私募股權(quán)基金退出渠道的選擇與影響因素分析

趙明強(qiáng)

摘 要：本文意在根據(jù)清科的最新年報(bào)整理分析國(guó)內(nèi)私募股權(quán)基金的退出現(xiàn)狀，并借鑒國(guó)外的信息不對(duì)稱(chēng)假說(shuō)、聲譽(yù)假說(shuō)和IPO退出時(shí)機(jī)選擇分析以及國(guó)內(nèi)相關(guān)的研究結(jié)論研究影響中國(guó)私募股權(quán)基金退出方式的因素。分析結(jié)果顯示，私募持股時(shí)間增加，通過(guò)IPO退出的可能性也會(huì)提高，而私募的成立時(shí)間以及退出前市場(chǎng)的估值水平對(duì)退出方式的選擇并無(wú)顯著影響。這個(gè)結(jié)論與國(guó)外成熟的信息不對(duì)稱(chēng)假說(shuō)的研究結(jié)論相吻合，說(shuō)明了私募股權(quán)基金行業(yè)的發(fā)展越來(lái)越規(guī)范和健康。

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)基金；退出方式；IPO

1 私募股權(quán)基金概述

在中國(guó)，私募股權(quán)基金已經(jīng)成為繼銀行貸款和公開(kāi)上市后的第三大融資渠道，是金融體系的重要組成部分。在收益最大化的目標(biāo)下，決定最終回報(bào)的退出環(huán)節(jié)則尤為重要。私募股權(quán)基金的定義有兩個(gè)要點(diǎn)：第一是“私募”，即私下里向少數(shù)特定的對(duì)象融資；第二是“股權(quán)”，表示募集的資金只用來(lái)投資還沒(méi)有上市的企業(yè)的股權(quán)。英文稱(chēng)之為Private Equity，就是我們常說(shuō)的PE。私募股權(quán)基金的資金來(lái)源通常為機(jī)構(gòu)投資者或者是高收入階層。廣義的私募股權(quán)基金的投資對(duì)象涵蓋了初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期和成熟期的未上市企業(yè)，大多為科技類(lèi)成長(zhǎng)性企業(yè)。這些數(shù)量巨大的中小微企業(yè)因?yàn)樯形从蛘哓?cái)務(wù)信息不透明、前景不明朗而風(fēng)險(xiǎn)較大，得不到銀行的垂青，常常陷入融資難的困境。但正是這種市場(chǎng)環(huán)境促進(jìn)了私募股權(quán)基金的發(fā)展。私募股權(quán)基金公司借由購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)為其注入發(fā)展所需的資本，同時(shí)通過(guò)入主董事會(huì)等方式幫助企業(yè)進(jìn)行運(yùn)營(yíng)管理，將成熟的治理經(jīng)驗(yàn)傳授給企業(yè)管理層，最后在所投資企業(yè)的價(jià)值達(dá)到理想水平后，將所持有的企業(yè)股權(quán)在最佳時(shí)機(jī)以最高效的方式變現(xiàn)，以達(dá)到收益最大化并退出企業(yè)的目標(biāo)。

私募股權(quán)基金在美國(guó)誕生，并在2007 年時(shí)一躍超過(guò)銀行貸款成為繼證券市場(chǎng)的直接融資之后眾多企業(yè)最大的融資途徑。二十世紀(jì)九十年代，私募股權(quán)基金從國(guó)外引入國(guó)內(nèi)，經(jīng)過(guò)20多年的成長(zhǎng)，到2017年融資總額達(dá)到了1萬(wàn)4213億元人民幣，目前已成為繼銀行貸款和公開(kāi)上市后企業(yè)的第三大融資手段。反過(guò)來(lái)，私募股權(quán)基金行業(yè)的發(fā)展也有力地促進(jìn)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展以及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型，同時(shí)也使得金融體系更加完備和成熟。

私募股權(quán)基金的運(yùn)作機(jī)制包含募資、投資、管理和退出四個(gè)步驟。作為一種資本增值的工具，私募股權(quán)基金必須通過(guò)項(xiàng)目退出收回投資、獲取利潤(rùn)，一旦無(wú)法退出，投資循環(huán)鏈條就會(huì)中斷。因此退出是決定投資成敗的因素，它意味著投入能否獲得最大化的收益或者將損失最小化，能否維持基金日常運(yùn)作及順利募集下一期資金。

2 國(guó)內(nèi)私募股權(quán)基金退出渠道的比較

2.1 首次公開(kāi)募股IPO

首次公開(kāi)募股（Initial Public Offering），即IPO，是指股份有限公司借助證券交易所線上和線下的渠道首次將它的股份向社會(huì)公眾出售來(lái)募集公司發(fā)展所需資金的行為。通過(guò)IPO退出是指目標(biāo)企業(yè)的公開(kāi)上市使得私募股權(quán)基金持有的私人股權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)橄奘酃桑谙奘燮跐M流通限制解除了以后，成為二級(jí)市場(chǎng)上可以自由買(mǎi)賣(mài)的股票，進(jìn)而使得私募股權(quán)基金能夠通過(guò)賣(mài)出股權(quán)變現(xiàn)實(shí)現(xiàn)退出的做法。IPO退出的優(yōu)勢(shì)：高投資回報(bào)，品牌效應(yīng)，再融資渠道，公司治理更規(guī)范。IPO退出劣勢(shì)：IPO過(guò)程成本高、耗時(shí)長(zhǎng)，上市門(mén)檻高，上市門(mén)檻高。

2.2 兼并收購(gòu)（M&A;）

通過(guò)兼并收購(gòu)（Merger&Acquisition;）退出的特點(diǎn)在于行業(yè)整合，是私募股權(quán)基金將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給同行業(yè)上下游實(shí)力較強(qiáng)的成熟企業(yè)，使其實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈整合的協(xié)同效應(yīng)。并購(gòu)的優(yōu)勢(shì)有靈活高效、低風(fēng)險(xiǎn)，費(fèi)用低、資金回籠快，議價(jià)優(yōu)勢(shì)，保密性高。并購(gòu)的劣勢(shì)有并購(gòu)?fù)顺鰰?huì)使得目標(biāo)企業(yè)所有者喪失控制權(quán)從而影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)獨(dú)立性，很難找到收購(gòu)方，監(jiān)管審核約束。

2.3 其他

新三板退出，通過(guò)新三板轉(zhuǎn)讓股權(quán)主要包括協(xié)議轉(zhuǎn)讓、做市轉(zhuǎn)讓、競(jìng)價(jià)交易這三種方式，它們的流動(dòng)性漸次提高因此困難程度依次降低。優(yōu)勢(shì)是門(mén)檻低，速度快，成本低，不設(shè)財(cái)務(wù)門(mén)檻，對(duì)眾多成立不久尚未盈利的企業(yè)敞開(kāi)融資大門(mén)，掛牌時(shí)間一般為6個(gè)月，遠(yuǎn)少于IPO。劣勢(shì)是流動(dòng)性低，投資者的資金要超過(guò)500萬(wàn)才有資格參加新三板的投資。

回購(gòu)?fù)顺鍪侵改繕?biāo)企業(yè)、原有股東、管理層或者員工購(gòu)買(mǎi)私募股權(quán)基金持有的本企業(yè)股份，從而使私募股權(quán)基金實(shí)現(xiàn)變現(xiàn)退出的過(guò)程。這個(gè)與上面不同的回購(gòu)主體相適應(yīng)，回購(gòu)主要是指：企業(yè)回購(gòu)、股東回購(gòu)、管理層回購(gòu)和員工回購(gòu)。通常情況下，回購(gòu)?fù)顺龇绞街饕m用于以下四種情況：一是目標(biāo)企業(yè)發(fā)展不理想二是IPO退出遇到阻礙，三是公司管理層反對(duì)并購(gòu)，四是私募股權(quán)基金由于自身原因需要撤資。優(yōu)勢(shì)是保障投資者資金安全，投資企業(yè)保有完整性，操作簡(jiǎn)單。股份回購(gòu)目前主要是涉及到以下兩方人員：一是私募股權(quán)基金人員，二是目標(biāo)企業(yè)內(nèi)部相關(guān)人員，產(chǎn)權(quán)關(guān)系很清晰，不涉及到第三方的干涉，操作簡(jiǎn)單易行。劣勢(shì)是回購(gòu)這一情況是發(fā)生在目標(biāo)企業(yè)內(nèi)部，那么顯然實(shí)施主體對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)運(yùn)營(yíng)狀況非常了解，內(nèi)幕交易的可能性增加，這樣一來(lái)就會(huì)損害社會(huì)公眾投資者的利益，擾亂市場(chǎng)

秩序。

清算退出，私募股權(quán)基金帶來(lái)高收益的同時(shí)也伴隨著極高的風(fēng)險(xiǎn)，美國(guó)私募股權(quán)基金支持的企業(yè)只有5%-10%的企業(yè)獲得了成功，很多投資項(xiàng)目收益不理想或企業(yè)沒(méi)有發(fā)展的可能性或者成長(zhǎng)速度太慢，甚至是瀕臨破產(chǎn)。在這樣的情形下，破產(chǎn)清算就成了私募股權(quán)基金最后的選擇。當(dāng)目標(biāo)企業(yè)的發(fā)展前景堪憂時(shí)，大眾對(duì)其預(yù)期都很低，基金公司轉(zhuǎn)手股權(quán)就變得十分困難，所以為了及時(shí)收回投資，將損失最小化，基金公司可能會(huì)采取主動(dòng)清算。基于相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，無(wú)論是哪一種情況的清算退出，對(duì)于基金公司都是被迫無(wú)奈的選擇，因?yàn)樗鼜母旧媳畴x了私募股權(quán)投資實(shí)現(xiàn)資本增值的最終目的。當(dāng)清算程序一旦開(kāi)始，私募股權(quán)基金能夠收回投資成本已經(jīng)是不錯(cuò)的結(jié)果，想要獲得當(dāng)初保底收益基本上是一種奢望，更多的時(shí)候，清算退出意味著私募股權(quán)基金將遭受部分甚至是全部損失。據(jù)研究統(tǒng)計(jì)，清算退出通?？梢允栈乜偼顿Y的64%。

3 私募股權(quán)基金退出方式影響因素分析

3.1 信息不對(duì)稱(chēng)因素

信息不對(duì)稱(chēng)（asymmetric information）是指買(mǎi)賣(mài)兩邊擁有的信息量不平衡，掌握信息多的一邊通常處于比較有利的地位，而掌握信息較少的一方風(fēng)險(xiǎn)較大，常處于不利的境地。

由于長(zhǎng)期參與被投資公司的治理，私募股權(quán)基金對(duì)受資公司的了解要遠(yuǎn)大于外部投資者，因此在出售股權(quán)時(shí)為了獲得更多的收益存在夸大受資公司盈利能力的機(jī)會(huì)主義傾向，相比較之下，投資者在購(gòu)買(mǎi)過(guò)程中處于信息劣勢(shì)的地位。信息劣勢(shì)意味著投資風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)就意味著成本，為了降低成本投資者就會(huì)把這種風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁在價(jià)格上，購(gòu)買(mǎi)者所面臨的信息不確定性越大，愿意出價(jià)就越低。因此，私募股權(quán)基金出于對(duì)投資者出低價(jià)的擔(dān)心，會(huì)選擇將信息不對(duì)稱(chēng)程度降到最低的退出方式和時(shí)機(jī)。在信息高度不對(duì)稱(chēng)的情況下，能最大化目標(biāo)公司退出時(shí)價(jià)值的方式依次是回購(gòu)、出售、二次并購(gòu)以及IPO，所以IPO是回報(bào)最低的選擇，但足夠優(yōu)秀的中介機(jī)構(gòu)，如證券承銷(xiāo)商、律師以及會(huì)計(jì)師能夠在很大程度上減弱信息不對(duì)稱(chēng)給交易價(jià)格帶來(lái)的不利影響，同時(shí)私募股權(quán)基金持有目標(biāo)企業(yè)的時(shí)間越長(zhǎng)，信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題越能得到弱化。因此，如果私募股權(quán)基金持股已經(jīng)達(dá)到足夠長(zhǎng)的時(shí)間，加上外部?jī)?yōu)秀的承銷(xiāo)商和會(huì)計(jì)師的協(xié)助，通過(guò)IPO退出應(yīng)該是一個(gè)不錯(cuò)的

選擇。

3.2 突擊入股賺取高額溢價(jià)

私募股權(quán)基金進(jìn)行投資并不是看中了企業(yè)的發(fā)展前景后購(gòu)買(mǎi)股權(quán)幫其做大做強(qiáng)最后上市退出獲得回報(bào)，而是看中了優(yōu)質(zhì)企業(yè)即將上市的前景后突擊入股待上市后迅速出售股權(quán)拿到高額溢價(jià)。因此這樣的私募股權(quán)基金并不具備協(xié)助中小企業(yè)發(fā)展壯大的功能，只是資本游戲中短期套現(xiàn)的投機(jī)工具。這個(gè)和上面信息不對(duì)稱(chēng)假說(shuō)做的假設(shè)檢驗(yàn)相反，這樣的私募股權(quán)基金投資時(shí)間越短其通過(guò)IPO退出的可能性

越大。

3.3 建立聲譽(yù)

較早的IPO能夠體現(xiàn)私募股權(quán)基金的管理能力，從而為其帶來(lái)品牌效應(yīng)幫其建立聲譽(yù)，從而在后續(xù)的融資中吸引投資者，為后續(xù)的發(fā)展建立起良性的循環(huán)。而一般情況下成立較晚的私募股權(quán)基金資源積累過(guò)少，融資過(guò)程面臨較大困難，所以這類(lèi)私募企業(yè)往往更傾向于IPO退出來(lái)建立聲譽(yù)。方紅艷和付軍（2014）基于中國(guó)市場(chǎng)1999年1月1日到2011年12月31日的1258例數(shù)據(jù)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)私募股權(quán)基金成立的時(shí)間越短，通過(guò)IPO退出的概率越大。

3.4 IPO退出時(shí)機(jī)

私募股權(quán)基金通過(guò)IPO方式退出和資本市場(chǎng)的環(huán)境有密切關(guān)系。私募一般會(huì)在股票市場(chǎng)估值水平達(dá)到峰值時(shí)通過(guò)IPO退出，在股市走低時(shí)則選擇并購(gòu)等方式退出。私募退出前一個(gè)月的市場(chǎng)估值水平（用市盈率表示）越高/低，越有可能通過(guò)IPO/并購(gòu)方式退出。

綜上所述，私募股權(quán)基金從進(jìn)入到退出企業(yè)的時(shí)間會(huì)對(duì)其是通過(guò)IPO退出還是并購(gòu)?fù)顺鲇兄@著影響，持有股權(quán)的時(shí)間越長(zhǎng)越可能通過(guò)IPO方式退出，體現(xiàn)了私募在承擔(dān)自身責(zé)任，積極幫助被投資企業(yè)做大做強(qiáng)，表明其通過(guò)IPO退出的投機(jī)性在減弱，私募股權(quán)基金行業(yè)的發(fā)展越來(lái)越規(guī)范和健康。隨著“大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新”時(shí)代的來(lái)臨，私募積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的趨勢(shì)必將促進(jìn)未來(lái)中小微企業(yè)的發(fā)展，從而促進(jìn)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展以及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型。

從2018年2月28日證監(jiān)會(huì)給互聯(lián)網(wǎng)、智能制造、生物醫(yī)藥和生態(tài)環(huán)保四行業(yè)的部分獨(dú)角獸開(kāi)放IPO快速上市的通道，到國(guó)家表示要設(shè)立國(guó)家融資擔(dān)?；鸸膭?lì)優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新型企業(yè)上市融資并承諾在全國(guó)范圍內(nèi)給予創(chuàng)業(yè)投資和天使投資稅收優(yōu)惠，再到深交所表示給“獨(dú)角獸”企業(yè)在深交所上市開(kāi)設(shè)綠色通道，短短數(shù)日，足以看出中國(guó)A股市場(chǎng)對(duì)新經(jīng)濟(jì)下科技企業(yè)的“搶奪”姿態(tài)。得益于此政策，我們有足夠的理由相信未來(lái)私募股權(quán)基金通過(guò)IPO退出的案例會(huì)不斷增長(zhǎng)。

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