劉常建　許為賓　蔡蘭　張孝靜

摘要：當(dāng)下環(huán)境保護與企業(yè)債務(wù)融資的關(guān)系引發(fā)學(xué)術(shù)界關(guān)注，環(huán)境風(fēng)險已成為影響重污染企業(yè)債務(wù)融資的關(guān)鍵因素。文章將2011年“PM2.5爆表”作為外生沖擊事件，收集國家重點管控的6大行業(yè)388家重污染企業(yè)作為對照實驗數(shù)據(jù)，檢驗環(huán)保壓力如何影響重污染企業(yè)所獲取的銀行貸款契約，以及兩者之間的關(guān)系如何進一步受到環(huán)保信息披露質(zhì)量和媒體關(guān)注的影響而發(fā)生變化。為確保檢驗結(jié)果不受時間序列上其它事件的混淆效應(yīng)影響，運用雙重差分模型進行估計。研究發(fā)現(xiàn)：2011年的“PM2.5爆表”事件發(fā)生后， 較之非重污染企業(yè)，那些重污染企業(yè)獲得銀行貸款契約更為嚴(yán)苛，該結(jié)果受到企業(yè)環(huán)保信息披露質(zhì)量和媒體關(guān)注影響。相對于環(huán)境信息披露質(zhì)量較高的重污染企業(yè)，環(huán)境信息披露質(zhì)量較差的重污染企業(yè)所獲銀行貸款契約條件更加苛刻。相對于媒體關(guān)注度較高的重污染企業(yè)，媒體關(guān)注度較低的重污染企業(yè)所獲銀行貸款契約條件更加苛刻。因此，環(huán)境污染行為或相應(yīng)的環(huán)保政策在影響企業(yè)融資方面存在“預(yù)期”傳導(dǎo)渠道。銀行在面對重污染企業(yè)融資訴求時，應(yīng)強化環(huán)保預(yù)審工作，進一步管控或懲戒有環(huán)境污染記錄者之融資行為。媒體機構(gòu)也要積極發(fā)揮外部治理作用，曝光銀行與重污染企業(yè)之間不當(dāng)交易行為。

關(guān)鍵詞：PM2.5;重污染企業(yè);銀行貸款契約;環(huán)保信息披露;媒體關(guān)注度

中圖分類號：F832;X323文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：1002-2104（2019）12-0121-10 DOI：10.12062/cpre.20190802

近年來，伴隨中國經(jīng)濟高速發(fā)展帶來的環(huán)境污染問題比以往受到更多重視，對環(huán)境污染的管控成為政府和企業(yè)行為績效的關(guān)鍵組成之一。從源頭上看，企業(yè)尤其是重污染企業(yè)作為防污治污責(zé)任主體，所承受的環(huán)境保護壓力與風(fēng)險驟然提高。2012年以來，為管控信貸領(lǐng)域環(huán)境與社會風(fēng)險，有效配合產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，銀行業(yè)積極踐行綠色金融，普遍強調(diào)對不符合環(huán)境標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)項目實行“環(huán)保一票否決制”。這表明，企業(yè)環(huán)境風(fēng)險將成為影響其債務(wù)融資的潛在因素[1-3]。Thompso等[4]研究認(rèn)為，銀行需要根據(jù)企業(yè)的環(huán)境保護情況對其環(huán)境相關(guān)風(fēng)險進行評估;Clarkson等[5]發(fā)現(xiàn)，企業(yè)環(huán)境保護的相關(guān)風(fēng)險可能會影響其債務(wù)融資活動;Shaffman等[6]、EI等[7]則指出，高水平的環(huán)境風(fēng)險管理有助于企業(yè)的債務(wù)融資。盡管已有研究傾向于支持環(huán)境問題會成為企業(yè)融資行為的約束標(biāo)準(zhǔn)，但上述研究中的基本假設(shè)，即環(huán)境風(fēng)險影響著企業(yè)與銀行間借貸關(guān)系這一問題，并未得到直接的檢驗。為探究環(huán)境風(fēng)險如何影響企業(yè)-銀行借貸關(guān)系的具體規(guī)律，并克服這一研究問題中所包含的內(nèi)生性難題，本文考慮借助外生沖擊（exogenous shock）變量構(gòu)造準(zhǔn)自然實驗，運用雙重差分法（DID）評估環(huán)保壓力對重污染企業(yè)與銀行之間信貸關(guān)系帶來的影響效應(yīng)。

1問題提出

理解環(huán)境風(fēng)險對企業(yè)融資行為的影響，需要解釋企業(yè)與利益相關(guān)者面臨環(huán)境問題時的關(guān)系變化。當(dāng)環(huán)境問題成為融資行為的約束標(biāo)準(zhǔn)時，檢驗企業(yè)與銀行之間的關(guān)系變化，將成為解開環(huán)境風(fēng)險如何以經(jīng)濟效力（除政策管制效力外）約束企業(yè)行為的重要答案。從實證角度講，企業(yè)與銀行的相互選擇關(guān)系具備一定內(nèi)生性問題，探討企業(yè)環(huán)境風(fēng)險對于銀行信貸資源供給的影響，首先需對此高度重視。一些學(xué)者試圖通過特定的事件來緩解之，但很難實現(xiàn)更高的內(nèi)部研究效率。正如Dechow等[8]提出的，任何特定時間序列的宏觀層面的變化都會影響微觀層面的經(jīng)濟活動。可見，對于特定時期的研究，需通過一些手段來識別和控制其他干擾因素，但該問題在現(xiàn)有研究中并未得到足夠重視。因此，如何控制時間序列中其他事件混淆影響，展現(xiàn)清晰的因果關(guān)系，評估出環(huán)保壓力對于重污染企業(yè)獲取銀行貸款的凈效應(yīng)，就成為解釋環(huán)境風(fēng)險如何影響二者借貸關(guān)系這一問題的關(guān)鍵所在。

基于以上，本文將以2011年末發(fā)生的“PM2.5爆表”（霧霾事件）作為隨機事件來構(gòu)造準(zhǔn)自然實驗，通過考察這一事件前后各4年時間里受環(huán)境風(fēng)險重要影響的重污染企業(yè)獲得銀行貸款契約的變化來解答這里的科學(xué)問題：環(huán)境風(fēng)險是否顯著影響企業(yè)從銀行獲得貸款的契約形式？這種關(guān)系是否會隨著企業(yè)對環(huán)境風(fēng)險的有效管理而被緩解？通過對上述問題的檢驗，本文力圖揭示環(huán)境風(fēng)險如何影響企業(yè)-銀行借貸關(guān)系的具體規(guī)律，為環(huán)境風(fēng)險如何通過影響企業(yè)利益相關(guān)者而改變企業(yè)本身的經(jīng)濟效力提供證據(jù)，亦為企業(yè)環(huán)境風(fēng)險管理的價值提供依據(jù)。

2事件回顧

2011年入秋之后，北京大氣污染情勢加劇，10月份連續(xù)多日遭遇霧霾。嚴(yán)重的空氣污染導(dǎo)致能見度極低，令居民呼吸不暢，更使一些人哮喘病發(fā)作。當(dāng)年10月22日，中國知名地產(chǎn)商人暨網(wǎng)絡(luò)名人潘某在新浪微博發(fā)消息稱北京市空氣“有毒害”，并附美國駐華大使館監(jiān)測的實時空氣質(zhì)量指數(shù)（AQI）手機截圖（該圖顯示北京實時空氣質(zhì)量指數(shù)439，PM2.5細(xì)顆粒濃度408ug/m3）。隨后幾天，該消息借助微博得以極大傳播并在其他網(wǎng)絡(luò)名人“呼應(yīng)”下獲網(wǎng)民熱議，特別是鑒于北京市環(huán)保局公布的空氣質(zhì)量結(jié)果相比該數(shù)據(jù)有顯著差異，致使政府公信力受到嚴(yán)重挑戰(zhàn)：為什么政府不公布PM2.5指數(shù)（該事件使反映細(xì)顆粒物質(zhì)量濃度的PM2.5術(shù)語走進公眾視野）？美使館發(fā)布的PM2.5指數(shù)能否反映北京空氣質(zhì)量？而后，事件影響不斷擴大，公眾對環(huán)境質(zhì)量監(jiān)測、PM2.5、霧霾等問題更加關(guān)注，間接推動了次年2月國務(wù)院常務(wù)會議審定新修訂的《國家環(huán)境空氣質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)》，并新增將PM2.5等指標(biāo)納入各級政府監(jiān)測范圍，以期強化大氣污染防治管控。再之后數(shù)年，成為中國治理環(huán)境污染的攻堅期：2013年，國務(wù)院發(fā)布《大氣污染防治行動計劃》（大氣十條），成為此后一個時期大氣污染防治行動指南;各?。▍^(qū)、市）對履行大氣污染防治責(zé)任立下“軍令狀”;環(huán)保部牽頭啟動大氣污染專項督查、重污染天氣應(yīng)急督查。2014年，全國人大常委會修訂完成“史上最嚴(yán)環(huán)保法”，引入“按日計罰”制度，顯著加大企業(yè)違法排污處罰力度;環(huán)保部發(fā)布《企業(yè)事業(yè)單位環(huán)境信息公開辦法》，對重點排污單位強制公開的環(huán)境信息內(nèi)容及強化公眾參與做出細(xì)化。2015年，中央全面深化改革領(lǐng)導(dǎo)小組通過《環(huán)境保護督察方案》，中央環(huán)保督察進一步深入展開，等等。

不難看出，“PM2.5爆表”發(fā)生后，“霧霾”一詞從一個環(huán)境術(shù)語很快被聚焦為一種生態(tài)災(zāi)害;公眾對重污染企業(yè)所引發(fā)污染的抵觸態(tài)度，客觀上倒逼政府對重污染行業(yè)進行嚴(yán)格管控[9]。另一方面，一旦發(fā)生污染事故，公眾在將矛頭對準(zhǔn)那些破壞環(huán)境的企業(yè)的同時，也勢必會注意到企業(yè)背后的支持力量，包括幫助企業(yè)籌集資金的金融機構(gòu)[1]?；诖?，此后不久的2012年2月，原中國銀監(jiān)會立足推動銀行業(yè)調(diào)整優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)、防控環(huán)境與社會風(fēng)險，積極構(gòu)建綠色金融機制，頒布實施《綠色信貸指引》，明確要求銀行業(yè)金融機構(gòu)執(zhí)行“差別、動態(tài)的授信政策”;2013、2014年相繼發(fā)布《關(guān)于綠色信貸工作的意見》《綠色信貸實施情況關(guān)鍵評價指標(biāo)》，通過信貸“閘口”向重污染企業(yè)傳導(dǎo)壓力。2012—2015年，在綠色信貸政策指引下，主要商業(yè)銀行也都出臺了配套政策及實施方案，引導(dǎo)重污染企業(yè)踐行節(jié)能減排和環(huán)境生態(tài)保護方面應(yīng)盡職責(zé)。

3研究假設(shè)

3.1“PM2.5爆表”以及銀行貸款契約

理論界一直關(guān)注“信貸市場黑箱”問題，該市場上普遍存在的較為嚴(yán)重的信息不對稱所引發(fā)的逆向選擇、道德風(fēng)險總是導(dǎo)致資金錯配及市場運行效率低下[10]。盡管已有學(xué)者曾就包括銀行關(guān)聯(lián)、信息披露質(zhì)量、媒體報道等在內(nèi)的“信號傳遞”行為給企業(yè)融資帶來的影響開展過研究[11]，但債權(quán)人做出信貸決策時仍普遍重視對企業(yè)的“風(fēng)險感知”，一旦對其風(fēng)險有較高感知，則授信可能性及企業(yè)籌資金額都會隨之降低[12-13]。在影響債權(quán)人風(fēng)險感知的諸因素中，企業(yè)所屬的行業(yè)特質(zhì)非常關(guān)鍵：重污染企業(yè)污染物排放量大、排污強度高，容易引致環(huán)境問題，債權(quán)人需承受的信用風(fēng)險、聲譽風(fēng)險等較之其他行業(yè)更為引人注目[14-15]。

“PM2.5爆表”事件后，不斷積累的矛盾促使管理當(dāng)局顯著加大環(huán)境監(jiān)管執(zhí)法力度，針對污染企業(yè)采取更加嚴(yán)格的管控措施[1]，包括進行實時監(jiān)督、責(zé)令退出、關(guān)閉或處以巨額罰款、發(fā)布或更新環(huán)境保護相關(guān)法律法規(guī)與政策。特別自中央生態(tài)環(huán)保督察啟動以來，重污染企業(yè)較之以往面臨更大的輿論壓力、環(huán)境賠付責(zé)任、投資與運營風(fēng)險[16]。實踐中，部分重污染企業(yè)財務(wù)狀況惡化，有的無法按期償還債務(wù);有的被勒令停業(yè)整頓，遭致致命危機直至破產(chǎn)，威脅著銀行信貸資產(chǎn)安全[17]。事件發(fā)生后，基于授信安全考慮，銀行業(yè)在面向重污染企業(yè)發(fā)放貸款時，契約會更加苛刻，為此提出假設(shè)。

H1：“PM2.5爆表”事件發(fā)生后，相對于非重污染企業(yè)，重污染企業(yè)所獲銀行貸款契約條件更加苛刻。

3.2環(huán)保信息披露質(zhì)量的影響

根據(jù)信息不對稱理論，導(dǎo)致信貸錯配的主要原因是銀行與企業(yè)間信息不對稱[18]，且銀行面臨的問題更為突出。加強環(huán)境保護信息披露有利于緩解兩方信息不對稱，便利銀行的投資決策[19]，減少其針對企業(yè)融資的限制[20]。一方面，環(huán)境問題的專業(yè)性和隱蔽性加劇了債權(quán)人與企業(yè)之間信息不對稱，作為資金提供方的銀行希望企業(yè)披露更多非財務(wù)信息，以獲取有關(guān)資金安全與盈利能力方面更詳實資料，輔助研判經(jīng)營狀況及業(yè)績，提高對未來現(xiàn)金流量的評估能力，最終做出有效的信貸決策[21]。另一方面，企業(yè)有理由積極披露環(huán)境保護信息，以降低銀行面臨的信息不對稱以及信用錯配風(fēng)險[22-23]，以求獲得更高的流動性、更低的資本成本和更少的融資約束[24]。環(huán)境風(fēng)險大的企業(yè)為降低或消除投資者對自身風(fēng)險的擔(dān)憂，主動增加環(huán)境保護信息披露的動機更強[25]。已有研究表明，企業(yè)環(huán)境保護信息披露水平越高，防控環(huán)境保護風(fēng)險的能力越強，發(fā)展前景越好[26]，因此會提升銀行對其授信信心。同時，積極披露包括環(huán)境保護信息在內(nèi)的社會責(zé)任信息，有助于企業(yè)獲得利率較低、期限較長的銀行貸款[26]?？傊?，環(huán)境保護信息披露可被視為企業(yè)獲取外部融資的一種戰(zhàn)略性行為[27-28]，提高披露質(zhì)量有利于其享有貸款方面的優(yōu)惠，為此提出假設(shè)。

H2：“PM2.5爆表”后，相對于環(huán)境信息披露質(zhì)量較好的重污染企業(yè)，環(huán)境信息披露質(zhì)量較差者所獲銀行貸款契約條件更加苛刻。

3.3 媒體關(guān)注度的影響

媒體作為一種外部監(jiān)督力量，在資本市場中發(fā)揮著越來越重要的作用[29]，媒體關(guān)注可通過傳統(tǒng)的監(jiān)督機制、聲譽機制和信息傳播機制來影響企業(yè)的債務(wù)融資。通過監(jiān)督機制，可提高公司治理信息的披露水平并引發(fā)監(jiān)管機構(gòu)干預(yù)，促使企業(yè)管理層履行環(huán)境保護責(zé)任，降低債權(quán)人的風(fēng)險并降低企業(yè)債務(wù)融資成本[23];通過聲譽機制，對企業(yè)聲譽產(chǎn)生顯著影響[30]，聲譽良好的企業(yè)因有某種“隱形擔(dān)保”，更容易獲取金融機構(gòu)發(fā)放的貸款[31];通過信息傳播機制，則可以提高企業(yè)信息透明度，緩釋信息不對稱給債權(quán)人帶來的風(fēng)險[32] ，助力企業(yè)降低債務(wù)融資成本[33-34]?；诖颂岢黾僭O(shè)。

H3：“PM2.5爆表”后，相對于媒體關(guān)注度較高的重污染企業(yè)，媒體關(guān)注度較低者所獲銀行貸款契約條件更加苛刻。

4研究設(shè)計

4.1樣本和數(shù)據(jù)來源

樣本采集期間為2007—2015年。本文基于原中國國家環(huán)保部（現(xiàn)生態(tài)環(huán)境部）發(fā)布的《關(guān)于執(zhí)行大氣污染物特別排放限值的公告》（以下簡稱《公告》），手工開展樣本篩選。若樣本企業(yè)所處行業(yè)位列《公告》重點管控的六大行業(yè)，即火電、鋼鐵、石化、水泥、有色、化工業(yè)，則被納入本研究的實驗組。

對照組的匹配策略如下：①上市公司中與重污染企業(yè)屬于同一類別（按照中國證監(jiān)會《上市公司行業(yè)分類指導(dǎo)意見》（2012）中指定字母標(biāo)注的類別）但不屬于重污染企業(yè)的被列為非重污染企業(yè);②對被特殊處理或缺少財務(wù)數(shù)據(jù)的企業(yè)予以刪除。為避免極值的影響，所有連續(xù)變量都在1%的水平上進行Winsor縮尾處理。最后，得到716個上市公司樣本，其中338個在實驗組，378個在對照組，總觀測數(shù)為3 570個。

4.2 變量定義

4.2.1被解釋變量

銀行貸款契約苛刻程度。銀行貸款契約（BLC）是由若干條款組成的合同[35]，本文在肖作平等[36]研究基礎(chǔ)上，從銀行貸款金額（Bank loan amount，BLA）和信用貸款比例（Credit loan proportion，CLP）兩個維度來衡量銀行對企業(yè)貸款契約影響。前者，以企業(yè)所獲銀行貸款額與企業(yè)總資產(chǎn)的比率表示;后者，以企業(yè)信用貸款額（銀行根據(jù)借款人信用狀況發(fā)放的貸款）占所獲全部貸款之比來衡量。二者數(shù)額的下降/上升，均代表銀行貸款契約的苛刻/寬松。為使用方便，本文直接以銀行貸款契約（BLC，含BLA、CLP）指代“契約苛刻程度”這一變量。

4.2.2指示變量

參考張琦等[37]的研究，設(shè)兩個虛擬變量。Treated是一個分組虛擬變量，如果樣本來自于上述重污染企業(yè)，則賦值為1，并確認(rèn)為實驗組，否則處理為對照組，賦值為0。After是用于區(qū)分“PM2.5爆表”事件的虛擬變量，發(fā)生于事件之前賦值為0，之后賦值為1。

4.2.3調(diào)節(jié)變量

媒體關(guān)注度（MA）。依據(jù)Fang等[33]的研究，無論新聞是否屬實，媒體的關(guān)注都會對投資者產(chǎn)生影響。本文采用與公司相關(guān)的環(huán)境新聞數(shù)量作為衡量媒體關(guān)注度的指標(biāo)。根據(jù)CNKI數(shù)據(jù)庫中“中國主要報紙全文數(shù)據(jù)庫”的內(nèi)容確定媒體報道總數(shù)，分析每份報告的內(nèi)容并挑選出與環(huán)境保護相關(guān)的報告總數(shù)。具體而言，報道中包含碳排放、節(jié)能減排、低碳生產(chǎn)、低碳投資、環(huán)境污染、環(huán)境保護創(chuàng)新、溫室氣體排放等內(nèi)容的被定義為環(huán)保新聞。將新聞文章數(shù)加1，取自然對數(shù)作為媒體關(guān)注度指數(shù)。

環(huán)境信息披露質(zhì)量（EIDQ）。參考Clarkson等[5]研究，本文借助由6部分23個條目構(gòu)成的量表，手工比對相關(guān)公司在年度報告、年度社會責(zé)任報告（少數(shù)為環(huán)境報告等）中是否披露了某條信息。如披露，則賦值為1;上述兩報告如同時包含了某條環(huán)境信息，則不予重復(fù)賦分。最后，將兩份報告賦值為1的條目匯總，即可視為一家公司某一年的環(huán)境信息披露情況。在上述基礎(chǔ)上，培訓(xùn)編碼員對測試樣本打分。待信度檢驗合格后，每個樣本交由兩人獨立打分，同時由第三人進行核對并協(xié)調(diào)重大分歧，最終取兩個打分結(jié)果的均值作為樣本公司環(huán)境信息披露質(zhì)量得分。進一步計算樣本平均值，均值之上的樣本賦值為1，否則為0，并將其作為環(huán)境信息披露質(zhì)量指標(biāo)。

4.2.4控制變量

控制如下與銀行貸款契約相關(guān)的變量。公司規(guī)模（Firm size），采用總資產(chǎn)的自然對數(shù)測量。財務(wù)杠桿（Leverage），采用總負(fù)債與總資產(chǎn)之比測量。資產(chǎn)回報率（ROA），采用凈利潤除以總資產(chǎn)衡量企業(yè)的盈利狀況。固定資產(chǎn)比率（RFA），即期末固定資產(chǎn)賬面價值與期末總資產(chǎn)的比值?，F(xiàn)金持有（Cash holding），指現(xiàn)金和現(xiàn)金等價物超過銷售額的期末余額。大股東持股（Lshareholder），是第一大股東的持股比例。銷售增長率（Growth）采用銷售增長額除以總收入衡量。政府補貼（Gov），使用政府補貼金額的自然對數(shù)來衡量。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE），如果公司是國有企業(yè)，則賦值1，否則為0。高管團隊規(guī)模（TMTsize），由高管數(shù)量來衡量。兩職合一（Duality），如果CEO兼任董事長，則為1，否則為0。最后，控制了行業(yè)和年度虛擬變量。

4.3模型設(shè)計

參考Bertand等[36]的研究，構(gòu)建以下DID模型來驗證本文中的假設(shè)：

BLC（含BLA、CLP）以及虛擬變量Treated、After含義如前所述。本文在模型中著重關(guān)注系數(shù)β3，其意味著與對照組相比，實驗組在“PM2.5爆表”事件發(fā)生后，較以往面臨更嚴(yán)格的銀行貸款契約。

5實證結(jié)果

5.1描述性統(tǒng)計

實驗組樣本即338家重污染企業(yè)，截至2018年底約占中國A股上市公司總量10%。在中國證監(jiān)會（CSRC）所列示90個行業(yè)中，實驗組樣本共涉及石油和天然氣開采（B07）、黑色金屬開采和加工（B08）等11個，占比超過12%。樣本數(shù)量多，分布廣，具有較好的代表性。具體行業(yè)分布情況如表1所示。

表2 是主要變量的描述性統(tǒng)計，銀行貸款額的均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.179和0.145，信用貸款占比的均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.173和0.230。在規(guī)模、負(fù)債率、成長性等平均特征方面，樣本與同期上市公司無顯著差異。

表3中A、B組給出了在“PM2.5爆表”前后實驗組和對照組主要變量的描述性統(tǒng)計。在“PM2.5爆表”前（A組），實驗組和對照組的貸款金額和信用貸款比例的平均值和中位數(shù)并無顯著差異。但“PM2.5爆表”后（B組），實驗組和對照組的銀行貸款金額和信用貸款比例之均值、中位數(shù)都呈現(xiàn)顯著差異，顯著性均超過1%;此外，實驗組與對照組之間銀行貸款金額和信用貸款比例的平均值的差異為負(fù)值。這表明，“PM2.5爆表”之后，與對照組相比，實驗組上市公司在上述兩項指標(biāo)上的表現(xiàn)均變差，初步支持假設(shè)H1。

5.2回歸結(jié)果和分析

5.2.1“PM2.5爆表”和銀行貸款契約

表4報告了全樣本的DID回歸結(jié)果。本文主要關(guān)注“PM2.5爆表”事件前后銀行貸款契約之變化，亦即Treated×After的系數(shù)。其含義是，就重污染企業(yè)而言，其由該事件引致的銀行貸款契約變化的凈效應(yīng)。結(jié)合前文分析，預(yù)計系數(shù)為負(fù)。模型（1）和（2）中的被解釋變量是信用貸款比例，模型（3）和（4）中的被解釋變量是銀行貸款金額。模型（1）和（3）中無其他控制變量，模型（2）和（4）中引入公司特征作為控制變量。

在模型（1）中，無任何控制變量情況下，Treated×After系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù);同樣，在模型（3）中，其系數(shù)在5%水平上顯著為負(fù)。說明重污染企業(yè)在“PM2.5爆表”事件后，其所獲銀行貸款契約變得更加苛刻，從而驗證了前文推導(dǎo)。在模型（2）和（4）中，加入公司層面的控制變量后，Treated×After的回歸結(jié)果系數(shù)依然顯著為負(fù)。以上檢驗結(jié)果表明，“PM2.5爆表”事件發(fā)生后，重污染企業(yè)所獲銀行貸款契約確實變得更為嚴(yán)苛;同時，進一步考慮該結(jié)果系借助雙重差分模型所捕捉的凈效應(yīng)，有較高可靠性，從而支持了本文研究假設(shè)H1。

5.2.2調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗

為了驗證假設(shè)H2和假設(shè)H3，將重污染企業(yè)（實驗組）基于環(huán)境信息披露質(zhì)量和媒體關(guān)注程度，進一步區(qū)分為環(huán)境信息披露質(zhì)量較高和較低的兩個子樣本，以及媒體關(guān)注程度較高和較低的兩個子樣本，分別與原對照組進行雙重差分模型的分組檢驗，檢驗結(jié)果見表5至表8。表5是按照環(huán)境信息披露質(zhì)量（EIDQ）分組的檢驗結(jié)果。當(dāng)因變量為信用貸款比例時，在環(huán)境信息披露質(zhì)量較高的組，Treated×After的系數(shù)在10%水平上顯著（b=-0.070，p<0.1，模型1）。在對照組（披露質(zhì)量較低）Treated×After的系數(shù)在5%水平上顯著（b=-0.092，p<0.05，模型2）。當(dāng)因變量為銀行貸款額時，在環(huán)境信息披露質(zhì)量較高的組，Treated×After的系數(shù)為負(fù)但不顯著（b=-0.021，p>0.1，模型3）。在對照組（披露質(zhì)量較低）Treated×After的系數(shù)在10%水平上顯著（b= -0.036，p<0.1，模型4）。表6系數(shù)差異檢驗結(jié)果表明，“PM2.5爆表”事件后，相比較環(huán)境信息披露質(zhì)量較高的重污染企業(yè)，披露質(zhì)量較低者所獲銀行契約更加苛刻，假設(shè)H2被驗證。

表7報告了按媒體關(guān)注度分組的回歸結(jié)果。在媒體關(guān)注度較高的子樣本組（模型1和3）中，Treated×After的系數(shù)為負(fù)但不顯著;在對照組（關(guān)注度較低）（模型2和4）中，Treated×After的系數(shù)顯著（b=-0.120，p<0.01，模型2;b=-0.027，p<0.1，模型4）。表8系數(shù)差異性檢驗結(jié)果表明，“PM2.5爆表”事件后，媒體關(guān)注度影響了銀行的貸款政策。較之媒體關(guān)注度較高的重污染企業(yè)，媒體關(guān)注度較低者所獲銀行契約更加苛刻，假設(shè)H3被驗證。

5.2.3穩(wěn)健性檢驗

前文揭示的“PM2.5爆表”事件所引致的處理效應(yīng)，其顯著性會否缺乏任何意義？即該結(jié)果于任一年都可能發(fā)生，而原因僅在于銀行業(yè)金融機構(gòu)貸款行為的隨機演變？本文專門安排在“PM2.5爆表”年份前虛擬兩個“偽事件”進行安慰劑檢驗（placebo test），以期排除上述影響。若PM2.5超標(biāo)與重污染企業(yè)所獲銀行貸款契約的苛刻程度存在因果關(guān)系，理論上講，“PM2.5爆表”的處理效應(yīng)中，銀行貸款契約不應(yīng)發(fā)生顯著變化，即Treated×After的系數(shù)并不顯著為負(fù)（因為這些虛構(gòu)的事件并未發(fā)生）。如果安慰劑試驗中仍存在負(fù)顯著性，則說明本文之前的估計沒有意義。

將2008、2009年分別定義為虛擬的“PM2.5爆表”事件時間點，并分別獲得兩年前和三年后的相關(guān)數(shù)據(jù)。在表9中，2008年是模型1和模型2中虛構(gòu)的“PM2.5爆表”的時間。變量After在2009—2011年被賦值為1，在2006—2008年被賦值為0。變量Treated的處理與上文相同。如果樣本被分類為重污染企業(yè)，則其Treated值為1，否則為0。根據(jù)測試結(jié)果，Treated×After的系數(shù)很小而且無顯著性，顯示虛構(gòu)的“PM2.5爆表”對重污染企業(yè)的銀行貸款契約沒有負(fù)面凈影響。2009年是模型3和模型4中虛構(gòu)的“PM2.5爆表”的時間，Treated×After的系數(shù)仍然不顯著。這說明，真實的“PM2.5爆表”對重污染企業(yè)銀行貸款契約的負(fù)向影響是穩(wěn)健的?？梢灶A(yù)期，隨著PM2.5異常事件發(fā)生時間逐漸接近真實的“PM2.5爆表”時間，Treated×After回歸系數(shù)顯著為負(fù)的可能性就越大，這確保了真實的“PM2.5爆表”對于重污染企業(yè)獲取銀行貸款契約存在負(fù)向凈影響的穩(wěn)健性。

為了避免樣本選擇性偏誤，本研究進一步采用雙重差分傾向得分匹配法（PSM-DID方法）重新進行檢驗，表10報告了檢驗結(jié)果。與前文相比，檢驗結(jié)果沒有發(fā)生實質(zhì)性改變，顯示前文的實證結(jié)果具有較高的穩(wěn)健性。

6結(jié)論與啟示

本文將2011年“PM2.5爆表”作為外生沖擊事件，實證檢驗了環(huán)境保護壓力對重污染類上市公司獲取銀行貸款契約的影響。檢驗結(jié)果表明，外生沖擊事件發(fā)生后，較之非重污染企業(yè)，重污染企業(yè)所獲得的銀行契約更加苛刻，主要表現(xiàn)為重污染企業(yè)所獲得的貸款金額更少，信用貸款比例更低。進一步檢驗發(fā)現(xiàn)，該結(jié)果在環(huán)境信息披露質(zhì)量較低和媒體關(guān)注度較低的重污染企業(yè)中體現(xiàn)的更為明顯。進行穩(wěn)健性檢驗后，研究結(jié)果未發(fā)生實質(zhì)性改變。

本研究學(xué)術(shù)貢獻主要有兩個方面：①通過準(zhǔn)自然實驗考察環(huán)保壓力對重污染企業(yè)銀行貸款契約的影響，直接檢驗了環(huán)境風(fēng)險影響企業(yè)-銀行信貸關(guān)系這一經(jīng)濟效力的存在，從利益相關(guān)者角度有力解答了環(huán)境風(fēng)險（除政策效應(yīng)外）如何影響企業(yè)融資行為的問題，因此為環(huán)境風(fēng)險的經(jīng)濟效應(yīng)提供了更多潛在的觀察結(jié)果。②研究結(jié)果進一步揭示了針對環(huán)境風(fēng)險的有效治理行為在緩解企業(yè)-銀行信貸關(guān)系中發(fā)揮的作用：事件發(fā)生后，有效的信息披露與媒體關(guān)系管理在應(yīng)對企業(yè)與利益相關(guān)者關(guān)系時產(chǎn)生了積極影響。因此，本文為企業(yè)環(huán)境風(fēng)險治理的應(yīng)用價值提供了證據(jù)。

本研究得出主要政策含義如下：霧霾污染或防污治污壓力可作為某種政策信號，導(dǎo)致銀行產(chǎn)生“消極預(yù)期”，亦即環(huán)保政策在影響企業(yè)融資方面存在“預(yù)期”傳導(dǎo)渠道。在此情形下，重污染企業(yè)可以提升環(huán)保信息披露質(zhì)量來緩解銀行的“消極預(yù)期”。為此，可有如下現(xiàn)實啟示：①無論證監(jiān)部門還是銀行業(yè)金融機構(gòu)，在面對重污染企業(yè)的融資訴求時，均應(yīng)強化針對其環(huán)保預(yù)審工作。對那些有環(huán)境污染記錄（觸及相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)）的企業(yè)，應(yīng)在融資方面進一步管控或懲戒，這樣才能更好體現(xiàn)環(huán)境經(jīng)濟政策的激勵與約束，增強企業(yè)主體自覺治污的內(nèi)生動力。②為督促重污染企業(yè)作為責(zé)任主體自覺防治污染，不僅應(yīng)監(jiān)督其是否按規(guī)定披露環(huán)保信息，還應(yīng)引導(dǎo)媒體機構(gòu)發(fā)揮外部治理作用助力環(huán)保事業(yè)，積極曝光銀行與重污染企業(yè)之間的不當(dāng)交易行為。

當(dāng)然，本文也存在一些不足。在“PM2.5爆表”事件后，受銀行貸款契約變化的影響，重污染企業(yè)在投資方面是否發(fā)生了結(jié)構(gòu)性的變化？重污染企業(yè)的異質(zhì)性如產(chǎn)權(quán)性質(zhì)如何影響企業(yè)貸款契約的獲取？這些問題或可成為未來研究方向。此外，就媒體關(guān)注度的調(diào)節(jié)效應(yīng)而言，本文只關(guān)注了新聞報道的數(shù)量，而沒有區(qū)分新聞報道的類型，如正面報道和負(fù)面報道;也未顧及媒體類型，如官方與非官方媒體。這些，都需開展進一步研究。

（編輯： 李琪）

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AbstractCurrently， the relationship between environmental protection and corporate debt financing attracts academic attention. For heavy polluting enterprises， environmental risk has become a key factor affecting their debt financing. This paper examines the impacts of environmental pressure on enterprises procurability of bank loan covenant， and how the relationship will change as the environmental disclosure quality and media attention become influential by using a ‘natural experiment exogenous event， which is the suddenly surged index of PM2.5 in 2011， and collects the controlledexperiment data of 388 heavy polluting enterprises from 6 industries which are highly regulated by the government. To exclude the confusion effect of the other events in the time sequence， we apply differenceindifference model for estimating. The results shows that， after PM2.5 beyondindex event： ① heavy polluting enterprises would be faced with stricter review for bank loan covenant; ② the result above is affected by enterprises environmental protection information disclosure and the medias attention; ③ the heavy polluting enterprises with poor environmental protection information disclosure would be faced with stricter review for bank loan covenant than the ones with better environmental protection information disclosure; and the heavy polluting enterprises who attract less attention from the media would be faced with stricter review for bank loan covenant than the ones who attract more attention from the media. Therefore， environmentpolluting behaviours or related environmentprotecting policies influence corporate financing via the mechanism of expectation effects. Banks should strengthen their environmental protection preexamination when facing the financing demands of heavy polluters. Companies with a record of environmental pollution should be further regulated or disciplined in their financing. Media organizations should also play an active role in external governance， and expose the improper transactions between banks and heavy polluting enterprises.

Key wordsPM2.5; heavy polluting enterprise; bank loan covenant; environmental protection information disclosure; the medias attention