何艷

在歷時四年多、歷經四輪審議之后，新《證券法》的修訂正式落地。此次修訂突出投資者保護，特別是中小投資者的權益保護，新設投資者保護專章，探索建立符合國情的證券方面的代表人訴訟制度。規(guī)定投資者保護機構可以作為訴訟代表人，按照“明示退出”、“默示加入”的訴訟原則，依法為受害投資者提起民事?lián)p害賠償訴訟，這被業(yè)內認定為中國特色的證券集體訴訟制度，對于解決此前在訴訟領域保護投資者利益的痛點有著重要意義。

建立“默示加入”“明示退出”的訴訟機制

此次《證券法》修訂的一大亮點就是新設專章規(guī)定了投資者保護制度，并作出了一系列的制度安排，包括明確投資者適當性管理、新設上市公司股東權利委托征集行使制度、新設先行賠付的賠償機制、完善證券訴訟的代表訴訟制度、建立征集股東權利制度。

全國人大財經委員會法案室主任龔繁榮介紹稱，“修訂后的證券法還探索建立了符合中國國情的證券民事訴訟制度。”具體來看，一是充分發(fā)揮投資者保護機構的作用，允許其接受50名以上投資者的委托作為代表人參加訴訟;二是允許投資者保護機構按照證券登記結算機構確認的權利人，向人民法院登記訴訟主體;三是建立了“默示加入”“明示退出”的訴訟機制，為投資者維護自身合法權益提供方便的制度安排。

“征集50個簽名這個事，可能對我們的集體訴訟有影響，但有的時候可能征集不起來，若征集不到50人，又該如何訴訟？”中國政法大學商學院院長劉紀鵬認為，集體訴訟必須要加上兩條：第一，對上市公司欺詐發(fā)行、虛假陳述或者其他重大違法行為，要有比較清晰的劃分，時間段、點位、價位段都要明確;第二，補償?shù)姆秶欢ㄒ笫呛灻撸缓灻貌坏窖a償。只有這樣，才能把征集50人的作用發(fā)揮出來。

劉紀鵬認為，在訴訟主體認定上，“上市公司是投資者的，投資者集體訴訟自己作股東的公司來獲取補償，這可以說是一種方向性誤導?！彼硎?，集體訴訟的對象一定是害群之馬的大股東、高管、實控人以及中介機構，他們才是造成投資者權益受損的實施主體?！熬蜕鲜泄镜脑V訟來說，必須要把上市公司和其他相關主體分開，誰侵害了投資者權益就由誰來收場，這樣訴訟才有效才有力度?！?/p>

在集體訴訟制度設計上，北京某律師事務所賈梅律師團隊認為“默示加入”“明示退出”的訴訟機制的提出與其他國家的集團訴訟機制較為接近，不過，他們也提出“作為代表人的主體是特定的，雖然體現(xiàn)了立法的謹慎性，但在具體運行上還是需要進一步做好與民事訴訟法的銜接?！?/p>

注冊制實施需要集體訴訟來“保駕護航”

在以信息披露為核心的注冊制下，上市公司準確、及時、充分的披露信息尤為重要。2019年科創(chuàng)板試點注冊制前后，從業(yè)內到監(jiān)管層，呼吁和推動建立證券集體訴訟制度的聲音不絕于耳。而在此次新《證券法》修訂中，就取消了“核準+注冊”雙軌制，全面推行注冊制。

武漢科技大學金融證券研究所所長董登新表示，注冊制的最大特色就是市場的包容性和市場化程度大幅提升，市場越包容監(jiān)管越重要，對證券違法犯罪要零容忍，因此，在嚴查嚴打證券違法犯罪方面，需要全市場各個投資主體全面參與進來進行相互監(jiān)督，進行維權。“在注冊制推行的過程當中，投資者保護要盡快地跟進，投資者保護的相關措施要盡快落地。在注冊制市場更包容的背景下，中國特色的證券集體訴訟制度一定會顯得尤為重要?！?/p>

賈梅律師團隊認為，證券發(fā)行市場化、法治化是證券市場發(fā)展的方向，注冊制是市場化、法治化的具體體現(xiàn)。集體訴訟機制是打擊證券發(fā)行交易違法違規(guī)行為、投資者保護的法治化途徑。降低準入門檻，加強事中事后監(jiān)管是商事制度改革的重要內容，集體訴訟機制是完善事后監(jiān)管的有益補充，可以在一定程度上倒逼證券發(fā)行人遵守法律規(guī)定。

雖然新《證券法》大幅提升了投資者保護力度，但在具體實施過程中，仍需要最高法和證監(jiān)會進一步出臺相關配套制度，使規(guī)則真正落地。對于集體訴訟的對象，如果投資者保護機構選擇逢案必訴、各案皆全員代理的模式，將使投資者保護機構事實上壟斷整個證券虛假陳述責任糾紛案源。但壟斷可能帶來低效率和不公平，所有目前投資者保護機構尚未采取該種維權模式。對此，中證中小投資者保護中心在新《證券法》通過后，曾發(fā)文表示：適當時機選取典型案件啟動代表人訴訟，增強證券領域投資者司法救濟效果。

集體訴訟參與主體應更加多元化

從國際經驗來看，證券集體訴訟是被實踐證明了的有效方式。以美國為例，美國的證券集團訴訟就對于美國資本市場的發(fā)展起到了巨大的促進作用。美國每年大約有200家上市公司遭遇證券集團訴訟，而從賠償金額來看，美國安然和世通兩案單個案件賠償額度都超過70億美元。

董登新認為，在國外，集體訴訟具有訴訟效率高、訴訟成本低且能維護司法公平等優(yōu)勢。其中，最重要的在于國外證券集體訴訟采用“申明退出”機制，一旦代表人起訴上市公司違法違規(guī)行為被坐實，賠償范圍默認覆蓋所有被侵權的投資者，投資者的巨額索賠也可以對上市公司起到震懾作用，從而規(guī)范市場運行。

“從歐美證券集體訴訟制度的實踐來看，它們更多依賴于市場的力量，由私人律師事務所來主導，從商業(yè)層面上來講，私人律師事務所具有其積極性和主動性來幫助投資者維權。而我們現(xiàn)在的證券集體訴訟，還處于起步階段，主要由政府以及公益性機構主導，不過在將來，我們的集體訴訟制度的參與主體應該是多元的?！倍切氯缡钦f。

董登新進一步表示，A股市場目前是一個典型的散戶市，啟動中國特色證券集體訴訟制度，可能會引導中小散戶主動、積極維權，“這種格局一旦形成，一方面可以威懾證券違法犯罪，另外一方面可以大大提升投資者自我保護的意識和能力。”

當然，在集體訴訟當中，如果被訴訟的公司沒有錢賠償又該怎么辦？對此難點，劉紀鵬表示，證監(jiān)會可以動用幾百億的投資者保護資金率先去補償，“只有這樣，集體訴訟才能有始有終。前面有人訴訟，后邊能得到實在的補償，而懲罰的對象又不是簡單地訴訟上市公司。”