張戡　唐瑞穎

摘 要：基于信息不對稱理論，運(yùn)用傾向得分匹配法（PSM）實(shí)證研究了可回售債券的發(fā)行動機(jī)和市場反應(yīng)。結(jié)果顯示：當(dāng)公司公開的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不夠理想而股票市場近期表現(xiàn)穩(wěn)定時(shí)，管理層更傾向于發(fā)行可回售債券；在信息不對稱的情況下，投資者將可回售債券的發(fā)行看作是公司經(jīng)營前景不佳的信號，具體表現(xiàn)為公司宣布發(fā)行可回售債券后，其股票的市場超額收益率顯著低于未內(nèi)嵌期權(quán)債券發(fā)行主體的股票；可回售債券發(fā)行主體的后續(xù)經(jīng)營表現(xiàn)相對較差，證明此前市場反應(yīng)存在一定的合理性。

關(guān) 鍵 詞：可回售公司債券；發(fā)行動機(jī)；市場反應(yīng)；公司績效

中圖分類號：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：2096-2517（2018）05-0011-09

DOI：10.16620/j.cnki.jrjy.2018.05.002

Putable Corporate Bonds Issuance Motive and Market Reaction

——From the Perspective of Information Asymmetry

Zhang Kan， Tang Ruiying

（School of Finance， Zhongnan University of Economics and Law， Wuhan 430073， China）

Abstract： Based on asymmetric information theory and PSM method， the paper did empirical study on issuance motive and market reaction of putable corporate bonds. The result shows that management staff is more likely to issue putable bonds when firms face with negative financial reports while stock market remains stable recently. Meanwhile， according to asymmetric information， investors may take the issuance of putable bonds as a signal of the firms poor prospects. More specifically， when the firms announce the issuance of putable corporate bonds， their stock market excess return is much lower than non-embedded option bonds. And putable issuers have worse post-issuance operating performance， which proves reasonableness in previous market reaction.

Key words： putable corporate bonds； issuing motivations； market reactions； corporate performance

一、引言

回售條款是債券的一種內(nèi)嵌期權(quán)， 即債券持有人有權(quán)按照事先約定的價(jià)格將尚未到期的債券賣給發(fā)行人。在回售期內(nèi)，如果債券價(jià)格下跌，持有人可以行使回售權(quán)，保護(hù)自己的利益。近年來，隨著債券市場的發(fā)展，內(nèi)嵌回售條款的公司債券（以下簡稱“可回售債券”）發(fā)行量也大幅增長。2007年，可回售債券的發(fā)行數(shù)量僅有2只，從2015年起，可回售債券的發(fā)行數(shù)量和規(guī)模都有較大幅度的提升，到2017年發(fā)行數(shù)量達(dá)1358只，發(fā)行總額高達(dá)11 979.34億元①。 公司債券發(fā)行監(jiān)管的政策性變化是可回售債券得到市場青睞的重要推手之一。2015年1月15日，中國證監(jiān)會發(fā)布了《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》， 簡化了公司債券的發(fā)行審核流程， 即取消公司債券公開發(fā)行的保薦制和發(fā)審委制度，公開發(fā)行仍執(zhí)行核準(zhǔn)制，非公開發(fā)行執(zhí)行備案制。

從可回售債券的期限上看， 目前國內(nèi)市場上的可回售債券包括3年、5年和7年三種期限（分別在2年末、3年末和5年末可回售）， 其中5年期品種最多。從可回售債券的發(fā)行主體來看，評級為AA的公司相較于AA+和AAA的公司更傾向于發(fā)行可回售債券。 其中的原因僅僅是由于主體評級較低， 為了保證債券發(fā)行成功而借助回售權(quán)來吸引投資者， 還是另有其他深層次的動機(jī)？后文將圍繞這一問題展開詳細(xì)討論。

本文一方面基于市場公開信息， 通過構(gòu)建Logit模型，并結(jié)合宏觀利率環(huán)境，探討公司管理層發(fā)行可回售債券的動機(jī)；另一方面，從信息不對稱理論出發(fā)， 通過可回售債券發(fā)行公告日前后公司在股票市場上的表現(xiàn)， 分析投資者對公司這一融資決策的解讀方式。同時(shí)，為了驗(yàn)證市場反應(yīng)與公司內(nèi)部信息的相符性， 本文研究可回售債券的發(fā)行主體在發(fā)行債券后的長期經(jīng)營業(yè)績， 判斷是否存在市場的過度反應(yīng)。

本文可能具有的新意體現(xiàn)在：第一，試驗(yàn)組和對照組的設(shè)置使得本文能夠單獨(dú)研究債券的可回售權(quán)，避免其市場特性受到其他內(nèi)嵌期權(quán)（如贖回條款、可轉(zhuǎn)債條款等）的干擾；第二，不僅考慮公司管理層發(fā)行可回售債券的動機(jī)， 也分析投資者在信息不對稱的情況下如何解讀信息和利用信息， 從而進(jìn)一步研究可回售條款的設(shè)置原因及其影響；第三，基于我國債券市場的制度安排和發(fā)展水平，采用國內(nèi)可回售債券的數(shù)據(jù)樣本，對國外相關(guān)理論在中國市場的適用性進(jìn)行實(shí)證分析。

二、文獻(xiàn)綜述與假設(shè)提出

Ross（1977）在MM理論的基礎(chǔ)上，將公司管理層與外部投資者之間的信息不對稱考慮在內(nèi)，認(rèn)為管理層在選取融資方案時(shí)， 通過提高資產(chǎn)負(fù)債率，向投資者傳遞積極信號， 即管理層對于未來的經(jīng)營績效以及現(xiàn)金流有較高預(yù)期， 今后有能力按時(shí)還本付息[1]。Ravid等（1991）也證明了與信息對稱的狀態(tài)相比， 管理層擁有的信息比市場更多時(shí)，會更傾向于發(fā)行債券[2]。

當(dāng)公司選擇發(fā)行債券進(jìn)行融資時(shí)， 管理層僅僅完成了融資方式的選擇， 而是否要在債券中嵌入特殊條款，同樣是融資決策的重要組成部分，并且折射出有關(guān)公司經(jīng)營和管理層動機(jī)的更多信息。 國外很多學(xué)者從資本結(jié)構(gòu)和公司治理理論出發(fā)， 研究了公司債券中內(nèi)嵌期權(quán)的作用。Haugen等（1981）證明了同時(shí)內(nèi)嵌贖回和回售條款的公司債券，能夠有效解決資產(chǎn)替代問題[3]。Bodie等（1978）以及Barnea等（1980）認(rèn)為可贖回債券可以減輕投資不足的問題[4-5]。Myers等（1984）的研究表明，由于管理層對公司的未來發(fā)展掌握更多信息， 所以信息不對稱的程度得不到減弱時(shí)，無論是股權(quán)融資還是債權(quán)融資都面臨較高的融資成本[6]。Robbins等（1986）認(rèn)為，提高可贖回債券的利息成本能夠體現(xiàn)公司價(jià)值， 可贖回條款在信息不對稱的情況下起到了信號傳遞作用[7]。另外，Brennan等（1988）從可轉(zhuǎn)債的實(shí)例中得出結(jié)論， 如果市場過度估計(jì)債券的違約風(fēng)險(xiǎn)， 則內(nèi)嵌回售權(quán)的可轉(zhuǎn)債能夠在一定程度上減弱債券被錯(cuò)誤定價(jià)的可能[8]。

與此同時(shí)， 國外也有少數(shù)文獻(xiàn)對回售條款進(jìn)行了研究， 雖未完全將回售條款與其他特殊條款分離開來， 但也對債券的可回售性質(zhì)做了相關(guān)討論。Thomas等（2010）從風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移理論、信息不對稱理論和稅收理論三大經(jīng)典理論著手， 較為系統(tǒng)地研究了含有回售條款的可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行動機(jī)[9]。Brick等（2015）將可回售債券與含毒性賣權(quán)的債券（poison put bond）做對比，證明了債券中內(nèi)嵌回售權(quán)不取決于公司相關(guān)事件的觸發(fā)， 而是為了消除債券的錯(cuò)誤定價(jià)[10]。除此之外，還有一種基于市場實(shí)務(wù)操作的觀點(diǎn)認(rèn)為， 公司傾向發(fā)行可回售債券可能是受到擔(dān)任債券承銷商的投資銀行的影響。投資銀行為了債券銷售更加順利，向公司管理層片面強(qiáng)調(diào)回售權(quán)帶來的好處， 如降低債券發(fā)行成本、吸引投資者，卻回避了回售權(quán)一旦被執(zhí)行，可能給公司帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

目前，國內(nèi)學(xué)者針對內(nèi)嵌期權(quán)債券的研究主要集中在可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行動機(jī)[11-12]和公告效應(yīng)[13-14]方面，專門針對可回售債券的研究很少，代表性研究包括鄭振龍等（2005）對國開行可贖回債券與可回售債券的定價(jià)探討[15]，以及謝為安等（2011）基于同期限國債收益率曲線的模擬， 對我國可回售債券進(jìn)行的定價(jià)研究[16]。對于可回售債券發(fā)行動機(jī)及市場反應(yīng)的研究，國內(nèi)文獻(xiàn)鮮有涉獵。

在可回售債券發(fā)行動機(jī)的研究中，本文認(rèn)為，管理層會根據(jù)市場已經(jīng)掌握的信息， 以及公司內(nèi)部擁有而未被市場捕捉到的信息，做出相應(yīng)決策。如果公司已披露的信息中， 存在影響公司外部融資的不利因素， 那么投資者會根據(jù)市場信息對公司的償債能力產(chǎn)生質(zhì)疑， 因此管理層為了消除投資者的顧慮，減少債券發(fā)行的阻力，會試圖通過內(nèi)嵌回售條款來向投資者傳遞積極信號。

對于上市公司而言， 公司的融資決策勢必會在股票市場上產(chǎn)生一定影響。 雖然傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為債權(quán)融資對市場來說是一個(gè)正面的信號傳遞，然而與未內(nèi)嵌期權(quán)債券相比， 內(nèi)嵌期權(quán)債券實(shí)際上發(fā)出了“雙重”或者“多重”信號。因此，不能簡單認(rèn)為債權(quán)融資產(chǎn)生的市場影響是正面的。 付雷鳴等（2010）運(yùn)用事件研究法對我國上市公司發(fā)行公司債所產(chǎn)生的公告效應(yīng)進(jìn)行分析， 并將公司債與可轉(zhuǎn)債對比，發(fā)現(xiàn)公告發(fā)布后，可轉(zhuǎn)債比公司債的發(fā)行主體累積超額收益率更低[17]。公司宣布發(fā)行可回售債券，在權(quán)益投資者看來，可能是出于兩方面原因：一是公司內(nèi)部現(xiàn)金流不充足，故有很強(qiáng)的籌資需求；二是公司面臨融資困難，需要通過回售條款來吸引投資者。 由于了解公司運(yùn)營狀況的途徑有限， 因此投資者可能根據(jù)公司發(fā)行可回售債券這一行為， 推斷其經(jīng)營前景不容樂觀。據(jù)此，本文提出如下假設(shè)：

H1：與發(fā)行未內(nèi)嵌期權(quán)債券的公司相比，發(fā)行可回售債券的公司在公告日后股票市場的超額收益率更低。

Hansen等（1990）在研究公司融資方式與長期經(jīng)營表現(xiàn)的關(guān)系中，比較了增發(fā)、可轉(zhuǎn)債和純債三種融資方式， 結(jié)果均表明發(fā)行公司在融資之后出現(xiàn)了收益下降的現(xiàn)象，并且隨著融資規(guī)模的擴(kuò)大，收益下跌的幅度也越大， 故他們認(rèn)為收益下降是公司選擇外部融資的主要原因[18]。如果正像權(quán)益投資者所猜測的， 公司發(fā)行可回售債券暗示著內(nèi)部經(jīng)營狀況不好， 那么在可回售債券發(fā)行后的幾年中，公司經(jīng)營業(yè)績應(yīng)該會下降。據(jù)此，本文提出如下假設(shè)：

H2：與發(fā)行未內(nèi)嵌期權(quán)債券的公司相比，發(fā)行可回售債券的公司長期經(jīng)營業(yè)績較差。

三、樣本選取和數(shù)據(jù)處理

本文選取的債券基本信息來自WIND數(shù)據(jù)庫， 上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及股票市場交易數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。2007年是債券市場迎來新機(jī)遇的歷史性時(shí)點(diǎn)， 自此之后公司債券的發(fā)行規(guī)模逐年擴(kuò)大，市場也愈加透明、規(guī)范，故本文選取的研究期間為2007年1月至2016年12月。由于債權(quán)融資方式本身會對公司和市場產(chǎn)生一定影響，所以為了單獨(dú)研究回售條款嵌入的影響，本文在選擇可回售債券組的樣本時(shí)， 剔除了同時(shí)含有多種特殊條款的樣本， 并選用未內(nèi)嵌期權(quán)債券作為對照組進(jìn)行對比研究。在選取樣本的過程中，本文剔除了金融行業(yè)的樣本。 金融行業(yè)具有主營業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高的特性，盈利模式與其他行業(yè)差異較大，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與其他行業(yè)的可比性較低。另外，篩選樣本時(shí)，本文有如下考慮：（1）剔除非上市公司，為了保證數(shù)據(jù)的可得性和準(zhǔn)確性， 本文將數(shù)據(jù)相對不完整、不準(zhǔn)確的非上市公司剔除；（2）剔除被ST或*ST的公司；（3）如果在同一會計(jì)年度，公司不止一次發(fā)行可回售債券，視作同一樣本，在不同年度則視為不同的樣本。

根據(jù)上述樣本選取原則， 最終本文得到了未內(nèi)嵌期權(quán)債券的發(fā)行樣本193個(gè)， 可回售債券的發(fā)行樣本373個(gè)。此外，為了消除異常值，在對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行研究時(shí)，均對數(shù)據(jù)在1%水平上進(jìn)行了winsor雙向縮尾處理。

從表1的描述統(tǒng)計(jì)來看， 可回售債券組與未內(nèi)嵌期權(quán)債券組在主要財(cái)務(wù)指標(biāo)上均有差異（可回售債券的發(fā)行主體從規(guī)模和經(jīng)營表現(xiàn)上都弱于未內(nèi)嵌期權(quán)債券組），而這些差異在后文研究可回售債券的公告效應(yīng)以及公司長期經(jīng)營業(yè)績時(shí)， 會產(chǎn)生較大影響。因此，為了消除這些差異的影響，本文采用傾向得分匹配法（propensity score matching， PSM） 為可回售債券組的樣本選取合適的配對樣本。 因?yàn)镻SM在配對時(shí)可以考慮多種匹配條件，最終綜合各種條件選出配對樣本，故PSM方法比一般的配對方法更為合理。本文設(shè)置的匹配指標(biāo)如下：（1）ln_TA；（2）ROA；（3）Profit margin；（4）EBI-TDA/ASSET。

在運(yùn)用PSM配對過程中，本文選擇了最近鄰匹配法，其基本原則是：在控制組中向前向后尋找試驗(yàn)組傾向得分值最接近的樣本。 囿于樣本的限制，文中可能會出現(xiàn)一組未內(nèi)嵌期權(quán)債券的樣本去匹配多組可回售債券的樣本。 最終的配對樣本將用于假設(shè)1和假設(shè)2做進(jìn)一步研究。

四、可回售債券的發(fā)行動機(jī)

根據(jù)前文的分析， 本文首先從管理層的決策層面出發(fā)，探究公司發(fā)行可回售債券的動機(jī)。信息不對稱的存在， 使得外部投資者對公司有某種程度的不信任，鑒于投資者的這種心態(tài)，公司可能將票面利率定得較高。 如果公司上一年度的財(cái)務(wù)指標(biāo)表現(xiàn)不佳，那么投資者的擔(dān)憂又會更進(jìn)一步，公司的融資方案或許因此受阻。 為了能夠順利實(shí)現(xiàn)融資計(jì)劃，管理層將試圖向投資者傳遞積極信號。而在管理層看來， 嵌入回售條款是一個(gè)很好的解決方法——不僅可以減輕投資者的顧慮，更重要的是有效降低了當(dāng)前的融資成本。此外，宏觀基本面也會對可回售債券的發(fā)行產(chǎn)生一定影響。

（一）研究設(shè)計(jì)

為了驗(yàn)證上述設(shè)想，本文采用了Logit模型對相關(guān)變量進(jìn)行分析。 被解釋變量為公司是否發(fā)行可回售債券的虛擬變量，1代表可回售債券組，0代表未內(nèi)嵌期權(quán)債券組。 解釋變量主要代表了公司的經(jīng)營表現(xiàn)和市場表現(xiàn)兩個(gè)方面，其中，涉及到經(jīng)營情況的變量均使用的是發(fā)行公告日前一個(gè)會計(jì)年度的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。

1.資產(chǎn)規(guī)模（-）①，即對公司的賬面資產(chǎn)總額取自然對數(shù)。 資產(chǎn)規(guī)模在一定程度上可以衡量信息不對稱的程度和財(cái)務(wù)困境成本的規(guī)模， 當(dāng)資產(chǎn)規(guī)模越大時(shí)， 信息不對稱的程度會隨之下降。所以，公司的資產(chǎn)規(guī)模相對更小時(shí)，會傾向發(fā)行可回售債券，以此降低信息不對稱的水平，避免公司價(jià)值被市場低估。

2.資產(chǎn)負(fù)債率（+），即負(fù)債總額除以資產(chǎn)總額的百分比。資產(chǎn)負(fù)債率直觀地反映了公司的負(fù)債水平。當(dāng)該指標(biāo)越大時(shí)，投資者認(rèn)為公司的償債風(fēng)險(xiǎn)也在上升。因此，資產(chǎn)負(fù)債率高的公司為了提振投資者的信心，會在債券中嵌入回售權(quán)作為補(bǔ)償。

3.現(xiàn)金流（-），即企業(yè)自由現(xiàn)金流除以公司的賬面資產(chǎn)總額，從而消除公司規(guī)模因素的影響。企業(yè)自由現(xiàn)金流越小，為維持公司的正常運(yùn)轉(zhuǎn)和項(xiàng)目運(yùn)作，公司的籌資需求應(yīng)當(dāng)越大。由于管理層有強(qiáng)烈的籌資意愿， 故為了吸引投資者購買債券，公司選擇發(fā)行可回售債券，給予投資者回售的權(quán)利。

4.波動率（-），即公告日前30天時(shí)，最近250個(gè)交易日的股票市場收益波動率。 股票的收益波動率較小，通常意味著權(quán)益投資者認(rèn)為該公司的投資風(fēng)險(xiǎn)也相對較小。管理層在考慮公司的市場表現(xiàn)時(shí)認(rèn)為，既然權(quán)益投資者對公司是信任的，那么公司的股價(jià)在未來一段時(shí)間內(nèi)也會保持相對穩(wěn)定，而基于這樣平穩(wěn)的市場表現(xiàn)，購買可回售債券的債權(quán)人在之后的回售期中，行權(quán)的可能性不大。因此， 一方面回售權(quán)的內(nèi)含價(jià)值使得債權(quán)人愿意接受更低的票面利率， 另一方面這一期權(quán)最終被執(zhí)行的概率不大， 這種情況下管理層會傾向于發(fā)行可回售債券。

通過上述分析， 本文認(rèn)為當(dāng)公司上一年度的經(jīng)營情況不太理想， 而近期股票市場的表現(xiàn)又尚可時(shí)，管理層出于傳遞積極信號、降低融資成本的考慮， 發(fā)行可回售債券進(jìn)行融資的可能性就會增大。因此，本文推測上述的四個(gè)解釋變量中，除了資產(chǎn)負(fù)債率外，其余變量的回歸系數(shù)都應(yīng)當(dāng)為負(fù)。

（二）實(shí)證結(jié)果與分析

表2為Logit模型的回歸結(jié)果。從表2中可以看到，解釋變量的系數(shù)符號與前文預(yù)期的一致。資產(chǎn)規(guī)模的系數(shù)為負(fù)， 意味著當(dāng)公司有債權(quán)融資需求時(shí)， 如果其資產(chǎn)規(guī)模較小， 相比未內(nèi)嵌期權(quán)債券， 公司更愿意發(fā)行可回售債券； 與其他變量相反，資產(chǎn)負(fù)債率的系數(shù)符號為正，如前所述，公司的資產(chǎn)負(fù)債率比較高， 在發(fā)行債券時(shí)會嵌入回售權(quán)以吸引投資者；而現(xiàn)金流的符號為負(fù)，則代表公司的自由現(xiàn)金流不充足， 也會選擇發(fā)行可回售債券；波動率的系數(shù)為負(fù)，表明當(dāng)公司收益率的波動越小，越傾向發(fā)行可回售債券。

實(shí)證結(jié)果驗(yàn)證了前文的假設(shè)，即在選擇債券是否嵌入回售條款時(shí)， 管理層不僅會考慮已公開的經(jīng)營業(yè)績一旦不夠好， 給外部投資者可能產(chǎn)生的負(fù)面影響，同時(shí)，還會通過公司近期的市場表現(xiàn)來衡量回售條款被執(zhí)行的可能性， 最終權(quán)衡兩者做出決策。

（三）補(bǔ)充解釋

可回售債券的發(fā)行數(shù)量從2014年下半年開始激增，與此同時(shí)，10年期國債到期收益率走勢也從2014年開始持續(xù)下行，并有繼續(xù)走低的趨勢。對于購買可回售債券的投資者而言，一旦執(zhí)行回售權(quán)，意味著需要在市場上尋找更好的投資機(jī)會。而在利率持續(xù)下降的背景下，更新債券品種帶來的收益可能還無法抵消資產(chǎn)重新配置的成本，故投資者行使回售權(quán)的可能性就會下降。發(fā)行可回售債券的公司，與發(fā)行其他債券的公司相比，雖然需要考慮回售期中債權(quán)人行權(quán)帶給公司現(xiàn)金流的影響，但是如果管理層判斷宏觀環(huán)境不利于債權(quán)人行權(quán)，就會趨于發(fā)行可回售債券。這樣公司既可以吸引投資者購買可回售債券，降低融資成本，也可以降低投資者行使回售權(quán)的可能性。

五、可回售債券發(fā)行的公告效應(yīng)

在研究了公司發(fā)行可回售債券的動機(jī)后，本文認(rèn)為管理層是利用回售條款向債券投資者傳遞積極信號，降低融資成本。然而，公司的這一舉動是否會對股票市場產(chǎn)生影響，其影響是否正面，是本文探究的第二個(gè)問題。在信息不對稱的視角下，管理層擁有更多內(nèi)部信息， 外部投資者只能根據(jù)市場公開信息對公司的經(jīng)營現(xiàn)狀、 未來發(fā)展做出推斷。因此，上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表、股利政策、并購重組以及融資方案等一系列信息， 都將影響到股票市場的波動。 本文采用事件研究法來觀察可回售債券發(fā)行的公告效應(yīng)， 并通過與未內(nèi)嵌期權(quán)債券的樣本做對比， 研究公司發(fā)行可回售債券的市場反應(yīng)。

（一）研究設(shè)計(jì)

本文選取的估計(jì)期為債券發(fā)行公告日的前255至前46個(gè)交易日。 為了求出事件期的正常收益率， 本文采用了文獻(xiàn)中廣泛運(yùn)用的市場模型進(jìn)行估計(jì)，模型如下：

Rit=？琢i+？茁iRmt+？著it （1）

E[？著it]=0，Var[？著it]=？滓■■

其中，Rit和Rmt分別表示發(fā)行主體i與市場組合在第t時(shí)點(diǎn)的回報(bào)率。 本文涉及到滬深兩個(gè)交易所的上市公司， 故選取的市場組合收益是滬深300指數(shù)收益率。 通過OLS方法估計(jì)出參數(shù)？琢i和？茁i，再將事件期的數(shù)據(jù)代入到（1）式中，即可得到事件期的正常收益率。在這里，本文認(rèn)為市場對上市公司債權(quán)融資這一事件的反應(yīng)是敏銳的， 因此將事件期選為（-1，1），即公告前一天至公告后一天， 這也是延續(xù)以往文獻(xiàn)對債券發(fā)行公告效應(yīng)處理的方法。 在比較可回售債券組和未內(nèi)嵌期權(quán)債券組的超額收益率時(shí)，本文采用了均值t檢驗(yàn)法，并通過中位數(shù)的Wilcoxon符號秩檢驗(yàn)進(jìn)行驗(yàn)證。

（二）實(shí)證結(jié)果與分析

表3是可回售債券組和未內(nèi)嵌期權(quán)債券組的公告效應(yīng)結(jié)果。 無論是從t檢驗(yàn)還是Wilcoxon檢驗(yàn)的結(jié)果來看， 可回售債券組的超額收益率都顯著低于后者。這一結(jié)果支持了假設(shè)1，即可回售債券發(fā)行后， 其發(fā)行主體的市場表現(xiàn)不及未內(nèi)嵌期權(quán)債券組， 市場反應(yīng)映射出投資者對公司發(fā)行可回售債券的負(fù)面態(tài)度。

可回售債券之所以被投資者解讀為公司經(jīng)營業(yè)績不佳的信號， 主要是因?yàn)楣芾韺訐碛行畔?yōu)勢。從研究期間債券市場的供需關(guān)系來看，公司即使發(fā)行未內(nèi)嵌期權(quán)債券， 甚至有利于公司的可贖回債券，需求也是相對較大的。因此，投資者認(rèn)為管理層可能擁有公司內(nèi)部運(yùn)營狀況的消極信息，而一旦這些信息在市場上公開， 勢必會影響到公司的融資計(jì)劃。所以，為了順利、快速地實(shí)現(xiàn)融資目標(biāo)，公司才愿意給予債權(quán)人回售權(quán)。此外，當(dāng)公司面臨融資困難時(shí)，回售條款可以減輕發(fā)債壓力，吸引債券投資者購買債券。對權(quán)益投資者而言，融資困難、 現(xiàn)金流不足都是公司經(jīng)營走下坡路的預(yù)警， 故而可回售債券的發(fā)行使得投資者對公司的未來產(chǎn)生質(zhì)疑。

前文Logit模型得到的結(jié)果顯示，公司在發(fā)行可回售債券的前一段時(shí)間內(nèi)， 股票市場的收益波動率實(shí)際上是較小的。然而，從事后的市場表現(xiàn)來看，這更像是信息不對稱下的“表面平靜”。公司一宣布發(fā)行可回售債券， 就立即被投資者視為公司內(nèi)部信息的透露，市場反應(yīng)很迅速地顯現(xiàn)出來。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

前文對可回售債券公告效應(yīng)的研究是基于市場模型，其估計(jì)較為簡單。為了進(jìn)一步證明實(shí)證結(jié)果穩(wěn)健可靠，本文使用Fama-French三因子模型[19]估計(jì)事件期的預(yù)期收益率，進(jìn)而求出超額收益率。

在存在無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的情況下，F(xiàn)ame-French三因子模型可表示為：

Ri，t-Rf，t=？琢i+？茁i，m（Rm，t-Rf，t）+？茁i，sRsmb，t+？茁ihRhml，t+？著i，t

（2）

ARi，t=Ri，t-[■i，t+■i，m（Rm，t-Rf，t）+■i，sRsmb，t+■ihRhml，t

+Rf，t] （3）

其中，Ri，t為公司i在t時(shí)刻的股票收益率；Rf，t為無風(fēng)險(xiǎn)利率，即央行公布的三個(gè)月定存基準(zhǔn)利率；E（Rmt）-Rft為市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)因子，即考慮現(xiàn)金紅利再投資的日市場回報(bào)率與日度化無風(fēng)險(xiǎn)利率之差；Rsmb，t為市值因子，即小盤股組合和大盤股組合的收益率之差，組合劃分基于Fama等（1993）[19]的方法；Rhml，t為賬面市值比因子，即高賬面市值比組合和低賬面市值比組合的收益率之差；？著i，t為殘差項(xiàng)。

根據(jù)Fama-French三因子模型得到的估計(jì)結(jié)果如表4所示。從表4可以看出，可回售債券組在事件期的超額收益率顯著低于未內(nèi)嵌期權(quán)債券組，這一結(jié)果與前文使用市場模型得到的結(jié)果是一致的，證明之前的研究結(jié)論具有一定的穩(wěn)健性。

六、可回售債券發(fā)行主體的長期經(jīng)營業(yè)績

根據(jù)可回售債券發(fā)行的公告效應(yīng)， 本文發(fā)現(xiàn)投資者對公司的這一融資決策， 主要持有負(fù)面態(tài)度。原因正如前文的分析，即投資者擔(dān)心公司的經(jīng)營前景存在問題。 為了驗(yàn)證投資者的擔(dān)憂是否合理，市場對信息的反應(yīng)是否過度，本文對發(fā)行可回售債券公司的長期經(jīng)營業(yè)績做了進(jìn)一步研究。

（一）研究設(shè)計(jì)

在衡量長期經(jīng)營業(yè)績時(shí)， 本文主要側(cè)重于公司在觀察期內(nèi)的盈利能力，這也是投資者最為關(guān)注的。故本文選取的指標(biāo)包括總資產(chǎn)收益率（ROA）、營業(yè)凈利率（Profit Margin）和每股收益（EPS），綜合體現(xiàn)公司的盈利水平。 通過與配對樣本的中位數(shù)比較， 利用非參數(shù)檢驗(yàn)分析可回售債券發(fā)行主體的整體經(jīng)營業(yè)績。 由于研究公司的長期經(jīng)營情況需要一段觀察期，同時(shí)為了保證樣本充足，本文在該部分的實(shí)證分析中， 采用了2007—2014年的債券發(fā)行數(shù)據(jù)， 觀察期為發(fā)行公告日當(dāng)年及之后兩個(gè)會計(jì)年度。

（二）實(shí)證結(jié)果與分析

從表5可以看出，在發(fā)行當(dāng)年和后兩年中，可回售債券組的營業(yè)凈利率都顯著低于未內(nèi)嵌期權(quán)債券組， 而每股收益在發(fā)行后的第二年表現(xiàn)出明顯不足，這與假設(shè)2一致。然而，兩組樣本的總資產(chǎn)收益率的差異并不顯著。

根據(jù)兩組樣本的營業(yè)凈利率和每股收益指標(biāo)，可以證明假設(shè)2在一定程度上是成立的，表明投資者對發(fā)行信息的解讀有其合理性， 即通過可回售債券的發(fā)行， 能側(cè)面反映出公司在發(fā)行債券階段或許存在經(jīng)營問題。此外，從回售條款可能對公司造成的影響來分析， 如果多數(shù)投資者在回售期選擇行權(quán)，那么公司的大量現(xiàn)金流將用于償債，更糟糕的狀況是公司可能需要再融資， 從而舉新債償舊債。因此，若管理層出于對投資者未來行權(quán)的擔(dān)憂，在發(fā)行可回售債券后，會更加慎重地安排公司的現(xiàn)金流，并做好再融資的準(zhǔn)備。這樣的約束也許將導(dǎo)致公司在項(xiàng)目的投資和推進(jìn)上相對保守，或使公司的長期經(jīng)營業(yè)績受挫。

此外， 由于總資產(chǎn)收益率指標(biāo)在兩組樣本間的差異并不顯著， 本文認(rèn)為對假設(shè)2的解釋尚有進(jìn)一步空間。

七、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

1.當(dāng)公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不夠理想而股票市場近期表現(xiàn)穩(wěn)定時(shí)， 管理層更傾向于發(fā)行可回售債券。如果公司的資產(chǎn)規(guī)模較小、資產(chǎn)負(fù)債率較高、自由現(xiàn)金流不充足以及發(fā)行公告日前一段時(shí)間的股票收益波動率較小，那么與未內(nèi)嵌期權(quán)債券相比， 管理層選擇可回售債券的可能性更大。另外，利率走勢持續(xù)下行不利于債權(quán)人行權(quán)， 也是管理層發(fā)行可回售債券的動機(jī)之一。

2.在信息不對稱的情況下，投資者將可回售債券的發(fā)行看作是公司經(jīng)營前景不佳的信號。公告效應(yīng)對比研究發(fā)現(xiàn)， 前者的超額收益率顯著低于后者， 反映出投資者對公司發(fā)行可回售債券持有負(fù)面態(tài)度。

3.可回售債券發(fā)行主體的后續(xù)經(jīng)營表現(xiàn)相對更差，證明此前市場反應(yīng)存在一定的合理性。從可回售債券和未內(nèi)嵌期權(quán)債券兩組樣本的盈利能力來看，在發(fā)行當(dāng)年及后兩個(gè)會計(jì)年度中，可回售債券組均顯著低于未內(nèi)嵌期權(quán)債券組， 這在一定程度上印證了投資者對公司經(jīng)營狀況的推測。

（二）對策建議

1.合理使用融資工具，妥善運(yùn)用募集資金。對發(fā)行可回售債券的公司而言， 應(yīng)努力提高信息披露質(zhì)量，向市場傳達(dá)準(zhǔn)確信號，這樣才能更好地實(shí)現(xiàn)融資目標(biāo)。融資不是最終目的，而是提升公司經(jīng)營的手段， 科學(xué)制定發(fā)展戰(zhàn)略、 正確選擇投資項(xiàng)目、 合理運(yùn)用募集資金才是可回售債券發(fā)行主體實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的必由之路。

2.正確認(rèn)識內(nèi)嵌條款，理性參與市場投資。在公司債券內(nèi)嵌期權(quán)條款日趨復(fù)雜的背景下， 處于信息劣勢端的廣大投資者應(yīng)當(dāng)正確認(rèn)識公司債券內(nèi)嵌條款的意義，不能簡單停留在條款的表面釋義上，并且應(yīng)充分利用公開披露信息，對公司可回售債券的發(fā)行動機(jī)和經(jīng)營情況進(jìn)行更加深入的分析。

3.努力維護(hù)市場秩序，積極推進(jìn)投資者教育。 證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)在鼓勵(lì)公司通過債券市場融資的同時(shí)，也要嚴(yán)格規(guī)范債券發(fā)行主體的行為，加強(qiáng)債券品種設(shè)計(jì)方面的監(jiān)管，大力開展投資者教育活動，進(jìn)一步普及債券專業(yè)知識，增強(qiáng)投資者防范風(fēng)險(xiǎn)的能力，切實(shí)保護(hù)投資者權(quán)益。

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（責(zé)任編輯：李丹；校對：龍會芳）