■簡尚波

我國城投企業(yè)處于產(chǎn)權(quán)、功能業(yè)態(tài)與融資方式轉(zhuǎn)型“陣痛期”，而地方政府融資監(jiān)管、國企改革等政策成為其轉(zhuǎn)型的現(xiàn)實制度推力。本文聚焦城投企業(yè)轉(zhuǎn)型實踐，梳理了其從促繁榮到逼轉(zhuǎn)型、防風險與穩(wěn)增長均衡等地方政府融資政策的變化邏輯以及混合所有制改革、功能分類改革等新一輪國企改革政策，剖析了政策環(huán)境對城投企業(yè)融資、產(chǎn)權(quán)、功能業(yè)態(tài)轉(zhuǎn)型的影響及存在的問題。在此基礎(chǔ)上，本文從城投企業(yè)角色定位、融資模式、產(chǎn)權(quán)和功能業(yè)態(tài)分類改革等方面提出政策建議。

城投企業(yè)作為央地財權(quán)和事權(quán)不匹配的產(chǎn)物，長期為我國城市建設(shè)和經(jīng)濟發(fā)展做出重要貢獻。但從企業(yè)自身看，“疏堵結(jié)合”的地方政府融資制度倒逼城投企業(yè)剝離地方政府信用光環(huán)，大部分企業(yè)面臨轉(zhuǎn)型困局。當前加快城投企業(yè)轉(zhuǎn)型有著多方面的重要性，有利于貫徹地方政府融資和國企改革等政策，防范地方政府隱性負債等金融市場運行風險，拉動投資從而穩(wěn)定經(jīng)濟增長、促進就業(yè)和維護穩(wěn)定。鑒于此，本文聚焦城投企業(yè)融資、產(chǎn)權(quán)、功能業(yè)態(tài)轉(zhuǎn)型實踐，系統(tǒng)梳理了地方政府融資（涉及城投企業(yè)融資）、新一輪國企改革等相關(guān)制度，分析了地方政府融資制度變遷邏輯、新一輪國企改革政策要點及其對城投企業(yè)轉(zhuǎn)型影響，繼而在指出轉(zhuǎn)型存在的問題和不足基礎(chǔ)上，提出了政策建議。

一、城投企業(yè)轉(zhuǎn)型現(xiàn)狀

城投企業(yè)是我國地方政府融資平臺主要形式，包括綜合類、園區(qū)類、行業(yè)性投資開發(fā)公司等。國發(fā)[2010]19號文指出，地方政府融資平臺是由地方政府及其部門和機構(gòu)等通過財政撥款或注入土地、股權(quán)等資產(chǎn)設(shè)立，承擔政府投資項目融資功能，并擁有獨立法人資格的經(jīng)濟實體。據(jù)Wind統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，全國11567個地方政府融資平臺有8293家冠以公司名稱。2014年，新《預算法》、國發(fā)43號文《關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理的意見》（簡稱43號文）相繼出臺，明確剝離融資平臺公司政府融資職能，融資平臺公司不得新增政府債務(wù)等要求，隨后各部委圍繞“開明渠、堵暗道”出臺細化政策，倒逼融資平臺市場化轉(zhuǎn)型。具體途徑包括：一是產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)型，主要表現(xiàn)為：（1）吸收民資注入，從國有體制向混合所有制轉(zhuǎn)變。如云南城投引入銀泰股份、城投控股引進弘毅投資等。（2）與其他國企合并，促進國有股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化。如廣西城投與廣西旅投合并為廣西旅發(fā)等。二是功能與業(yè)態(tài)轉(zhuǎn)型，主要表現(xiàn)為：（1）布局城投之外新的實業(yè)領(lǐng)域，如云南城投向大健康、大休閑轉(zhuǎn)型。（2）推進產(chǎn)融結(jié)合，向金控公司轉(zhuǎn)型，如鄭發(fā)集團等組建中原金控。（3）向城市運營功能拓展，如上海城投轉(zhuǎn)型成為政府投融資主體、重大項目建設(shè)主體、城市安全運營主體。三是融資方式轉(zhuǎn)型。城投企業(yè)融資從傳統(tǒng)信貸、債券等向信貸（監(jiān)管類、監(jiān)測類等）、債券（類型更豐富）、產(chǎn)業(yè)基金、融資租賃、ABO等形式轉(zhuǎn)變，如開展了PPP（如福建城投、杭州城投）、ABO（如京投集團）等實踐。

二、推動城投企業(yè)轉(zhuǎn)型的制度環(huán)境分析

（一）地方政府融資監(jiān)管制度：變化過程及其邏輯

1.從促繁榮到逼轉(zhuǎn)型。43號文出臺以來，關(guān)于“疏堵結(jié)合”剝離城投企業(yè)“政府光環(huán)”的系列政策不斷強化，成為倒逼城投企業(yè)從繁榮走向轉(zhuǎn)型的重要因素。（1）疏通“明渠”。43號文明確地方政府融資途徑包括地方債、PPP、規(guī)范的或有負債；43號文、財預[2015]225號、國辦函[2016]88號文等有序推進存量城投債置換；43號文、財預[2014]351號、財庫[2015]64號、83號、財預[2016]154、155號文持續(xù)推進地方債分類改革，規(guī)范一般和專項債券發(fā)行管理，2017年以來推進項目收益專項債券發(fā)行管理；各部委推動城投債規(guī)模波動性增長。（2）圍堵“暗道”。銀監(jiān)會區(qū)分監(jiān)管類、監(jiān)測類以加強平臺貸監(jiān)管，平臺貸收緊；國發(fā)[2010]19號文（簡稱19號文）、財預[2012]463號、43號文、財預[2017]50號、財金[2018]23號、發(fā)改辦財金[2018]194號文等持續(xù)加碼融資平臺注資管理，各類公益性資產(chǎn)和儲備土地不得注入融資平臺；19號文、43號文、財預[2017]50號、62號文、財金[2018]23號文等重申嚴禁地方政府為融資平臺等非政府機構(gòu)融資提供擔保；財預[2017]87號等文嚴禁以政府購買服務(wù)的名義違規(guī)融資。

2.防風險與穩(wěn)增長均衡。“疏堵結(jié)合”政策背景下，監(jiān)管部門針對城投債準入門檻時松時緊，體現(xiàn)防控金融風險與穩(wěn)定經(jīng)濟增長的博弈。一是防風險，表現(xiàn)為收緊城投債，如發(fā)改辦財金[2010]2881號文針對地方隱性負債等問題而收緊企業(yè)債發(fā)行條件，2012年發(fā)改委提出原則上不再批準監(jiān)管類平臺發(fā)債申請，2018年初以來發(fā)改委收緊城投企業(yè)境外發(fā)債融資；此外，銀監(jiān)會通過名單制管理以收緊平臺貸。二是穩(wěn)增長，表現(xiàn)為放松城投債門檻、拓寬城投債融資路徑等，包括提高審核效率（如發(fā)改辦財金[2015]3127號文）、推出新興券種（如停車場建設(shè)專項債券）、拓寬發(fā)債主體范圍（如2015年發(fā)改委放寬城投債發(fā)債指標限制）等。

3.政策重申力推合規(guī)運營。尤其針對信用擔保、資產(chǎn)注入等的制度規(guī)定重復較多：（1）隱性擔保，1995年《擔保法》就國家機關(guān)擔保做了規(guī)定，而國發(fā)[2010]19號、財預[2010]412號、[2012]463號、新《預算法》、43號文、財預[2017]50號、財金[2018]23號等文以不同形式禁止地方政府為融資平臺等違規(guī)擔保，說明一些地方隱性擔保陋習難改，如2017年12月財政部通報四川巴中、成都新都區(qū)違法違規(guī)舉債擔保，2018年1月云南省政府公開對保山、宜良等1市3縣為融資平臺公司舉債擔保問責結(jié)果。（2）公益性資產(chǎn)注入，19號文、財預[2012]463號、43號文、財預[2017]50號、財金[2018]23號、發(fā)改辦財金[2018]194號反復提出公益性資產(chǎn)、儲備土地不得注入融資平臺。但仍有地方頂風違紀，表明持續(xù)糾偏的重要性，如2017年4月，財政部曝光江蘇高郵、洪澤將政府大樓等變更使用性質(zhì)，隨后以商業(yè)、居住用地性質(zhì)出讓給地方融資平臺，融資平臺最終將土地使用權(quán)用于抵押擔保發(fā)行債券。

4.監(jiān)管廣度、深度雙維拓展。從監(jiān)管廣度看，逐步形成針對地方政府、城投企業(yè)、金融機構(gòu)等與城投企業(yè)融資相關(guān)多元主體監(jiān)管體系，涉及地方債、平臺貸、城投債、PPP、政府購買服務(wù)等規(guī)管產(chǎn)品和模式；并且形成貫穿事前、事后的監(jiān)管體系，事前監(jiān)管包括發(fā)改委針對城投債、銀監(jiān)會針對平臺貸實施準入管理等，事后監(jiān)管包括地方債審計、核查，問責違規(guī)舉債等。從監(jiān)管深度看，財預[2017]50號文首次明確建立跨部門聯(lián)合監(jiān)測和防控機制，財政部還透露將研究出臺地方債終身問責、倒查責任制度，表明對依托城投企業(yè)等違規(guī)舉債的監(jiān)測和查處力度加強。

（二）國有企業(yè)改革轉(zhuǎn)型制度

我國國企改革先后經(jīng)歷以放權(quán)讓利、股份制改造和建立現(xiàn)代企業(yè)制度等為目標的漸進改革過程，不過包括現(xiàn)代企業(yè)制度不健全等核心問題仍然存在。以中發(fā)[2015]22號文《關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導意見》出臺為標志，新一輪國企改革圍繞分類推進國企改革、發(fā)展混合所有制經(jīng)濟（簡稱混改）、完善現(xiàn)代企業(yè)制度等而展開。尤以混改、功能分類改革等為亮點。其中，混改政策鼓勵非國有資本投資主體通過出資入股、收購股權(quán)、認購可轉(zhuǎn)債、股權(quán)置換等多種方式，參與國有企業(yè)改制重組、國有控股上市公司增資擴股以及企業(yè)經(jīng)營管理；功能分類改革政策將國企劃分以下兩類：商業(yè)類國企按市場化要求實行商業(yè)化運作，公益類國企以保障民生、服務(wù)社會、提供公共產(chǎn)品和服務(wù)為主要目標，引入市場機制，提高公共服務(wù)效率和能力。

三、制度調(diào)整對城投企業(yè)轉(zhuǎn)型的影響

（一）對城投企業(yè)融資的影響

1.融資方式和途徑改變。中央發(fā)文圍堵地方融資“暗道”，倒逼城投企業(yè)融資向“正道”發(fā)展，主要表現(xiàn)為：（1）注資來源從公益性資產(chǎn)轉(zhuǎn)向經(jīng)營性資產(chǎn)。城投企業(yè)最初通過土地、房產(chǎn)、市政資產(chǎn)等注資成立，注資后企業(yè)融資規(guī)模隨之增加。但19號文出臺后，中央強調(diào)公益性資產(chǎn)、儲備土地不得注入融資平臺。受此影響，城投企業(yè)注重吸納經(jīng)營性資產(chǎn)注入，如2017年9月荊州市研究整合市直行政事業(yè)單位經(jīng)營性資產(chǎn)做大做強市城投公司等案例。（2）增信方式從隱性轉(zhuǎn)為顯性。中央明令禁止地方政府為城投企業(yè)違規(guī)擔保，從而倒逼城投企業(yè)增信市場化運作。2017年以來城投債由擔保人承擔保證責任及其他城投企業(yè)提供擔?，F(xiàn)象較普遍，擔保人類型包括國資經(jīng)營公司、其他城投公司等。受政策影響，有增信記錄的城投債數(shù)量比重下降，從2010年的33.19%降至2017年的11.45%，2018上半年低至7.88%。（3）平臺貸整改為一般貸。為限制信貸融資，國務(wù)院規(guī)定銀監(jiān)會實施地方融資平臺名單制管理。2011年以來銀監(jiān)會規(guī)定退出名單的公司，必須滿足資產(chǎn)負債率較低、銀行債權(quán)本息能被借款人的現(xiàn)金流覆蓋等條件。截至2018年3月底，已有2500多個融資平臺退出監(jiān)管名單，平臺貸整改為一般公司類貸款。（4）城投債結(jié)構(gòu)改變。近年城投債以短融、中票、定向工具、企業(yè)債等為發(fā)行主力。2014年末至2017年末企業(yè)債余額占城投債余額比重下降，公司債占比提升，從側(cè)面表明越來越多的城投企業(yè)實現(xiàn)公司制轉(zhuǎn)型。

2.融資壓力加劇。受剝離政府信用光環(huán)、禁止公益性資產(chǎn)、儲備土地注入以及近年城投債發(fā)行規(guī)模與結(jié)構(gòu)等影響，近期城投債融資壓力加劇。一是融資成本上升。近期發(fā)行的城投債以5年期為主，其中AA級債券居多。從AA級5年期城投債月均發(fā)行利率走勢看，2016年10月開始發(fā)行利率明顯維持上揚。其中2017年12月平均發(fā)行利率（7.14%）同比（2016年12月）（5.46%）增長168BP，2018年6月平均發(fā)行利率進一步增至7.46%。二是債務(wù)到期壓力增加。43號文出臺以來，各年度城投債發(fā)行額保持1.8萬億元以上，期限結(jié)構(gòu)以5、3年期為主。受此影響，城投債到期償還壓力逐年遞增，從2014年的3368.1億元增至2018年的10506.8億元。

3.城投債規(guī)模波動式增長。受銀發(fā)[2009]92號、財建[2009]631號等鼓勵建設(shè)融資平臺政策影響，2009年城投債發(fā)行額劇增；但受19號文及配套政策等影響，城投債發(fā)行額降溫。2011～2014年，城投債發(fā)行額增速呈跳躍式變化，但絕對規(guī)模維持漲勢，尤其2012年各部門放寬發(fā)債條件下呈現(xiàn)高增。而43號文出臺后，2015年城投債降溫，但2016年恢復增長。2017年整個債市從嚴監(jiān)管下，城投債發(fā)行降溫。2018年上半年城投債發(fā)行額再次升溫，同比增長54.24%，原因包括2017年低基數(shù)效應及2018年上半年監(jiān)管邊際放松等。

（二）對城投企業(yè)產(chǎn)權(quán)和功能業(yè)態(tài)轉(zhuǎn)型的影響

一是產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)型——城投企業(yè)產(chǎn)權(quán)多元化。在中發(fā)[2015]22號文關(guān)于混改等政策影響下，陸續(xù)有城投企業(yè)實施混改，吸納金融、房地產(chǎn)等各領(lǐng)域民資注入。而從全國來看，第一股東為當?shù)厝嗣裾驀Y、財政、住建等部門（或下屬事業(yè)單位等）的占比較大，國有獨資、國有控股等產(chǎn)權(quán)形式較普遍，表明城投企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)單一現(xiàn)象依然突出，混改有待深入。二是功能業(yè)態(tài)轉(zhuǎn)型——城投企業(yè)功能分類。城投企業(yè)功能業(yè)態(tài)涵蓋城市基礎(chǔ)設(shè)施、市政公用事業(yè)、土地一級開發(fā)、房地產(chǎn)開發(fā)等公益性、準公益性和經(jīng)營性業(yè)務(wù)。從發(fā)展眼光來看，在公益性資產(chǎn)和儲備土地不得注入融資平臺等政策引導下，經(jīng)營性資產(chǎn)在城投企業(yè)資產(chǎn)中的地位存在提升趨勢，對于經(jīng)營性資產(chǎn)規(guī)模增長較快、比重大幅提升的城投企業(yè)，客觀存在轉(zhuǎn)型為商業(yè)類國企的趨勢。

四、城投企業(yè)轉(zhuǎn)型面臨的問題和不足

一是融資方式有待完善。我國城投企業(yè)融資以信貸融資為主，少部分企業(yè)通過發(fā)行城投債融資，還開展了PPP、ABO等融資模式探索實踐，不過新興融資模式發(fā)展并不充分，但存在發(fā)展?jié)摿?。而近年來在地方政府融資政策監(jiān)管下，城投企業(yè)債務(wù)融資成本增長、再融資壓力加劇。城投企業(yè)發(fā)展有賴拓寬融資渠道、優(yōu)化融資方式、緩解融資壓力。

二是造血能力有待提升。城投企業(yè)脫胎于地方政府融資平臺，一般由地方政府以非經(jīng)營性資產(chǎn)注入，而其承接項目多為公益性或準公益性項目，投資回收期較長且創(chuàng)收能力不強，加之近年融資成本增加等原因，制約企業(yè)造血能力提升。據(jù)Wind統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2513家融資平臺公司財務(wù)數(shù)據(jù)中，957家的主營收低于1億元，其中686家低于2千萬元。即便發(fā)展較好的城投企業(yè)，據(jù)《城投藍皮書：中國城投行業(yè)發(fā)展報告（2017）》，2016年中國百強城投公司總負債（7.577萬億元）同比增長超70%，相比前兩年，更多城投公司的負債率更高向60%～69.9%區(qū)間移動（李苑，2017），負債激增反映出百強城投公司整體造血能力待提升。

三是產(chǎn)權(quán)性質(zhì)較為單一。我國城投企業(yè)主要由地方政府及其部門、事業(yè)單位等設(shè)立，缺少民資等其他經(jīng)濟成分。據(jù)統(tǒng)計，1588家城投企業(yè)樣本中，第一大股東名稱為當?shù)厝嗣裾?、國資、財政、住建、開發(fā)區(qū)管委會機關(guān)或下屬事業(yè)單位的占比較大，普遍為國有獨資或控股公司。

四是打破傳統(tǒng)路徑依賴尚存壓力。從傳統(tǒng)關(guān)系來看，地方政府依托城投企業(yè)緩解融資壓力，緩和央地財事權(quán)匹配不均，促進經(jīng)濟增長乃至改善“政績”，而城投企業(yè)獲得地方政府資產(chǎn)性支持、收入性支持、債務(wù)性支持和承諾性支持。在傳統(tǒng)政企關(guān)系影響及城投企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)相對單一、企業(yè)造血能力不強、融資環(huán)境壓力增加等現(xiàn)狀下，城投企業(yè)徹底市場化轉(zhuǎn)型存在壓力。

五、政策建議

一是監(jiān)管與扶持政策并舉。保持“疏堵結(jié)合”的地方政府融資監(jiān)管政策連續(xù)性，進一步優(yōu)化監(jiān)測舉措，保持監(jiān)管高壓態(tài)勢，堅決打擊地方政府隱性負債，倒逼城投企業(yè)與地方政府信用脫鉤。構(gòu)建城投企業(yè)市場化轉(zhuǎn)型扶持政策體系。現(xiàn)行城投企業(yè)轉(zhuǎn)型的相關(guān)支持政策較為分散，缺乏專門針對城投企業(yè)市場化轉(zhuǎn)型的政策支撐體系，建議加快專門針對城投企業(yè)轉(zhuǎn)型的支持政策體系建設(shè)，針對企業(yè)功能定位、融資轉(zhuǎn)型等重點內(nèi)容出臺指導政策，為各地各部門細化政策提供指導。

二是強化新型城鎮(zhèn)化建設(shè)和運營主體角色定位。新型城鎮(zhèn)化強調(diào)以提高質(zhì)量為導向，以人的城鎮(zhèn)化為核心。基于城投企業(yè)歷史貢獻和現(xiàn)實基礎(chǔ)，未來新型城鎮(zhèn)化需要城投企業(yè)參與。我國政策仍需明確支持城投企業(yè)參與承接各地公益性項目，摒棄傳統(tǒng)投資造城等粗放模式，貫徹新型城鎮(zhèn)化目標。通過挖掘新型城鎮(zhèn)化項目優(yōu)秀樣本，擴大典型案例和模式經(jīng)驗的宣傳推廣，形成示范帶動效應，同時加快符合新型城鎮(zhèn)化導向的項目立項審批流程。同等條件下優(yōu)先支持此類項目融資。

三是支持和引導企業(yè)融資方式多元化發(fā)展。推動城投企業(yè)信貸分類融資，繼續(xù)實施對融資平臺的名單制管理，協(xié)調(diào)發(fā)展監(jiān)管類和監(jiān)測類平臺，做好平臺貸規(guī)模和質(zhì)量控制，改善城投企業(yè)整體融資環(huán)境。推動城投債券種結(jié)構(gòu)優(yōu)化，順應公司化改制轉(zhuǎn)型需要，在存量和增量方面擴大公司債在城投債中的比重，并支持資產(chǎn)支持證券（ABS）等新興券種發(fā)展。促進其他新興融資模式創(chuàng)新和應用推廣，在厘清政企邊界等前提下，PPP、ABO、BOT、TOT等都有條件為城投企業(yè)所用。其中：PPP模式（指狹義）通過成立SPV推進公私合作、風險共擔，政府通過特許經(jīng)營權(quán)、合理定價、財政補貼等約定規(guī)則，使投資者收益長期穩(wěn)定，適合供水、供熱、地下綜合管廊等適宜社會資本參與的公益性項目；ABO模式在政府授權(quán)下，城投企業(yè)負責項目建設(shè)運營，政府履行規(guī)則制定、績效考核等職責，并按協(xié)議約定支付授權(quán)經(jīng)營服務(wù)費，既符合公益類國企改革指導方向，又有利于政企、政事分開；TOT模式只涉及經(jīng)營權(quán)轉(zhuǎn)讓而回避產(chǎn)權(quán)競爭，有利于盤活國資存量，緩解資金矛盾。

四是深化功能分類改革。深入推動城投企業(yè)公益類和商業(yè)類功能分類改革。公益類城投企業(yè)應突出保障民生、服務(wù)社會、提供公共產(chǎn)品和服務(wù)等目標。針對轉(zhuǎn)型為商業(yè)類國企的城投企業(yè)，以增強國有經(jīng)濟活力、放大國有資本功能、實現(xiàn)國資保值增值為主要目標，獨立自主運營?；诠嫘再Y產(chǎn)和儲備土地不得注入融資平臺的政策指引，越來越多的經(jīng)營性資產(chǎn)將注入城投企業(yè)，客觀上將推動城投企業(yè)增強經(jīng)營性項目參與動力，并推動城投企業(yè)轉(zhuǎn)型為商業(yè)類國企。因而商業(yè)類國企改革應作為城投企業(yè)功能分類改革的一大重點。

五是促進產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)多元化。順應新一輪國企改革政策號召，有序推動城投企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)多元化改革，鼓勵和支持民營資本等非公有資本注入城投企業(yè)，推進混合所有制改革，增強城投企業(yè)活力。依托混改以適度稀釋地方政府及其部門、事業(yè)單位產(chǎn)權(quán)，有利于破除傳統(tǒng)“路徑依賴”，擺脫傳統(tǒng)體制機制束縛以推進現(xiàn)代公司制度，激發(fā)城投企業(yè)市場化運營活力；有利于發(fā)展壯大資本實力，提高資本運營能力；有利于促進城投企業(yè)業(yè)態(tài)多元化，完善價值鏈體系，增強企業(yè)造血能力。