， 匯率中間價(jià)往往不能及時(shí)做出反應(yīng)。 由于匯率中間價(jià)是在岸匯率的基準(zhǔn)價(jià)，對(duì)其他匯率會(huì)產(chǎn)生決定性影響，因此在第一期中在岸即期匯率成為其他匯率及匯率預(yù)期變動(dòng)的標(biāo)的，起到引導(dǎo)作用。但這種以匯率中間價(jià)為中心的調(diào)控體系是存在缺陷的， 其中最重要的就是中間價(jià)不以市場(chǎng)需求為基礎(chǔ)， 會(huì)導(dǎo)致整個(gè)匯率體系長(zhǎng)期偏離市場(chǎng)的均衡水平，形成價(jià)格扭曲。反映到外匯市場(chǎng)上就表現(xiàn)為外匯市場(chǎng)無(wú)法通過(guò)匯率價(jià)格的調(diào)節(jié)達(dá)到出清狀態(tài)，當(dāng)人民幣升值時(shí)，市場(chǎng)不能形成匯率回調(diào)預(yù)期， 導(dǎo)致升值預(yù)期繼續(xù)積累，繼而使真實(shí)匯率進(jìn)一步上漲，形成發(fā)散狀態(tài)。2015年8月11日的匯率改革使中間價(jià)制定更多考慮了市場(chǎng)供求， 由于離岸匯率較好地反映市場(chǎng)價(jià)格， 因此在第二期中離岸即期匯率占據(jù)更為重要的作用，價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能得到了體現(xiàn)。同時(shí)，由于匯率體現(xiàn)了市場(chǎng)供求， 市場(chǎng)均衡機(jī)制在第二期的匯率體系里得以發(fā)揮作用，在岸匯率、離岸匯率、NDF匯率都能自發(fā)向匯率水平調(diào)整， 使外匯市場(chǎng)更接近出清狀態(tài)。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.加入控制變量

本文在VECM模型中加入控制變量，觀察上述實(shí)證結(jié)果是否會(huì)發(fā)生改變。當(dāng)在岸、離岸市場(chǎng)存在利差時(shí)，投資者會(huì)通過(guò)境內(nèi)外資金運(yùn)作獲取收益， 境內(nèi)外資金流動(dòng)會(huì)導(dǎo)致匯率的變化。 同樣的，在岸、 離岸市場(chǎng)的資本收益率差異也會(huì)導(dǎo)致資金流動(dòng)，進(jìn)而帶來(lái)匯率變動(dòng)。國(guó)際資本市場(chǎng)的穩(wěn)定性是另一個(gè)影響匯率的關(guān)鍵因素， 當(dāng)國(guó)際資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)上升時(shí)，以人民幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)會(huì)相對(duì)保值，國(guó)際資本流入在、離岸市場(chǎng)會(huì)導(dǎo)致在、離岸匯率升值和升值預(yù)期增加，反之同理。

本文以SHIBOR和HIBOR人民幣隔夜同業(yè)拆借利率之差作為衡量利差的變量（R），以上證綜合指數(shù)與恒生指數(shù)之差作為衡量資本市場(chǎng)收益率差異的變量（SHARE），以VIX收益率作為衡量全球市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的變量（VIX），加入控制變量后的回歸結(jié)果見(jiàn)表6、表7。

可見(jiàn)， 加入控制變量后本文的關(guān)鍵性結(jié)論并沒(méi)有改變。 在第一期誤差修正項(xiàng)只對(duì)離岸即期匯率有顯著影響， 同時(shí)在岸即期匯率的滯后項(xiàng)對(duì)其他兩個(gè)匯率影響顯著。 而控制變量中VIX對(duì)離岸即期匯率的變動(dòng)影響顯著， 說(shuō)明離岸市場(chǎng)匯率受全球資本市場(chǎng)波動(dòng)的影響較大。 第二期誤差修正項(xiàng)對(duì)在岸即期、 離岸即期、NDF匯率影響都顯著， 且離岸匯率滯后項(xiàng)對(duì)在岸、NDF匯率影響顯著。從控制變量來(lái)看， 利差對(duì)NDF匯率變動(dòng)影響顯著，說(shuō)明利差對(duì)匯率預(yù)期的形成有引導(dǎo)作用。

2.以8.11匯改為中心的分段回歸

實(shí)證結(jié)果證明第一期誤差修正項(xiàng)與第二期的顯著性有很大不同。 本文認(rèn)為匯率形成機(jī)制改革導(dǎo)致了均衡機(jī)制的改變， 但存在其他原因的可能性。本文以2015年8月11日為中心，向前、向后推進(jìn)相同時(shí)段進(jìn)行回歸。這一做法有以下好處，一是可以通過(guò)不同時(shí)段的回歸結(jié)果驗(yàn)證穩(wěn)健性； 二是根據(jù)斷點(diǎn)回歸的思想， 在距匯率改革時(shí)點(diǎn)越近的時(shí)段內(nèi)， 匯改前與匯改后誤差修正項(xiàng)顯著性若有變化，說(shuō)明該變化是由匯改造成的[9]。

表8列出了各時(shí)段中誤差修正項(xiàng)的回歸系數(shù)和t值。匯改以后，離岸匯率、在岸匯率、NDF匯率的誤差修正項(xiàng)都是顯著的， 說(shuō)明本文的實(shí)證結(jié)果是比較穩(wěn)健的。更為重要的是，在時(shí)段靠近匯率改革時(shí)點(diǎn)時(shí)，本文基本的結(jié)論沒(méi)有改變， 不同時(shí)段內(nèi)匯改后的誤差修正項(xiàng)相對(duì)匯改前顯著性都有了明顯的增加。這說(shuō)明匯率形成機(jī)制改革很可能是誤差修正項(xiàng)顯著性，即匯率均衡機(jī)制發(fā)生變化的原因。

五、結(jié)論

首先，通過(guò)建立誤差修正模型分析發(fā)現(xiàn)，在岸匯率、離岸匯率、NDF匯率之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。匯率改革之前，有理由相信是在岸即期匯率引導(dǎo)離岸即期匯率，使離岸匯率趨向均衡。匯率改革之后，離岸匯率成為匯率均衡的中心，引導(dǎo)其他匯率的變動(dòng)。

其次， 匯率改革重塑了境內(nèi)外匯率的均衡機(jī)制。在匯率改革前，在岸匯率、匯率預(yù)期一旦偏離均衡軌道，很難恢復(fù)到均衡水平。匯率改革后，當(dāng)受到外部沖擊后，在岸匯率、離岸匯率、匯率預(yù)期都能主動(dòng)調(diào)整，重建匯率體系的均衡。實(shí)證結(jié)果也說(shuō)明了這一點(diǎn)： 匯率改革時(shí)誤差修正項(xiàng)對(duì)在岸即期匯率、 離岸即期匯率、NDF匯率的影響都顯著，說(shuō)明在岸匯率、離岸匯率、匯率預(yù)期都自發(fā)地向均衡水平收束， 市場(chǎng)形成了比較好的匯率調(diào)整機(jī)制。 同時(shí)本文以實(shí)證方法證明了此結(jié)論具有一定的穩(wěn)健性。

最后， 長(zhǎng)期執(zhí)行的以匯率中間價(jià)調(diào)整市場(chǎng)預(yù)期的匯率政策是有缺陷的， 導(dǎo)致外匯市場(chǎng)長(zhǎng)期非出清狀態(tài)，匯率單邊預(yù)期持續(xù)積累。對(duì)中間價(jià)制定機(jī)制改革后，中間價(jià)能反映市場(chǎng)供需狀況，匯率單邊預(yù)期被打破，向長(zhǎng)期均衡水平趨近，更有利于市場(chǎng)形成理性預(yù)期。

本文認(rèn)為：在當(dāng)前形勢(shì)下，第一，應(yīng)繼續(xù)推進(jìn)匯率形成機(jī)制市場(chǎng)化改革，使匯率中間價(jià)更多地參考市場(chǎng)供需關(guān)系，使匯率均衡機(jī)制自發(fā)作用，維持匯率的雙向波動(dòng)和長(zhǎng)期穩(wěn)定。第二，制定匯率中間價(jià)以實(shí)現(xiàn)政策目標(biāo)時(shí)，要保持在岸匯率在均衡區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，防止形成單邊預(yù)期，導(dǎo)致均衡機(jī)制失效。第三，考慮到離岸匯率在匯率體系中的重要性，應(yīng)進(jìn)一步完善在、離岸市場(chǎng)間資金流動(dòng)渠道，避免離岸市場(chǎng)流動(dòng)性短期內(nèi)劇烈變動(dòng)對(duì)匯率體系形成沖擊。

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（責(zé)任編輯、校對(duì)：李丹）