唐應茂 北京大學法學院副教授

一、引言

注冊制強調(diào)以信息披露為中心，適度放寬發(fā)行上市的實質(zhì)條件。為此，最新一稿《證券法（三審稿）》新增了專節(jié)規(guī)定，要求在科創(chuàng)板實行證券發(fā)行注冊制。12019年4月全國人大常委會第三次審議的《證券法》修訂草案（以下簡稱《證券法（三審稿）》）第二章第二節(jié)科創(chuàng)板注冊制的特別規(guī)定。在信息披露方面，上海證券交易所發(fā)布了一系列科創(chuàng)板信息披露規(guī)則，包括招股書內(nèi)容和格式準則。2上海證券交易所《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準則第41 號——科創(chuàng)板公司招股說明書》。以信息披露為中心，這不僅僅是一個口號，它需要具體的載體和形式。信息披露既是一個態(tài)度，也有它確定的內(nèi)涵。因此，修訂《證券法》，實行注冊制，其中最基礎(chǔ)的問題在于，在證券發(fā)行上市過程中，投資者看到的信息，究竟應該包含哪些信息？

美國是實行注冊制的代表國家。在美國，信息披露的載體是注冊表（registration statement），注冊表的核心部分是招股書。注冊表有附件，附件很多，有章程、重要協(xié)議，也有法律意見書。3美國公開發(fā)行證券采用的注冊表的格式和內(nèi)容，包括其中的招股說明書和目錄內(nèi)容，請參考2014年5月6日阿里巴巴美國公開發(fā)行并上市所提交的F-1注冊表（F-1 Registration Statement），載美國證監(jiān)會網(wǎng)站：https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1577552/000119312514184994/d709111df1.htm，2019年5月31日訪問。但是，既然是附件，那么注冊表附件就不是信息披露的核心內(nèi)容，盡管它們也非常重要。在證券發(fā)行和上市環(huán)節(jié)，注冊表和招股書通常都會公開。投資者看到的證券發(fā)行信息，主要就是這兩個文件中包含的信息，其中最主要的是招股書包含的信息。強調(diào)信息披露為中心，不僅要求披露信息的內(nèi)容要真實、準確、完整，而且，信息披露的載體也要集中、統(tǒng)一、友好，減少投資者尋找多個信息披露文件的負擔，減少投資者閱讀和理解不同類型信息的負擔。

在我國，除了招股說明書之外，信息披露文件還包括法律意見書和律師工作報告。4比如，中國證監(jiān)會2006年修訂的《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準則第9號——首次公開發(fā)行并上市申請文件》的申請文件目錄第五章規(guī)定，法律意見書和律師工作報告是申請必備文件。從信息披露角度看，法律意見書和律師工作報告也向公眾公開，與招股書一起成為信息披露的文件。在深交所創(chuàng)業(yè)版，兩個文件會分別單獨公開披露。參見2017年朗進科技首次公開發(fā)行并在深交所創(chuàng)業(yè)版上市的法律意見書和律師工作報告，來源于巨潮網(wǎng)，http://static.cninfo.com.cn/finalpage/2019-06-03/1206323540.PDF（法律意見書）和http://static.cninfo.com.cn/finalpage/2019-06-03/1206323539.PDF（律師工作報告），2019年5月31日訪問。在上交所主板上市的公司，兩個文件會作為首次公開發(fā)行招股意向書附錄向公眾公開。參見中海油能源發(fā)展股份有限公司2019年首發(fā)并上市項目中的首次公開發(fā)行招股意向書附錄，載巨潮網(wǎng)：http://www.cninfo.com.cn/new/disclosure/detail?plate=sse&stockCode=600968&announcementId=1206334857&announc ementTime=2019-06-05，2019年5月31日訪問。沒有參與過證券發(fā)行項目的人，可能不把這兩個文件當回事。在國內(nèi)證券發(fā)行項目中，這兩個文件不是小文件，不是行外人想象的幾頁、十幾頁的文件，而是幾百頁甚至上千頁的大文件。5比如，中海油能源發(fā)展首發(fā)上市項目中，通商律師事務所一共出具了一份法律意見書和約十份補充法律意見書，共約1800頁，律師工作報告約400頁。同前引注4。也就是說，從信息披露角度看，我國投資者不僅要看幾百頁的招股書，還要看篇幅差不多甚至更長的法律意見書和律師工作報告。法律意見書和律師工作報告都是法律專業(yè)文件。對于一般投資者來講，它們的內(nèi)容艱深晦澀，讀起來不容易。

作為法律人，看到律師同行能夠制作幾百頁的專業(yè)文件，這是一件值得驕傲的事情。在國內(nèi)證券發(fā)行項目中，與招股書一樣，法律意見書、律師工作報告成為重要的信息披露載體，這當然是一件很給法律人提氣的事情。但是，如果阿里巴巴的律師告訴你，作為全世界迄今為止最大的首發(fā)上市項目，2014年阿里巴巴美國上市時，阿里巴巴律師出具的法律意見書不到半頁，只有兩三段的內(nèi)容，中國的法律人對此會如何反應？6比如，阿里巴巴注冊地開曼律師Maples and Calder 在阿里巴巴2014年美國上市時出具的法律意見只有3條，涉及公司合法設立、發(fā)行股份合法以及招股書稅務披露準確三項法律意見。該法律意見書載美國證監(jiān)會網(wǎng)站：https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1577552/000119312514236860/d709111dex51.htm，2019年5月31日訪問。法律意見書篇幅雖短，但絲毫沒有影響阿里巴巴律師的作用。在阿里巴巴美國上市中，阿里巴巴律師收取了上千萬美元的律師費，這可能是有史以來全世界上市項目收取的最高額律師費。

回到以信息披露為中心這一問題上來，很顯然，實行注冊制的美國并不認為法律意見書是信息披露的核心載體，核心載體仍然是招股書。我國證券法要求科創(chuàng)板實行注冊制，并期望將科創(chuàng)板經(jīng)驗推廣到主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板，乃至存托憑證等所有證券發(fā)行項目。我們當然不需要照搬美式注冊制的所有做法。但是，在信息披露為中心這一問題上，與美式注冊制相比，我國的制度如此不同，這是否應該引起我們的思考？以信息披露為中心，信息披露的載體應該是什么？是招股書，還是法律意見書和律師工作報告，還是兩者都是？如果兩者都是，為什么都是？

在我看來，信息披露的載體是什么，以信息披露為中心這一原則如何落地，這類注冊制的核心問題，既沒有在科創(chuàng)板規(guī)則中得到完全處理，也沒有在《證券法》中得到解決。實際上，從更為悲觀的角度看，在過去近二十年中，在信息披露載體這一問題上，在對法律意見書和律師工作報告的管制問題上，其背后反映的父愛主義（paternalism）監(jiān)管理念，并未隨著證券市場的發(fā)展而有所減少，并未隨著律師行業(yè)的發(fā)展而有所變化，反而成為監(jiān)管者和被監(jiān)管者習以為常的管制方式。在證券法本身可能成為部門立法的背景下，試圖通過證券法來調(diào)整證券監(jiān)管者的理念，哪怕是貼上了注冊制的標簽，恐怕也很難達到預期效果。7黃韜：《“金融抑制”的法律鏡像及其變革——中國金融市場現(xiàn)實問題的制度思考》，載《財經(jīng)科學》2013年第8期。

二、證券監(jiān)管中的父愛主義

法律意見書、律師工作報告篇幅很長，洋洋灑灑幾百頁、上千頁。它們之所以能夠成為信息披露的重要載體文件，其直接原因在于證券監(jiān)管機構(gòu)的明文規(guī)定。為了規(guī)范法律意見書和律師工作報告的格式和內(nèi)容，2001年，中國證監(jiān)會發(fā)布了《公開發(fā)行證券公司信息披露的編報規(guī)則第12號——公開發(fā)行證券的法律意見書和律師工作報告》（證監(jiān)發(fā)〔2001〕37號，以下簡稱《12號準則》）。8證監(jiān)發(fā)〔2001〕37號，中國證監(jiān)會2001年3月1日頒布。在過去的近二十年里，《12號準則》一直被沿用，被適用于主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、存托憑證項目以及最近的科創(chuàng)板。根據(jù)證券法的規(guī)定，法律意見書、律師工作報告并不是證券發(fā)行的申請文件。9比如，現(xiàn)行有效的、2014年修訂的《證券法》第12條規(guī)定，招股說明書是公開發(fā)行申請必備文件，而法律意見書和律師工作報告并非必備文件。將法律意見書、律師工作報告作為證券發(fā)行的申請文件，這是證監(jiān)會的部門規(guī)章要求，并被上交所的科創(chuàng)板規(guī)則所沿襲。10中國證監(jiān)會要求，見中國證監(jiān)會2006年修訂的《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準則第9號——首次公開發(fā)行并上市申請文件》；科創(chuàng)板規(guī)定，見上海證券交易所《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準則第42 號——首次公開發(fā)行股票并在科創(chuàng)板上市申請文件》。中國式注冊制的不同，不僅反映在學者們經(jīng)常關(guān)注的領(lǐng)域，如招股書的信息披露，也反映在證券法律產(chǎn)品管制這一很少被關(guān)注的領(lǐng)域?！?2號準則》建立了證券法律產(chǎn)品的管制框架。在我看來，它帶有非常濃厚的父愛主義監(jiān)管色彩。

《12號準則》一共54條，對法律意見書以及律師工作報告的必備內(nèi)容做了非常詳盡的規(guī)定。法律意見書和律師工作報告都是證券公開發(fā)行的必備申請文件。從主板到創(chuàng)業(yè)板，再到科創(chuàng)板，這一要求從未改變。至于兩者的區(qū)別，簡單而言，律師工作報告可以看作法律意見書的一個“擴展版”。一個法律意見書大約二三十頁，相關(guān)的律師工作報告可以有好幾百頁，甚至上千頁。法律意見書需要對《12號準則》規(guī)定的23個事項發(fā)表意見，每個事項還有更細的小項，而律師工作報告需要更為詳盡地描述出具這些法律意見的法律依據(jù)和事實依據(jù)。比如，針對法律意見書的每一個意見，律師工作報告要對所審閱的支持文件作出詳細的描述。此外，證券監(jiān)管機構(gòu)在審閱第一次提交的法律意見書和律師工作報告之后，通常也會提出審核意見。律所會以補充法律意見書的形式，對審核意見進行回復。補充意見書可以多達十幾份，篇幅也從幾頁、十幾頁到幾百頁不等。

就《12號準則》規(guī)定的23個事項來看，它們涵蓋了發(fā)行人的設立、股本及歷史演變、發(fā)行人股東、業(yè)務、財產(chǎn)、重大債權(quán)債務、稅務、環(huán)保、業(yè)務發(fā)展目標、訴訟仲裁或行政處罰等有關(guān)發(fā)行人歷史和運營的幾乎所有內(nèi)容。除了發(fā)行上市的批準授權(quán)、發(fā)行上市的主體資格、發(fā)行上市的實質(zhì)條件等事項外，其中還有不少屬于中國特色的要求。比如，《12號準則》規(guī)定，法律意見書需要對發(fā)行人的“獨立性”發(fā)表意見，說明發(fā)行人的業(yè)務、人員、資產(chǎn)、機構(gòu)、財務是否獨立于股東單位及關(guān)聯(lián)方。這樣的意見（即是否獨立）更像是價值判斷。至少從境外律師角度看，類似意見很難由法律文件支持，不屬于通常意義上境外律師可以出具的法律意見范疇。

相比而言，在實行注冊制的美國，美國證監(jiān)會頒布的S-K條例（Regulation S-K）第601條（Item 601）是關(guān)于法律意見書的唯一要求。該條第5項規(guī)定，發(fā)行人律師應出具法律意見，說明所發(fā)行證券的合法性。這就是美國證監(jiān)會有關(guān)證券公開發(fā)行中法律意見書的唯一要求，整個法律意見書就一句話或幾句話。同《12號準則》洋洋灑灑二十三個方面的要求相比，美國證監(jiān)會的這一規(guī)定顯得相當單薄。根據(jù)美國證監(jiān)會規(guī)定出具的法律意見書也非常簡短，通常就兩三段內(nèi)容。比如，2014年阿里巴巴美國上市項目中，阿里巴巴開曼律師出具的法律意見不到半頁。11前引注6。2018年騰訊音樂美國上市項目中，騰訊音樂開曼律師出具的法律意見也非常短，只有四段內(nèi)容。12該法律意見書載美國證監(jiān)會網(wǎng)站：https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1744676/000119312518340313/d624633dex51.htmz，2019年5月31日訪問。

上述中美的差異，還僅僅是法律意見書的差異?！?2號準則》不僅對法律意見書的格式和內(nèi)容進行規(guī)制，還對律師工作報告的格式和內(nèi)容進行規(guī)制。如果說法律意見書類似于律師結(jié)論的話，律師工作報告則需要詳細列舉支持結(jié)論的事實、理由及分析過程，類似于盡職調(diào)查報告。在證券發(fā)行申請過程中，兩個文件同時提交。監(jiān)管機構(gòu)不僅要“檢查”律師的結(jié)論是否正確、是否符合監(jiān)管要求，還要“檢查”律師如何得出結(jié)論、得出結(jié)論的事實依據(jù)是什么、得出結(jié)論的分析過程是否正確。針對律師工作報告的管制，類似于小學老師管理學生的方式：不僅要檢查作業(yè)做沒做，還要看作業(yè)怎么做的、什么時候做的。

在美國，律師不需要向監(jiān)管者提交律師工作報告，律師工作報告也完全沒有納入證券監(jiān)管者的視野，律師被完全“忽略”了。但是，這并不意味著律師不重要，也不意味著法律意見書不重要。實際上，在證券公開發(fā)行審核過程中，美國證監(jiān)會只和律師溝通，不與券商溝通。在我國，情況正好相反，證券監(jiān)管機構(gòu)只和保薦人（券商）溝通，不同律師溝通。美國證監(jiān)會不要求律師提交工作報告，一個可能的解釋是，美國律師的素質(zhì)高，美國律師業(yè)強大，美國證監(jiān)會不需要像管理小學生一樣管理律師，不需要“檢查”律師的作業(yè)。他們相信律師的結(jié)論，不需要再檢查律師是如何得出結(jié)論的。律師的結(jié)論如果出現(xiàn)問題，有市場機制來加以約束。

因此，我國證券監(jiān)管機構(gòu)對法律意見書的管制、對律師工作報告的管制，帶有非常濃厚的父愛主義（paternalism）色彩。它不僅表現(xiàn)在管制的范圍比較寬，其他國家通常不管制的內(nèi)容，也被納入我國證券監(jiān)管的范圍；也表現(xiàn)在管制的內(nèi)容很細致，要求比較嚴密；還表現(xiàn)在監(jiān)管要求的強制性色彩，即便名義上屬于指引性規(guī)范文件，但事實上成為強制性文件準備要求，甚至公開披露要求。

三、父愛主義監(jiān)管的存在理由

父愛主義曾經(jīng)被貼上負面標簽，并常常與東亞地區(qū)家長式管理模式等同。從20世紀90年代開始，隨著心理學研究的進展，父愛主義被法學學者重新解讀。心理學研究發(fā)現(xiàn)，正常人的認知常常缺乏理性，只看現(xiàn)在、不顧未來的短視現(xiàn)象，只看森林、不見樹木的忽視現(xiàn)象，過于盲目的樂觀精神，以及對風險發(fā)生概率的估計偏誤等認知偏誤隨處可見。在許多領(lǐng)域，傳統(tǒng)的經(jīng)濟學理性人假設被質(zhì)疑，父愛主義得到重新詮釋，被貼上正面標簽，被認為是應對認知失靈的監(jiān)管手段。跳出父愛主義的分析框架，在傳統(tǒng)經(jīng)濟學邏輯下，市場失靈也是監(jiān)管存在的理由。市場失靈并不必然帶來父愛式監(jiān)管，但是，某些市場失靈背景下的監(jiān)管手段，也容易被貼上父愛主義的標簽。在這種情況下，父愛主義監(jiān)管被詮釋為應對市場失靈的監(jiān)管措施。但是，不管是傳統(tǒng)意義上的市場失靈，還是心理學意義上的認知偏誤，由此引發(fā)的父愛主義監(jiān)管措施，在法律意見書和律師工作報告的管制問題上，我認為其監(jiān)管邏輯都是存疑的，或者至少是可以重新討論的。

1.市場失靈

法律意見書是信息披露文件，信息披露錯誤或者遺漏，對投資者造成損害，這是對法律意見書進行管制的理由之一。這一邏輯與招股書的監(jiān)管邏輯一致，在美國和中國沒有差異。為此，證券法既規(guī)定了信息披露錯誤或遺漏的法律責任、追責機制，以事后懲罰的方式進行監(jiān)管，同時也規(guī)定招股書的格式和內(nèi)容指引，規(guī)范招股書信息披露的內(nèi)容和形式，以事前監(jiān)管（提供格式指引）和事中監(jiān)管（審核信息披露）的方式進行監(jiān)管。

在法律意見書監(jiān)管這個問題上，潛在的市場失靈主要體現(xiàn)在律師進入證券領(lǐng)域的門檻低，質(zhì)量參差不齊。在歷史上，我國曾經(jīng)存在“證券律師”資格準入措施。在存在準入門檻的情況下，監(jiān)管機構(gòu)可以通過控制準入來限制證券律師的數(shù)量，以此提高法律意見書披露質(zhì)量。這類似于對保薦機構(gòu)和保薦人的準入監(jiān)管措施。在中國，券商（保薦機構(gòu)）負責撰寫招股書，因此，控制保薦機構(gòu)及其保薦人的準入資格，在一定程度上能夠控制招股書的撰寫質(zhì)量。在“證券律師”資格取消之后，律師進入證券市場的準入監(jiān)管門檻也隨之取消，對法律意見書和律師工作報告的監(jiān)管，成為證券監(jiān)管機構(gòu)管控法律產(chǎn)品質(zhì)量的手段。

面對全國幾十萬律師、幾百上千家律師事務所，發(fā)布法律意見書和律師工作報告的內(nèi)容和格式指引，詳細列舉這兩份法律文件應該涵蓋的內(nèi)容，指導沒有經(jīng)驗或者經(jīng)驗不足的律師，逐一核對需要盡職調(diào)查的內(nèi)容，在法律文件中逐一列舉盡調(diào)結(jié)果，關(guān)注重點需要關(guān)注的內(nèi)容，避免遺漏任何重大問題。這種監(jiān)管方式的好處很多。它不僅能夠手把手地教律師如何盡調(diào)、如何披露，也讓監(jiān)管機構(gòu)很容易事后核查，根據(jù)律師工作報告的記錄，看看律師都做了什么、怎么做的，是否有遺漏、是否做出了錯誤判斷。

如果《12號準則》的存在理由在于法律服務市場分散、律師素質(zhì)普遍不高并且參差不齊，在于監(jiān)管機構(gòu)對于律師能力和執(zhí)業(yè)操守的擔心甚至懷疑，那么，父愛式監(jiān)管是否還應該繼續(xù)存在、是否存在更好的監(jiān)管模式、注冊制下是否應該調(diào)整，這類問題的答案更多在于事實情況究竟如何。不同研究得出的結(jié)論可能會有很大差異，不同人的觀點也可能完全不同。在2015年的一個研究中，程金華教授收集了2006年到2012年A股全部1000多個首發(fā)上市項目的信息，包括律師和律所的信息。13程金華：《中國證券發(fā)行人及其律師》，載吳志攀主編：《北大法律和金融評論》，法律出版社2014年版，第3—28頁。在這個研究中，他發(fā)現(xiàn)排名前20律所的收費占所有首發(fā)項目律師費收費的接近70%?；谶@一發(fā)現(xiàn)，程金華教授認為：

中國證券市場已經(jīng)形成了“品牌律所”。品牌律所的形成不僅僅證明了證券監(jiān)管部門放棄對律師準入進行管制的正確性，還意味著中國的律師事務所已經(jīng)“具備條件”去迎接更多的證券執(zhí)業(yè)機會和挑戰(zhàn)。鼓勵并為證券律師承擔更多角色設計充分的制度環(huán)境，不僅僅可以滿足證券法律人的利益訴求，更重要的是讓中國的證券律師擺脫為監(jiān)管機構(gòu)充當“政府看門狗”的角色，并最終實現(xiàn)“市場看門人”的本色回歸。

程金華教授的發(fā)現(xiàn)為取消證券律師準入提供了支持論據(jù)，同時也為取消或者放松法律意見書和律師工作報告的管制提供了一定的支持論據(jù)。2012年之后到現(xiàn)在，國內(nèi)資本市場發(fā)生了很多的變化，科創(chuàng)板的實施也出現(xiàn)了與以往不同的氣象。程金華教授的結(jié)論是否依然適用，這需要進一步的實證研究支持。但是，從積極一點的角度看，證券監(jiān)管部門對律所質(zhì)量的擔心，對法律意見書質(zhì)量的擔心，乃至對信息披露制度質(zhì)量的擔心，站在2019年的今天回望，我們應該有理由相信，2001年出臺的法律意見書管制規(guī)則，其中蘊含的理念，在注冊制推行的背景下，一定有可以調(diào)整的空間。

2.認知偏誤

基于心理學和行為學研究成果，桑斯坦（Sunstein）等部分美國學者提出了“自由式父愛主義”（liberal paternalism）的觀點。14比較有代表性的文章包括Cass R. Sunstein and Richard H. Thaler, "Libertarian Paternalism Is Not an Oxymoron", U Chi L Rev, Vol.70(2003), 1159, 1174-1177，以及Richard H. Thaler and Cass R. Sunstein, "Libertarian Paternalism", Am Econ Rev,Vol.93(2003),175, 177-1179.他們認為，人的某些不理性行為是與生俱來的，與人的大腦分區(qū)和構(gòu)造有關(guān)；部分父愛式監(jiān)管措施具備正當性，其理由在于，這類措施解決了不理性的認知偏誤問題。但是，他們也強調(diào)，父愛式監(jiān)管應該盡量溫柔（nudge），減少強制性規(guī)則，不剝奪被監(jiān)管者的選擇權(quán)，以披露式、非強制性措施為主，采取自由式父愛監(jiān)管理念。

在2013年《耶魯法學評論》的一篇文章中，桑斯坦教授用相對簡單的語言對父愛主義進行了詳細討論。15Cass R. Sunstein, "The Storrs Lectures: Behavioral Economics and Paternalism", Yale L. J. Vol.122(2013), p.1826.他提出了四個認知偏誤的例子，即當前偏誤（present bias），也就是忽視未來的收益或風險，忽視（被隱藏的）要點（ignoring shrouded but important attributes）、不現(xiàn)實的樂觀主義認知（unrealistic optimism），以及概率誤判問題（problems with probabilities）。針對每一種認知偏誤，桑斯坦教授都舉出了現(xiàn)實的例子、心理學研究的成果，以及對應的監(jiān)管措施，以此說明父愛主義監(jiān)管的某種正當性。

比如，當前偏誤的典型例子就是吃不健康食品圖一時口快，或者開車時看手機、發(fā)微信不顧撞車危險。為什么出現(xiàn)這種認知偏誤？桑斯坦教授認為，心理學研究發(fā)現(xiàn)，某些人的大腦對未來（利弊）的分析無法映射到當前，或者說，某些人在考慮未來利弊的時候，并沒有把這個未來（的利弊）和當下的自己聯(lián)系在一起，腦子里未來的那個人并不是當下的自己。人們常常提到的拖延癥（procrastination）、懶惰癥（inertia）以及缺乏自控癥，大都屬于當前偏誤的表現(xiàn)。針對當前偏誤，常見的管制措施既包括溫柔一點的披露要求，如每一個煙盒上要求注明“吸煙有害健康”，或者更為強制一點的禁止“開車打手機”、禁止“開車發(fā)微信”的禁止性的交通管制要求。

從認知偏誤的角度看待對證券法律產(chǎn)品的管制，當然有一定參考價值。律師也是人，拖延癥、懶惰癥、缺乏自控癥既然能發(fā)生在一般人身上，當然也會發(fā)生在律師身上。因此，要求證券項目律師制作工作底檔，記錄現(xiàn)場調(diào)查的要點，收集調(diào)查對象的反饋，甚至工作底稿中附上來往的機票、出租車票，這就是證明律師確實完成了某一盡調(diào)事項、符合勤勉盡責要求的父愛式監(jiān)管措施。在實踐中，證券監(jiān)管機構(gòu)也確實依據(jù)類似規(guī)定對不符合要求的律師進行了處罰。16比如，2017年6月27日，中國證監(jiān)會對北京市東易律師事務所做出行政處罰決定，認為其未編制查驗計劃，在工作底稿中，大部分訪談筆錄沒有經(jīng)辦律師簽字等問題。參見《中國證監(jiān)會行政處罰決定書（北京市東易律師事務所、郭立軍、陳燕殊）》〔2017〕70號，載中國證監(jiān)會網(wǎng)站：http://www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/G00306212/201706/t20170630_319382.htm，2019年5月31日訪問。

但是，基于認知偏誤的父愛式監(jiān)管理念，如果適用于證券法律產(chǎn)品的管制，存在很多邏輯問題。其中，最大的問題在于適用對象的錯配。在桑斯坦教授的例子以及他的許多其他研究中，父愛式監(jiān)管者試圖保護的主要是普通消費者，如吸煙的人、糾結(jié)吃甜食還是堅持減肥的人、不考慮未來退休生活只圖眼前痛快消費的人。作為“父親”的監(jiān)管者偶爾采取強制措施，通常也限于禁止（吸煙）類措施。既然是父愛式監(jiān)管，那么，監(jiān)管機構(gòu)的懲罰措施是非常少見的。對吸煙的人、對不顧警告吃甜食的人、對不存錢只消費的人，我們很難把吸煙的人關(guān)進監(jiān)獄，也很難對吃甜食的人施以五倍、十倍罰款。這也是為什么桑斯坦教授反復強調(diào)，監(jiān)管措施要溫柔（nudge）。

與消費者相比，律師是不一樣的，律師和證券監(jiān)管機構(gòu)的關(guān)系是不一樣的。律師不是需要證券監(jiān)管機構(gòu)保護的消費者，他們是信息披露產(chǎn)品的制作者。律師需要對其法律產(chǎn)品承擔責任，行政責任是其中的責任之一，而證券監(jiān)管機構(gòu)是行政責任的決定者。律師和證券監(jiān)管機構(gòu)之間的關(guān)系對立，他們是處罰者和潛在被處罰者的關(guān)系。從這個意義上來講，證券監(jiān)管機構(gòu)的父愛對象不是律師。律師的懶惰、短視、忽視（被處罰的可能性）、過于樂觀（認知自己不被處罰的可能性）、對（處罰）概率的誤判，這些律師認知的問題，理論上都不是證券監(jiān)管機構(gòu)需要操心的問題。證券監(jiān)管機構(gòu)需要操心的問題，父愛式監(jiān)管應該針對的對象，應該是購買股票的投資人，應該是“金融消費者”。盡管股民是否屬于金融消費者，學術(shù)界還沒有達成一致認知。

此外，自由式父愛監(jiān)管主義強調(diào)披露，看起來與對法律產(chǎn)品的監(jiān)管理念存在某種相通之處，但是，針對普通消費者的披露內(nèi)容和形式與法律產(chǎn)品的監(jiān)管完全不同。在父愛主義背景下，印上“吸煙有害健康”字樣、披露可口可樂的卡路里含量多少，這類披露形式和要求都是非常簡潔的。針對忽視（被隱藏）要點認知問題而采取的披露措施，也是強調(diào)重要披露信息的突出性。比如，在吸煙盒上印上骷髏圖像，以強調(diào)吸煙的危害性。在法律意見書和律師工作報告的管制問題上，管制規(guī)則細密，要求披露的問題很多?！?2號準則》的23項要求也是列舉式要求，既不意味著核查了這23項要求就算盡職調(diào)查完整了，監(jiān)管者也沒有確認其中任何要求是重點需要律師額外關(guān)注的內(nèi)容。因此，證券監(jiān)管機構(gòu)對法律產(chǎn)品的監(jiān)管，在我看來，也很難歸入桑斯坦教授意義上的自由式父愛主義的范疇。

四、父愛錯配帶來的問題

傳統(tǒng)市場失靈理由是否成立，傳統(tǒng)父愛主義是否應該繼續(xù)采用，這需要實證研究的支持。律師認知失誤的存在，它本質(zhì)上是律師監(jiān)管或律師自律監(jiān)管的范疇，不是證券監(jiān)管的理由。證券監(jiān)管的父愛對象，不是法律產(chǎn)品的制作者，而是法律產(chǎn)品的消費者。進一步講，在法律產(chǎn)品的管制領(lǐng)域，證券監(jiān)管的父愛主義不僅缺乏存在的理由，而且?guī)砹酥T多問題。

1.忽視披露責任

《12號準則》為律師提供了法律產(chǎn)品的內(nèi)容和格式指引，法律意見書和律師工作報告的公開，為律師提供了法律產(chǎn)品的先例和范本。從證券監(jiān)管機構(gòu)角度來講，教律師如何制作合格的法律產(chǎn)品，這是一個成本相對較低的方式。從追責角度來講，律師工作報告中的詳細記錄，也為日后追責提供了相對簡便的方式。但是，事無巨細的要求、“手把手”的講授、父愛式的關(guān)懷，似乎都并沒有帶來預期效果，反而產(chǎn)生了一系列意想不到的問題。其中，從我的觀察來看，父愛主義最突出的問題在于，律師習慣了“抄作業(yè)”之后，似乎忽視了作業(yè)的真正功能，忽視了其背后隱含的信息披露引發(fā)的法定責任。

比如，新三板曾經(jīng)是我國注冊制的試驗田。在法律意見書管制問題上，新三板公司曾經(jīng)采取過非常激進的放松管制措施。根據(jù)《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票發(fā)行業(yè)務指引第4號——法律意見書的內(nèi)容與格式（試行）》（以下簡稱《新三板法律意見書內(nèi)容和格式準則》）的規(guī)定，律師僅出具法律意見書，不需要再出具律師工作報告。同時，該規(guī)定第7條對法律意見書的必備條款做了要求。根據(jù)第7條的規(guī)定，新三板法律意見書需要包含的必備內(nèi)容只有六項，以及一項兜底條款，即律師認為需要說明的其他問題。六項必備內(nèi)容涉及是否符合豁免注冊規(guī)定、是否符合投資者適當性制度、發(fā)行過程是否合法合規(guī)、發(fā)行文件是否合法合規(guī)、現(xiàn)有股東優(yōu)先認購（如有）的程序和結(jié)果、非現(xiàn)金資產(chǎn)認購發(fā)行股票的特殊說明。《12號準則》要求法律意見書和律師工作報告包含23項內(nèi)容，每一項又有更為細致的規(guī)定。同《12號準則》相比，《新三板法律意見書的內(nèi)容和格式準則》大大簡化，對法律產(chǎn)品監(jiān)管的父愛主義色彩也大大降低。

但是，從2014年以來新三板的實踐來看，新三板法律意見書監(jiān)管規(guī)則的簡化，并未帶來新三板法律意見書內(nèi)容和篇幅的簡化。從上萬家新三板上市公司律師的法律意見書來看，幾十頁、上百頁的法律意見書隨處可見。最為重要的是，這些法律意見書的內(nèi)容并未限于上述六項必備內(nèi)容，而是與主板、創(chuàng)業(yè)板首發(fā)上市的法律意見書涵蓋內(nèi)容高度相似。也就是說，新三板上市的法律意見書通常也會涵蓋《12號準則》的23項內(nèi)容，包括前面提到的公司的設立、業(yè)務、財產(chǎn)、債權(quán)債務等等問題，而這些都不是《新三板法律意見書的內(nèi)容和格式準則》規(guī)定的必備內(nèi)容。17比如，北京市中倫文德（常州）律師事務所《關(guān)于江蘇金沙地理信息股份有限公司申請股票在全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌并公開轉(zhuǎn)讓的法律意見書》，載新三板公司網(wǎng)站：http://www.neeq.com.cn/disclosure/2019/2019-05-31/1559302449_637885.pdf，2019年5月31日訪問。

超出監(jiān)管要求，主動出具法律意見，而且出具范圍大大超過監(jiān)管要求、幾乎涵蓋所有領(lǐng)域的法律意見的做法，在美式注冊制下，這是完全不可想象的。美國證監(jiān)會只要求律師出具發(fā)行股票合法性的意見，美國律師再額外增加20項意見提交給美國證監(jiān)會，然后進一步向投資者公開披露，這樣的做法聞所未聞！其中的邏輯很簡單。法律意見書不是小學生的作業(yè)。老師給作業(yè)打分，頂多是影響學生的自尊，不會產(chǎn)生任何法律后果；意見書背后隱含著法律責任，言多必失，說多了就可能出錯，說錯了就會產(chǎn)生法律責任。在美國注冊制強監(jiān)管、強責任的威懾下，在沒有監(jiān)管要求出具某項法律意見的情況下，沒有一家美國律所希望主動出具任何額外法律意見。這是一個理性律所的正常反應。

那么，為什么中國律師會出現(xiàn)這樣的行為模式？在證券法對中介機構(gòu)發(fā)行上市文件有明確披露責任的背景下，在監(jiān)管機構(gòu)不要求某些必備意見的情況下，中國律師為什么主動出具可能帶來潛在法律責任的法律意見？18比如，現(xiàn)行《證券法》第173條規(guī)定：“證券服務機構(gòu)為證券的發(fā)行、上市、交易等證券業(yè)務活動制作、出具審計報告、資產(chǎn)評估報告、財務顧問報告、資信評級報告或者法律意見書等文件，應當勤勉盡責，對所依據(jù)的文件資料內(nèi)容的真實性、準確性、完整性進行核查和驗證。其制作、出具的文件有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏，給他人造成損失的，應當與發(fā)行人、上市公司承擔連帶賠償責任，但是能夠證明自己沒有過錯的除外?！边@是一個很有意思的心理學、行為學問題。針對這個問題，我還沒有看到任何實證研究的全面分析。如果去猜測律師行為邏輯的話，各種可能的解釋包括：比如，盡管有簡化的監(jiān)管規(guī)則，監(jiān)管機構(gòu)實行窗口指導，仍然要求律師參考《12號準則》出具法律意見書，從而導致新三板規(guī)則與實踐的偏離？又比如，如果只寫一個六七條法律意見、篇幅不超過三五頁的法律意見書，如何向客戶證明律師承擔了很大的工作量，從而收取希望得到的律師費？如何向監(jiān)管機構(gòu)證明律師確實勤勉盡責？因此，新三板法律意見內(nèi)容的擴展，也許是經(jīng)濟因素和其他因素共同作用的理性結(jié)果。

但是，律師難道沒有考慮到由此帶來的潛在責任嗎？實際上，新三板2014年才正式開通。在此之前，萬福生科、新大地等出現(xiàn)信息披露造假問題，證監(jiān)會在2013年已經(jīng)處罰了相關(guān)律師事務所。19比如，中國證監(jiān)會行政處罰決定書（湖南博鰲律師事務所、劉彥、胡筠）〔2013〕50號，載中國證監(jiān)會網(wǎng)站：http://www.csrc.gov.cn/zjhpublic/G00306212/201402/t20140214_243815.htm，2019年5月31日訪問。認為雖然證券法有明文規(guī)定，但監(jiān)管機構(gòu)實際不處罰律師，這一假設顯然是完全不成立的。新三板律師的行為模式究竟是何原因，這需要更為全面的研究。不過，《12號準則》父愛式監(jiān)管實踐的影響，尤其是對律師制作法律產(chǎn)品內(nèi)容和格式的影響，恐怕是一個很重要的原因。否則，很難解釋為什么新三板法律意見書與主板、創(chuàng)業(yè)板法律意見書高度相似。新三板律師對披露責任的“忽視”，很難說是證券監(jiān)管機構(gòu)的錯，很難說是《12號準則》的錯。但是，在父愛式監(jiān)管下，新三板律師產(chǎn)生的某種“責任豁免”錯覺，產(chǎn)生的某種責任認知偏誤，這恐怕是法律產(chǎn)品父愛監(jiān)管主義的一個沒有預測到的后果。

2.中介責任不清

父愛主義帶來的另一個問題是中介責任不清。從2015年起，為了解決虛假信息披露中股民維權(quán)難問題，我國證券監(jiān)管機構(gòu)開始實行先行賠付制度。202015年，證監(jiān)會修訂《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準則第1號——招股說明書》，要求保薦機構(gòu)承諾在虛假陳述發(fā)生的情況下先行賠付投資者損失。一旦發(fā)現(xiàn)證券發(fā)行項目存在虛假信息披露，保薦機構(gòu)（券商）先行賠付投資者損失，然后，保薦機構(gòu)可以向其他中介機構(gòu)（如律所）追償。從2013年開始的多宗虛假信息披露案件中，如萬福生科、欣泰電氣虛假信息披露案中，興業(yè)證券、平安證券設立了證券專項補償基金，履行了先行賠付責任。但是，從保薦機構(gòu)的追償來看，盡管已有保薦機構(gòu)通過法律起訴其他中介（包括律所）、向其他中介機構(gòu)追償?shù)膱蟮?，但還沒有看到追償成功的判決先例。21夏東霞、范曉：《科創(chuàng)板注冊制背景下對中介機構(gòu)“看門人”角色的再思考》，載《財經(jīng)法學》2019年第3期。

還沒有判決書，并不意味著追償失敗，未來仍有可能追償成功。同時，即便追償失敗，其中原因也非常復雜，涉及證券監(jiān)管機構(gòu)主導的先行賠付制度本身與法院現(xiàn)行訴訟制度的協(xié)調(diào)問題，而先行賠付制度本身是否合理，學界仍有不同意見。同時，由法院來確定不同中介的過錯程度，包括律所的過錯程度，即便可以參照證券監(jiān)管機構(gòu)對包括律所在內(nèi)的中介機構(gòu)已有的行政處罰決定，但是，對保薦機構(gòu)的過錯認定、對律所過錯的認定，又涉及其義務的法律性質(zhì)的確定，究竟是“一般注意義務”，還是“特別注意義務”，是否做到了“審慎核查”“勤勉盡責”,這里面涉及相當多的法律和事實問題。22前引注21。

在父愛式監(jiān)管與中介責任不清之間，存在相當多的復雜因素鏈條，很難說父愛式監(jiān)管就一定導致了中介責任不清、律所責任不清的問題。但是，回到《12號準則》問題上，在我看來，父愛式監(jiān)管在一定程度上扭曲了追責鏈條，同時，它也無法處理律所法律責任性質(zhì)及其邊界，從而在某種程度上加重了中介（律所）責任不清這一問題。

具體來講，從法律意見書的供求雙方來看，《12號準則》強制性規(guī)定了法律意見書（和律師工作報告）的提供者和接收者，即發(fā)行人的律師出具法律意見書，法律意見書出具給發(fā)行人自己。要求發(fā)行人的律師向發(fā)行人出具法律意見書，這本身不是實質(zhì)問題。在美式注冊制下，在僅有的法律意見書要求中，美國證監(jiān)會也要求意見書由發(fā)行人律師出具，意見書向發(fā)行人出具。

但是，在美式注冊制下，由于法律意見書范圍極小，且僅涉及法律專業(yè)問題，不僅律師出錯的概率非常低，即便出錯，發(fā)行人因此起訴自己律師的可能性也非常小。而在我國的證券法制度下，尤其是在引入先行賠付制度的情況下，《12號準則》對法律意見書提供者和接收者的管制要求，至少引發(fā)了一個重要的法律形式、法律程序問題：法律意見書是律師與發(fā)行人之間的合同，而保薦人（券商）并非合同一方，保薦人追償、起訴律師的法律基礎(chǔ)是什么？在美式注冊制下，這個問題完全不存在。美國證監(jiān)會僅僅有限度要求發(fā)行人律師向發(fā)行人出具法律意見，并沒有禁止券商要求發(fā)行人律師向其出具法律意見，也沒有禁止券商聘任自己的律師，向券商出具有關(guān)發(fā)行人的法律意見。因此，在實踐中，券商都會聘任自己的律師，要求券商律師向券商出具法律意見，同時也會要求發(fā)行人律師向券商出具意見。23《律師事務所從事證券法律業(yè)務管理辦法》第11條規(guī)定：“同一律師事務所不得同時為同一證券發(fā)行的發(fā)行人和保薦人、承銷的證券公司出具法律意見。”2007年12月，中國證監(jiān)會提出了三條適用性意見，以規(guī)范律師事務所為證券發(fā)行出具法律意見書的行為。中國證監(jiān)會認為，同一證券發(fā)行的保薦人、承銷的證券公司、律師事務所，應當各自獨立地履行法律賦予的職責，相互配合，相互制衡。基于此，發(fā)行人的律師不能再同時向證券公司、保薦人出具法律意見。根據(jù)前述規(guī)定，在國內(nèi)證券發(fā)行中，發(fā)行人律師不能向保薦人（券商）出具法律意見。同時，法律意見書的內(nèi)容雙方可以協(xié)商，并不限于美國證監(jiān)會強制要求的內(nèi)容。從追責鏈條來看，券商在承擔責任之后，可以直接依據(jù)法律意見書，基于合同關(guān)系向券商律師或者發(fā)行人律師進行追償。

在我國，這個法律形式問題也許不是一個問題。美國1933年證券法并未將律師列為信息披露的責任主體，券商向律師的追償，主要依靠合同關(guān)系追償。而我國證券法直接將律師列為信息披露的責任主體，我國保薦人（券商）可以繞開合同關(guān)系，直接依據(jù)證券法對律師進行追償。24法律依據(jù)見現(xiàn)行《證券法》第173條。但問題在于，這種追償?shù)囊罁?jù)，又涉及律師的責任性質(zhì)和邊界（勤勉盡責）的確定，以及律師免責的依據(jù)（沒有過錯）與保薦人（券商）的免責依據(jù)（同樣是沒有過錯）的確定等復雜問題。這一復雜的司法實踐問題，已經(jīng)完全超過了《12號準則》的范疇，是《12號準則》完全不能處理的問題。實踐中出現(xiàn)的相關(guān)爭議，其核心問題也與此有關(guān)。

比如，在欣泰電氣虛假信息披露案中，證監(jiān)會認為，欣泰電氣招股書中財務信息存在虛假披露，而欣泰電氣律師出具的法律意見書認為，欣泰電氣“在最近三年財務報告中無虛假記載”，因此，法律意見書含有虛假記載內(nèi)容。25《中國證監(jiān)會行政處罰決定書（北京市東易律師事務所、郭立軍、陳燕殊）》〔2017〕70號，前引注16。在后續(xù)的法院訴訟中，一審法院也支持了證監(jiān)會的認定。26張婷婷：《一中院公開宣判欣泰電氣IPO律所訴中國證監(jiān)會行政處罰案》， 2018年6月28日發(fā)布，載北京法院網(wǎng)：http://bjgy.chinacourt.gov.cn/article/detail/2018/06/id/3375817.shtml，2019年5月31日訪問。該案在律師行業(yè)引起很大震動，其核心問題在于，律師是否有義務（和能力）對財務報告、財務數(shù)據(jù)進行核查，并出具相關(guān)法律意見（財務報告無虛假記載）。

對此案的實質(zhì)問題，尤其是律師責任的性質(zhì)與邊界問題，我不做評論。我關(guān)心的是，《12號準則》并未要求律師對財務報告出具法律意見，為什么欣泰電氣律師會出具這樣的法律意見？如果事后回顧，考慮到律師可能承擔的責任邊界（需要審閱財務報告和財務信息），那么，《12號準則》是否應該加以強調(diào)，以“突出披露”的方式，提醒律師可能出現(xiàn)的對事后法律責任的認知偏誤？我不認為《12號準則》需要再加上這一條。我的出發(fā)點在于，父愛式監(jiān)管下的《12號準則》，以及任何其他法律產(chǎn)品的管制措施，或者可能扭曲律師對責任的認知，或者可能“遺漏”某些時候看來重要的要求，從而對法律產(chǎn)品的制作及其過程產(chǎn)生“誤導”。而這種“遺漏”或“誤導”似乎說明，《12號準則》的管制模式，至少從目前強化中介責任的背景來看本質(zhì)上很難解決監(jiān)管者希望解決的問題。

從欣泰電氣律師對證監(jiān)會提起的行政訴訟來看，我猜想，相關(guān)律師一定覺得非?！霸保趾茈y拿《12號準則》作為起訴依據(jù)。《12號準則》只是列舉了法律意見書要涵蓋的內(nèi)容，并未排除額外內(nèi)容；《12號準則》只是建議法律意見書要寫什么，并沒有說寫了就沒問題。青少年對父母的逆反，通常就是他們對父母“出爾反爾”的也許錯誤的認知；父母對青少年的無奈，往往就是他們“苦口婆心”之后仍然發(fā)現(xiàn)兒女在沒有叨叨的事情之外繼續(xù)犯錯。父愛監(jiān)管并沒有錯，父愛監(jiān)管的問題，永遠在于父母無法包攬一切，但兒女的錯誤，至少在父母眼里來看，都是父母提醒過但也許并未反復強調(diào)的問題。

五、證券法能做什么？

我并不主張取消《12號準則》，《12號準則》背后的監(jiān)管基礎(chǔ)依然存在。即便存在“品牌律所”“聲譽機制”,我國律師行業(yè)仍然處在劉思達教授所說的諸侯割據(jù)時代。27劉思達：《割據(jù)的邏輯：中國法律服務市場的生態(tài)分析》，上海三聯(lián)書店2011年版。同時，律所內(nèi)部的公司化管理、合伙人的協(xié)同、法律產(chǎn)品質(zhì)量的統(tǒng)一，仍然有很長的路要走。在律所內(nèi)部質(zhì)量控制存在完善空間的基礎(chǔ)上，《12號準則》這種外部規(guī)制，能夠起到某種提醒作用，至少能夠提高法律服務的底線水平。

但是，《12號準則》已經(jīng)或可能帶來的負面效應，比如造成律師忽視披露責任、混淆律師責任邊界，尤其是在加重律師和其他中介責任的背景下，《12號準則》可能帶來的問題，需要重點關(guān)注?？苿?chuàng)板規(guī)則不再將律師工作報告作為信息披露文件。從投資者角度看，將信息披露集中在招股書上，讓信息披露載體集中、統(tǒng)一、友好，這是科創(chuàng)板實行注冊制的一個非常重要的進步。在注冊制的各種宏大敘事中，在證券法修改的熱烈討論中，在信息披露為中心的各種口號式分析中，科創(chuàng)板的這一舉措，幾乎被法學學者忽略了。在我看來，這是注冊制實驗到目前為止最為重大的進步之一。

盡管如此，《12號準則》仍然存在，在過去的20年中，其適用范圍并未縮小，反而從主板擴展到中小板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板，并且可能會繼續(xù)適用于創(chuàng)新企業(yè)紅籌回歸、滬倫通下英國上市公司到中國上市等等國內(nèi)和涉外證券發(fā)行上市項目中。甚至在并不適用的情況下，它也被律師自愿加以遵守。父愛式監(jiān)管理念的延續(xù)和強化，律師行為模式的慣性，并未因為科創(chuàng)板的推出而發(fā)生實質(zhì)的變化。至少從法律產(chǎn)品的管制角度來看，科創(chuàng)板在這方面并未有實質(zhì)改觀。

那么，證券法能做什么?在我看來，在法律產(chǎn)品、信息披露產(chǎn)品管制這一問題上，證券法能做的似乎也非常有限。證券法從1998年頒布到現(xiàn)在，經(jīng)歷了若干次修訂，但沒有一次修訂對法律意見書、律師工作報告做出任何要求。法律意見書、律師工作報告都不是證券公開發(fā)行的法定申請文件。將它們列為發(fā)行、上市的法定申請文件，這是證券監(jiān)管機構(gòu)的部門規(guī)章要求，或者是交易所的要求。對法律意見書和律師工作報告進行管制，這也是證券監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)管措施，不是任何法定的明文要求。因此，父愛式監(jiān)管都是在證券法之外進行的。證券法無論如何修訂，似乎都無法解決證券監(jiān)管機構(gòu)在證券法之外所采取的監(jiān)管行為模式。

其實，減少政府干預、發(fā)揮市場主體作用，這一注冊制背后的核心理念，并不會因為證券法修改或者不修改，就被證券監(jiān)管機構(gòu)接受或者放棄。在證券法并未貼上注冊制這一標簽的情況下，證券監(jiān)管機構(gòu)也會嘗試新三板注冊制，嘗試法律產(chǎn)品監(jiān)管措施的簡化。在證券法要求實行注冊制的情況下，《12號準則》也仍然繼續(xù)適用，律師的行為模式并未發(fā)生明顯變化。因此，父愛式監(jiān)管有它自己的邏輯，父愛式理念的調(diào)整，很大程度上取決于證券監(jiān)管機構(gòu)的自我調(diào)整，以及被管制行業(yè)的自我調(diào)整?？紤]到本文提到被監(jiān)管者行業(yè)基礎(chǔ)的變化、父愛監(jiān)管可能帶來的問題，證券法能做的，也許僅僅也是強調(diào)注冊制背后所反映的以信息披露為中心、減少政府干預、減少政府管制、發(fā)揮市場主體（如律師）作用這些原則，從而給市場主體提供準確的作用認知和責任認知，鼓勵有準確認知的律師進入證券發(fā)行市場，避免父愛監(jiān)管帶來的逆向選擇問題。