孫金鉅

我們預(yù)計(jì)2019年新股在傳統(tǒng)IPO渠道的發(fā)行將保持低速，按照周均約2家批文的核發(fā)速度，全年新股發(fā)行數(shù)量大約在100家左右，合計(jì)募資規(guī)模大約在1000億元左右，加上科創(chuàng)企業(yè)發(fā)行融資，我們預(yù)計(jì)，2019年全年新股融資規(guī)模大約在1500億-1800億元左右。

IPO受理與審核均保持低流量，預(yù)計(jì)傳統(tǒng)IPO將繼續(xù)低速發(fā)行

IPO受理端繼續(xù)低供給，待審企業(yè)庫(kù)存保持較低水平。2018年，證監(jiān)會(huì)合計(jì)新增首發(fā)預(yù)披露企業(yè)121家，與2017年月均34家的首發(fā)預(yù)披露增量水平相比明顯下降。就IPO待審核企業(yè)的存量水平來(lái)看，目前共有259家預(yù)披露待審核企業(yè)，較2018年6月約300家IPO待審企業(yè)數(shù)量水平相比有所下降。預(yù)計(jì)傳統(tǒng)IPO渠道的新股發(fā)行將在2019年繼續(xù)保持低速狀態(tài)，待審核企業(yè)庫(kù)存將保持在250-300家左右的均衡水平。

發(fā)審委首發(fā)審核過(guò)會(huì)率逐步回升，全年過(guò)會(huì)率55.78%。2018年全年，發(fā)審委共審核首發(fā)企業(yè)199家，其中過(guò)會(huì)企業(yè)共111家，過(guò)會(huì)率為55.78%，較2017年全年498家上會(huì)企業(yè)、380家過(guò)會(huì)企業(yè)以及76.31%的過(guò)會(huì)率均表現(xiàn)出顯著的下降趨勢(shì)。我們預(yù)計(jì)，發(fā)審委在2019年將繼續(xù)嚴(yán)格把控首發(fā)審核的上會(huì)節(jié)奏，月均上會(huì)企業(yè)將繼續(xù)保持在較低水平，與IPO受理端的低流量供給保持一致。就已過(guò)會(huì)待批文企業(yè)來(lái)看，目前已過(guò)會(huì)待IPO批文企業(yè)共33家，就募資規(guī)模來(lái)看，不計(jì)金融企業(yè)，目前待批文IPO企業(yè)首版招股書(shū)披露的預(yù)計(jì)募集資金總規(guī)模約250億元。

2018年共發(fā)布102家IPO批文，合計(jì)募資規(guī)模約1300億元。除去募資規(guī)模較大、進(jìn)行戰(zhàn)略配售的工業(yè)富聯(lián)與中國(guó)人保，2018年單只新股平均募資規(guī)模大約是2017年全年水平的2倍，這主要是因?yàn)?018年監(jiān)管層通過(guò)上會(huì)審核等手段，對(duì)發(fā)行新股的質(zhì)量、數(shù)量雙嚴(yán)把控，使得新股發(fā)行數(shù)量下降、單只新股募資規(guī)模提升。在不考慮募資規(guī)模較大的科創(chuàng)企業(yè)發(fā)行的影響下，我們預(yù)計(jì)2019年新股在傳統(tǒng)IPO渠道的發(fā)行將保持低速，按照周均約2家批文的核發(fā)速度，全年新股發(fā)行數(shù)量大約在100家左右，合計(jì)募資規(guī)模大約在1000億元左右，加上科創(chuàng)企業(yè)發(fā)行融資，我們預(yù)計(jì)，2019年全年新股融資規(guī)模大約在1500億-1800億元左右。

新股開(kāi)板漲幅下降，使得單只新股打新收益降低。2018年一季度至四季度的新股平均開(kāi)板漲幅分別為189.83%、274.29%、226.39%、173.92%，開(kāi)板新股數(shù)分別為43只、28只、24只、15只，較2017年全年266.57%的開(kāi)板漲幅有所降低。2018年新股開(kāi)板漲幅下降是導(dǎo)致網(wǎng)下機(jī)構(gòu)打新收益縮水的一個(gè)重要原因。

2019年傳統(tǒng)IPO網(wǎng)下打新收益或?qū)⒕S持在較低水平

2017年全年，證監(jiān)會(huì)共核發(fā)新股401家，其中參與網(wǎng)下配售股票共312家，占比約77.81%，2018年，網(wǎng)下配售股票占比有所提升，占比為83.84%。網(wǎng)下配售情況方面，2017年全年，A、B、C三類投資者平均網(wǎng)下實(shí)際中簽率分別為0.040%、0.035%、0.010%，平均網(wǎng)上中簽率為0.039%;2018年，除去工業(yè)富聯(lián)，A、B、C三類投資者平均網(wǎng)下實(shí)際中簽率分別為0.044%、0.038%、0.010%，平均網(wǎng)上中簽率為0.068%。不考慮工業(yè)富聯(lián)，2018年，A、B類投資者網(wǎng)下實(shí)際中簽率較2017年略有上升，網(wǎng)上中簽率較2017年明顯上升。

2018年，新股發(fā)行速度持續(xù)放緩，滬市打新收益依然高于深市。2018年，獲得批文、參與網(wǎng)下配售順利上市且開(kāi)板的新股共有67只，A、B、C三類投資者打新收益分別為584.85萬(wàn)元、518.86萬(wàn)元、132.01萬(wàn)元，單只新股平均打新收益分別為8.12萬(wàn)元、7.21萬(wàn)元、1.83萬(wàn)元。從滬深兩市看，當(dāng)前三類投資者在滬市收益分別為308.43萬(wàn)元、281.52萬(wàn)元、77.77萬(wàn)元，在深市打新收益分別為276.42萬(wàn)元、237.34萬(wàn)元、54.24萬(wàn)元，滬市整體打新收益高于深市。在打新底倉(cāng)配置方面，就頂格申購(gòu)所需資金來(lái)看，滬市頂格申購(gòu)所需資金最高的個(gè)股為中國(guó)人保，頂格申購(gòu)需要2.67億元，深市頂格申購(gòu)所需資金最高的個(gè)股為寧德時(shí)代，頂格申購(gòu)需要4.02億元;就不同規(guī)模底倉(cāng)配置與對(duì)應(yīng)收益率來(lái)看，滬市單邊打新配置6000萬(wàn)元的打新收益率最高，A、B、C三類投資者當(dāng)前打新收益率分別為3.73%、3.43%、0.90%，對(duì)于雙邊打新且滬深均配置6000萬(wàn)元的賬戶，A、B、C三類投資者當(dāng)前打新收益率分別為3.32%、2.93%、0.75%。

科創(chuàng)企業(yè)融資途徑的完善是2019年新股市場(chǎng)建設(shè)重點(diǎn)

參考CDR、滬倫通制度建設(shè)時(shí)間長(zhǎng)度，科創(chuàng)板制度建設(shè)用時(shí)約為2個(gè)月;從投資者適當(dāng)性管理來(lái)看，預(yù)計(jì)公募基金可以直接投資科創(chuàng)板上市公司。CDR與滬倫通的制度建設(shè)歷時(shí)分別從2018年3月30日到6月6日以及2018年8月31日到11月2日，歷時(shí)大約均為兩個(gè)月。我們預(yù)計(jì)，科創(chuàng)板相關(guān)制度文件發(fā)布將大致包括證監(jiān)會(huì)對(duì)科創(chuàng)板的監(jiān)管規(guī)定、信息披露規(guī)則、上交所對(duì)科創(chuàng)板上市企業(yè)審核規(guī)定、交易規(guī)則文件、退市管理，以及中證登的登記結(jié)算業(yè)務(wù)細(xì)則等重要文件，相應(yīng)制度建設(shè)歷時(shí)大約在兩個(gè)月左右。從CDR基本管理框架來(lái)看，根據(jù)《存托憑證發(fā)行與交易管理辦法》，基金合同明確約定基金可投資境內(nèi)上市交易股票的，基金管理人可以直接投資存托憑證，此外，監(jiān)管層鼓勵(lì)中小投資者通過(guò)公募產(chǎn)品投資科創(chuàng)板，我們預(yù)計(jì)，科創(chuàng)板將主要面對(duì)機(jī)構(gòu)投資者，公募基金可以直接投資相應(yīng)上市企業(yè)。根據(jù)證監(jiān)會(huì)答記者問(wèn)，科創(chuàng)板對(duì)個(gè)人投資者的適當(dāng)性管理將包括資產(chǎn)、投資經(jīng)驗(yàn)、風(fēng)險(xiǎn)承受能力等多方面要求，滬倫通、CDR對(duì)個(gè)人投資者設(shè)立300萬(wàn)元人民幣的資產(chǎn)門(mén)檻，可以作為科創(chuàng)板個(gè)人投資者門(mén)檻設(shè)置的一個(gè)參考，另根據(jù)監(jiān)管層鼓勵(lì)中小投資者通過(guò)公募產(chǎn)品投資科創(chuàng)板，我們預(yù)計(jì)，科創(chuàng)板將設(shè)置較高的個(gè)人投資者準(zhǔn)入門(mén)檻，并進(jìn)行嚴(yán)格管理。

科創(chuàng)板首批企業(yè)篩選標(biāo)準(zhǔn)可參考創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)上市方案。參考2018年3月對(duì)創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)上市的相關(guān)規(guī)定，證監(jiān)會(huì)在《存托憑證發(fā)行與交易管理辦法（試行）》重要文件中，要求公司在其招股說(shuō)明書(shū)、上市公告書(shū)等公開(kāi)文件中充分、明確披露投票權(quán)差異、VIE架構(gòu)（協(xié)議控制架構(gòu)）等特殊信息，意味著對(duì)于符合試點(diǎn)范圍的創(chuàng)新企業(yè)實(shí)現(xiàn)境內(nèi)上市，放開(kāi)了VIE以及同股不同權(quán)架構(gòu)的條件限制。同時(shí)，證監(jiān)會(huì)修改并發(fā)布了《首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市管理辦法》、《首次公開(kāi)發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》，明確規(guī)定符合條件的創(chuàng)新企業(yè)不再適用有關(guān)盈利及不存在未彌補(bǔ)虧損的發(fā)行條件。我們預(yù)計(jì)，科創(chuàng)板也將對(duì)相應(yīng)上市企業(yè)放開(kāi)盈利以及部分特殊架構(gòu)要求。根據(jù)創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)上市方案，試點(diǎn)企業(yè)需滿足符合國(guó)家戰(zhàn)略、掌握核心技術(shù)、市場(chǎng)認(rèn)可度高等要求，我們預(yù)計(jì)，首批科創(chuàng)板上市企業(yè)將以高科技屬性企業(yè)為主，包括集成電路、生物醫(yī)藥、芯片、人工智能等重點(diǎn)行業(yè)，參照創(chuàng)業(yè)板首批28家企業(yè)的數(shù)量，首批科創(chuàng)板上市企業(yè)數(shù)量在20-30家左右，合計(jì)募資規(guī)模500億元左右;此外，我們認(rèn)為，待板塊成熟后，互聯(lián)網(wǎng)、商業(yè)模式創(chuàng)新等創(chuàng)新類企業(yè)可能會(huì)陸續(xù)上市。

目前，美股與港股實(shí)行較為成熟的注冊(cè)制上市，其審核流程和上市標(biāo)準(zhǔn)對(duì)當(dāng)前科創(chuàng)板的建設(shè)具備一定的參考意義。美股方面，交易所對(duì)公司初次上市的要求各不相同，總體呈現(xiàn)上市標(biāo)準(zhǔn)多樣化、差異化特點(diǎn)。以紐交所為例，紐交所最初主要關(guān)注企業(yè)盈利能力指標(biāo)，現(xiàn)在則擁有多套可供公司自主選擇的上市標(biāo)準(zhǔn);港交所主板上市標(biāo)準(zhǔn)也呈現(xiàn)多樣化，包括盈利測(cè)試、市值/收益測(cè)試、市值/收益/現(xiàn)金流量測(cè)試共三套大標(biāo)準(zhǔn)，發(fā)行公司只需滿足其中一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)即可上市。在科創(chuàng)板放開(kāi)盈利要求的前提下，我們預(yù)計(jì)，初期將主要圍繞市值、收入兩大硬性指標(biāo)進(jìn)行企業(yè)上市標(biāo)準(zhǔn)設(shè)置。在審核流程上，美國(guó)注冊(cè)制以SEC審核為主，主審企業(yè)是否對(duì)信息進(jìn)行了完全披露，對(duì)證券的實(shí)質(zhì)價(jià)值和公司好壞不做判斷;SEC審核完畢后，由交易所參考所內(nèi)各個(gè)板塊的不同上市標(biāo)準(zhǔn)對(duì)在本所上市的證券進(jìn)行審核。我們認(rèn)為，在科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制下，企業(yè)在滿足嚴(yán)格的信息披露要求后，將由上交所擔(dān)任主要的審核角色，圍繞事先設(shè)置的市值、收入等標(biāo)準(zhǔn)對(duì)公司進(jìn)行審核，審核通過(guò)后由證監(jiān)會(huì)進(jìn)行最終的核準(zhǔn)。

對(duì)照美股與港股IPO定價(jià)發(fā)行機(jī)制，我們認(rèn)為，科創(chuàng)板首發(fā)企業(yè)定價(jià)和配售將以自主配售為核心，可能設(shè)置券商跟投。在詢價(jià)與定價(jià)方面，預(yù)計(jì)科創(chuàng)板企業(yè)詢價(jià)將采取類似A股定增以及港股IPO的累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)機(jī)制，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)科創(chuàng)板首發(fā)企業(yè)的定價(jià)自主性將得到提升，同時(shí)，企業(yè)定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)將更為靈活，首發(fā)估值起點(diǎn)將更為合理。在配售制度上，科創(chuàng)板或參考美股和港股，引入戰(zhàn)略配售和超額配售選擇權(quán)，機(jī)構(gòu)獲配新股比例將明顯提升，參考工業(yè)富聯(lián)，戰(zhàn)略投資者獲配股份將存在1年以上的鎖定期，網(wǎng)下投資者獲配股份可能部分鎖定，預(yù)計(jì)超額配售選擇權(quán)也將在科創(chuàng)板企業(yè)發(fā)行中得到應(yīng)用。

作者為新時(shí)代證券研究所所長(zhǎng)兼中小盤(pán)首席研究員，專注于新興產(chǎn)業(yè)的投資機(jī)會(huì)挖掘以及研究策劃工作，有專著《并購(gòu)重組投資策略》（2016年1月）、《讀懂上市公司信息》（2018年5月）等