中國上市公司CEO薪酬和企業(yè)績效關系的實證研究

柳可歆

摘要：實證研究表明，中國上市公司的CEO薪酬與企業(yè)績效存在緊密的聯(lián)系，CEO薪酬與企業(yè)會計績效之間存在顯著的正相關關系，與企業(yè)市場表現(xiàn)之間存在顯著的負相關關系，CEO激勵有利于提高企業(yè)財務績效。確保一個優(yōu)異的獎勵機制不僅能激發(fā)企業(yè)高管的熱情和創(chuàng)造力，還能給股東和企業(yè)創(chuàng)造更多價值。因此，分析和討論企業(yè)績效與CEO薪酬之間的關系對企業(yè)發(fā)展來說是非常重要的。同時，為CEO建立合理有效的薪酬激勵機制，優(yōu)化上市企業(yè)的內部治理機制對企業(yè)的發(fā)展盈利具有重要意義。

關鍵詞：CEO薪酬；企業(yè)績效；Tobins Q；資產回報率

20世紀80年代，由于中國國有企業(yè)革命，高管的概念開始出現(xiàn)。CEO（首席執(zhí)行官）正逐漸走進人們的視野，這個群體已經開始成為經營者關注的焦點。一個積極的CEO可以讓公司獲得更多的利益，這樣的CEO也更愿意為公司服務，為公司創(chuàng)造更多的利益。隨著中國經濟的發(fā)展，中國上市公司的高管薪酬成本在總利潤中占了0.7%。所有行業(yè)高管的最高平均薪酬首次突破百萬大關，達到1.023億元，并且還在穩(wěn)步增長。如何激勵企業(yè)高管的工作熱情，建立科學的激勵機制，提高CEO的積極性，甚至避免高管流失和其消極行為，這已成為當前研究的一個重要課題。

本文以中國當前的企業(yè)背景為基礎，回顧并進一步研究了CEO薪酬與企業(yè)績效之間的關系，這對豐富和完善現(xiàn)有理論具有積極意義。本文將利用ROA和Tobins Q來分析CEO薪酬和企業(yè)財務績效指標之間的關系，使用一些控制變量使結果更為有效、直觀，并對如何建立公平有效的激勵機制提供理論基礎。

一、文獻回顧和假設

對員工進行獎勵是企業(yè)提高其工作積極性的重要激勵手段。對于公司來說，CEO是經營過程中重要的員工之一，獎勵他們的方法和數(shù)量將不可避免地影響到他們的效率和成就，從而對企業(yè)的經營起到重要影響。關于CEO薪酬對公司財務業(yè)績的影響，有著大量的研究成果和記錄。

1998年，通過實證研究，Hall和Lieberman運用上百家美國公司在1980年至1994年間的數(shù)據(jù)證明了CEO薪酬和公司財務業(yè)績之間有很強的相關性[1]。Jones和Kato （1996）根據(jù)51家日本公司在10年間的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)ROA對高管薪酬具有顯著的積極影響[2]。Sigler和Hogan （1998）認為，通過對紐約證券交易所上市公司的研究，公司的財務表現(xiàn)與高管的薪酬有積極的關系[3]。Carpenter和Sanders （2002）也認為，CEO的薪酬與公司財務業(yè)績之間存在顯著的正相關[4]。Gu和Kim（2009）使用了美國上市公司的面板數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)高管的獎勵與企業(yè)財務績效的關系是積極的，并用多元回歸方法進行了實證研究，得出了更高的CEO獎勵能讓公司的表現(xiàn)更好的結論，這兩個變量之間存在顯著的相關性[5][6]。Grinstein和Hribar （2004）也持有類似的觀點。2005年，Cheng指出，CEO獎勵與公司財務業(yè)績之間的關系是積極的[7]。

根據(jù)上面的綜述，在此提出以下假設：

假設1：CEO薪酬與公司會計績效呈正相關。

此外，Bebchuk和Fried （2004）認為，公司業(yè)績的變化不會改變CEO的薪酬[8]，這意味著它們之間沒有相關性。Brick （2006）分析了董事會和CEO薪酬之間的關系：當CEO和公司的相關因素被控制時（比如CEO的任期、年齡、權益和董事會規(guī)模等相關因素），盡管有一些沒有被發(fā)現(xiàn)的復雜因素影響到了結果，但CEO的薪酬可能會對公司的市場業(yè)績產生負面影響[9]。Goergen和Renneboog （2011）則認為，高管薪酬過高將使公司的價值縮水，這意味著高管薪酬與公司業(yè)績負相關[10]。

根據(jù)上面的綜述，在此提出以下假設：

假設2：CEO薪酬與公司市場表現(xiàn)呈負相關。

二、數(shù)據(jù)和方法

（一）樣本選取

本文樣本主要選取2013年到2017年在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的公司。為了數(shù)據(jù)的準確性和有效性，按照以下要求對數(shù)據(jù)進行篩選：選擇完整的上市公司數(shù)據(jù)為樣本，剔除出現(xiàn)數(shù)據(jù)缺失和錯誤的公司的數(shù)據(jù)，以及在2013年到2017年之間存在重大變革的公司數(shù)據(jù)同樣也需要排除。最后，共有7，561個有效樣本被選取，并從CSMAR數(shù)據(jù)庫中選取CEO、公司和企業(yè)業(yè)績相關數(shù)據(jù)。

（二）變量選取

本文選擇CEO總薪酬作為一個獨立變量，公司的財務業(yè)績作為一個因變量。其中，公司的財務業(yè)績又分為會計績效和市場績效，分別以ROA和Tobins Q來衡量。同時，選擇CEO的年齡、性別、教育程度、CEO是否在其它公司擔任兼職以及公司規(guī)模作為控制變量。

1.自變量

為了研究公司的業(yè)績，最重要的一步是選擇一個指標來代表公司的業(yè)績。根據(jù)以往的文獻，僅僅使用一個財務指標來衡量公司的業(yè)績是片面的。公司財務業(yè)績分為會計業(yè)績和市場表現(xiàn)。因此，本文用兩個變量來表示公司的財務業(yè)績----以資產回報率（ROA）來評估企業(yè)的會計業(yè)績以及以Tobins Q來評估市場表現(xiàn)。ROA是指每一單位的資產創(chuàng)造了多少凈利潤，而TOBINS Q是指企業(yè)的市場價值與資本重置成本之比。

2.因變量

在本文研究中，將CEO薪酬作為一個獨立變量是極其重要的。

3.控制變量

在本文建立的模型中，因為只研究自變量與因變量之間的關系，所以將影響因變量的其他變量作為控制變量。這些變量同樣也會對實驗結果產生一定程度上的影響。只有有效地控制變量，實驗的結果才能得到清晰和正確的驗證。因此，控制變量應該保持在恒定的范圍中，以突出模型中自變量的作用。本文研究過程中選取的控制變量分別為CEO年齡、性別、教育程度、CEO是否兼任和公司規(guī)模。

首先，CEO的年齡可以代表中國上市公司的領導群體的年齡。其次，CEO性別是一個虛擬變量。這個變量被分為2級：1=男性，0=女性。第三，CEO教育程度同樣也是一個虛擬的變量。這個變量代表著CEO的學歷水平。這個變量分為6級：1=中專和以下，2=大專，3=學士，4=碩士，5=博士，6=其他。第四，CEO是否在其他企業(yè)兼任也是一個虛擬變量。它代表著除了該上市公司之外，CEO是否在其他公司擔任職位：1=是，2=否。第五，公司規(guī)模是用在年度財務報表中所披露的該公司的員工數(shù)量來代表。

（三）模型

為了進行這項研究并證明上述假設，在接下來的文章中將建立模型來進行論證。為了評估CEO薪酬對企業(yè)財務業(yè)績的影響，CEO薪酬將被視為唯一的獨立變量，而其他變量則視是控制變量，采用ROA來代表企業(yè)會計績效，TOBINS Q來代表企業(yè)市場績效。本文采用兩個模型來驗證上文中所提出的假設，以下為具體的模型：

為了驗證假設1，模型1如下所示：

ROA=α+β1CEOREWARD+β2CA+

β3CG+β4CE+β5CP+β6FS+ε

為了驗證假設2，模型2如下所示：

TOBINS Q=α+β1CEOREWARD+

β2CA+β3CG+β4CE+β5CP+β6FS+ε

其中，

ROA：資產回報率

TOBINS Q：企業(yè)的市場價值與資本重置成本之比

α：常數(shù)

CEOREWARD：CEO薪酬

CA：CEO 年齡

CG：CEO 性別

CE：CEO 教育程度

CP：CEO是否在其它企業(yè)兼職

FS：公司規(guī)模

ε：誤差項

在模型1的基礎上，利用所有的樣本回歸，當變量CEOREWARD的系數(shù)是顯著的且大于0時，假設1得到驗證。在模型2中，利用所有的樣本回歸，當變量CEOREWARD的系數(shù)是顯著且負數(shù)時，假設2得到驗證。

三、實證分析

（一）描述性分析

為了對選定的樣本有全面和清晰的理解和認識，進行描述性統(tǒng)計分析能更加有效地觀察CEO相關數(shù)據(jù)的特征和公司財務績效指標。企業(yè)CEO相關數(shù)據(jù)和上市公司業(yè)績主要指標如表1所示。

從表1中可以看出，中國上市公司的CEO薪酬具有相當大的差距。至于虛擬變量，由于CEO性別和CEO兼任的平均值分別為0.93和1.47，不難發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)上市公司的CEO都是男性，而CEO是否在其它企業(yè)兼職的比例幾乎持平。此外，CEO教育程度的平均值是3.47，從而得出CEO的平均教育水平是學士或碩士。除此之外，CEO的平均年齡是49歲。

（二）回歸分析

基于對CEO薪酬和企業(yè)績效的相關性以及其影響因素的早期研究，存在一些學者和研究人員認為，兩者之間存在著正相關性，同時，另一些研究人員認為其相關性為負相關，甚至兩者之間不存在相關性。本文通過相關分析，對上述幾點進行了研究，通過對上文的兩個模型的運以及數(shù)據(jù)的代入，進行回歸計算，得到表2。在下面的表2中，列出了各變量的相關系數(shù)。通過觀察表格中各項數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)，CEO薪酬與ROA呈正相關，但與Tobins Q呈負相關，由此上文中所提出的假設1和假設2得到驗證。

四、研究結論及建議

本文研究表明，企業(yè)績效將隨著CEO薪酬、CEO年齡、CEO性別、CEO教育程度、CEO是否在其他公司兼職和公司的規(guī)模等因素而改變。研究數(shù)據(jù)來源于2013年至2017年期間CSMAR數(shù)據(jù)庫。

對上市公司財務業(yè)績和CEO薪酬的回歸分析表明，CEO薪酬與企業(yè)會計績效之間存在顯著的正相關關系，與企業(yè)市場表現(xiàn)之間存在顯著的負相關關系。這一結果說明了CEO激勵機制的有效性：CEO激勵有利于提高企業(yè)財務績效。并且中國上市公司在一定程度上實現(xiàn)了高管薪酬和企業(yè)績效的科學補償機制，從而促進了企業(yè)績效的發(fā)展。但是同時也表明CEO薪酬對企業(yè)的市場表現(xiàn)并沒有正面的積極影響，較高的CEO薪酬反而可能會使得企業(yè)的市場表現(xiàn)出現(xiàn)消極情況。此外，公司財務業(yè)績和公司規(guī)模有明顯的負相關，在一定程度上可以說明，如果中國上市公司傾向于提高財務業(yè)績，他們不會盲目地擴大公司規(guī)模。當公司規(guī)模擴大時，涉及的管理問題更加復雜，而且管理者們更難以控制資源，從而導致公司經營更加困難。這就是公司的規(guī)模與公司財務業(yè)績有顯著負相關的原因。另外，CEO性別、年齡、教育水平在回歸結果中幾乎沒有什么意義，這意味著這些變量不會影響公司的財務表現(xiàn)。這也可能意味著，這些變量對公司業(yè)績的影響是復雜的。其他變量，如CEO的年齡以及其他因素，其回歸結果顯示是不顯著的。因此，為CEO建立合理有效的薪酬激勵機制，優(yōu)化上市企業(yè)的內部治理機制對企業(yè)的發(fā)展盈利具有重要意義。

參考文獻：

[1]Hall，B.and Liebman，J.（1998）.Are CEOs Really Paid Like Bureaucrats？.The Quarterly Journal of Economics，113 （3），pp.653-691.

[2]Jones，D.and Kato，T.（1996）.The determinants of chief executive compensation in transitional economies：Evidence from Bulgaria.Labour Economics，3 （3），pp.319-336.

[3]Hogan，S.and Sigler，K.（1998）.The CEO pay‐performance relationship：pooled vs.industry models.Managerial Finance，24 （2），pp.59-77

[4]Carpenter，M.and Sanders，W.（2002）.Top management team compensation：the missing link between CEO pay and firm performance.Strategic Management Journal，23 （4），pp.367-375.

[5]Gu，Z.and Kim，H.（2009）.CEO cash compensation determinants：an empirical examination of US airlines.The Service Industries Journal，29 （7），pp.995-1005.

[6]Grinstein，Y.and Hribar，P.（2004）.CEO compensation and incentives：Evidence from M&A; bonuses.Journal of Financial Economics，73 （1），pp.119-143.

[7]Cheng，S.（2005）.Managerial entrenchment and loss-shielding in executive compensation.University of Michigan working paper，P30.

[8]Bebchuk，L.and Fried，J.（2004）.Stealth Compensation via Retirement Benefits.SSRN Electronic Journal，pp.76-83.

[9]Brick，I.，Palmon，O.and Wald，J.（2006）.CEO compensation，director compensation，and firm performance：Evidence of cronyism？Journal of Corporate Finance，12 （3），pp.403-423.

[10] Goergen，M.and Renneboog，L.（2011）.Managerial compensation.Journal of Corporate Finance，17 （4），pp.1068-1077.