■劉愛明，張靜波

本文以2009～2016年滬深兩市A股上市公司為樣本，實證研究了中國機構(gòu)投資者總體及異質(zhì)機構(gòu)投資者持股對上市公司稅務(wù)激進的影響。研究發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者持股比例與上市公司稅務(wù)激進程度顯著正相關(guān)，即機構(gòu)投資者持股比例越高，上市公司稅務(wù)行為越激進。對機構(gòu)投資者進行劃分比較后發(fā)現(xiàn)，壓力敏感型機構(gòu)投資者對上市公司稅務(wù)激進行為的影響力較弱，不能有效發(fā)揮治理作用，而壓力抵制型機構(gòu)投資者持股會對被投資企業(yè)的稅收活動帶來有利影響，增加上市公司稅收激進程度，發(fā)揮了重要的治理作用。將樣本按照最終控制人進行劃分后發(fā)現(xiàn)，壓力抵制型機構(gòu)投資者對被投資公司稅務(wù)激進程度的促進作用在非國有企業(yè)中更明顯。

一、引言

為了促進證券市場快速成長和穩(wěn)定發(fā)展，從2000年中國證監(jiān)會提出要超常規(guī)發(fā)展機構(gòu)投資者到十八屆三中全會后《國務(wù)院關(guān)于進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見》提出要壯大專業(yè)機構(gòu)投資者，我國陸續(xù)出臺了一系列相關(guān)政策。隨著QFII制度的實施、保險和社?；鸬娜胧?，近年來機構(gòu)投資者已經(jīng)成為我國資本市場的主力軍。機構(gòu)投資者具備在資金規(guī)模、投資技能、信息來源等方面的優(yōu)勢，深刻影響著資本市場，尤其是會對被投資公司的管理行為和公司決策產(chǎn)生明顯影響。例如：機構(gòu)投資者能夠有效降低管理層代理成本和控股股東代理成本，監(jiān)督管理層的自利行為（Shleifer&Vishny，1986）；約束管理層的機會主義行為，提高資本市場的信息披露質(zhì)量（楊海燕等，2012a）；打擊被投資上市公司的違規(guī)行為，提高公司的整體盈余質(zhì)量，并最終增加公司價值（陸瑤等，2012）。

雖然公司稅務(wù)激進是公司治理問題之一，但鮮有研究從機構(gòu)投資者角度來考察上市公司稅務(wù)激進行為。那么，作為公司治理機制的機構(gòu)投資者，是否會對上市公司稅務(wù)激進行為產(chǎn)生影響呢？機構(gòu)投資者由于在投資目的、投資規(guī)模、與被投資者關(guān)系、投資行為方式等方面存在差異，對所投資上市公司發(fā)揮有效的治理作用也存在差異。那么異質(zhì)機構(gòu)投資者對上市公司稅務(wù)激進行為的治理效應(yīng)會存在哪些差異呢？本文從機構(gòu)投資者角度研究公司稅務(wù)激進，考察機構(gòu)投資者整體對上市公司稅務(wù)激進行為的影響，并借鑒Brickley et al.（1988）的研究將機構(gòu)投資者劃分為壓力敏感型與壓力不敏感型，對異質(zhì)機構(gòu)投資者在不同控制人性質(zhì)的上市公司稅務(wù)激進程度進行實證分析，從而為機構(gòu)投資者的治理效應(yīng)提供決策參考。

二、文獻綜述和研究假設(shè)

以往對公司稅務(wù)激進行為的研究包括以下兩種觀點：一種觀點認為，公司進行避稅行為是為了將財富由國家轉(zhuǎn)移給企業(yè)所有者，此類活動可以為企業(yè)帶來現(xiàn)金流入和債務(wù)代理成本的節(jié)約。因此，從股東角度看，公司稅務(wù)激進行為能夠提高企業(yè)價值，進而提高投資者的價值（Desai&Dharmapala，2009），所以應(yīng)激勵管理層進行企業(yè)避稅活動。另一種觀點認為，當(dāng)將避稅行為納入委托代理框架時，由于所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離，管理層會傾向做出自身利益最大化而非股東利益最大化的決策，這樣管理層機會主義會引致稅務(wù)激進行為，容易產(chǎn)生非稅的委托代理成本（蔡宏標和饒品貴，2015）。但是好的公司治理在一定程度上會對企業(yè)稅務(wù)激進活動中管理層的機會主義行為進行抑制。

作為公司治理機制，隨著一部分機構(gòu)投資者持股比例的增加，其大量拋售股份行為將增加股價下跌程度，又因為交易規(guī)則限制，此時的退出行為引致的投資損失會更大，傳統(tǒng)的“用腳投票”成本會有所增加（伊志宏和李艷麗，2013）。機構(gòu)投資者持股比例越高，機構(gòu)投資者的利益與企業(yè)整體利益趨同，此時他們在企業(yè)經(jīng)營決策活動的監(jiān)督、考察和評價等方面更加積極（袁知柱等，2014）。Desai&Dharmapala（2009）發(fā)現(xiàn)，在公司稅務(wù)激進行為對股東價值的影響中，機構(gòu)投資者持股比例起著重要作用，機構(gòu)投資者持股比例越高，公司稅務(wù)激進程度與公司價值的正相關(guān)關(guān)系越明顯，對管理層的約束作用也越明顯。陳冬和唐建新（2013）認為避稅與企業(yè)價值的關(guān)系取決于減少現(xiàn)金流出與避稅代理成本之間的權(quán)衡和消漲。在機構(gòu)投資者持股較多的公司，避稅伴隨的自利行為受到更多抑制，避稅代理成本相應(yīng)下降，稅務(wù)激進行為能夠增加企業(yè)價值。本文認為在中國資本市場，機構(gòu)投資者持股可以發(fā)揮積極的治理作用，有效抑制上市公司稅收激進行為中的短視行為。所以，機構(gòu)投資者持股比例越高的上市公司，其稅務(wù)激進程度也越強，從而會提高上市公司價值，實現(xiàn)股東利益最大化。因此，本文提出以下假設(shè)：

H1：機構(gòu)投資者持股比例與被投資公司稅務(wù)激進程度成正相關(guān)關(guān)系。

由于機構(gòu)投資者在資金來源、資產(chǎn)性質(zhì)、委托要求、持股比例、投資期限、行為方式、投資限制、目標偏好等方面存在差異，其投資偏好以及對公司治理的效果也可能不同。這種機構(gòu)投資者在治理決策上所表現(xiàn)出來的差異，稱之為機構(gòu)投資者異質(zhì)性（楊海燕等，2012a）。因此，合理區(qū)分機構(gòu)投資者類型是進一步檢驗機構(gòu)投資者對企業(yè)稅務(wù)激進影響程度的基礎(chǔ)。

Brickley et al.（1988）將機構(gòu)投資者劃分為壓力不敏感型機構(gòu)投資者和壓力敏感型機構(gòu)投資者兩種類型，認為與被投資企業(yè)有著密切業(yè)務(wù)聯(lián)系的壓力敏感型機構(gòu)投資者，由于受被投資公司影響較大，往往會采取支持被投資公司的決策，而相對獨立的壓力不敏感型機構(gòu)投資者會堅持自己的投資理念，著眼于長期投資回報，對公司收購決議、創(chuàng)新行為、外部大股東監(jiān)控效力及公司財務(wù)績效等影響更大。

我國現(xiàn)有的機構(gòu)投資者主要有基金、QFII、社?；稹⑷?、保險、信托、財務(wù)公司、銀行等。其中：基金公司是中國市場上持股規(guī)模最大的機構(gòu)投資者，受到廣泛關(guān)注及多方監(jiān)管，通常與被投資公司無商業(yè)聯(lián)系；社?；鹩捎谄渌袚?dān)的社會責(zé)任及相應(yīng)的運營模式，很難與上市公司保持商業(yè)合作關(guān)系；QFII雖然在我國資本市場上持股比例較少，但其門檻較高，有著豐富的投資經(jīng)驗，且其更注重價值投資，相對比較獨立；券商、信托公司、保險公司、銀行由于自身業(yè)務(wù)性質(zhì)，必然與上市公司存在商業(yè)聯(lián)系；財務(wù)公司一般依附于集團公司，其投資行為易受集團的影響，存在一定潛在交叉的商業(yè)聯(lián)系。因此，本文借鑒Brickley et al.（1988）等的分類方法，將券商、信托公司、保險公司、財務(wù)公司和銀行劃為壓力敏感型機構(gòu)投資者，將基金公司、合格境外機構(gòu)投資者（QFII）和社?；饎潪閴毫Φ种菩蜋C構(gòu)投資者。在此基礎(chǔ)上，本文提出以下假設(shè)：

H2：壓力抵制型機構(gòu)投資者持股比例越高，被投資公司稅務(wù)激進程度越高，而壓力敏感型機構(gòu)投資者對被投資公司稅務(wù)激進行為不產(chǎn)生影響或影響較弱。

不同最終控制人性質(zhì)的公司進行稅務(wù)激進行為的動因以及復(fù)雜程度也不同，導(dǎo)致機構(gòu)投資者對被投資公司的治理效率也同樣存在差異，故而在研究兩者之間的影響時有必要對上市公司控制人的性質(zhì)進行劃分。在我國，國有企業(yè)的最終控制權(quán)屬于政府，承擔(dān)著促進就業(yè)、創(chuàng)造稅收等更多社會責(zé)任，同時國企高級管理層也通常由上級政府委任，使得政府對國企的經(jīng)營管理行為和公司決策具有很大話語權(quán)（陳東等，2016）。而相對國有企業(yè)來說，民營企業(yè)以利潤最大化為導(dǎo)向，受政府干預(yù)較少，則機構(gòu)投資者參與公司治理的動力越強。因此，本文在H2的基礎(chǔ)上，提出以下假設(shè)：

H3：相對國有企業(yè)，在非國有企業(yè)中的壓力抵制型機構(gòu)投資者持股比例對被投資公司稅務(wù)激進程度正向作用更大。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2009～2016年滬深兩市A股上市公司為初選樣本，對原始樣本進行以下篩選，（1）剔除ST、*ST公司；（2）剔除金融行業(yè)上市公司；（3）剔除數(shù)據(jù)不全的公司；（4）剔除2014年以后上市的公司。為消除極端值的影響，對本文使用到的主要連續(xù)變量進行縮尾處理。本文數(shù)據(jù)主要來自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫，部分數(shù)據(jù)如企業(yè)所得稅的名義稅率從WIND數(shù)據(jù)庫獲取。為控制可能存在的聚類效應(yīng)，本文還進行了公司的Cluster控制。

（二）變量定義及模型構(gòu)建

在主流文獻中，一般采用實際稅率ETR為替代變量，以公司通過所得稅費直接影響凈收入的比率來衡量避稅程度。本文立足我國特有的市場環(huán)境、制度背景和公司特征，采用現(xiàn)金有效稅率（CASH ETR）這一指標。采用這一指標主要有以下優(yōu)勢：第一，它是以實際支付的現(xiàn)金來反映實際稅率，在中國稅率繁多且存在稅收返還的情況下，通過實際現(xiàn)金支付水平能夠最大程度地反映企業(yè)所承受的稅負；第二，它結(jié)合了現(xiàn)金流量表與利潤表進行公司稅務(wù)激進行為的全面捕獲（呂偉等，2014）；第三，可以在很大程度上減輕企業(yè)管理層機會主義報告行為的影響。

在檢驗H1時，使用所有機構(gòu)投資者的持股比例來體現(xiàn)機構(gòu)投資者的持股水平，反映持股總體與上市公司避稅的關(guān)聯(lián)程度。在檢驗H2時，對機構(gòu)投資者進行了異質(zhì)檢驗，將機構(gòu)投資者分為壓力抵制型機構(gòu)投資者與壓力不敏感型機構(gòu)投資者。在檢驗H3時，在H2的基礎(chǔ)上將樣本進行劃分，分別檢驗在國有公司與非國有公司中壓力抵制型機構(gòu)投資者與壓力非抵制型機構(gòu)投資者對公司稅務(wù)激進行為的影響。

本文采用的控制變量包括：公司規(guī)模（SIZE），一方面大公司易受到法規(guī)的嚴厲管制和公眾更多關(guān)注，其“政治成本”更高，另一方面規(guī)模較大的公司擁有更多資源和能力進行稅務(wù)籌劃；審計意見類型（OPI），其可以從企業(yè)外部監(jiān)督企業(yè)行為，影響企業(yè)稅務(wù)相關(guān)決策；最終控制人性質(zhì)（STATE），國有企業(yè)與民營企業(yè)的企業(yè)目標不同；名義稅率（NOMI），上市公司名義稅率越高，實際稅率相應(yīng)也會越高；資產(chǎn)負債率（LEV），由于負債所產(chǎn)生的利息可以允許在稅前扣除，具有稅盾作用；資本密集度（CAPINT）和存貨密集度（INVINT），企業(yè)的資產(chǎn)特性和盈利能力會對企業(yè)實際稅率產(chǎn)生影響；公司盈利能力（ROA），上市公司的盈利能力直接關(guān)系企業(yè)可留存收益；此外，還控制了上市公司所處的行業(yè)（IND）以及會計信息披露的年度（YEAR）。變量定義及計算方法見表1。

表1 變量定義及計算方法

根據(jù)前述理論及分析，借鑒蔡宏標和饒品貴（2015）等的研究方法，設(shè)定實證模型如下：

其中，αn為回歸系數(shù)，ε為殘差項。模型的被解釋變量TAit為企業(yè)避稅，本文采用CASH ETR替代。

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計及相關(guān)矩陣

1.描述性統(tǒng)計

從表2可知，衡量上市公司避稅程度的指標CASH ETR的平均值為1.239，均值為3.511，說明我國上市公司的稅收負擔(dān)較重。機構(gòu)投資者持股比例（INS）的平均值為5.053%，中位數(shù)為3.65%，表明一半以上的機構(gòu)投資者持股比例低于平均水平；INS的最小值和最大值分別為0和74.99%，表明在機構(gòu)投資者持股比例上，我國上市公司間存在較大差異。壓力抵制型機構(gòu)投資者持股比例（RINS）均值為3.974%，壓力敏感型機構(gòu)投資者持股比例（SINS）均值為3.466%，表明我國機構(gòu)投資者仍有較大發(fā)展空間；公司規(guī)模（SIZE）的平均值、中位數(shù)分別為22.06、21.88，說明上市公司的規(guī)模差異程度較?。籗TATE均值為0.434，說明在本文樣本區(qū)間中有43.4%的企業(yè)為國有控股企業(yè)，我國資本市場中國有企業(yè)與民營企業(yè)數(shù)量基本相同。名義稅率（NOMI）的均值為18.9%。

此外，從國有企業(yè)與非國有企業(yè)兩個子樣本的描述性統(tǒng)計看，CASH ETR的平均值分別為1.78與0.87，表明非國有企業(yè)的稅收激進程度更高。國有企業(yè)RINS的均值與中位數(shù)為2.973和1.650，SINS的均值與中位數(shù)為2.012和0.78；而民營企業(yè)RINS的均值與中位數(shù)為3.194和1.658，SINS的均值與中位數(shù)為1.912和0.78，表明壓力抵制型機構(gòu)投資者可能更傾向于投資民營企業(yè)，而壓力敏感型機構(gòu)投資者則可能投資國有企業(yè)較多。國有企業(yè)的年末名義稅率（NOMI）、公司規(guī)模（SIZE）、資本密集度（CAPINT）、存貨密集度（INVINT）均顯著高于非國有企業(yè)。

2.相關(guān)系數(shù)矩陣

由本文主要變量之間相關(guān)系數(shù)矩陣可知①由于文章篇幅受限，主要變量相關(guān)系數(shù)矩陣的表格未給出，留存?zhèn)渌?。，CASH ETR與INS在1%水平下顯著負相關(guān)，初步說明機構(gòu)投資者持股數(shù)更高的公司表現(xiàn)出更高稅務(wù)激進度，即機構(gòu)投資者比例越高，被投資公司避稅越激進。CASH ETR與RINS在顯著負相關(guān)，而與SINS不相關(guān)，表明壓力抵制型機構(gòu)投資者持股比例越高，被投資公司稅務(wù)激進行為越激進；壓力敏感型機構(gòu)投資者對被投資公司稅務(wù)激進行為不影響或影響較弱。INS與NOMI變化趨勢相反，與ROA變化趨勢一致，表明機構(gòu)投資者對稅收優(yōu)惠公司的投資偏好。CASH ETR與SIZE顯著正相關(guān)，表明規(guī)模越大的公司，更易受到法規(guī)的嚴厲管制，稅務(wù)激進程度越小。LEV與ROA變化趨勢相反，表明公司的財務(wù)杠桿率與盈利能力負相關(guān)。雖然本文中變量間相關(guān)系數(shù)顯著，但VIF檢驗多重共線性的值均小于3，故多重共線性影響較小。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計

（二）多元回歸結(jié)果及分析

1.異質(zhì)機構(gòu)投資者對企業(yè)稅務(wù)激進程度的影響

表3中顯示以機構(gòu)投資者整體以及異質(zhì)機構(gòu)投資者為自變量的回歸結(jié)果，INS和RINS的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為負，說明機構(gòu)投資者整體與壓力抵制型機構(gòu)投資者治理作用一致，即持股比例越高，現(xiàn)金有效稅率越低，被投資公司稅務(wù)行為越激進。SINS的回歸系數(shù)不顯著，表明壓力敏感型機構(gòu)投資者對上市公司稅務(wù)激進行為影響極小。該結(jié)果支持了假設(shè)1和假設(shè)2。

表3 機構(gòu)投資者異質(zhì)對企業(yè)稅務(wù)激進程度的回歸結(jié)果

2.不同控制人性質(zhì)公司中異質(zhì)機構(gòu)投資者對公司稅務(wù)激進程度的影響

表4是將按照上市公司最終控制人性質(zhì)分為兩個子樣本，分別研究在國有控股企業(yè)與民營企業(yè)中異質(zhì)機構(gòu)投資者對上市公司稅務(wù)激進程度的影響。根據(jù)回歸結(jié)果，壓力敏感型機構(gòu)投資者在國有企業(yè)中變量系數(shù)為0.0137，而在非國有企業(yè)中變量系數(shù)為-0.008，但均不顯著，表明壓力敏感型機構(gòu)投資者在對上市公司稅務(wù)激進行為方面的影響有限，再一次證明了H2。在國有企業(yè)樣本與非國有企業(yè)樣本中，壓力抵制型機構(gòu)投資者的持股比例系數(shù)分別為-0.128與-0.0291，并且均在1%水平上顯著，表明壓力抵制型機構(gòu)投資者在國有企業(yè)與非國有企業(yè)中均能提高上市公司稅務(wù)激進程度，并且在非國有企業(yè)中治理效應(yīng)更為明顯，該結(jié)果證明了H3。

表4 基于最終控制人分類的回歸結(jié)果

（三）穩(wěn)健性檢驗

為檢驗研究結(jié)果的可靠性，本文用實際稅率指標替換現(xiàn)金有效稅率進行穩(wěn)健性檢驗。在此之前的研究已經(jīng)證明，實際稅率可以有效地衡量公司的避稅程度（陳冬和唐建新，2013；呂偉等，2014）。與現(xiàn)金有效稅率一致，實際稅率越低，反映企業(yè)避稅程度越大（Hanlon&Heitzman，2010）。本文在已有研究基礎(chǔ)上，定義公司的實際稅率為所得稅/利潤總額。當(dāng)因變量為ETR時，機構(gòu)投資者整體持股比例的吸收仍在1%的水平上顯著為負，說明機構(gòu)投資者持股比例越高，企業(yè)避稅行為越激進，驗證了H1。壓力敏感型機構(gòu)投資對上市公司稅務(wù)行為影響有限，不能較好發(fā)揮治理作用；壓力抵制型機構(gòu)投資者可以很好地參與公司治理，其持股比例越高，上市公司稅務(wù)行為越激進，這種治理行為在國有企業(yè)中表現(xiàn)的尤為突出，驗證了H2和H3。

五、主要結(jié)論

本文采用2009～2016年滬深兩市A股上市公司為研究對象，分析了機構(gòu)投資者持股對上市公司稅務(wù)激進程度的影響。實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者持股比例越大，上市公司稅務(wù)行為越激進，這表明機構(gòu)投資者在我國資本市場上能夠有效發(fā)揮治理作用，可以通過減少上市公司稅務(wù)激進成本，提高上市公司稅務(wù)激進程度，進而提升公司價值。在此基礎(chǔ)上，對機構(gòu)投資者進行進一步區(qū)分，發(fā)現(xiàn)壓力敏感型機構(gòu)投資者與被投資公司具有一定的商業(yè)聯(lián)系，參與公司治理的主動性較低，不能有效地發(fā)揮公司治理效用；而壓力抵制型機構(gòu)投資者能獨立地做出投資行為，積極參與被投資公司的治理，有力地影響上市公司的稅務(wù)行為，增加上市公司稅務(wù)激進程度。在不同控制人性質(zhì)的上市公司中，相對國有企業(yè)而言，壓力抵制型機構(gòu)投資者在非國有企業(yè)中能夠更有力地提高上市公司稅務(wù)激進程度，這說明在非國有企業(yè)中，機構(gòu)投資者受政府干預(yù)較少，參與公司治理的動力越強。

本文的研究理論貢獻和實踐意義主要在于：第一，本文研究發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者持股比例的上升能夠提高上市公司的稅務(wù)激進程度，表明了機構(gòu)投資者作為中國資本市場的重要參與者和上市公司的大股東發(fā)揮著積極的公司治理作用。在此基礎(chǔ)上探討了異質(zhì)性機構(gòu)投資者對上市公司稅務(wù)行為影響中的區(qū)別，豐富了上市公司稅務(wù)激進程度的影響因素以及機構(gòu)投資者治理效應(yīng)研究方面的文獻。第二，我國機構(gòu)投資者快速發(fā)展，但較于發(fā)達國家仍有很大的差距。政府監(jiān)管部門在響應(yīng)黨的十九大號召、深化我國金融體制改革過程中，應(yīng)根據(jù)不同性質(zhì)機構(gòu)投資者對公司治理所存在的差異進行分類引導(dǎo)，發(fā)揮機構(gòu)投資者公司治理、穩(wěn)定資本市場的積極作用，促進多層次資本市場健康發(fā)展。