徐一鳴 張迎春/文

貨幣政策正?；?，即貨幣政策逐漸回歸市場(chǎng)，保持貨幣政策的中性，依靠市場(chǎng)的自我調(diào)節(jié)功能以及政府的適當(dāng)干預(yù)功能使貨幣政策處于穩(wěn)健狀態(tài)，從而推動(dòng)國(guó)民經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展。“貨幣政策正?；边@一理念率先由著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家蒙代爾·弗萊明提出，他認(rèn)為貨幣政策始終處于“三元悖論”中：一國(guó)的貨幣政策獨(dú)立性、資本的自由流動(dòng)以及保持匯率穩(wěn)定不可能同時(shí)出現(xiàn)，若貨幣政策受到國(guó)家干預(yù)，則該國(guó)將出現(xiàn)資本流動(dòng)性不足或者匯率波動(dòng)較大的情況；若一國(guó)的資本流動(dòng)性相對(duì)充足，匯率波動(dòng)幅度限制在箱體內(nèi)，則該國(guó)的貨幣政策彈性較大。因此，貨幣政策正?；梢越鉀Q“三元悖論”問(wèn)題，減少匯率的波動(dòng)，增加資本充足率，維護(hù)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行體系，促進(jìn)金融市場(chǎng)繁榮。

一、背景

2008 年由美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)的金融危機(jī)席卷全球，為應(yīng)對(duì)惡劣的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，全球范圍內(nèi)持續(xù)推行了近10 年的量化寬松貨幣政策。該貨幣政策旨在全球范圍內(nèi)創(chuàng)建超級(jí)寬松的投融資環(huán)境以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。得益于此，發(fā)達(dá)國(guó)家和新興市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)快速?gòu)?fù)蘇，全球經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步上行。但是，2018 年全球經(jīng)濟(jì)開(kāi)始出現(xiàn)滯漲甚至倒退，大量金融市場(chǎng)利率區(qū)間向歷史低位靠攏，超寬松的貨幣政策導(dǎo)致各國(guó)出現(xiàn)大量債務(wù)的堆積以及通貨惡性膨脹情況。因此，開(kāi)啟貨幣正?；呀?jīng)成為全球主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策的共同選擇。

2018 年以來(lái)美國(guó)開(kāi)始施行加息政策，與此同時(shí)全球多國(guó)開(kāi)始推動(dòng)加息進(jìn)程，其節(jié)奏明顯加快。在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇持續(xù)走強(qiáng)、全球勞動(dòng)力愈發(fā)緊缺、金融市場(chǎng)逐步完善的前提下，加息的過(guò)程十分具有挑戰(zhàn)性：一方面，加息進(jìn)程過(guò)慢會(huì)影響資本市場(chǎng)的信心；另一方面，加息進(jìn)程過(guò)快則可能會(huì)影響資本市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)轉(zhuǎn)；此外，不同國(guó)家之間加息政策步伐的不一致對(duì)國(guó)際經(jīng)濟(jì)的總體形勢(shì)也會(huì)產(chǎn)生潛在危險(xiǎn)。

從全球主要經(jīng)濟(jì)體看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面良好，貨幣正?；哂猩詈竦慕?jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，美聯(lián)儲(chǔ)采取“先加息后縮表以及快加息慢縮表”的措施保證貨幣正常化的平穩(wěn)過(guò)渡；受歐債危機(jī)的影響，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇較慢甚至有所減弱，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的不確定因素導(dǎo)致現(xiàn)階段對(duì)貨幣正?；菩袘B(tài)度較為謹(jǐn)慎，并沒(méi)有完全進(jìn)入實(shí)施階段；日本雖然近年來(lái)出口持續(xù)下跌，但內(nèi)需的擴(kuò)大以及投資的增加使日本經(jīng)濟(jì)連續(xù)增長(zhǎng)，雖然目前還未完全推行貨幣正常化，但日本銀行已經(jīng)開(kāi)始調(diào)整大規(guī)模貨幣寬松計(jì)劃并且控制收益率曲線，以此應(yīng)對(duì)日本債券在全球收益率上升過(guò)程中所面對(duì)的上行壓力?？傊?，貨幣政策正?；侨蛑饕?jīng)濟(jì)體的必然選擇。

二、貨幣政策正常化對(duì)我國(guó)的影響

作為世界上綜合實(shí)力最強(qiáng)的發(fā)展中國(guó)家和新興經(jīng)濟(jì)體的中堅(jiān)力量，我國(guó)貨幣政策采取管理和調(diào)節(jié)雙向并行制度，主要服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，側(cè)重穩(wěn)定物價(jià)的同時(shí)維持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)。其中，外匯市場(chǎng)實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、實(shí)行有管理的浮動(dòng)匯率制度。對(duì)于世界各國(guó)貨幣政策正?；内厔?shì)，我國(guó)目前的穩(wěn)健中性政策完全能夠應(yīng)對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的變化，作出有利調(diào)整。

（一）貨幣政策的正?；軌驕p輕我國(guó)同時(shí)面對(duì)穩(wěn)定匯率和保持資本自由流動(dòng)的壓力。自從我國(guó)2001 年加入世界貿(mào)易組織以后，依靠便利的貿(mào)易條款以及更加寬闊的投融資渠道，我國(guó)與實(shí)際貿(mào)易體之間的聯(lián)系逐步加深，貿(mào)易面積不斷擴(kuò)大，貿(mào)易總量持續(xù)上漲。在貿(mào)易過(guò)程中如何穩(wěn)定匯率和把控資本的流動(dòng)性一直是一個(gè)難以解決的挑戰(zhàn)性問(wèn)題。在與世界各國(guó)開(kāi)展多邊貿(mào)易的過(guò)程中，中國(guó)迅速崛起成為世界第一大貿(mào)易國(guó)和世界第一大外匯儲(chǔ)備國(guó)。但是，相比于貿(mào)易過(guò)程的順利進(jìn)行，我國(guó)在服務(wù)貿(mào)易、國(guó)際投融資以及金融市場(chǎng)的開(kāi)放等方面還較為落后，資本流動(dòng)和匯率把控能力不足。貨幣政策的正?；厔?shì)能夠增加資本的流動(dòng)性，加快匯率市場(chǎng)化進(jìn)程，減輕國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)投融資成本，降低外匯風(fēng)險(xiǎn)。

（二）貨幣政策正?；梢杂行Х婪断到y(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。隨著我國(guó)金融體系去杠桿進(jìn)程的加深，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和金融風(fēng)險(xiǎn)需要重點(diǎn)關(guān)注和防范。相對(duì)于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的周期較長(zhǎng)、形成因素眾多、影響較為深遠(yuǎn)，金融風(fēng)險(xiǎn)的區(qū)域性和短期性更加值得注意。在降低系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)程中，其核心是貨幣政策的有效調(diào)整：通過(guò)調(diào)整貨幣政策，一是能夠減少貨幣超發(fā)的預(yù)期，一定程度上擠出金融市場(chǎng)泡沫，限制激進(jìn)的金融市場(chǎng)行為，維持市場(chǎng)信心；二是可以通過(guò)匯率傳導(dǎo)機(jī)制穩(wěn)定人民幣國(guó)內(nèi)價(jià)格、市場(chǎng)利率、人民幣匯率直接的聯(lián)系，利用貨幣政策逐步推動(dòng)利率市場(chǎng)化改革以及人民幣國(guó)際化進(jìn)程。另外，我國(guó)宏觀調(diào)控過(guò)重導(dǎo)致貨幣政策的自我調(diào)節(jié)空間受到壓縮，如何及時(shí)調(diào)整并且退出擴(kuò)張性政策成為我國(guó)宏觀調(diào)控與市場(chǎng)平衡的重中之重，所以，貨幣政策的市場(chǎng)化為國(guó)家調(diào)控預(yù)留空間，防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

（三）貨幣政策正?；欣谔嵘龂?guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)體量不斷增大以及國(guó)際間貿(mào)易份額比重的加深，我國(guó)貨幣政策的貿(mào)易性開(kāi)始逐漸顯現(xiàn)。我國(guó)貨幣政策的穩(wěn)定性不僅僅影響國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，也深刻影響國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境。從歷史來(lái)看，貨幣價(jià)格調(diào)整與貨幣供給量變動(dòng)已經(jīng)成為燙平經(jīng)濟(jì)周期，維持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要宏觀調(diào)控工具。在中國(guó)實(shí)現(xiàn)強(qiáng)國(guó)夢(mèng)的過(guò)程中，與世界貨幣政策的總趨勢(shì)接軌至關(guān)重要。

但是，全球貨幣政策正?；瘜?duì)我國(guó)來(lái)說(shuō)不僅是機(jī)遇，也是挑戰(zhàn)。發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策正常化過(guò)程中可能會(huì)導(dǎo)致跨境資本的溢出效應(yīng)增強(qiáng)；全球流動(dòng)性進(jìn)一步縮緊；中國(guó)貿(mào)易摩擦加重以及貨幣貶值壓力增大。中國(guó)人民銀行在2017 年末開(kāi)始結(jié)束極為寬松的貨幣政策，即便我國(guó)的貨幣政策調(diào)整有較大的自主權(quán)，但是與世界主要經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的背離可能會(huì)增加宏觀調(diào)控的成本和難度；再者，我國(guó)出于金融去杠桿的需要，其貨幣政策目的與國(guó)際雖然保持一致，可是政策實(shí)行的背景大不相同，需要考慮更多的因素來(lái)維持經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。

三、對(duì)策和建議

（一）防范外溢性風(fēng)險(xiǎn)影響。自從美聯(lián)儲(chǔ)于首次加息以來(lái)繼續(xù)公布預(yù)計(jì)加息的政策后，中美兩國(guó)之間的利差處于歷史低位較久，人民幣上行壓力增大。2018 年底人民幣兌美元匯率降至1：6.97，盤(pán)中跌幅超過(guò)600 點(diǎn)，一方面是由于中美兩國(guó)的貿(mào)易摩擦持續(xù)發(fā)酵，市場(chǎng)仍處于不確定預(yù)期中，資本投資方向不定；另一方面則是由于美國(guó)的利率政策正?；耐庖缧运鶎?dǎo)致。因此，人民幣匯率改革過(guò)程應(yīng)該嚴(yán)格遵守市場(chǎng)導(dǎo)向，同時(shí)對(duì)預(yù)期適當(dāng)引導(dǎo)，防止羊群效應(yīng)的產(chǎn)生。另外，我國(guó)應(yīng)該重點(diǎn)關(guān)注對(duì)外債務(wù)問(wèn)題，增強(qiáng)外債的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，防范美元和美債“雙高”對(duì)外債的沖擊。

（二）利用政策有效調(diào)控。隨著我國(guó)供給側(cè)改革的加深，將有形的手和無(wú)形的手相結(jié)合是十分必要的。在利率制度的改革下應(yīng)該加強(qiáng)政策協(xié)調(diào)。貨幣政策和財(cái)政政策的實(shí)行應(yīng)與當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)相符合，利用財(cái)政政策拉動(dòng)內(nèi)需的同時(shí)穩(wěn)定貨幣總供給，推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)高質(zhì)量轉(zhuǎn)型；不僅如此，金融也應(yīng)該與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相適應(yīng)，在去杠桿的過(guò)程中強(qiáng)調(diào)科技創(chuàng)新和產(chǎn)能置換的金融支持力度，通過(guò)金融反哺實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

（三）加強(qiáng)立法，強(qiáng)化金融監(jiān)管體系。我國(guó)金融業(yè)起步較晚，發(fā)展規(guī)模不成熟，相關(guān)法律法規(guī)不完善，存在潛在的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。而金融業(yè)的信息不對(duì)稱(chēng)等因素始終威脅著金融體系的穩(wěn)定性。近年來(lái)在互聯(lián)網(wǎng)+、大數(shù)據(jù)、區(qū)塊鏈等的發(fā)展下，金融衍生品迅速成為投融資工具的重要部分，而新興資本的流動(dòng)性增加導(dǎo)致監(jiān)管難度加大。所以，隨著全球利率正?；覈?guó)應(yīng)側(cè)重于內(nèi)外部的金融監(jiān)管問(wèn)題，完善匯率利率雙邊監(jiān)測(cè)機(jī)制，確定新興市場(chǎng)的金融屬性和監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，加強(qiáng)金融立法的管理，提高貨幣政策透明度，防止出現(xiàn)法律盲區(qū)。

四、結(jié)語(yǔ)

隨著全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，世界主要經(jīng)濟(jì)體開(kāi)始實(shí)行貨幣正?；潜厝悔厔?shì)，對(duì)我國(guó)會(huì)產(chǎn)生一系列有利或不利的影響，總體來(lái)說(shuō)產(chǎn)生的影響處于可預(yù)測(cè)范圍之內(nèi)，結(jié)果仍然可控，具體結(jié)論如下：

第一，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不可能一蹴而就，緩慢復(fù)蘇過(guò)程中仍然存在著許多不可控的變量，在不確定的宏觀環(huán)境下，人民銀行實(shí)行的貨幣政策過(guò)程必須溫和、漸進(jìn)。

第二，全球主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣正?；瘯r(shí)間存在差異，美元有可能形成下行壓力，隨著進(jìn)程的不匹配產(chǎn)生的流動(dòng)性過(guò)快收緊問(wèn)題，我國(guó)利率政策的調(diào)節(jié)應(yīng)該在穩(wěn)定國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的前提下與國(guó)際大環(huán)境相適應(yīng)。

第三，我國(guó)經(jīng)濟(jì)基本運(yùn)行情況良好，金融市場(chǎng)總體運(yùn)行較為穩(wěn)健，我國(guó)有能力和經(jīng)驗(yàn)化解外部環(huán)境帶來(lái)的沖擊，在挑戰(zhàn)中不斷提升綜合實(shí)力。

綜上所述，對(duì)于全球主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策調(diào)整的影響需要客觀分析、密切關(guān)注，當(dāng)前我國(guó)國(guó)際收支運(yùn)行狀況也能夠更好地適應(yīng)有關(guān)變化。