王治星

[摘 要] 由于不同國(guó)家公司的股東結(jié)構(gòu)存在明顯差異，多個(gè)大股東并存下的股權(quán)制衡模式作為一種特殊的股東結(jié)構(gòu)，使公司產(chǎn)生了很多關(guān)于股東特有的治理問(wèn)題。通過(guò)分析多個(gè)大股東存在的現(xiàn)象、大股東股東權(quán)益的平衡以及大股東之間的關(guān)系可以得出，多個(gè)大股東結(jié)構(gòu)下股權(quán)制衡失效的主要原因，是對(duì)“大股東關(guān)系”存在認(rèn)知誤解。因此，對(duì)第二大股東治理作用的關(guān)注可成為研究股權(quán)制衡的重要突破點(diǎn)。

[關(guān)鍵詞] 多個(gè)大股東；股東關(guān)系；股權(quán)平衡

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2019. 01. 008

[中圖分類號(hào)] F275 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A [文章編號(hào)] 1673 - 0194（2019）01- 0021- 02

0 前 言

在多元化商業(yè)結(jié)構(gòu)下，如何發(fā)揮非控股股東的作用已成為阻礙股東控制和加強(qiáng)公司治理利益的重要問(wèn)題。作為公司的主要投資者之一，非控股大股東在遇到自身與控股股東產(chǎn)生利益沖突時(shí)，已成為規(guī)避大股東對(duì)中小股東及自身利益侵占的重要主體。非控股大股東之間的利益可能并不一致，更不能肯定第二大股東與第一大股東之間就是制衡關(guān)系。委托代理框架下的第二個(gè)代理問(wèn)題可能將控股股東和其余股東認(rèn)為是同一侵占整體，但實(shí)際上第二大股東和最大股東并不一定是同一侵占整體。因此，對(duì)股東關(guān)系的仔細(xì)分析一直是公司治理有效性研究的重點(diǎn)。

1 多個(gè)大股東存在的現(xiàn)象

在過(guò)去一段時(shí)間中，大部分研究側(cè)重于公司控股結(jié)構(gòu)下的第一類代理問(wèn)題，即股東與外部管理者之間的利益沖突。委托人分別在內(nèi)部治理機(jī)制和外部治理機(jī)制進(jìn)行治理，以改善這種委托代理關(guān)系。隨著時(shí)間的推移，當(dāng)絕大部分公司的結(jié)構(gòu)不再為分散結(jié)構(gòu)時(shí)，第二類代理問(wèn)題逐漸顯露出來(lái)，即控股股東與中小股東之間的利益沖突。控股股東為解決面臨的第一類代理問(wèn)題，會(huì)利用股東的控制地位來(lái)控制代理人的權(quán)利?？毓晒蓶|可能表現(xiàn)的私利行為：讓不合格的親屬、家人、朋友在公司中任職；將產(chǎn)品以低于市場(chǎng)價(jià)格賣給自己旗下的股東；執(zhí)行一些以犧牲公司利益的決策。然而，公司的委托代理問(wèn)題不僅出現(xiàn)在外部股東和管理者、控股股東和少數(shù)股東之間，還出現(xiàn)在控股股東和其他利益關(guān)系者之間。在第二種代理沖突中，當(dāng)一家上市公司在擁有一個(gè)股東基礎(chǔ)上還存在著另一個(gè)更大的股東，這幾個(gè)股東之間就可能發(fā)生沖突。

通過(guò)調(diào)查可以看出，世界上二十七個(gè)國(guó)家有四分之一的上市公司存在不止一個(gè)大股東，由此可見(jiàn)，多個(gè)大股東公司上市的情況已經(jīng)相當(dāng)普遍。若公司有多個(gè)股東持有超過(guò)百分之十的投票權(quán)，那么這些股東都可以被認(rèn)為是大股東。中國(guó)在實(shí)施股權(quán)分置改革之后，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)也漸漸地趨于制衡性和多元化。

2 公司存在多個(gè)大股東的原因

曾經(jīng)有機(jī)構(gòu)對(duì)財(cái)富五百?gòu)?qiáng)公司年度數(shù)據(jù)進(jìn)行過(guò)研究分析得出，幾個(gè)大股東的實(shí)質(zhì)是投資者利用投票權(quán)積極影響公司的運(yùn)營(yíng)和管理。一旦公司做出投資決策，投資者對(duì)項(xiàng)目回報(bào)的不同的偏好，具體取決于部分投資者持有的股東權(quán)益。不同股東之間存在利益沖突，促使投資者購(gòu)買更多股票從而確保公司的風(fēng)險(xiǎn)和利潤(rùn)接近其最佳目標(biāo)。換句話來(lái)說(shuō)，大股東持有更多股票的優(yōu)勢(shì)在于它們可以影響投資決策，并且更容易接近投資者的潛在偏好，多個(gè)大股東的出現(xiàn)實(shí)際上是一種利益大于成本的權(quán)衡。

3 關(guān)于多個(gè)大股東下的股權(quán)研究

公司存在大股東會(huì)大幅度減輕第一類代理沖突，也就是外部股東與管理者之間的利益沖突。大股東的存在可以緩解第一類代理沖突，因?yàn)閾碛写筚Y產(chǎn)鼓勵(lì)大股東積極收集信息并監(jiān)督管理。但是，大股東的存在也可能使委托代理矛盾更加沖突。而且，大股東可能對(duì)公司加以控制，從而損害其他股東的利益。

大股東的存在從某種意義上代表了公司的績(jī)效。控股股東的私利行為會(huì)受到其余股東的監(jiān)督，在這受到監(jiān)督的情況之下，控股股東會(huì)把自己持有的一部分股份賣給其余大股東，這樣就會(huì)大大削弱了其奪取公司利益的能力，但是卻減少了資本成本。在外部制度環(huán)境不佳的情況下，控制權(quán)將會(huì)由最大股東與其他大股東進(jìn)行分享，以預(yù)防最大股東損害少數(shù)股東利益[1]。就大股東的數(shù)量，研究表明，歐洲和亞洲公司的大股東與股息分配成正相關(guān)。

當(dāng)然，部分學(xué)者認(rèn)為多個(gè)大股東的存在并不會(huì)對(duì)公司的績(jī)效有好的影響。非控股股東有能力對(duì)控股股東進(jìn)行監(jiān)督，但是會(huì)因?yàn)槟承┮蛩氐挠绊憣?dǎo)致非控股股東發(fā)揮制衡作用，從而導(dǎo)致公司市值的降低。第二大股東對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響，特別是當(dāng)兩大股東基本同意投票時(shí)，如果第二大股東未能提供補(bǔ)償性監(jiān)管，公司的價(jià)值可能會(huì)受到損害。如果是家族企業(yè)，第二大股東可能和控股股東有某種特殊關(guān)系，使得第二大股東對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生負(fù)面影響。

而多個(gè)大股東的作用是正反兩種效應(yīng)均衡的結(jié)果。存在共謀和監(jiān)督兩種情形，在共謀情形下，控股股東和其他大股東共享控制權(quán)收益；在監(jiān)督情形下，其他大股東可抑制控股股東的私利行為。

4 多個(gè)大股東與公司決策關(guān)系解析

多個(gè)大股東的存在實(shí)際上是保護(hù)了大股東的封閉股東和上市公司的少數(shù)股東。一般來(lái)說(shuō)，幾個(gè)大股東之間的談判將對(duì)小股東利益的決策產(chǎn)生消極影響，談判也會(huì)妨礙有效的決策。通過(guò)解決這一矛盾，會(huì)發(fā)現(xiàn)多個(gè)控股股東應(yīng)該有很大動(dòng)機(jī)侵害少數(shù)股東，從股權(quán)結(jié)構(gòu)中排除少數(shù)股東并不能保證效率。由此可見(jiàn)，優(yōu)化的所有權(quán)結(jié)構(gòu)需要小股東的存在。共享控制權(quán)并不全有效，控制股東在股權(quán)問(wèn)題上的動(dòng)作將導(dǎo)致投資不足，降低公司的整體效率，并可能損害小股東的利益。研究理論決策模型表明，單個(gè)大股東的控制結(jié)構(gòu)比幾個(gè)大股東的共存更有利于保護(hù)少數(shù)股東的利益。在法律保護(hù)下缺乏透明度的公司，分享控制權(quán)會(huì)提高其效率。大股東如何在封閉式股份公司中得到共享控制權(quán)并獲得私人收益，研究可以發(fā)現(xiàn)，許多大股東的所有權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)普遍和穩(wěn)定[2]。控制股東的結(jié)構(gòu)對(duì)業(yè)績(jī)有很大的影響。對(duì)于給定所有權(quán)，業(yè)績(jī)會(huì)隨著股東人數(shù)的增加而增加。這種影響的經(jīng)濟(jì)意義表明，對(duì)于封閉式控股公司而言，少數(shù)股東的掠奪將是一個(gè)非常重要和普遍的問(wèn)題。由于歷史研究樣本不同，股票控制和資產(chǎn)負(fù)債表變量的選擇是不同的，所得出的結(jié)論也會(huì)有較大差異。有些學(xué)者認(rèn)為公司治理對(duì)股權(quán)制衡的影響不明顯，也有部分學(xué)者們認(rèn)為，大股東群體的審計(jì)和少數(shù)股東群體仍存在辦公問(wèn)題，存在大股東集團(tuán)掠奪小股東的問(wèn)題。因此，對(duì)公司治理機(jī)制的調(diào)查和股權(quán)制衡的影響，需要進(jìn)行更深層次的研究。

5 多個(gè)大股東并存對(duì)公司價(jià)值的影響

公司存在多個(gè)大股東對(duì)公司具有積極影響，并且股東身份不同影響不同。在公司運(yùn)營(yíng)的過(guò)程中可發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)者與其他大股東分享控制權(quán)是最優(yōu)的做法，分享控制權(quán)會(huì)在兩個(gè)方面為企業(yè)增加價(jià)值。第一個(gè)方面，通過(guò)增加決策者的股權(quán)，來(lái)提高公司的企業(yè)價(jià)值。這樣降低了企業(yè)不良的決策動(dòng)機(jī)，和以犧牲高成本為代價(jià)來(lái)增加私人收入的問(wèn)題[3]。事后的控制股東間的討價(jià)還價(jià)問(wèn)題可能會(huì)妨礙有利于公司集團(tuán)發(fā)展決策的提出。

對(duì)一些上市公司分析可以看出，使用不同的控制競(jìng)賽測(cè)量方法可以得出，投票權(quán)的分布越均勻，企業(yè)價(jià)值就越可以提高。在內(nèi)部控制的公司中，這種效果尤為重要。但是，當(dāng)內(nèi)部人的權(quán)利不斷被挑戰(zhàn)，他們則更愿意隱藏利潤(rùn)并獲得更多私人利益。在家族控制的企業(yè)中若另一個(gè)家族持有的投票權(quán)越高，則企業(yè)的價(jià)值越低；若持有股票權(quán)較高的是非家族單位，則企業(yè)的價(jià)值越高。并且通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)價(jià)值是隨著最大股東持有的投票權(quán)超過(guò)股權(quán)價(jià)值的數(shù)額而遞減。大股東通過(guò)直接干預(yù)增加其業(yè)務(wù)價(jià)值，集中股權(quán)激勵(lì)他們承擔(dān)相關(guān)成本。但是因?yàn)槟承┰蚝献骼щy，幾個(gè)大股東的存在會(huì)促使他們退出減少經(jīng)理人數(shù)，從而增加公司價(jià)值。由于大股東不能限制交易和最大化合并后的貿(mào)易利潤(rùn)。在股東相互競(jìng)爭(zhēng)的過(guò)程中會(huì)顯露大量信息，在這些信息基礎(chǔ)之上可促進(jìn)公司的快步發(fā)展。

6 多個(gè)大股東結(jié)構(gòu)下區(qū)別非控股股東與控股股東之間的關(guān)系研究

由于其整體較為復(fù)雜，以前的研究常將第二大股東和其余大股東視為一類進(jìn)行分析，并沒(méi)有對(duì)它們進(jìn)行細(xì)化區(qū)別，并且研究都默認(rèn)大股東之間的價(jià)值觀以及目標(biāo)是一致的。但實(shí)際上之前的研究與現(xiàn)實(shí)情況并不符合，參加企業(yè)活動(dòng)的大股東之間的目標(biāo)與偏好并不完全一致。所以，之后的研究要加強(qiáng)對(duì)非控股股東與控股股東的區(qū)分。

關(guān)于多個(gè)大股東中第二大股東治理機(jī)制的研究，在以往的研究中對(duì)第二大股東的治理機(jī)制（特別是檢查和支出機(jī)制）的研究很少，但第二大股東卻直接對(duì)企業(yè)價(jià)值和投資決策造成影響。在目前的研究中，大多數(shù)控股股東傾向于參與第二大股東或其他股東（如成為個(gè)人或公司）以謀取個(gè)人利益。當(dāng)?shù)诙蠊蓶|不想與控股股東合作時(shí)，就會(huì)受到現(xiàn)金流量權(quán)益、股權(quán)性質(zhì)、持股比例、投資者法律保護(hù)等因素的影響。第二大股東可以通過(guò)內(nèi)部和外部機(jī)制為控股股東帶來(lái)控制和制約。在內(nèi)部機(jī)制方面，除了依靠其他股東的支持（簽署協(xié)同行動(dòng)協(xié)議）之外，也可以通過(guò)增強(qiáng)對(duì)董事會(huì)的影響來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)控股股東的監(jiān)督制衡[4]。

7 總 結(jié)

作為公司治理機(jī)制形成的基礎(chǔ)，股東結(jié)構(gòu)反映了企業(yè)家之間的契約關(guān)系，其決定了重要商業(yè)決策的制定。但是由于私人控制權(quán)的存在，一個(gè)大股東可能為了自身利益去損害少數(shù)股東的利益，大多數(shù)理論和實(shí)證研究表明，平衡大股東的機(jī)制是保護(hù)小股東利益的重要公司治理基礎(chǔ)，可促進(jìn)公司的業(yè)績(jī)和價(jià)值。

隨著國(guó)有企業(yè)改革的深入，中國(guó)證券交易所改革后國(guó)有股東的持股比例逐漸下降，不同資本屬性之間形成的混合所有制問(wèn)題引起了人們的關(guān)注。當(dāng)一個(gè)國(guó)有股東是控股股東時(shí)，它與私人資本股東擁有完全不同的控制權(quán)和私人利益。為推動(dòng)國(guó)有企業(yè)治理結(jié)構(gòu)改革，非控股股東特別是第二大股東也可以改善國(guó)有企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)。作為深化改革和促進(jìn)變革的背景下，民營(yíng)資本第二大股東如何形成治理在國(guó)有企業(yè)中的作用也是一個(gè)適合未來(lái)討論的話題。

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