孫金鉅

中國的IPO定價機制經(jīng)歷了審批制下政府指導固定價格發(fā)行的非市場化定價、核準制下引入詢價機制并逐步走向市場化，未來科創(chuàng)板試點注冊制的落實將迎來IPO定價制度的創(chuàng)新。

IPO定價制度演變：探索中走向市場化

2000年以前，中國新股發(fā)行遵循審批制，新股在發(fā)行的數(shù)量和規(guī)模上都有一定的額度控制，其發(fā)行審核直接由證監(jiān)會審批通過，而新股的定價受政府指導，采用非市場化的固定價格發(fā)行機制定價，以一個相對固定的市盈率為準，且規(guī)定市盈率不能超過15倍的上限，最終發(fā)行市盈率一般在12-15倍。

2000年以后，中國IPO制度改審批制為核準制。核準制下，中國的IPO定價機制得到進一步發(fā)展，先是經(jīng)歷了2000-2004年的上網(wǎng)競價發(fā)行和按市值配售發(fā)行;到2004年年底，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于首次公開發(fā)行股票試行詢價制度若干問題的通知》，對定價過程中的相關(guān)財務(wù)指標的披露與計算要求、詢價的流程、初步詢價對象數(shù)量、累計投標詢價對象的配售數(shù)量、配售完成后的信息披露以及獲配股票鎖定期等方面進行了規(guī)定，標志著中國新股發(fā)行定價機制進入詢價機制階段;2006年9月，證監(jiān)會頒布《證券發(fā)行與承銷管理辦法》，明確了詢價機制的實施辦法，允許中小板上市新股根據(jù)初步詢價結(jié)果確定發(fā)行價格，而主板上市的新股仍需根據(jù)初步詢價確定新股發(fā)行價格區(qū)間，再在區(qū)間內(nèi)進行累計投標詢價確定新股發(fā)行價格，但IPO發(fā)行市盈率仍有30倍的天花板，這使得新股發(fā)行出現(xiàn)抑價，上市后漲幅可觀，新股申購熱情高漲。

預(yù)計科創(chuàng)板新股定價將實行市場化定價，尤其是機構(gòu)自主定價權(quán)將得到加強。

新股申購上，機構(gòu)投資者既可以作為詢價對象參與網(wǎng)下配售，也可參與網(wǎng)上申購，加之其資金規(guī)模大，造成中小投資者新股中簽比例極低，損害中小投資者利益。2009年6月，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于進一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導意見》，取消證監(jiān)會的“窗口指導”，桂林三金的發(fā)行市盈率達到32.89倍也宣告突破之前30倍市盈率的限制，新股定價進一步市場化;同時優(yōu)化了網(wǎng)上發(fā)行機制，禁止網(wǎng)下配售對象進行網(wǎng)上申購，使新股配售適當向中小投資者傾斜。意見出臺后，IPO定價不斷攀升，2010年的IPO發(fā)行市盈率平均值均達到了59倍。2010年，證監(jiān)會修改《證券發(fā)行與承銷管理辦法》，允許中小板和創(chuàng)業(yè)板上市新股根據(jù)初步詢價結(jié)果確定發(fā)行價格;進一步完善詢價和申報約束機制，引入了搖號制度，同時擴大詢價對象范圍，承銷商可以自主推薦一定數(shù)量的具有較高定價能力和長期投資取向的機構(gòu)投資者參與網(wǎng)下詢價配售;同時對信息披露、回撥機制和中止發(fā)行機制等制度進行了完善。

2012年開始，IPO定價由原來只能詢價改為允許主承銷商和發(fā)行人自主協(xié)商直接定價。2012年，證監(jiān)會再次修改《證券發(fā)行與承銷管理辦法》，IPO定價由原來向特定機構(gòu)投資者（詢價對象）詢價的方式確定股票發(fā)行價格，修改為主承銷商和發(fā)行人可以采用向網(wǎng)下投資者詢價的方式確定股票發(fā)行價格，也可以采用自主協(xié)商直接定價等其他合法可行的方式確定發(fā)行價格。采用詢價方式定價的，發(fā)行人和主承銷商可以根據(jù)初步詢價結(jié)果直接確定發(fā)行價格，也可以通過初步詢價確定發(fā)行價格區(qū)間，在發(fā)行價格區(qū)間內(nèi)通過累計投標詢價確定發(fā)行價格。

新股發(fā)行定價的市場化改革，使得新股定價效率有所提升，但也造成了發(fā)行公司嚴重的超募現(xiàn)象。2013年，為了抑制過度投機炒作，推動新股合理定價，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于進一步推進新股發(fā)行體制改革的意見》，提出對過高報價進行剔除、限制獲配機構(gòu)數(shù)量、網(wǎng)下配售向A類投資者（公募基金、社保基金）傾斜以及修改回撥機制觸發(fā)標準。2014年，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于加強新股發(fā)行監(jiān)管的措施》和《關(guān)于修改〈證券發(fā)行與承銷管理辦法〉的決定》，前者要求發(fā)行人應(yīng)依據(jù)所屬行業(yè)中證指數(shù)有限公司發(fā)布的最近一個月靜態(tài)平均市盈率為參考依據(jù)，后者提出新股申購流通市值門檻以及規(guī)定網(wǎng)下投資者只能有一個報價。2015年，《關(guān)于修改〈證券發(fā)行與承銷管理辦法〉的決定》提出，公開發(fā)行股票數(shù)量在2000萬股（含）以下且無老股轉(zhuǎn)讓計劃的，應(yīng)當通過直接定價的方式確定發(fā)行價格，不進行網(wǎng)下配售，簡化程序、減少成本。在新股定價上，自2014年6月以來，23倍市盈率成為了主要參考標準。

從詢價流程來看，現(xiàn)階段新股發(fā)行上市中的詢價發(fā)行階段主要包括以下幾個流程：發(fā)行人和主承銷商的路演推介階段，向潛在投資者介紹公司發(fā)展前景及投資價值，通過預(yù)路演反饋來合理評估股票市場需求，確定詢價區(qū)間（在中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板上市的可直接根據(jù)初步詢價結(jié)果確定發(fā)行價格）;確定詢價區(qū)間之后，通過累計帳簿、網(wǎng)上路演、網(wǎng)下累計投標等詢價手段分析市場需求信息、確定發(fā)行價格和網(wǎng)下股票分配原則;最終完成網(wǎng)上、網(wǎng)下發(fā)行配售工作。由于2006年和2010年，證監(jiān)會分別允許中小板和創(chuàng)業(yè)板上市新股根據(jù)初步詢價結(jié)果確定發(fā)行價格;2012年，對于小規(guī)模發(fā)行的新股，允許主承銷商和發(fā)行人自主協(xié)商直接定價、不進行詢價，而就目前A股公司IPO定價實際流程來看，對于進行詢價的新股，大部分IPO定價通過網(wǎng)下初步詢價直接確定，不再進行網(wǎng)下累計投標。

科創(chuàng)板IPO定價機制：機構(gòu)定價自主性提升，或引入戰(zhàn)略配售

目前，中國A股市場的IPO定價有較明顯的溢價，主要原因是核準制下，企業(yè)上市門檻高，一二級市場間存在較大價差，新股上市后易被炒作，定價時詢價對象為了獲得配售機會傾向于抬高報價，2009年證監(jiān)會曾實行IPO價格市場化詢價，結(jié)果新股定價持續(xù)攀升;2014年以后IPO定價再次受到限制，23倍市盈率成為標準。科創(chuàng)板試點注冊制，優(yōu)質(zhì)科創(chuàng)企業(yè)上市進程加快，預(yù)計科創(chuàng)板新股定價將實行市場化定價，尤其是機構(gòu)自主定價權(quán)將得到加強。

從具體定價機制來看，科創(chuàng)板或?qū)W習美股和港股，采用累計投標詢價制進行定價。累計投標詢價機制下，承銷商將先向特定的機構(gòu)進行估值與詢價，在得到詢價后確定發(fā)行的價格區(qū)間并公開進行詢價;在路演交流結(jié)束后，發(fā)行人和承銷商再根據(jù)投資者需求、可比公司定價、全球股市表現(xiàn)最終確定發(fā)行價格。預(yù)計未來機構(gòu)投資者，尤其是公募基金，對科創(chuàng)板首發(fā)企業(yè)的定價自主性將得到提升，企業(yè)定價標準將更為靈活，首發(fā)估值起點將更為合理，新股上市連續(xù)多個漲停板的現(xiàn)象可能不會在科創(chuàng)板出現(xiàn)。

在配售制度上，科創(chuàng)板或?qū)⒁霊?zhàn)略配售和超額配售選擇權(quán)，承銷商配售的自主權(quán)將得到提升。美股和港股都允許承銷商自主決定新股的配售對象和配售數(shù)量，同時采用戰(zhàn)略配售機制和超額配售選擇權(quán)，充分發(fā)揮承銷商的價值發(fā)現(xiàn)功能，實現(xiàn)新股合理與高效的定價。

在戰(zhàn)略配售方面，美股和港股會通過戰(zhàn)略配售引入基石投資者，戰(zhàn)略配售的新股會有一定的限售期，一般為3-6個月;基石投資者主要是專業(yè)的機構(gòu)投資者、大型企業(yè)集團等，戰(zhàn)略投資者會長期穩(wěn)定地大量持有發(fā)行的股票，是美股和港股公司新股成功發(fā)行的關(guān)鍵。

2018年3月，A股推出創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)上市方案，工業(yè)富聯(lián)成為首家實現(xiàn)上市的創(chuàng)新企業(yè)，其發(fā)行引入了戰(zhàn)略配售，發(fā)行股份中有30%分配給戰(zhàn)略投資者，鎖定期在12個月到48個月不等;中國人保在發(fā)行過程中也引入戰(zhàn)略配售，超過40%的發(fā)行股份分配給包括中國人壽、太平洋人壽、新華人壽以及4家戰(zhàn)略配售基金在內(nèi)的戰(zhàn)略投資者，預(yù)計科創(chuàng)板首發(fā)上市企業(yè)的發(fā)行也將引入戰(zhàn)略配售機制，6家戰(zhàn)略配售基金將從中獲得新活力。

超額配售選擇權(quán)，又稱“綠鞋機制”，是指獲發(fā)行人授權(quán)的主承銷商可在股票上市之日起30天內(nèi)，按同一發(fā)行價格超額發(fā)售不超過包銷數(shù)額15%的股份。超額配售選擇權(quán)在美股和港股的IPO中被廣泛應(yīng)用，超額配售選擇權(quán)可以防止新股上市后股價跌破發(fā)行價以下，增強參與一級市場認購的投資者的信心，實現(xiàn)新股股價由一級市場向二級市場的平穩(wěn)過渡。中國證監(jiān)會2006年頒布的《證券發(fā)行與承銷管理辦法》中規(guī)定IPO股票數(shù)量在4億股以上的，發(fā)行人及其主承銷商可以在發(fā)行方案中采用超額配售選擇權(quán)，預(yù)計超額配售選擇權(quán)也將在科創(chuàng)板企業(yè)發(fā)行中得到應(yīng)用。