□ 潘國(guó)旗 黃 丹

內(nèi)容提要 新中國(guó)成立70年來(lái)，我國(guó)探索出了一條具有中國(guó)特色、時(shí)代特征的國(guó)債經(jīng)濟(jì)發(fā)展之路，國(guó)債年發(fā)行額從1950年的2.60 億元增至2018年的3.5 萬(wàn)億元，中國(guó)債券市場(chǎng)已經(jīng)成為全球第二大債券市場(chǎng)，這是改革開(kāi)放以來(lái)社會(huì)經(jīng)濟(jì)取得輝煌成就的生動(dòng)縮影。總結(jié)其經(jīng)驗(yàn)，一是立足于現(xiàn)實(shí)需求，實(shí)現(xiàn)國(guó)債與國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)的協(xié)調(diào)發(fā)展；二是按照社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的原則，堅(jiān)持國(guó)債的市場(chǎng)化改革取向；三是在積極發(fā)揮國(guó)債正面效應(yīng)的同時(shí)高度重視國(guó)債風(fēng)險(xiǎn)管理。

國(guó)債即國(guó)家公債，是以中央政府為債務(wù)主體、利用國(guó)家信用形成的一種特殊的債權(quán)債務(wù)關(guān)系。新中國(guó)成立70年來(lái)，國(guó)債經(jīng)濟(jì)取得了輝煌成就。通過(guò)國(guó)債籌資，有力地支持了我國(guó)經(jīng)濟(jì)建設(shè)和改革開(kāi)放的順利進(jìn)行，保證了關(guān)系國(guó)計(jì)民生的重大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。當(dāng)前，有必要系統(tǒng)地總結(jié)國(guó)債發(fā)行和管理的經(jīng)驗(yàn)，為今后國(guó)債政策的制定和實(shí)施提供借鑒。

一、新中國(guó)國(guó)債發(fā)行規(guī)模變化

新中國(guó)國(guó)債70年的歷史，以1978年黨的十一屆三中全會(huì)為標(biāo)志，可分為兩個(gè)階段：20世紀(jì)50年代至70年代末、改革開(kāi)放至今。

1.新中國(guó)50年代至70年代末

新中國(guó)成立時(shí)，整個(gè)社會(huì)千瘡百孔，國(guó)民經(jīng)濟(jì)處于崩潰狀態(tài)。為恢復(fù)經(jīng)濟(jì)建設(shè)，1949年10月在中央人民政府委員會(huì)第四次會(huì)議上，決定于1950年發(fā)行一批折實(shí)公債，以大中小城市的工商業(yè)者、城鄉(xiāng)殷實(shí)富戶和富有的退職文武官員為主要推銷(xiāo)對(duì)象。為了保護(hù)公債購(gòu)買(mǎi)者的經(jīng)濟(jì)利益不受通貨膨脹的影響，使公債的推銷(xiāo)更為順利，公債募集與還本付息采用了“折實(shí)”形式，以“分”為單位，以實(shí)物為計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)，折合成人民幣的價(jià)值。國(guó)家還規(guī)定，人民勝利折實(shí)公債不得代替貨幣進(jìn)入市場(chǎng)流通，不得向銀行抵押、貼現(xiàn)，不準(zhǔn)進(jìn)行債券買(mǎi)賣(mài)，從而保證了公債券的發(fā)行不會(huì)擴(kuò)大貨幣流通量，不致于加速通貨膨脹。相反，由于整個(gè)發(fā)行對(duì)象是居民中的富裕階層，還起到了回籠貨幣的作用。這次公債實(shí)際發(fā)行9818 萬(wàn)分，為計(jì)劃發(fā)行數(shù)1 億分的98.2%，按當(dāng)年每“分”實(shí)際折收現(xiàn)款2.65 元計(jì)算，相當(dāng)于人民幣2.60 億元①。人民勝利折實(shí)公債的成功發(fā)行不僅為當(dāng)時(shí)減少預(yù)算赤字、平抑市場(chǎng)物價(jià)、恢復(fù)國(guó)民經(jīng)濟(jì)作出了貢獻(xiàn)，也為國(guó)家組織財(cái)政收入積累了寶貴的經(jīng)驗(yàn)。

從1953年起，我國(guó)開(kāi)始實(shí)施國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的第一個(gè)五年計(jì)劃，基本任務(wù)之一是進(jìn)行以蘇聯(lián)幫助我國(guó)設(shè)計(jì)的156 個(gè)建設(shè)項(xiàng)目為中心的工業(yè)建設(shè)，計(jì)劃安排全國(guó)經(jīng)濟(jì)建設(shè)和文教建設(shè)的支出總額為766.4 億元。如此巨額的建設(shè)資金在中國(guó)歷史上是不曾有過(guò)的，需要運(yùn)用國(guó)債作為籌集資金的手段。為此，中央人民政府決定發(fā)行“1954年國(guó)家經(jīng)濟(jì)建設(shè)公債”，以后又連續(xù)4年4 次發(fā)行經(jīng)濟(jì)建設(shè)公債。1954-1957年計(jì)劃每年發(fā)行6 億元，實(shí)際發(fā)行分別為8.36 億元、6.19 億元、6.07 億元和6.84 億元。1958年計(jì)劃發(fā)行6.3 億元，實(shí)際發(fā)行7.98 億元，五期合計(jì)實(shí)際發(fā)行數(shù)共為35.44 億元，超過(guò)計(jì)劃總額的16.96%，相當(dāng)于同期國(guó)家預(yù)算經(jīng)濟(jì)建設(shè)支出總額862.24 億元的4.11%。②

五期經(jīng)濟(jì)建設(shè)公債的成功發(fā)行，對(duì)于“一五”時(shí)期及以后的建設(shè)事業(yè)起到了巨大的作用。但新中國(guó)國(guó)債在成功邁出第一步后，很快就跌入了“低谷”。當(dāng)時(shí)，由于中蘇關(guān)系惡化，中國(guó)以罕見(jiàn)的速度在1965年初提前還清外債，而且在1968年底全部還清內(nèi)債。1969年5月11日，《人民日?qǐng)?bào)》宣布中國(guó)成為世界上第一個(gè)既無(wú)內(nèi)債又無(wú)外債的國(guó)家。自此至1979年的20年，中國(guó)政府再?zèng)]有發(fā)行國(guó)債。

2． 改革開(kāi)放至今

黨的十一屆三中全會(huì)作出了改革開(kāi)放的偉大戰(zhàn)略決策，財(cái)政政策逐漸成為國(guó)家對(duì)經(jīng)濟(jì)實(shí)施宏觀調(diào)控的重要工具，國(guó)債也以全新的姿態(tài)重新登上歷史舞臺(tái)。這一時(shí)期國(guó)債的發(fā)行具體可分為兩個(gè)階段，1981-1997年為第一階段，1998-2018年為第二階段。

（1）恢復(fù)國(guó)債發(fā)行的探索階段(1981-1997年)

1981 中國(guó)恢復(fù)國(guó)債發(fā)行時(shí)，帶有被動(dòng)利用和權(quán)宜之計(jì)的特征。1979年、1980年，國(guó)家財(cái)政出現(xiàn)了較大的預(yù)算赤字。為實(shí)現(xiàn)財(cái)政收支平衡，1981年，國(guó)務(wù)院決定發(fā)行國(guó)庫(kù)券來(lái)彌補(bǔ)預(yù)算赤字。計(jì)劃發(fā)行40 億元，實(shí)際發(fā)行48．66 億元③。1982年，國(guó)庫(kù)券的發(fā)行對(duì)象開(kāi)始轉(zhuǎn)向個(gè)人，實(shí)際發(fā)行43.83億元。1983年、1984年實(shí)際分別發(fā)行41.58 億元和42.53 億元。1985年，國(guó)庫(kù)券計(jì)劃發(fā)行數(shù)額從40 億元增加到60 億元，實(shí)際發(fā)行60.61 億元。

1986年，全國(guó)國(guó)庫(kù)券發(fā)行工作會(huì)議確定了“國(guó)庫(kù)券發(fā)行工作要長(zhǎng)期進(jìn)行下去”的精神，這標(biāo)志著我國(guó)對(duì)國(guó)債籌集建設(shè)資金功能定位的正式確立。國(guó)債發(fā)行規(guī)模逐步加大，到1993年發(fā)行額已達(dá)到314.78 億元。與此同時(shí)，國(guó)債的金融功能也開(kāi)始引起重視，顯著的標(biāo)志是，從1988年起我國(guó)國(guó)債發(fā)行市場(chǎng)（一級(jí)市場(chǎng)）和流通市場(chǎng)（二級(jí)市場(chǎng)）的逐漸形成和發(fā)展（詳見(jiàn)下文）。

1992年，黨的十四大確立了社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制，中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新階段。1995年5月1日，《預(yù)算法》實(shí)施，中央財(cái)政赤字不能再向中央銀行透支，必須完全依靠發(fā)行國(guó)債予以彌補(bǔ)，從而導(dǎo)致了當(dāng)年國(guó)債發(fā)行規(guī)模急劇擴(kuò)大，發(fā)行額首次突破千億元大關(guān)，達(dá)到1028.57 億元。此后，國(guó)債的發(fā)行額逐年增長(zhǎng)，至1997年達(dá)2412.03 億元。這一階段，國(guó)債承擔(dān)了彌補(bǔ)財(cái)政赤字的功能，國(guó)債市場(chǎng)也逐步完善。以公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)為標(biāo)志，國(guó)債的金融調(diào)劑功能開(kāi)始顯現(xiàn)。

（2）亞洲金融危機(jī)以后的國(guó)債發(fā)行（1998-2018年）

1997年，亞洲金融危機(jī)爆發(fā)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨著前所未有的嚴(yán)峻考驗(yàn)。為此，我國(guó)從1998年開(kāi)始實(shí)施積極財(cái)政政策，主要以擴(kuò)大國(guó)債發(fā)行規(guī)模、增加財(cái)政資金建設(shè)投入、刺激內(nèi)需為特征。1998年共發(fā)行國(guó)債3808 億元，之后逐年增加，2004年，則達(dá)到6924.30 億。2004年之后，我國(guó)的積極財(cái)政政策開(kāi)始轉(zhuǎn)向中性財(cái)政政策。從2005-2008年，國(guó)債新增規(guī)模出現(xiàn)回落，原因是國(guó)家削減了財(cái)政赤字，減少了長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債的發(fā)行規(guī)模。但由于大批存量國(guó)債還本付息的需要，加上2007年發(fā)行了用于購(gòu)買(mǎi)2000 億美元外債的15000 億元人民幣特別國(guó)債，這4年國(guó)債累計(jì)發(fā)行額近4.8 萬(wàn)億元。

2008年，國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下滑嚴(yán)重。從2009年開(kāi)始，中國(guó)重新實(shí)施積極財(cái)政政策，國(guó)債年發(fā)行額邁上新臺(tái)階。2009-2012年連續(xù)四年國(guó)債年發(fā)行規(guī)模超過(guò)1．4 萬(wàn)億元。之后逐年升高，2013-2017年，國(guó)債發(fā)行額分別為1.69萬(wàn)億元、1.78 萬(wàn)億元、2.08 萬(wàn)億元、3.05 萬(wàn)億元和3.9 萬(wàn)億元。2018年的國(guó)債發(fā)行規(guī)模略有縮減，為3.5 萬(wàn)億元，另有地方政府債券4.2 萬(wàn)億元。總之，1998年以來(lái)，由于赤字型國(guó)債和增支型國(guó)債交織在一起，形成中國(guó)國(guó)債發(fā)行的快速擴(kuò)張期，國(guó)債在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的作用與日俱增。

二、國(guó)債發(fā)行市場(chǎng)形成和發(fā)展

從1981年恢復(fù)國(guó)債發(fā)行到1990年代初，我國(guó)基本上采用政治動(dòng)員與行政分配相結(jié)合的發(fā)行方式。這種發(fā)行方式在當(dāng)時(shí)尚不存在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的環(huán)境下，有其必要性。但它的弊端很明顯：加劇了投資者的逆反心理，損害了國(guó)債的聲譽(yù)，造成國(guó)債銷(xiāo)售困難。為此，1988年財(cái)政部對(duì)國(guó)庫(kù)券發(fā)行方式作了改進(jìn)，開(kāi)始嘗試通過(guò)柜臺(tái)銷(xiāo)售方式發(fā)行國(guó)債。通過(guò)商業(yè)銀行和郵政儲(chǔ)蓄的柜臺(tái)銷(xiāo)售方式，向廣大城鄉(xiāng)居民發(fā)行實(shí)物國(guó)庫(kù)券，國(guó)債一級(jí)市場(chǎng)開(kāi)始萌芽。1991年，國(guó)家進(jìn)行了國(guó)庫(kù)券承購(gòu)包銷(xiāo)試點(diǎn)工作并取得成功，標(biāo)志著國(guó)債的一級(jí)市場(chǎng)初步建立起來(lái)。1993年國(guó)債市場(chǎng)化改革取得的重要進(jìn)展是建立了國(guó)債一級(jí)自營(yíng)商制度，向規(guī)范化方向邁出了重要一步。

1996年，國(guó)債發(fā)行全面采取招標(biāo)方式，體現(xiàn)了財(cái)政部推進(jìn)國(guó)債發(fā)行市場(chǎng)化的決心，從而增強(qiáng)了廣大投資者的信心。該年財(cái)政部成功地向市場(chǎng)發(fā)行了1847.77 億元的國(guó)債。1996年，中央國(guó)債登記結(jié)算有限公司成立，這標(biāo)志著建立全國(guó)統(tǒng)一、安全、高效的國(guó)債登記結(jié)算系統(tǒng)邁出重要一步。1997年，國(guó)債發(fā)行過(guò)渡到自由公開(kāi)拍賣(mài)，拍賣(mài)中不對(duì)到期期限和息票率施加任何限制，進(jìn)一步提升了中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的分銷(xiāo)效率。

為節(jié)省國(guó)債發(fā)行成本，1998年國(guó)家停止了實(shí)物國(guó)債的發(fā)行。1999年，財(cái)政部開(kāi)始發(fā)行浮動(dòng)利率國(guó)債，在1999-2000年保證了長(zhǎng)期固定利率國(guó)債的順利發(fā)行。2000年以后，采取招標(biāo)發(fā)行的國(guó)債比例逐年提高。2000年約為2000 億元，占當(dāng)年國(guó)債發(fā)行總規(guī)模的近41.2%，2002年占比達(dá)到63.27%④。積極財(cái)政政策為國(guó)債市場(chǎng)提供了難得的發(fā)展機(jī)遇，使國(guó)債發(fā)行市場(chǎng)取得了巨大的成就，主要表現(xiàn)為：

第一，承銷(xiāo)團(tuán)制度不斷完善。2000年，財(cái)政部結(jié)合市場(chǎng)發(fā)育狀況，率先在銀行間債券市場(chǎng)開(kāi)始組建國(guó)債承銷(xiāo)團(tuán)。2002年，交易所市場(chǎng)和憑證式國(guó)債承銷(xiāo)團(tuán)也相繼組建。通過(guò)國(guó)債承銷(xiāo)團(tuán)的組建，進(jìn)一步明確了發(fā)行主體與承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)的權(quán)利和義務(wù)，使國(guó)債發(fā)行和承銷(xiāo)行為更加制度化、規(guī)范化。同時(shí)，在承銷(xiāo)團(tuán)組建中引入退出機(jī)制，提高了承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)間的競(jìng)爭(zhēng)程度，有利于國(guó)債的順暢發(fā)行。2006年7月，《國(guó)債承銷(xiāo)團(tuán)成員資格審批辦法》出臺(tái)，國(guó)債承銷(xiāo)團(tuán)成員資格的審批程序?qū)崿F(xiàn)了制度化。從2013年開(kāi)始，財(cái)政部與國(guó)債承銷(xiāo)團(tuán)成員之間不再是行政審批關(guān)系，而是一種符合市場(chǎng)運(yùn)行慣例的甲方乙方對(duì)等關(guān)系。2016年9月財(cái)政部、中國(guó)人民銀行宣布建立國(guó)債做市支持機(jī)制，2017年,細(xì)化了國(guó)債做市制度，完善隨買(mǎi)隨賣(mài)操作，促進(jìn)了國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性，有利于完善市場(chǎng)收益率曲線。

第二，招標(biāo)技術(shù)日益完善。財(cái)政部不斷根據(jù)市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r，改進(jìn)國(guó)債招標(biāo)發(fā)行技術(shù)。在2004年之前，中國(guó)國(guó)債招標(biāo)中既有“荷蘭式”，也有“美國(guó)式”。2004年4月，財(cái)政部引入“混合式”招標(biāo)方式，對(duì)價(jià)格發(fā)現(xiàn)和降低成本起到了積極作用。為適應(yīng)利率市場(chǎng)化改革，自2011年以來(lái)，財(cái)政部、中國(guó)人民銀行等逐步建立并完善了國(guó)債預(yù)發(fā)行、續(xù)發(fā)行制度。

第三，實(shí)現(xiàn)基準(zhǔn)期限國(guó)債規(guī)律化發(fā)行，完善國(guó)債收益率曲線。國(guó)債收益率曲線是描述國(guó)債投資收益率與期限之間關(guān)系的曲線，通常作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，成為其他金融產(chǎn)品的定價(jià)基準(zhǔn)?；鶞?zhǔn)期限國(guó)債對(duì)其他期限國(guó)債收益率形成起到有效的引導(dǎo)作用，對(duì)形成國(guó)債收益率曲線尤為重要。從2001年開(kāi)始，財(cái)政部將7年期國(guó)債作為關(guān)鍵期限國(guó)債定期滾動(dòng)發(fā)行。目前，關(guān)鍵期限國(guó)債已經(jīng)擴(kuò)展到1年、3年、7年和10年，并于每年初公布關(guān)鍵期限國(guó)債的全年計(jì)劃。2006年以來(lái)，開(kāi)始定期滾動(dòng)均衡發(fā)行3 個(gè)月、6 個(gè)月的短期國(guó)債，從而使國(guó)債發(fā)行期限形成從3 個(gè)月到30年的短、中、長(zhǎng)期的國(guó)債期限結(jié)構(gòu)。2014年11月，財(cái)政部正式發(fā)布由中央結(jié)算公司編制的中國(guó)關(guān)鍵期限國(guó)債收益率曲線，這是中國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展史上具有里程碑意義的重要舉措。從2015年第四季度開(kāi)始，財(cái)政部按周滾動(dòng)發(fā)行3 個(gè)月貼現(xiàn)國(guó)債，國(guó)債收益率曲線3 個(gè)月期限收益率作為人民幣短期債務(wù)工具代表性利率，進(jìn)入IMF 特別提款權(quán)利率籃子，有力推動(dòng)了人民幣國(guó)際化進(jìn)程，對(duì)中國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展和完善具有重要意義。

三、國(guó)債流通市場(chǎng)異軍突起

從國(guó)外國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)看，一般是先有一級(jí)發(fā)行市場(chǎng)，后有二級(jí)流通市場(chǎng)。與之不同，中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)展是先有二級(jí)市場(chǎng)，后有一級(jí)市場(chǎng)。

在1981年恢復(fù)國(guó)債發(fā)行初期，《國(guó)庫(kù)券條例》規(guī)定：“國(guó)庫(kù)券不得當(dāng)作貨幣流通，不得自由買(mǎi)賣(mài)。”由于沒(méi)有國(guó)債的流通市場(chǎng)，國(guó)債持有人感到變現(xiàn)不方便，影響了國(guó)債的信譽(yù)，建立國(guó)債流通市場(chǎng)勢(shì)在必行。

1988年4月，國(guó)家首先在上海、廣州等7 個(gè)城市進(jìn)行國(guó)債流通轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)，同年6月，試點(diǎn)城市又增加了54 個(gè)。經(jīng)過(guò)一年多的試點(diǎn)，國(guó)債流通市場(chǎng)初步形成，但由于試點(diǎn)只是在一定范圍內(nèi)實(shí)行，在試點(diǎn)地區(qū)以外，非法商販利用地區(qū)價(jià)差倒賣(mài)國(guó)債券的現(xiàn)象非常嚴(yán)重。為了促進(jìn)國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)的發(fā)育、壯大，從1990年國(guó)家采取一系列措施，例如，逐步放開(kāi)上市轉(zhuǎn)讓的國(guó)債券種，直至各類(lèi)國(guó)庫(kù)券全面放開(kāi)；促進(jìn)各有關(guān)部門(mén)在國(guó)債流通轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)管理上協(xié)調(diào)行動(dòng)、打擊國(guó)債非法交易；用經(jīng)濟(jì)手段引導(dǎo)市場(chǎng)，發(fā)展和培育一批國(guó)債交易中介機(jī)構(gòu)等等。1990年12月，上海證券交易所開(kāi)業(yè)、自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)開(kāi)通，加大了證券交易規(guī)模，國(guó)債流通市場(chǎng)發(fā)展達(dá)到了一個(gè)新高度。至當(dāng)年底，中國(guó)證券市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)交易額達(dá)到了126 億元，其中國(guó)債交易額近116億元，占整個(gè)市場(chǎng)交易額的92%。

1991年初，財(cái)政部決定擴(kuò)大國(guó)債市場(chǎng)的開(kāi)放范圍，允許國(guó)債在全國(guó)400 個(gè)地市級(jí)以上的城市進(jìn)行流通轉(zhuǎn)讓。同時(shí)，國(guó)債承購(gòu)包銷(xiāo)市場(chǎng)化進(jìn)一步促進(jìn)了國(guó)債流通市場(chǎng)的發(fā)展，證券中介機(jī)構(gòu)迅速增加，達(dá)到2000 多家，國(guó)債交易額增至370 億元。⑤但從1992年下半年開(kāi)始，國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)陷于低迷狀態(tài)，影響到當(dāng)年上半年已經(jīng)簽訂合同的第二期國(guó)債的銷(xiāo)售。

1993年初，在投資者要求借助國(guó)債派生工具進(jìn)行套期保值、以避免利率風(fēng)險(xiǎn)的呼聲下，國(guó)債回購(gòu)首先在證券中介機(jī)構(gòu)和銀行之間以及證券中介機(jī)構(gòu)之間得到應(yīng)用。接著，國(guó)債期貨開(kāi)始在上海證券交易所進(jìn)行試點(diǎn)。經(jīng)過(guò)幾年的發(fā)展，國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)從部分城市發(fā)展到全國(guó)，從現(xiàn)貨發(fā)展到期貨，從柜臺(tái)交易發(fā)展到交易所交易，取得了很大進(jìn)展。

1994年，國(guó)債回購(gòu)交易同時(shí)在幾個(gè)交易所展開(kāi)，1995年的國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)交易規(guī)模迅速擴(kuò)大，“國(guó)債熱”成為當(dāng)時(shí)證券市場(chǎng)的基本特征，但同時(shí)也導(dǎo)致國(guó)債期貨市場(chǎng)的“327 事件”。鑒于中國(guó)當(dāng)時(shí)尚不具備開(kāi)展國(guó)債期貨交易的基本條件，中國(guó)證監(jiān)會(huì)關(guān)閉了國(guó)債期貨市場(chǎng)。但國(guó)債的現(xiàn)貨交易市場(chǎng)并未受太大影響。1996年，上海、深圳兩個(gè)證券交易所國(guó)債現(xiàn)券交易額為5029 億元，比1995年的773 億元增加了近6 倍。

1997年，出于對(duì)股市過(guò)熱的擔(dān)心，國(guó)務(wù)院要求所有銀行完全退出股票交易所，從而切斷了銀行系統(tǒng)同股票交易所之間的一切資金聯(lián)系，由此形成了與交易所債券市場(chǎng)分割并存的銀行間債券市場(chǎng)。此后，投資者在交易所市場(chǎng)交易債券，銀行則在銀行間市場(chǎng)進(jìn)行債券交易。

隨著國(guó)債發(fā)行規(guī)模的不斷擴(kuò)大，借助電子化交易網(wǎng)絡(luò)，1998年以來(lái)的國(guó)債流通市場(chǎng)獲得了空前快速的發(fā)展。至2008年，國(guó)債現(xiàn)券交易結(jié)算量為3.84 萬(wàn)億元，而到2017年，僅記賬式國(guó)債現(xiàn)貨交易就達(dá)13.26 萬(wàn)億元，2018年國(guó)債期貨累計(jì)成交金額10.38 萬(wàn)億元⑥。流通市場(chǎng)創(chuàng)新成效明顯，主要表現(xiàn)在以下三方面：

首先，開(kāi)放程度進(jìn)一步提高。為改善投資者結(jié)構(gòu)，財(cái)政部等有關(guān)部門(mén)自1998年來(lái)采取了一系列措施，如將金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)準(zhǔn)入制度由審批改為備案，所有金融機(jī)構(gòu)能夠自主成為銀行間市場(chǎng)的成員；2002年6月商業(yè)銀行國(guó)債柜臺(tái)交易市場(chǎng)開(kāi)辦，有利于國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性的提高。同年10月，人民銀行允許非金融機(jī)構(gòu)可以通過(guò)代理銀行進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)進(jìn)行現(xiàn)券買(mǎi)賣(mài)和逆回購(gòu)，以改善銀行間市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)。

其次，逐步統(tǒng)一交易所市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)。1999年以后，財(cái)政部、人民銀行采取多種措施來(lái)加強(qiáng)兩個(gè)市場(chǎng)的聯(lián)系，如實(shí)行記賬式國(guó)債有選擇地面向兩個(gè)市場(chǎng)同時(shí)發(fā)行，為兩個(gè)市場(chǎng)交易品種的融合創(chuàng)造條件。2005年，記賬式國(guó)債全部跨市場(chǎng)發(fā)行。從2006年開(kāi)始，財(cái)政部組建銀行間和交易所市場(chǎng)統(tǒng)一的承銷(xiāo)團(tuán)，授予更多的跨市場(chǎng)成員以國(guó)債承銷(xiāo)資格。2009年，上市商業(yè)銀行獲準(zhǔn)進(jìn)入交易所債券市場(chǎng)等。

再次，交易機(jī)制不斷創(chuàng)新。2001年以后，銀行間債券市場(chǎng)和上海證券交易所市場(chǎng)全面實(shí)施國(guó)債凈價(jià)交易，努力與國(guó)際通行做法逐步接軌。2004年以后推出的買(mǎi)斷式回購(gòu)、遠(yuǎn)期交易，在促進(jìn)國(guó)債價(jià)格合理化和投資交易模式多元化、穩(wěn)定市場(chǎng)價(jià)格和方便機(jī)構(gòu)投資者管理風(fēng)險(xiǎn)等方面具有不可忽視的前瞻性作用。2013年9月，國(guó)債期貨時(shí)隔18年后重返中國(guó)資本市場(chǎng)，活躍了國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)；2017年，國(guó)債期貨實(shí)現(xiàn)DVP（券款結(jié)付）交割，期現(xiàn)聯(lián)動(dòng)建設(shè)取得重要進(jìn)展，有利于提高交易效率和安全性。

四、國(guó)債管理與風(fēng)險(xiǎn)防范

70年來(lái)，中國(guó)國(guó)債的發(fā)行和管理工作經(jīng)過(guò)艱辛、曲折的探索，逐步找到了一條具有中國(guó)特色的國(guó)債市場(chǎng)化發(fā)展道路，積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)。

一是國(guó)債發(fā)行與宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化緊密聯(lián)系。國(guó)債職能的演變經(jīng)過(guò)了彌補(bǔ)財(cái)政赤字——籌集建設(shè)資金——調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)——改善人民生活的軌跡，其中有兩個(gè)關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)值得注意： 其一，1994年《預(yù)算法》實(shí)施后財(cái)政赤字不再向中央銀行透支，國(guó)債成為政府彌補(bǔ)財(cái)政赤字的主要方式。其二，為應(yīng)對(duì)亞洲金融危機(jī)，中國(guó)從1998年開(kāi)始實(shí)施積極財(cái)政政策，通過(guò)發(fā)行長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債的方式、主動(dòng)地增加投資性支出，以擴(kuò)大有效需求，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。政府從以往的追求年度預(yù)算收支平衡向追求經(jīng)濟(jì)總量平衡轉(zhuǎn)變，這使中國(guó)國(guó)債政策發(fā)生了質(zhì)的變化，國(guó)債的功能由早期的彌補(bǔ)非生產(chǎn)性支出向宏觀調(diào)控的財(cái)政政策工具轉(zhuǎn)變。

二是堅(jiān)持國(guó)債的市場(chǎng)化改革取向。1988年，中國(guó)進(jìn)行了柜臺(tái)銷(xiāo)售的發(fā)行嘗試，盡管做了種種努力，但由于沒(méi)有國(guó)債的二級(jí)市場(chǎng)，發(fā)行困難的問(wèn)題未能得到有效解決。為解決國(guó)債變現(xiàn)難的問(wèn)題，國(guó)家于當(dāng)年4月和6月兩次在61 個(gè)城市進(jìn)行了國(guó)庫(kù)券流通轉(zhuǎn)讓的試點(diǎn)。試點(diǎn)的成功標(biāo)志著國(guó)債的二級(jí)（流通）市場(chǎng)先于一級(jí)（發(fā)行）市場(chǎng)而初步建立起來(lái)。此后，中國(guó)的國(guó)債市場(chǎng)化發(fā)展穩(wěn)步推進(jìn)，一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)并重發(fā)展，取得了可喜的成就。如建立了國(guó)債集中托管及電子化發(fā)行系統(tǒng)，健全國(guó)債承銷(xiāo)及市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制；對(duì)短、中、長(zhǎng)期所有關(guān)鍵期限國(guó)債建立續(xù)發(fā)行制度，提前公布發(fā)行計(jì)劃；建立完善國(guó)債做市及其支持機(jī)制；招標(biāo)發(fā)行機(jī)制不斷優(yōu)化，初步形成期限完整、估值可靠的國(guó)債收益率曲線。通過(guò)“漸進(jìn)式”改革，探索出一條適合中國(guó)國(guó)情的國(guó)債市場(chǎng)化道路。進(jìn)入新時(shí)代，中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，需要按照深化社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制改革、發(fā)揮市場(chǎng)決定性作用要求，確定國(guó)債市場(chǎng)發(fā)展新方位，深化國(guó)債供給側(cè)改革，打造國(guó)債在金融市場(chǎng)中的公共產(chǎn)品地位，建立健全現(xiàn)代國(guó)債制度，著力推進(jìn)國(guó)債市場(chǎng)建設(shè)。

三是高度重視防范國(guó)債風(fēng)險(xiǎn)。新中國(guó)成立初期的“人民勝利折實(shí)公債”和經(jīng)濟(jì)建設(shè)公債，因債額不大，基本無(wú)風(fēng)險(xiǎn)可言。1997年以來(lái)，中國(guó)實(shí)施了兩輪積極（擴(kuò)張性）財(cái)政政策，為社會(huì)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展發(fā)揮了巨大作用，國(guó)債規(guī)模急劇上升，國(guó)債風(fēng)險(xiǎn)顯著增加，但不同發(fā)展階段面臨的國(guó)債風(fēng)險(xiǎn)側(cè)重點(diǎn)是不同的。

1985年之前，外債（國(guó)外國(guó)債）占國(guó)債余額的比例超過(guò)50%，防范匯率風(fēng)險(xiǎn)是國(guó)債管理部門(mén)的主要任務(wù)，措施是大力發(fā)展本國(guó)國(guó)債市場(chǎng)，提高內(nèi)債（國(guó)內(nèi)國(guó)債）融資比例。截至2017年末，我國(guó)國(guó)債余額134770.15 億元，其中外債余額為1322.72億元，占國(guó)債余額的比例下降至不到1%，匯率風(fēng)險(xiǎn)較低。

1985-1996年，我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，國(guó)債期限結(jié)構(gòu)不合理（以中短期國(guó)債為主），集中到期兌付壓力大，防范再融資風(fēng)險(xiǎn)是國(guó)債管理的一個(gè)主要任務(wù)。為此，1996年后開(kāi)始發(fā)行10年、15年、20年和30年期國(guó)債，逐步延長(zhǎng)國(guó)債平均剩余期限，目前已經(jīng)形成從3 個(gè)月到50年的短期、中期、長(zhǎng)期兼?zhèn)涞妮^為豐富完整的期限結(jié)構(gòu)，⑦均衡了未來(lái)償債分布期限，有效降低了再融資風(fēng)險(xiǎn)。

至2006年，我國(guó)建立了國(guó)債余額管理制度，實(shí)現(xiàn)了國(guó)債發(fā)行規(guī)模管理方式的重大變革。此后，中國(guó)國(guó)債規(guī)模一直保持在比較合理的范圍。如衡量國(guó)債適度規(guī)模的兩個(gè)重要指標(biāo)——國(guó)債負(fù)擔(dān)率和赤字率，2006-2018年的大多數(shù)年份都未超過(guò)60%和3%的國(guó)際警戒線，僅赤字率在2016年和2017年兩年達(dá)到3%。據(jù)財(cái)政部統(tǒng)計(jì)，截至2018年年末，我國(guó)中央政府債務(wù)余額14.96 萬(wàn)億元，加上納入預(yù)算管理的地方政府債務(wù)余額，全國(guó)政府債務(wù)余額為33.35 萬(wàn)億元，政府負(fù)債率37%，遠(yuǎn)低于歐盟60%的警戒線，也低于主要市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家和新興市場(chǎng)國(guó)家的水平，處于合理區(qū)間。

注釋?zhuān)?/p>

①數(shù)字來(lái)源：《中國(guó)財(cái)政統(tǒng)計(jì)（1950—1985）》，中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社1987年版，第50、60頁(yè)。

②數(shù)字來(lái)源：《中國(guó)財(cái)政統(tǒng)計(jì)（1950—1991）》，科學(xué)出版社1992年版，第52、104頁(yè)。

③數(shù)據(jù)來(lái)源：《2003年中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)年報(bào)》，中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社2004年版，第105頁(yè)。以下有關(guān)國(guó)債年度發(fā)行額和國(guó)債余額數(shù)據(jù)，除特別標(biāo)注外，均來(lái)源于歷年《中國(guó)國(guó)債（政府債券）市場(chǎng)年報(bào)》、《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》、《中國(guó)財(cái)政年鑒》、《中國(guó)證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒》和財(cái)政部網(wǎng)。

④曾軍：《中國(guó)國(guó)債問(wèn)題研究》，四川大學(xué)博士學(xué)位論文，2003年3月，第35頁(yè)。

⑤馬慶泉、吳清主編：《中國(guó)證券史·第一卷（1978-1998年）》，中國(guó)金融出版社2009年版，第192頁(yè)。

⑥《2018年國(guó)債期貨市場(chǎng)運(yùn)行報(bào)告》，《債券》2019年第3 期。

⑦谷體峰：《國(guó)債管理風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題的思考及相關(guān)建議》，《債券》2012年第10 期。