淺析證券公司融資融券交易中信托法律關(guān)系 定性之困境

由國燕 邢彤暉 魏瑩

摘? ?要：本文通過對(duì)我國證券公司融資融券交易結(jié)構(gòu)和交易流程進(jìn)行考察，對(duì)于目前我國法律制度將融資融券交易中的擔(dān)保作為擔(dān)保權(quán)信托的定性進(jìn)行了分析，并對(duì)該種定性和實(shí)際的融資融券業(yè)務(wù)的偏離進(jìn)行了深入研究，得出了融資融券中擔(dān)保的設(shè)計(jì)無法用信托解釋的結(jié)論，對(duì)于深化對(duì)融資融券交易結(jié)構(gòu)及信托架構(gòu)的理解提供了一點(diǎn)參考意見。

關(guān)鍵詞：融資融券交易;信托結(jié)構(gòu);擔(dān)保物

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2019.12.005

中圖分類號(hào)：DF438.2? ? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? ? ? ? ? ? 文章編號(hào)：1003-9031（2019）12-0041-09

一、融資融券交易概況

（一）概念

融資融券交易是指具有相關(guān)業(yè)務(wù)資質(zhì)的證券公司向投資者出借資金供投資者買入其所看漲的上市交易的證券或向投資者借出上市交易的證券以便投資者用來賣出其所看空的證券。為了保障出借的資金和證券能夠順利回收，在此過程中證券公司會(huì)要求投資者提供一定的擔(dān)保物，屬于投資者（客戶）和證券公司之間的資金和證券的借貸行為①。投資者發(fā)生虧損時(shí)，虧損會(huì)由于融資融券的杠桿而放大，投資者除了要承擔(dān)自有資金或證券的損失，還要正常歸還證券公司的借款、證券、融資利息、融券費(fèi)用及權(quán)益保證金等，還可能會(huì)承擔(dān)相應(yīng)的罰息①。

（二）賬戶概覽

融資融券業(yè)務(wù)中涉及到的賬戶體系主要有擔(dān)保賬戶、專用賬戶和信用賬戶。在證券公司和中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司（以下簡稱中證登）之間、證券公司和融資融券客戶之間存在賬戶的開立（見表1）。

上述賬戶中證券的持有體系并非類似我國A股市場中證券中央存管下的典型的透明持有模式，因?yàn)橹凶C登并不為投資者直接開立證券賬戶，不符合透明持有模式的特征。也不是中央存管機(jī)構(gòu)不知曉底層投資者身份的多層次的中介名義持有模式，而是一種非典型的透明持有模式。在該種非典型的透明賬戶持有的模式下，投資者在融資融券交易中所涉及的證券不是由中證登直接登記并記載的，而是由證券公司開立的信用賬戶記載。中證登并不直接為投資者開立賬戶或明細(xì)賬戶，但根據(jù)《中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司融資融券登記結(jié)算業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》第十五條的規(guī)定，中證登是有同步登記投資者信用證券賬戶中的明細(xì)情況的，知曉底層投資者的身份?！吨袊C券登記結(jié)算有限責(zé)任公司融資融券登記結(jié)算業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》第十八條也規(guī)定，發(fā)行人也可以向中證登查詢到投資者信用證券賬戶中的明細(xì)數(shù)據(jù)，這說明中證登對(duì)投資者信用賬戶中的情況也很清楚。該種非典型的透明持有結(jié)構(gòu)類似我國記賬式國債柜臺(tái)交易的二級(jí)托管賬戶。

在類似A股市場中投資者對(duì)證券的透明持有模式下，投資者對(duì)證券的所有權(quán)得到肯定，不存在太多爭議。在融資融券交易下，賬戶的非典型透明持有結(jié)構(gòu)中，投資者對(duì)證券的所有權(quán)也應(yīng)該得到認(rèn)可。

（三）交易流程

融資融券業(yè)務(wù)交易流程①較為復(fù)雜，主要包括以下環(huán)節(jié)：第一步，授信。投資者（客戶）發(fā)起征信的申請，證券公司受理征信申請，在征信合格并經(jīng)過審批以后，證券公司為投資者授予融資融券的信用額度。第二步，開戶。投資者按照要求在證券公司營業(yè)部辦理融資融券業(yè)務(wù)中有關(guān)賬戶的開戶手續(xù)，簽署《融資融券合同》，開立信用資金賬戶、信用證券賬戶，客戶再去存管銀行辦理第三方存管確認(rèn)。第三步，劃轉(zhuǎn)擔(dān)保物。投資者通過證券公司的APP劃轉(zhuǎn)擔(dān)保物至信用賬戶。第四步，開展融資買券或融券賣出的交易。

投資者擬融資買入證券的，通過證券公司APP在信用交易界面，申報(bào)自己擬買入的股票的代碼及數(shù)量、價(jià)格。證券公司對(duì)于買入證券的融資部分的資金將由證券公司通過專用賬戶直接劃轉(zhuǎn)至中證登，由此買入的證券從中證登再劃轉(zhuǎn)至證券公司名下的擔(dān)保賬戶。信用賬戶作為擔(dān)保賬戶的二級(jí)賬戶，該信用賬戶的數(shù)據(jù)將會(huì)由證券公司同步更新。

投資者如果向證券公司融券從而擬賣出的，則投資者自行通過證券公司APP在信用交易界面進(jìn)行申報(bào)，結(jié)算時(shí)證券公司融券部分的證券由證券公司專用賬戶直接劃轉(zhuǎn)至中證登。中證登將賣出證券后交易對(duì)手方所支付的資金直接劃轉(zhuǎn)至擔(dān)保賬戶。

證券公司融資和融券的債權(quán)主要是擔(dān)保賬戶內(nèi)的資金和證券，事實(shí)上，該擔(dān)保賬戶和投資者進(jìn)行交易是聯(lián)動(dòng)的，投資者在融資買入的證券和融券賣出的資金都在擔(dān)保賬戶顯示，融資融券交易和擔(dān)保物之間存在聯(lián)動(dòng)的變化關(guān)系。

二、信托法律關(guān)系定性現(xiàn)狀

根據(jù)《證券公司融資融券業(yè)務(wù)管理辦法》（中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)令（第117號(hào)））的規(guī)定，構(gòu)建了融資融券的財(cái)產(chǎn)信托關(guān)系，《證券公司融資融券合同必備條款》第六條也明確了融資融券這種財(cái)產(chǎn)信托關(guān)系。在該信托關(guān)系下，委托人是投資者、受托人是證券公司、受益人為投資者和信托公司，信托財(cái)產(chǎn)是擔(dān)保賬戶中的因?yàn)槿谫Y融券業(yè)務(wù)而產(chǎn)生的資金及證券。

目前的制度構(gòu)建了融資融券業(yè)務(wù)中投資者和信托公司之間的信托關(guān)系，對(duì)于該種信托關(guān)系的定性，學(xué)術(shù)界進(jìn)行了很多討論。有學(xué)者指出該種信托關(guān)系總體是符合融資融券的交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)的，但可能會(huì)存在證券公司難以防止受托人和受益人利益沖突的問題。也有學(xué)者指出以信托關(guān)系架構(gòu)融資融券下的擔(dān)保安排存在歪曲及不合適之處。一是受托人僅僅是被動(dòng)的信托財(cái)持有者，享有“擔(dān)保權(quán)益”，和信托法中受托人積極的管理和處分財(cái)產(chǎn)的基本原理相違背;二是客戶作為委托人和受益人對(duì)信托財(cái)產(chǎn)的管理權(quán)限過大;三是存在債權(quán)人用自己的財(cái)產(chǎn)為自己的債權(quán)擔(dān)保的悖論。

三、信托法律關(guān)系定性之困境

筆者對(duì)本文所提到的“信托法律關(guān)系”作出定性，指的是廣義的信托法律關(guān)系的概念，而并非狹義的營業(yè)信托法律關(guān)系。由于我國《信托法》出臺(tái)很早，規(guī)范和大陸法的實(shí)踐存在部分脫節(jié)，本文對(duì)于信托法律關(guān)系的分析在我國《信托法》的基礎(chǔ)上，也會(huì)依據(jù)學(xué)者的觀點(diǎn)及大陸法及英美法的通說進(jìn)行解釋。筆者對(duì)融資融券合同法律關(guān)系之分析主要依據(jù)市場上主流的《融資融券合同》示范文本①作出，并不涵蓋所有的文本，因此，討論的范圍和得出的結(jié)論也僅僅是以分析的文本為限。

（一）合同簽訂日信托未成立

根據(jù)《融資融券合同必備條款》第六條第三款的規(guī)定，信托成立日（信托生效日）為信托合同簽訂日（《融資融券合同》簽署日），但根據(jù)上文分析，在投資者和證券公司簽訂《融資融券合同》之后投資者才獲得擔(dān)保物的轉(zhuǎn)劃相關(guān)權(quán)限，因此，在合同簽訂之際，投資者沒有權(quán)限轉(zhuǎn)移擔(dān)保物，此時(shí)信托財(cái)產(chǎn)亦不存在。但在英美法上設(shè)立信托一定要有信托財(cái)產(chǎn)的存在，無財(cái)產(chǎn)則無信托。根據(jù)我國《信托法》第七條的規(guī)定，設(shè)立信托的前提條件是要有信托財(cái)產(chǎn)，且該種財(cái)產(chǎn)應(yīng)該具有確定性。據(jù)此可知，我國信托法上信托財(cái)產(chǎn)也是信托之要件。但在融資融券交易中存在無信托財(cái)產(chǎn)徒有信托合同之情形，不能認(rèn)為信托在信托合同簽署日即成立并生效。

從我國《信托法》的規(guī)定來看，基本上認(rèn)可了信托合同是諾成合同。我國《信托法》第八條規(guī)定信托在信托合同訂立時(shí)成立，而《信托法》第十條也規(guī)定設(shè)立信托應(yīng)當(dāng)辦理信托財(cái)產(chǎn)的登記手續(xù)，沒有辦理的則信托不產(chǎn)生效力?？梢钥闯觯绻圆恍枰k理登記手續(xù)的財(cái)產(chǎn)設(shè)立信托的，即使沒有辦理登記手續(xù)，信托成立并生效;如果以需要辦理登記手續(xù)的財(cái)產(chǎn)設(shè)立信托的，信托合同盡管成立，但信托本身不生效。根據(jù)《公司法》第一百四十條的規(guī)定，股票是交付轉(zhuǎn)移所有權(quán)，無記名無紙化的股票則是登記交付，應(yīng)屬于“應(yīng)該辦理信托登記的財(cái)產(chǎn)”，如果不辦理登記則信托就不生效。根據(jù)前文的分析，融資融券交易中并無相應(yīng)的信托財(cái)產(chǎn)的登記，那么此時(shí)的信托合同即便成立，信托也不生效。

（二）擔(dān)保物的所有權(quán)未轉(zhuǎn)移

1.現(xiàn)金擔(dān)保物所有權(quán)未轉(zhuǎn)移

就現(xiàn)金擔(dān)保物而言，根據(jù)民商法的基本原理，貨幣屬于種類物，轉(zhuǎn)移占有即喪失所有權(quán)，對(duì)于現(xiàn)金擔(dān)保物的分析，需要明確現(xiàn)金從客戶的普通賬戶轉(zhuǎn)移到信用賬戶后，客戶是否喪失了占有。但關(guān)鍵是投資者將現(xiàn)金劃轉(zhuǎn)到信用賬戶，信用賬戶本身也屬于客戶開立的賬戶，投資者其實(shí)就是將現(xiàn)金左手倒右手，這其中沒有占有的轉(zhuǎn)移，也就沒有信托財(cái)產(chǎn)的交付。

2.證券擔(dān)保物所有權(quán)未轉(zhuǎn)移

就證券擔(dān)保物而言，如前文所述，客戶對(duì)證券的持有是非典型的透明持有，客戶信用賬戶情況其實(shí)在中證登也可以查詢，具有公示效力，因此證券擔(dān)保物的所有權(quán)沒有發(fā)生移轉(zhuǎn)。

3.雙方并無轉(zhuǎn)移所有權(quán)之意思表示

就意思表示而言，客戶僅僅有擔(dān)保的意思表示，沒有移轉(zhuǎn)所有權(quán)的意思表示，而證券公司也沒有將客戶的擔(dān)保物歸入自己所有的意思?！度谫Y融券合同》是證券公司和客戶意思表示相一致的產(chǎn)物，因此有必要對(duì)融資融券合同中所體現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)意義上證券擔(dān)保物所有權(quán)是否轉(zhuǎn)移進(jìn)行分析。

所有權(quán)屬的判斷從經(jīng)濟(jì)的角度來看，所有權(quán)的轉(zhuǎn)移通常意味著風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬的轉(zhuǎn)移，在融資融券交易中就需要判斷風(fēng)險(xiǎn)和收益的歸屬者，如果風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬均歸證券公司所有則可以認(rèn)為經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)上的所有權(quán)已經(jīng)轉(zhuǎn)移給證券公司;如果風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬仍然歸屬于客戶，則擔(dān)保物的所有權(quán)仍然在客戶。在融資融券交易中，事實(shí)上擔(dān)保物的風(fēng)險(xiǎn)和收益的承擔(dān)者一直都是客戶。首先，《融資融券合同》擔(dān)保物價(jià)值下跌的風(fēng)險(xiǎn)是客戶承擔(dān)。證券公司會(huì)根據(jù)每日清算后的維持擔(dān)保比例來控制風(fēng)險(xiǎn)，如果客戶的擔(dān)保物的價(jià)值下跌，導(dǎo)致維持擔(dān)保比例低于警戒線的，則證券公司有權(quán)控制信用賬戶;如果維持擔(dān)保比例低于追保線的則證券公司有權(quán)通知客戶追加擔(dān)保物，在擔(dān)保物價(jià)值跌破平倉線則證券公司進(jìn)行平倉①。其次，權(quán)利由客戶享有。就股票擔(dān)保物而言，股票持有人的權(quán)利從公司法意義上來講主要包括可以享受分紅的權(quán)利和參加公司治理的權(quán)利。盡管相對(duì)于證券發(fā)行人（上市公司）而言，股票的登記名義人為作為受托人的證券公司，且中證登出具證券持有人名冊時(shí)，登記的持有人是擔(dān)保賬戶，不登記信用賬戶持有人。但在融資融券交易中，上述證券中公司法律意義上的權(quán)利卻都是由客戶所享有。

從表決權(quán)來看，根據(jù)《深圳證券交易所融資融券交易實(shí)施細(xì)則》和《上海證券交易所融資融券交易實(shí)施細(xì)則》的規(guī)定，及融資融券合同的約定，對(duì)發(fā)行人的權(quán)利不是客戶自己行使，而是由證券公司作為信托受托人應(yīng)該為了客戶的利益去行使，包括但不限于請求召開股東大會(huì)的權(quán)利、參加會(huì)議并進(jìn)行提案和表決的權(quán)利、配售股份的認(rèn)購權(quán)利等。證券公司行使對(duì)發(fā)行人權(quán)利的前提是得到了客戶的授權(quán)和準(zhǔn)許，如果沒有客戶的授權(quán)或準(zhǔn)許，證券公司不得行使權(quán)利②。

從分紅收益來看，股票發(fā)行人派發(fā)現(xiàn)金紅利或利息，證券公司在收到款項(xiàng)后應(yīng)該通過銀行將資金劃轉(zhuǎn)到信用賬戶，且利息涉及的稅款由中證登根據(jù)證券公司的委托，按照客戶的身份計(jì)算并代扣代繳，也就是利息稅款由客戶繳納、利息的收益由客戶享有。如果證券公司派發(fā)股票紅利或權(quán)證的，中證登按照擔(dān)保賬戶余額來分配，證券公司應(yīng)該在收到中證登的派發(fā)后，根據(jù)客戶信用賬戶的余額分派至信用證券賬戶。

由此可見，在行使對(duì)證券發(fā)行人權(quán)利的時(shí)候，雙方之間的關(guān)系更類似委托代理關(guān)系，證券公司進(jìn)行代理行為的后果歸屬于客戶，按照客戶指示行使權(quán)利，客戶和證券公司之間也并沒有轉(zhuǎn)移所有權(quán)的意思表示。

4.監(jiān)管認(rèn)可所有權(quán)未轉(zhuǎn)移

根據(jù)《上?！返谖迨邨l和《深圳》第7.5條的規(guī)定，證券公司通過擔(dān)保賬戶持有的證券不計(jì)入證券公司自有證券，對(duì)于擔(dān)保賬戶中的證券的具體情況也不需要履行披露義務(wù)，而投資者應(yīng)該對(duì)股票在符合有關(guān)要求時(shí)候，履行信息披露、報(bào)告持股比例等義務(wù)。

5.投資者作為所有權(quán)人實(shí)際控制信用賬戶

信用賬戶一般情況下是由客戶進(jìn)行控制并進(jìn)行交易的，當(dāng)客戶信用賬戶維持擔(dān)保比例超過一定的規(guī)定，如超過300%，客戶可以自由提取超過部分的資金或證券?？蛻粼摲N自由提取的權(quán)利來源也是基于其對(duì)擔(dān)保物的所有權(quán)屬。

可能的思路是認(rèn)為客戶僅僅對(duì)于信用賬戶維持擔(dān)保比例超過300%的部分證券和現(xiàn)金有所有權(quán)，信用賬戶維持擔(dān)保比例在300%以內(nèi)的擔(dān)保物，客戶已經(jīng)將其所有權(quán)轉(zhuǎn)移給了證券公司。但是事實(shí)上，信用賬戶中維持擔(dān)保比超過300%部分的擔(dān)保物和低于300%部分的擔(dān)保物是混同的，其所有權(quán)也很難割裂開來。盡管在維持擔(dān)保比例低且擔(dān)保物比較少的時(shí)候，客戶對(duì)擔(dān)保物的所有權(quán)和處分權(quán)利受到合同約定的限制，但權(quán)利受限不能等同于喪失權(quán)利。

可能存在爭議的是融資買券所購入的券的所有權(quán)歸屬，因?yàn)槿恢倍际窃谧C券公司名下，且也是證券公司借出資金以證券公司的名義去購買的，看起來像是所購債券應(yīng)該歸證券公司所有，但由于證券公司用于購買股票的錢是借出款項(xiàng)，已經(jīng)形成了對(duì)客戶的債權(quán)，因此買入的債券應(yīng)該歸客戶所有，類似的操作包括公司股東向第三人借的款項(xiàng)后對(duì)公司出資，公司股東不應(yīng)為資金出借方而是借款人。因此，融資賣券的所有權(quán)也是應(yīng)該歸投資人所有，證券公司僅登記名義人。如果按照表面形式理解，證券公司以自有資金買入證券，該證券歸證券公司所有，則無法解釋投資者對(duì)證券公司的負(fù)債來自何處。

總之，從委托人一方的視角看，委托人應(yīng)該就信托財(cái)產(chǎn)須享有的所有權(quán)或其他處分權(quán)而能有效的轉(zhuǎn)移信托財(cái)產(chǎn)，作為有效的信托設(shè)立的要件;從受托人的視角來看，受托人需要取得信托財(cái)產(chǎn)的財(cái)產(chǎn)權(quán)且為了受益人的利益管理和處分財(cái)產(chǎn)，因此信托財(cái)產(chǎn)的轉(zhuǎn)移是信托設(shè)立的必要要件。在融資融券這種沒有轉(zhuǎn)移作為信托財(cái)產(chǎn)的“擔(dān)保物”所有權(quán)的情況下，缺乏信托成立的必要要件，故而信托沒有設(shè)立。

（三）受益人與受托人合一

1.融資融券信托受益人為證券公司

根據(jù)《融資融券合同必備條款》的規(guī)定，受托人作為受益人享有信托財(cái)產(chǎn)的擔(dān)保權(quán)益，投資者作為受益人則享有信托財(cái)產(chǎn)的收益權(quán)。因此，在信托架構(gòu)中，存在雙受益人。但筆者認(rèn)為融資融券交易中，信托為了擔(dān)保受托人對(duì)委托人的債權(quán)，事實(shí)上，信托公司作為管理人的職責(zé)全部是以此目的為基礎(chǔ)。盡管合同約定雙重受益人①，看似信托合同的受益人為客戶和證券公司，但事實(shí)上受益人僅為證券公司一人。

根據(jù)我國《信托法》第二十五條規(guī)定了受托人對(duì)受益人負(fù)有信義義務(wù)。信托法上，受托人的信義義務(wù)是得到普遍的認(rèn)可的，受托人的忠實(shí)義務(wù)和誠信義務(wù)要求受托人要本著誠實(shí)和公正行事，受托人必須只為了受益人的利益行使，受托人的行事要符合受益人的最大利益，且不能允許自己的利益和受益人的利益發(fā)生沖突。然而事實(shí)上，無論是從證券公司在《融資融券合同》中規(guī)定的管理職責(zé)來看，還是從司法實(shí)踐中的爭議案例來看，證券公司作為受托人并沒有為客戶履行受托人應(yīng)當(dāng)對(duì)受益人所履行的信義義務(wù)。

（1）從融資融券合同角度——受托人僅僅為證券公司利益服務(wù)。從合同的其他條款綜合來判斷證券公司的管理職責(zé)，信托存續(xù)期間，作為受托人的證券公司完全是基于對(duì)其自己的利益管理和處分信托財(cái)產(chǎn)，并未將客戶的利益納入考量。證券公司在融資融券合同項(xiàng)下的主要權(quán)利如下①：證券公司可以基于自身風(fēng)險(xiǎn)管理的需要，確定、調(diào)整融資或融券保證金的比例;在客戶資質(zhì)惡化的時(shí)候，證券公司有權(quán)暫?？蛻舻娜谫Y融券交易;在客戶提供的擔(dān)保物觸發(fā)警戒線和追保線的時(shí)候，證券公司有權(quán)控制客戶交易并要求客戶追加擔(dān)保物，在觸發(fā)最低線有權(quán)進(jìn)行強(qiáng)制平倉。因此可以得出結(jié)論，證券公司通過合同的約定限制投資者對(duì)信用賬戶中資金和證券的權(quán)利并對(duì)于擔(dān)保物的處分，決策的唯一考量就是證券公司自己的利益，僅僅是為了維護(hù)證券公司的利益并防范借券和借錢風(fēng)險(xiǎn)，絲毫沒有為了客戶的利益行使權(quán)利。

（2）從司法案例角度——受托人置客戶利益于不顧。在北大法寶V6版本檢索“融資融券”，顯示131份判決書，其中涉及到證券公司和客戶融資融券糾紛的有效判決書在排除相同的案件后為62份。梳理后發(fā)現(xiàn)，客戶和證券公司融資融券糾紛主要發(fā)生在強(qiáng)制平倉，爭議的焦點(diǎn)主要包括：證券公司對(duì)擔(dān)保物折算比例計(jì)算有誤，客戶不知情況下繼續(xù)進(jìn)行融資融券證券公司是否應(yīng)承擔(dān)損失②;對(duì)證券公司平倉數(shù)額的爭議，客戶對(duì)證券公司進(jìn)行部分平倉還是全部清倉有異議③;客戶對(duì)證券公司強(qiáng)行平倉的時(shí)機(jī)、選擇的價(jià)位和平倉數(shù)量產(chǎn)生異議④;客戶對(duì)證券公司保證金折算比例產(chǎn)生爭議，如在一起案例中，證券公司將融資融券的涉及股票的保證金折算比例調(diào)整到0⑤。以上的判決，法院無一例外的直接依據(jù)案件涉及的《融資融券合同》的約定，徑直就認(rèn)定了證券公司有權(quán)按照合同的約定全權(quán)決定強(qiáng)制平倉的方式、時(shí)間、順序、價(jià)格、數(shù)量，從而對(duì)于客戶的訴訟請求不予支持，即便存在證券公司選擇的平倉時(shí)點(diǎn)明顯不利于客戶。由此可見，司法實(shí)踐中，證券公司在管理作為信托財(cái)產(chǎn)的擔(dān)保物，處分信托財(cái)產(chǎn)的時(shí)候，也完全不考慮客戶的利益，僅僅以維持自身利益，減少自身損失為唯一的判斷依據(jù)，法院也并沒有從證券公司作為受托人履行對(duì)共同受益人之一的客戶的信義義務(wù)的角度，去論述證券公司的責(zé)任。因此，很難認(rèn)為該種信托中，客戶是受益人。據(jù)此，筆者認(rèn)為根據(jù)合同條款的規(guī)定及司法實(shí)踐的認(rèn)定邏輯，委托人作為受益人僅是空有其表，事實(shí)上，即便擔(dān)保信托設(shè)立，受益人僅是證券公司一人，不存在雙重受益人的結(jié)構(gòu)。

2.對(duì)客戶“信托受益權(quán)”的解釋

《融資融券合同》約定客戶享有信托受益權(quán)，其實(shí)該受益權(quán)體現(xiàn)在客戶清償完畢因融資融券而對(duì)證券公司所產(chǎn)生的債務(wù)后，如果擔(dān)保賬戶中存在剩余信托財(cái)產(chǎn)的，可以請求證券公司將剩余信托財(cái)產(chǎn)交付給投資者。《融資融券合同》也約定了信托終止事由，客戶清償完畢融資融券債務(wù)且終止合同后，擔(dān)保賬戶中的證券和資金作為債務(wù)的擔(dān)保自動(dòng)解除，也就是意味著在客戶償還債務(wù)后，擔(dān)保信托的信托目的就已經(jīng)實(shí)現(xiàn)，信托沒有繼續(xù)存在的必要性而終止。因此，《融資融券合同》所約定的客戶的所謂的信托財(cái)產(chǎn)受益權(quán)其實(shí)并非受益權(quán)，而是在信托終止后，產(chǎn)生的對(duì)信托剩余財(cái)產(chǎn)的分配的權(quán)利。

我國《信托法》第五十四條規(guī)定了信托終止后信托財(cái)產(chǎn)的歸屬，信托文件可以約定歸屬。信托終止后將信托財(cái)產(chǎn)按照信托文件的約定確定歸屬人，《融資融券合同》雖沒有明確約定終止后的擔(dān)保財(cái)產(chǎn)的歸屬，但約定“擔(dān)保自動(dòng)解除”，財(cái)產(chǎn)歸屬至擔(dān)保人（也就是客戶）處，其實(shí)背后隱含信托財(cái)產(chǎn)在信托終止后歸客戶所有。

從比較法的角度，英美法上，信托終止后，在分配剩余財(cái)產(chǎn)的過程中，原信托轉(zhuǎn)變?yōu)榻Y(jié)果信托而存在，原受托人為了委托人的利益而持有和返還財(cái)產(chǎn)。客戶作為信托委托人，本身基于其信托財(cái)產(chǎn)歸屬人的身份享有對(duì)信托剩余財(cái)產(chǎn)的財(cái)產(chǎn)權(quán)利，該種財(cái)產(chǎn)權(quán)利和存托存續(xù)期間的受益人的受益權(quán)不同。